尚未償還的貸款和未支付的土地款,將對(duì)房企資金鏈產(chǎn)生多大壓力? 　　 　　伴隨著地產(chǎn)調(diào)控政策加溫,萬科、恒 　　 大率先降價(jià),地產(chǎn)商資金鏈備受矚目。2008年的那輪地產(chǎn)調(diào)控曾令不少開發(fā)商瀕于破產(chǎn),一位知名的北京地產(chǎn)公司的老板如此描述當(dāng)時(shí)開發(fā)商資金鏈普遍告急的狀況:“我們的資金鏈?zhǔn)前葱�時(shí)計(jì)算的,像我們這樣沒有出現(xiàn)逾期貸款的開發(fā)商是少數(shù)�！�
　　這一輪調(diào)控是否會(huì)將開發(fā)商再度推至懸崖邊上?誰又是最危險(xiǎn)的第一撥?從各家地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)情況看,盡管2009年強(qiáng)勁的銷售和寬松的信貸環(huán)境使得開發(fā)商的資金狀況顯著改善,負(fù)債率大幅下降,但隨著2009年以來拿地高潮帶來的資金巨大流出,以及一季度銷售增速放緩,銀行收緊貸款,很多開發(fā)商的負(fù)債已明顯上升。在本輪調(diào)控后交易量大幅下降的情況下,開發(fā)商的資金鏈承受考驗(yàn)。在部分投行開出的榜單中,綠城中國(guó)(03900.HK)、富力地產(chǎn)(02777.HK)與恒盛地產(chǎn)(00845.HK)的危險(xiǎn)系數(shù)均名列前茅。
　　
　　現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)
　　對(duì)地產(chǎn)公司,現(xiàn)金情況是觀察其資金鏈最直接的指標(biāo)。2009年末,A股和香港上市的主要地產(chǎn)公司負(fù)債率明顯下降,凈借貸比〔(借貸總額-現(xiàn)金及等價(jià)物)/權(quán)益〕多降至50%以下。比如,中國(guó)海外發(fā)展(00688.HK)在獲得母公司中國(guó)建筑(601668.SH)50億港元注資后,凈借貸比從48.6%下降到22.4%。富力地產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)也有所緩解,凈借貸比由2008年的123.2%降至97.6%。
　　很多公司談到現(xiàn)金時(shí)經(jīng)�；乇芷渲羞�有部分“受限制”現(xiàn)金。以恒大地產(chǎn)(03333.HK)為例,2009年報(bào)顯示,現(xiàn)金總額為143億元,但有70億元屬受限制資金,其中40億元是在建項(xiàng)目保證金,30億元是銀行承兌匯票及貸款保證金;非受限現(xiàn)金只有73億元。同樣,碧桂園(02007.HK)2009年末的84億元現(xiàn)金及存款中有38億元是受限資金。而恒大地產(chǎn)在2008年最危險(xiǎn)的時(shí)候,現(xiàn)金只有7.5億元,經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為-52億元。
　　一年來開發(fā)商驟增的現(xiàn)金來自何處?銷售回款是大頭。去年恒大的營(yíng)業(yè)收入為57.2億元,合約銷售額303億元,增長(zhǎng)4倍。A股地產(chǎn)上市公司2009年的預(yù)收款增長(zhǎng)近1倍,達(dá)到1907.63億元,相當(dāng)于2007年和2008年預(yù)收款項(xiàng)的總和。
　　中信建投房地產(chǎn)行業(yè)分析師陳瑩認(rèn)為,2009年開發(fā)商資金多入少出。2008年房屋滯銷使得開發(fā)商在新開工和購(gòu)置土地方面較為謹(jǐn)慎,2009年購(gòu)置土地面積同比下降13.26%。這為地產(chǎn)上市公司積累了大量現(xiàn)金,總額達(dá)1985.63億元,同比增長(zhǎng)84.12%。其中市值前20位地產(chǎn)上市公司擁有現(xiàn)金1199.3億元。
　　也有些公司現(xiàn)金主要來自融資。2009年末碧桂園的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù),而融資現(xiàn)金流為53億元。如果碧桂園不多次發(fā)行高息債,其財(cái)務(wù)狀況堪憂。碧桂園2009年共借貸177億元,其中銀行貸款109億元、可轉(zhuǎn)債42億元、優(yōu)先票據(jù)26億元。今年4月7日,碧桂園又發(fā)行了5.5億美元7年期優(yōu)先票據(jù),利率高達(dá)11.25%。
