如果美聯(lián)儲(chǔ)率先開始退出“量化寬松”的貨幣政策，對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇來說，是個(gè)重要的變量。 　　 　　在倫敦召開的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議對(duì)貨幣政策走向的定調(diào)，引起了市場(chǎng)的高度關(guān)注。9月5日，G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)在會(huì)后的一份公報(bào)中表示，各國(guó)同意繼續(xù)采取措施刺激經(jīng)濟(jì)以保證全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和增長(zhǎng)；與此同時(shí)，會(huì)議同意在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到確定后，以透明和可靠的進(jìn)程退出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。
　　在復(fù)蘇的關(guān)鍵時(shí)期和如此重要的會(huì)議上，主要國(guó)家提出今后要以“透明和可靠”的方式退出刺激計(jì)劃，意味著各國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)開始考慮“定量寬松”貨幣政策的退出時(shí)機(jī)和退出方式的問題了。一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇達(dá)到預(yù)期的程度，退出機(jī)制便將開始，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)也將因此而改變。而在筆者看來，由于復(fù)蘇的進(jìn)程不同，各國(guó)退出“定量寬松”貨幣政策的時(shí)點(diǎn)也將出現(xiàn)先后之分；美國(guó)有望在今年年底前便開始著手退出“量化寬松”的貨幣政策，這很可能會(huì)帶動(dòng)近期美元匯率的觸底反彈。
　　
　　全球金融市場(chǎng)
　　
　　依然看“美元老夫”臉色
　　全球主要經(jīng)濟(jì)體上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最近已陸續(xù)公布完畢。伴隨中美經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈，德、法、日三國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的由負(fù)轉(zhuǎn)正，似乎預(yù)示著延續(xù)近兩年的金融危機(jī)正在落幕。美聯(lián)儲(chǔ)在其8月份貨幣會(huì)議聲明中，已將未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)的描述由此前的收縮轉(zhuǎn)為了平穩(wěn)，但目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)究竟是可持續(xù)復(fù)蘇的一部分，還是各國(guó)政府公共干預(yù)(財(cái)政刺激和貨幣投放)的短期效應(yīng)，卻仍存爭(zhēng)議。由此，對(duì)于后期的調(diào)控思路，全球貨幣當(dāng)局均采取邊走邊看的“微調(diào)策略”，而美聯(lián)儲(chǔ)無疑是最重要的風(fēng)向標(biāo)。
　　美聯(lián)儲(chǔ)日前就宣布將購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債計(jì)劃和定期資產(chǎn)，支持證券貸款工具(TALF)中大多數(shù)貸款項(xiàng)目的期限分別延長(zhǎng)至今年10月底和明年3月底，并且開始小幅修復(fù)前期快速擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表(美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債總額已由年初的2.22萬億回落至目前的1.97萬億，縮減幅度為11.26％)；中國(guó)央行則在《二季度貨幣政策報(bào)告》中首次明確“注重運(yùn)用市場(chǎng)化手段進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)”，而周小川則在中美經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略對(duì)話期間表示，美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向是中國(guó)貨幣政策方向調(diào)整的重要參考。由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)作為此次危機(jī)中最為重要的經(jīng)濟(jì)推手(全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)確實(shí)也是在今年3月份美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施非常規(guī)貨幣手段之后)，又一次被委以重任。
　　但此次危機(jī)中的一個(gè)新情況是超，出大家預(yù)期的，即雖然各國(guó)均采取微調(diào)策略，但正如在危機(jī)解救過程中全球聯(lián)手形成的巨大合力一樣(此種合力應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇的重要原因)，如今這種合力正在對(duì)剛剛恢復(fù)元?dú)獾慕鹑谑袌?chǎng)產(chǎn)生復(fù)雜的影響，近期全球股市的深度調(diào)整也應(yīng)該主要源于此點(diǎn)，其中，中國(guó)股市最為明顯。