　　但是,好日子已經(jīng)過去。今年一季度部分開發(fā)商的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù),這是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)。
　　國(guó)信證券對(duì)A股120家地產(chǎn)上市公司的研究報(bào)告認(rèn)為,2009年末政策開始調(diào)整后,一季度地產(chǎn)股銷售面積下滑,地產(chǎn)龍頭的銷售業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳,萬科、中國(guó)海外發(fā)展兩大龍頭1月-4月累計(jì)銷售面積分別同比下滑11.6%和12%。
　　地產(chǎn)板塊2009年末每股現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為0.89元和0.38元,但一季度末均由正轉(zhuǎn)負(fù);一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債與短期借款之和占貨幣資金比重在一季度末由52.9%升至56.7%,顯示短期償債能力略有下降。而政策面惡化將導(dǎo)致樓市量?jī)r(jià)齊跌,多數(shù)地產(chǎn)股直接融資恐難順利實(shí)施,未來業(yè)績(jī)堪憂。
　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為,中海地產(chǎn)、保利地產(chǎn)(600048.SH)、華潤(rùn)置地(01109.HK)這樣的大公司資金充裕,受調(diào)控影響小,但實(shí)際上它們?cè)谀玫剡^程中耗資巨大,一季度負(fù)債率也有所上升。
　　2008年以來中海一直沒有拿地,但2009年8月后共買18塊地,耗資400多億元。2009年末中海現(xiàn)金總額為238.9億港元,凈借貸比只有22%,一季度則上升至50%,超出公司預(yù)計(jì)的40%的目標(biāo)。
　　保利地產(chǎn)一季度每股現(xiàn)金流則變?yōu)樨?fù)數(shù),從2009年末的2.77元跌至-0.39元;扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率,由2009年末36.7%上升至43%,一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債與短期借款之和占貨幣資金的比重,由2009年末的26%升至46%。分析認(rèn)為,保利地產(chǎn)因2009年以來拿地較多,一季度在建建筑面積973萬平方米,2010年項(xiàng)目開發(fā)資金需求預(yù)計(jì)在300億元以上。
　　保利地產(chǎn)董秘岳勇堅(jiān)對(duì)記者表示,“保利現(xiàn)在資金安全,我們還會(huì)按計(jì)劃投資200億元拿地�！睋�(jù)他介紹,保利“去年賣得太快,我們現(xiàn)在面臨最大的問題反而是貨量不夠”。
　　
　　土地款高壓
　　在年報(bào)不為人注意的角落,隱含著一項(xiàng)重大的支出――“資本承擔(dān)”(已簽訂合同但未支付的約定資本項(xiàng)目支出),一般是待繳的土地款和工程款。這有助于判斷企業(yè)未來的資金鏈情況。
　　2009年以來,很多開發(fā)商拿地兇猛。2009年,保利地產(chǎn)新增土地儲(chǔ)備1338萬平方米。年報(bào)顯示,2009年末,保利地產(chǎn)有175億元的“承擔(dān)”,其中一年內(nèi)需要支付的土地款106億元,建安款55億元。不過,保利有較為雄厚的資金實(shí)力承擔(dān),公司當(dāng)年直接投資395億元,銷售回籠422億元,定向發(fā)行融資80億元,貸款凈增59億元。
　　很多開發(fā)商只列明“承擔(dān)”總數(shù),未述年限。從保利情況看,90%“承擔(dān)”需在一年內(nèi)支付。不過,市場(chǎng)人士分析,這還得看相關(guān)政策的執(zhí)行力度。
　　去年底,財(cái)政部、國(guó)土資源部等五部委聯(lián)合發(fā)文加強(qiáng)土地出讓收支管理,繳納土地款原則上不超過一年,首次繳納比例不得低于50%。如果這一政策得到地方嚴(yán)格執(zhí)行,則去年拿地多的開發(fā)商下半年必須繳齊土地出讓金并開工,如果屆時(shí)市場(chǎng)成交量持續(xù)低迷,將給這些開發(fā)商帶來很大資金壓力。目前,地方上仍有大量囤積土地未被收回。
　　以在三四線城市儲(chǔ)備大量土地的碧桂園為例,2009年報(bào)披露,4043萬平方米的土地儲(chǔ)備中,已獲得施工許可證的為1316萬平方米,65個(gè)項(xiàng)目中還有2558萬平方米未開發(fā),需要繳納的建筑款(含土地款)為163億元。類似規(guī)模的公司,待繳的土地款往往超過百億。去年拿地較為謹(jǐn)慎的萬科(000002.SZ)在未來若干年內(nèi)要“承擔(dān)”的土地款為115億元,建安款為143億元。
　　資金實(shí)力較強(qiáng)的中海地產(chǎn),從2009年8月后開始買地,至今年一季度,在八個(gè)城市買了九塊地,土地儲(chǔ)備達(dá)3055萬平方米。土地支出加上收購(gòu)、還債,現(xiàn)金驟降至158億港元。但其一年內(nèi)應(yīng)付的土地款較少,近40億港元。
　　相比之下,富力負(fù)擔(dān)較重。在停止收購(gòu)?fù)恋匾荒甓嘁院?富力從2009年5月后開始拿地,2009年12月聯(lián)合其他公司拿下廣州亞運(yùn)城項(xiàng)目,此外還拿了六塊地(合計(jì)35億元),總土地儲(chǔ)備2200萬平方米。2009年年報(bào)披露,未來需要“承擔(dān)”的支出總計(jì)達(dá)169億元。
　　“資本承擔(dān)”最高的是綠城中國(guó),其96個(gè)項(xiàng)目土地儲(chǔ)備總面積達(dá)3083萬平方米,其中2009年新增比例很高,共新增37宗土地儲(chǔ)備,面積421萬平方米,土地款456億元,這給綠城帶來需“承擔(dān)”的資本支出高達(dá)214億元。
　　
　　融資線抽緊
　　2009年是開發(fā)商的好日子,銷售很好,房地產(chǎn)開發(fā)貸款增長(zhǎng)了一倍,但企業(yè)自籌資金比重降至2006年以來低點(diǎn),開發(fā)商杠桿率急遽抬高。來自銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示,房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率持續(xù)上升,截至2009年8月末,主要銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款或授信額度在5000萬元以上的地產(chǎn)企業(yè)客戶中,有163家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90%以上。
　　據(jù)悉,四大行每年新增的地產(chǎn)開發(fā)貸款一般不超過1000億元,而今年一季度已大部分投放完畢。來自銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示,3月末地產(chǎn)貸款同比增速為44.3%,比貸款平均增速高22.5%。目前地產(chǎn)貸款余額占各項(xiàng)貸款的比重達(dá)20%左右,少數(shù)股份制銀行已突破30%。如加上以房地產(chǎn)為抵押的其他貸款,地產(chǎn)相關(guān)貸款已近信貸總量的一半。
　　4月加緊調(diào)控后,銀監(jiān)會(huì)提出了嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn),收緊地產(chǎn)開發(fā)貸款的四項(xiàng)措施。一是注重審查開發(fā)商資質(zhì),全行實(shí)行名單式管理,對(duì)閑置土地一年以上的不得發(fā)放新開發(fā)貸款;對(duì)土地閑置超過兩年和有炒地行為的,對(duì)已發(fā)放的貸款應(yīng)調(diào)減并采取保全。二是提高抵押品的要求,一律要求以在建工程為抵押,不輕易用土地為抵押。三是貸款總額不得超過在建工程的五成,對(duì)已有土地抵押的要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)下調(diào)貸款成數(shù)。四是對(duì)銷售回籠資金實(shí)行封閉式管理,逾期的一律不得展期。此外,對(duì)國(guó)資委要求的78家要退出的央企,原則上要盡快停止新增房地產(chǎn)項(xiàng)目授信。