　　美國(guó)率先退出“量化寬松”的底氣，來源于近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯的復(fù)蘇趨勢(shì)。目前，美國(guó)樓市回穩(wěn)的趨勢(shì)已經(jīng)很明確――7月份，占全國(guó)房屋成交量八成以上的舊房銷量，已連續(xù)4個(gè)月上漲；標(biāo)普20大城市樓價(jià)指數(shù)至6月份也出現(xiàn)連續(xù)兩月的上漲，為3年來首見。非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的減少數(shù)量已經(jīng)從此前的70萬人下降到8月份的22萬人，顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)狀況在逐漸恢復(fù)，這對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)意義重大。8月份美國(guó)制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)破50大關(guān)，標(biāo)志美國(guó)制造業(yè)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)19個(gè)月的衰退，開始進(jìn)入上升階段。從經(jīng)濟(jì)的諸多領(lǐng)域發(fā)展情況來看，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)近幾個(gè)月處于回升之中，因此在第三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)就可能結(jié)束衰退而出現(xiàn)正增長(zhǎng)。
　　美國(guó)此輪貨幣政策的寬松程度是史無前例的，最突出的表現(xiàn)是美聯(lián)儲(chǔ)通過印鈔來購(gòu)買國(guó)債和各類資產(chǎn)抵押債券的“量化寬松”政策。在經(jīng)濟(jì)低迷期，這種大量釋放基礎(chǔ)貨幣來直接入市購(gòu)買資產(chǎn)的行為，會(huì)壓低國(guó)債、抵押貸款等產(chǎn)品的收益率，從而刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)，貨幣周轉(zhuǎn)就會(huì)明顯加速，再加上此前基礎(chǔ)貨幣的大量增發(fā)，社會(huì)流動(dòng)性泛濫成災(zāi)將帶來極大的通脹風(fēng)險(xiǎn)。這也是美聯(lián)儲(chǔ)目前考慮退出“量化寬松”政策的主因。
　　實(shí)際上，早在上月12日議息會(huì)議后公布的一份貨幣政策公開聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)就已適度表達(dá)了將擇機(jī)采取退出“量化寬松”政策的意愿――美聯(lián)儲(chǔ)承諾如果必要，將對(duì)信用和流動(dòng)性項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，以監(jiān)控美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模和結(jié)構(gòu)；并在當(dāng)次會(huì)議后決定放緩國(guó)債采購(gòu)的步伐。更早的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)曾于6月25日宣布，將對(duì)發(fā)放信貸的工具做出調(diào)整，以便淡出“量化寬松”；7月末，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克曾撰文稱，可以通過向準(zhǔn)備金賬戶支付利息等多種措施來控制流動(dòng)性。這些情況，都驗(yàn)證了美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期控制流動(dòng)性的愿望；但鑒于經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的根基尚不穩(wěn)同，美聯(lián)儲(chǔ)目前暫沒有開始退出“量化寬松”。不過，如果三季度美國(guó)GDP轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)情勢(shì)繼續(xù)得以好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)就很可能在年底前開始退出“量化寬松”了，具體表現(xiàn)為縮減國(guó)債、各類資產(chǎn)抵押債券的采購(gòu)規(guī)模等。