　　這些措施意味著銀行對(duì)貸款更嚴(yán),貸款集中度更高,對(duì)信用等級(jí)要求更嚴(yán)。中小開發(fā)商首先感受到了貸款難。一家地產(chǎn)咨詢公司總經(jīng)理稱,一些開發(fā)商反映已從銀行拿不到開發(fā)貸款了。
　　今年4月,開發(fā)商資金來源環(huán)比下降7%,在各項(xiàng)來源中,開發(fā)貸款資金顯著回落,降幅達(dá)26%,而其他幾項(xiàng)――自籌、定金和預(yù)付款、按揭貸款、其他應(yīng)付款來源環(huán)比分別為-14%、14%、2%、-5%。開發(fā)商的外部資金情況在進(jìn)一步惡化。
　　在內(nèi)地房貸收緊同時(shí),內(nèi)地房產(chǎn)商今年在港獲得的銀團(tuán)貸款規(guī)模躍升至373億港元,而去年同期僅為30億港元。2月中海從香港10家銀行獲得80億港元銀團(tuán)貸款。4月27日,龍湖地產(chǎn)(00960.HK)獲得本金額最高達(dá)21.5億港元的四年期貸款融資。去年9月,遠(yuǎn)洋地產(chǎn)還獲得7億美元銀團(tuán)貸款,同時(shí)償還了2008年2.15億美元的銀團(tuán)貸款。
　　與此同時(shí),隨著地產(chǎn)調(diào)控政策加碼,地產(chǎn)公司的A股融資,從IPO、再融資到重組已幾乎全線暫停,各項(xiàng)申請(qǐng)都在等待國(guó)土部與證監(jiān)會(huì)協(xié)商審核意見。
　　對(duì)于融資緊縮,地產(chǎn)公司已有所準(zhǔn)備。萬科執(zhí)行副總裁肖莉認(rèn)為:“今年整個(gè)行業(yè)融資都受阻,但我們還是相信,資本市場(chǎng)總有一個(gè)放開的時(shí)間。萬科從2007年到現(xiàn)在三年沒有融資了,但我們還會(huì)保持一個(gè)增長(zhǎng)。當(dāng)然有融資能獲得更高增長(zhǎng)。這個(gè)行業(yè)是依賴于資本的,但短期來說它的影響是有限的。”
　　銀行、信托、資本市場(chǎng)的融資收緊,反而給房地產(chǎn)基金提供了機(jī)會(huì)�！拔覀�?cè)��?jīng)給北京奧運(yùn)場(chǎng)館附近的一個(gè)著名樓盤提供過橋貸款�！币患掖笮头康禺a(chǎn)基金的負(fù)責(zé)人對(duì)記者稱,“我們的做法是對(duì)方把全部股權(quán)抵押過來,現(xiàn)在又是我們的機(jī)會(huì)了�！�
　　
　　誰是降價(jià)排頭兵
　　融資抽緊后,銷售回款成為影響房地產(chǎn)公司資金狀況的關(guān)鍵,因此,一些企業(yè)選擇率先降價(jià),加速資金回籠。
　　恒大地產(chǎn)(03333.HK)是上一輪調(diào)控中轉(zhuǎn)危為安的最典型例子。2008年末恒大經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù),通過大幅降價(jià),2009年銷售收入57億元,合同銷售303億元,2009年末負(fù)債率降至22.5%。
　　這一次,恒大再次走在前列,成為新政后首家宣布降價(jià)的開發(fā)商。5月5日,恒大總裁夏海均在4月業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上透露40個(gè)樓盤8.5折銷售。對(duì)外界對(duì)其資金鏈趨緊的懷疑,恒大方面以“現(xiàn)金余額高達(dá)209億港元,可列入地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金儲(chǔ)備前五名”加以否認(rèn)。恒大有關(guān)人士對(duì)記者表示,打折后銷售有數(shù)倍增長(zhǎng)。目前公司沒有考慮下調(diào)銷售目標(biāo),新開工項(xiàng)目會(huì)按部就班。
　　從財(cái)務(wù)報(bào)表上看,恒大現(xiàn)在較2008年時(shí)已大幅好轉(zhuǎn),不過,許家印需要用降價(jià)促銷來捍衛(wèi)股價(jià),但恒大是此輪調(diào)控中股價(jià)受影響最大的公司之一,調(diào)控后曾跌破2港元。恒大上市前,董事會(huì)主席許家印與投資者簽訂了“對(duì)賭協(xié)議”,如上市一年后股價(jià)跌破3.5港元的發(fā)行價(jià),他將向新老投資者承擔(dān)最高不超過16億港元的賠償。今年2月初,許家印曾回購(gòu)股份以維持股價(jià)穩(wěn)定。
　　另外,恒大也是2009年拿地兇猛的開發(fā)商之一,需為未來儲(chǔ)備現(xiàn)金。2009年,恒大在九城市新增13幅土地儲(chǔ)備,總土地儲(chǔ)備達(dá)到5498萬平方米,承諾支出的土地和開發(fā)款高達(dá)275億元。今年4月,恒大地產(chǎn)向華人置業(yè)及其主席劉鑾雄發(fā)行6億美元、年利率高達(dá)13%的新增票據(jù)。
　　4月17日的調(diào)控政策出臺(tái)以來,房地產(chǎn)交投冷清,二手房和新盤價(jià)格開始松動(dòng),但在售樓盤價(jià)格還未出現(xiàn)明顯調(diào)整。中銀國(guó)際的報(bào)告顯示,在5月10日-16日的一周內(nèi),四個(gè)一線城市的成交量為31萬平方米,環(huán)比下跌21%,其中北京和廣州分別下跌59%和27%。
　　成交量的下跌會(huì)對(duì)銷售有多大影響?中金公司的分析認(rèn)為,今年交易量同比下降16%,而新房?jī)r(jià)格將滯后交易量1個(gè)月-3個(gè)月下降,二季度末起價(jià)格進(jìn)入環(huán)比下降周期,年末探底,相比今年年初的價(jià)格高點(diǎn)下降15%,其中一線城市的降幅約20%。花旗則預(yù)期,2010年70個(gè)主要城市的房?jī)r(jià)下跌25%,回到2009年末的房?jī)r(jià)水平,2011年則持平。
　　此前在港上市的十余家房地產(chǎn)公司預(yù)期的平均漲幅是30%。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì),一些上市公司可能會(huì)在中報(bào)后調(diào)整銷售預(yù)期。據(jù)悉,招商地產(chǎn)(000024.SZ)已將銷售目標(biāo)由140億元下調(diào)到100億元。5月26日,龍湖地產(chǎn)董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官吳亞軍在股東大會(huì)后介紹,4月合同銷售25億元,而5月合同銷售預(yù)計(jì)為15億元,預(yù)計(jì)較4月下降四成。
　　目前,選擇降價(jià)的開發(fā)商還是少數(shù),但很多分析師認(rèn)為未來會(huì)有更多開發(fā)商跟進(jìn)。萬科總裁郁亮在3月已表示,萬科內(nèi)部一直在調(diào)整,如果樓盤開盤當(dāng)月銷售率達(dá)不到60%就會(huì)調(diào)整節(jié)奏,以促銷手段把房子賣出去。5月16日,北京市豐臺(tái)區(qū)小屯的萬科中糧假日紫苑項(xiàng)目以每平方米優(yōu)惠約800元-1000元開盤,實(shí)際成交均價(jià)約為24200元/平方米。當(dāng)天,該盤售出約一半,此前“日光盤”(一日賣光)的盛景不再。
　　由于地產(chǎn)公司前一年預(yù)收款實(shí)際上計(jì)入下一年銷售業(yè)績(jī),萬科副總肖莉稱,去年已完成今年50%以上的銷售量,因此今年毛利率會(huì)有較好提升,但明年情況難說�！跋�費(fèi)者跟開發(fā)商在尋找一個(gè)更合理的價(jià)格,開發(fā)商跟政府尋找更合理的地價(jià),其過程會(huì)有多長(zhǎng)時(shí)間,很難預(yù)判。我們認(rèn)為⋯⋯對(duì)明年業(yè)績(jī)的影響應(yīng)該會(huì)比較大。”中信建投房地產(chǎn)行業(yè)分析師陳瑩也認(rèn)為,成交量下跌對(duì)開發(fā)商的主要影響將體現(xiàn)在明年。
　　中國(guó)房產(chǎn)信息集團(tuán)的最近報(bào)告顯示,在上海,政策出臺(tái)的4月下半月就有85萬平方米的新房源推出,是上半月供應(yīng)面積的2倍多,預(yù)期5月還將有80個(gè)樓盤推出新房源,另外還有17個(gè)4月未上市的新盤欲延期到5月開盤,巨大的供應(yīng)壓力給上海房?jī)r(jià)帶來巨大壓力。
　　代理保利、象嶼等多家開發(fā)商在售項(xiàng)目的同策房產(chǎn)咨詢公司相關(guān)人士稱,4月底以來,多個(gè)樓盤銷售量驟減,已有開發(fā)商授意部分樓盤打折促銷。
　　“這意味著2009年3月以下持續(xù)了一年多的供不應(yīng)求局面,在系列新政面前被急速扭轉(zhuǎn),出現(xiàn)了超過2∶1的供過于求局面。5月房源滯銷的現(xiàn)象會(huì)更嚴(yán)重,這也是我們預(yù)期市場(chǎng)將會(huì)出較大面積打折促銷局面的主要原因�！痹摴�司分析師薛建雄稱。
　　5月28日新開盤的保利“葉上�！�,定價(jià)為每平方米1.55萬元左右,送40%的面積,實(shí)際每平方米只有1.25萬元左右,相比之前降了20%。而調(diào)控前周邊二手房?jī)r(jià)格在1.7萬元左右。附近的綠地公園壹品本打算4月底推盤,預(yù)期開盤價(jià)是1.8萬元,最終開盤售價(jià)1.3萬元。薛建雄認(rèn)為,保利、綠地是去年這輪拿地最多、擴(kuò)張最快的,它們應(yīng)該最早降價(jià),以保證資金回融,避免巨大的在建項(xiàng)目和貸款出現(xiàn)斷檔,如同2007年擴(kuò)張最快的萬科選擇在2008年最早降價(jià)。同時(shí)此類開發(fā)商還可能會(huì)暫停新項(xiàng)目的開工和拿地,同時(shí)放緩在建工程速度以減少資金投入壓力。
　　4月17日頒布的“國(guó)十條”提出,稅務(wù)部門要嚴(yán)格做好土地增值稅的征收管理,對(duì)定價(jià)過高、漲幅過快的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目重點(diǎn)清算和稽查。5月19日,國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于土地增值稅清算有關(guān)問題的通知》,對(duì)房地產(chǎn)公司的收入確認(rèn)、利息支出、開發(fā)費(fèi)用如何計(jì)算予以明確,同時(shí)提出逾期開發(fā)繳納的土地閑置費(fèi)不得扣除。在薛建雄看來,嚴(yán)格土地增值稅管理也會(huì)打擊捂盤,推動(dòng)開發(fā)商降價(jià)促銷,快進(jìn)快出。
　　
　　第一張“多米諾骨牌”?
　　在市場(chǎng)低谷,負(fù)債率高、銷售能力弱的企業(yè)往往處于弱勢(shì)�；ㄆ旆治鰣�(bào)告認(rèn)為:本輪調(diào)控影響最小的是中海、華潤(rùn),調(diào)整較大的是綠城、富力、雅居樂、遠(yuǎn)洋、恒盛。花旗對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)板塊盈利整體下調(diào)18%,綠城、恒盛下調(diào)31%,雅居樂、合生創(chuàng)展(00754.HK)下調(diào)19%,龍湖和富力下調(diào)18%和17%。
　　除了富力和綠城,其他公司凈借貸比在2009年改善顯著。中海、華潤(rùn)、保利能保持在30%或以下水平。而富力和綠城則可能高達(dá)98%和149%。
　　BOA美林的報(bào)告認(rèn)為,2010年末現(xiàn)金最充裕的是恒大(120億元)、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)(110億元)、華潤(rùn)(100億元),可能面臨資金短缺的是恒盛(10億元)、合生創(chuàng)展(30億元)
　　如果以預(yù)收款和利息支出比較,償債能力較強(qiáng)的是龍湖(40.6倍)、中海(30.6倍)、雅居樂(28.7倍)、華潤(rùn)(27.7倍),較弱的是遠(yuǎn)洋地產(chǎn)(10.6倍)、恒盛(13倍)、世茂股份(15.5倍)、恒大(16.4倍)。
　　富力地產(chǎn)在2008年最糟糕的時(shí)候,凈借貸比曾高達(dá)128%,2009年的好日子緩解了它的財(cái)務(wù)危機(jī),到年末這一比例已下降到104%。今年4月底,富力在天津以70.5億元奪得新“地王”。市場(chǎng)普遍認(rèn)為,雖然這一投資的毛利率可望達(dá)到30%-35%,但顯得不合時(shí)宜,在市場(chǎng)低迷時(shí)期將加劇財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。BOA美林預(yù)期,這一投資使得富力現(xiàn)金減少到50億元,凈借貸比達(dá)到87%。
　　綠城中國(guó)是在港上市的內(nèi)地地產(chǎn)公司中杠桿率最高的公司,2009年激進(jìn)拿地,耗資456億元――占合同銷售額的88.8%,同時(shí)建筑費(fèi)也很高。很多分析認(rèn)為,盡管公司銷售合同迅猛增長(zhǎng),預(yù)期2010年、2011年的凈借貸比將達(dá)到141%和126%。2010年綠城的項(xiàng)目中,1/3在一線城市,在調(diào)控背景下銷售將面臨很大的挑戰(zhàn)。
　　綠城由于其激進(jìn)的擴(kuò)張方式,對(duì)政策的敏感性更強(qiáng)。去年綠城的合同銷售額達(dá)到513億元,增長(zhǎng)2.3倍。綠城今年的銷售目標(biāo)是670億元,這種樂觀預(yù)期或許是基于去年的高增長(zhǎng)。但投行分析認(rèn)為,公司今年以來新開房源的銷售去化率(庫(kù)存消化速度)呈現(xiàn)下降趨勢(shì),前四個(gè)月平均去化率從去年下半年的82.8%跌至65%。前四個(gè)月綠城集團(tuán)僅完成全年目標(biāo)的21%,明顯低于內(nèi)房股同行30%的平均水平。未來公司將在價(jià)格和銷售速度中作出選擇。
　　穆迪助理副總裁、分析師曾啟賢認(rèn)為:“綠城的高風(fēng)險(xiǎn)偏好、進(jìn)取的購(gòu)地戰(zhàn)略及較高資產(chǎn)負(fù)債表杠桿率會(huì)繼續(xù)將其評(píng)級(jí)限制在B級(jí)低段�！本G城在上輪調(diào)控瀕臨被收購(gòu)邊緣,全靠調(diào)控政策逆轉(zhuǎn)才轉(zhuǎn)危為機(jī),但綠城董事長(zhǎng)宋衛(wèi)平不改初衷:“任何時(shí)候,綠城負(fù)債率都會(huì)很高,這是無可奈何的事,上市前負(fù)債率400%,比現(xiàn)在還要高很多。只要迅速開發(fā)銷售,就不會(huì)有任何風(fēng)險(xiǎn)�！�
　　遠(yuǎn)洋地產(chǎn)過去幾個(gè)月激進(jìn)拿地,市場(chǎng)擔(dān)心其2010年末凈借貸比會(huì)上升至69%,而2009年末只有14%�；ㄆ煺{(diào)研認(rèn)為,遠(yuǎn)洋今年要完成180億-200億元的銷售目標(biāo)有很大挑戰(zhàn),公司希望50%-55%的收入來自北京,但目前北京項(xiàng)目銷售并不理想。
　　碧桂園則較具爭(zhēng)議。有的投行認(rèn)為碧桂園的土地儲(chǔ)備在三四線城市,受調(diào)控影響很小,而花旗則認(rèn)為,與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比,碧桂園在銷售、盈利、土地儲(chǔ)備上都不具備優(yōu)勢(shì)。當(dāng)時(shí)上市的一個(gè)亮點(diǎn)就是在三四線城市的大量土地儲(chǔ)備,每平方米的土地成本只有481元,但這些廉價(jià)土地不再是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2009年收入僅增長(zhǎng)11.9%,合同銷售額增32%,落后于同業(yè)。
　　從以往經(jīng)驗(yàn)看,恒大、綠城、富力這類激進(jìn)擴(kuò)張的企業(yè)安然度過了一輪輪危機(jī),因?yàn)橹袊?guó)地產(chǎn)調(diào)控總是一唱三嘆,以致形成越調(diào)越漲的怪現(xiàn)狀,這輪調(diào)控又會(huì)帶來什么呢?很多人還在觀望政府的態(tài)度――是否加稅?公租房、保障房供應(yīng)又能否跟得上?
　　(《新世紀(jì)周刊》2010年第22期,作者均為該刊記者)

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