　　因此，正如芝加哥大學(xué)教授克魯斯內(nèi)爾所言：“擺脫金融危機(jī)就像擺脫尷尬的社交聚會(huì)一樣：正確地退出非常關(guān)鍵�！睂�(duì)于投資者而言，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確立之后，政策層面也正在發(fā)生微變之時(shí)，需要調(diào)整后期資產(chǎn)配置的策略，以及在對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)判的前提下，需要調(diào)整資金擺布格局。日前有報(bào)告顯示近兩周(8月23日～9月5日)是2009年以來流入美國(guó)市場(chǎng)資金量最大的兩周，共計(jì)流入120億美元，相應(yīng)投資中國(guó)市場(chǎng)的基金則呈現(xiàn)流出態(tài)勢(shì)，而且還有報(bào)道稱中投公司正準(zhǔn)備根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦政府推出的公私合營(yíng)投資計(jì)劃(PPIP)，購(gòu)買至多20億美元的美國(guó)抵押貸款不良資產(chǎn)；如果再結(jié)合剛剛公布的外國(guó)機(jī)構(gòu)持有的美國(guó)國(guó)債情況(截至6月末中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債7764億美元，較5月的8015億美元持有量，減少了251億美元，減持幅度超過3％，而美元資產(chǎn)的安全則是今年中美經(jīng)濟(jì)與戰(zhàn)略對(duì)話的重要議題)，由此可見，伴隨經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化，市場(chǎng)參與者的預(yù)期以及由此觸發(fā)的行為變化已經(jīng)開始。
　　
　　刺激不容易，退出更難
　　
　　美元走勢(shì)的重要性是毋庸置疑的，無論是國(guó)際商品價(jià)格的走勢(shì)，還是全球短期資本的流動(dòng)，都與此有著莫大的關(guān)系。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能開啟退出“量化寬松”的進(jìn)程，貨幣政策的轉(zhuǎn)向，將很可能促使美元觸底反彈。如果這樣的情況發(fā)生，至少在年內(nèi)，國(guó)際大宗商品的價(jià)格還不會(huì)再現(xiàn)驚人漲勢(shì)，中國(guó)熱錢涌入的壓力也不會(huì)到了“水浸”的程度。
　　對(duì)各國(guó)決策者而言，同樣也到了抉擇的時(shí)刻，但此次危機(jī)引發(fā)的一系列新問題，卻嚴(yán)重制約著決策層做出明確的判斷。
　　首先，就是目前經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈能否轉(zhuǎn)為持續(xù)增長(zhǎng)。因?yàn)榘殡S奧巴馬經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施，“去杠桿化”具體表現(xiàn)為美國(guó)家庭負(fù)債向國(guó)家負(fù)債的回歸(危機(jī)前的近30年間，美國(guó)主要是將以國(guó)家負(fù)債為主的透支形式轉(zhuǎn)為以個(gè)人家庭負(fù)債為主的透支形式，1980年美國(guó)儲(chǔ)蓄率為10.06％，但到2005年出現(xiàn)負(fù)數(shù)， 美國(guó)社會(huì)進(jìn)人不儲(chǔ)蓄狀態(tài))，截至6月底，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率已經(jīng)回升至4.6％，而按照IMF最新測(cè)算，預(yù)計(jì)到2014年美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)率(國(guó)債余額占GDP的比重)將由目前的70％快速升至99.5％。因此，僅就目前的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，實(shí)際上對(duì)于全球而言，美國(guó)居民消費(fèi)還沒有恢復(fù)到此前全球最強(qiáng)經(jīng)濟(jì)引擎的地步，而美國(guó)政府的信用早已被嚴(yán)重透支多年了。
　　其次，就是政策轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)把握。日前伯南克在給國(guó)會(huì)的半年報(bào)告中，已就未來寬松政策退出機(jī)制的五大手段進(jìn)行了詳細(xì)闡述(包括提高超額準(zhǔn)備金利率、進(jìn)行逆回購(gòu)協(xié)議、在公開市場(chǎng)出售持有國(guó)債和證券、財(cái)政部發(fā)行短期票據(jù)回籠資金再存入美聯(lián)儲(chǔ)、將部分超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成定期存款再存于美聯(lián)儲(chǔ)等)。但對(duì)于政策何時(shí)轉(zhuǎn)向，聯(lián)儲(chǔ)卻沒有明確的態(tài)度，只是籠統(tǒng)地稱下階段經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反彈的關(guān)鍵在于四個(gè)因素：失業(yè)率、收入增長(zhǎng)、財(cái)富效應(yīng)和信貸環(huán)境，由此可見，上世紀(jì)“大蕭條”期間的難題再次擺在各國(guó)央行面前，即何時(shí)以及如何減少貨幣供給，并使得銀行累積的巨額準(zhǔn)備金有序釋放，進(jìn)而防止惡性通脹的發(fā)生，而解決這一難題，就需要各國(guó)央行必須能夠把財(cái)政刺激的效果與持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)區(qū)分開，以決定“退出”的時(shí)機(jī)。
　　最后，就是未來全球經(jīng)濟(jì)引擎的定位問題。6月份中國(guó)貿(mào)易順差和美國(guó)貿(mào)易逆差的同時(shí)擴(kuò)大，讓人們對(duì)于危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)能否得到有效調(diào)整，再次產(chǎn)生爭(zhēng)論。因?yàn)槿绻麑�兩者放在同一坐�?biāo)軸上來觀察，自中國(guó)加入WTO以來，兩者之間的喇叭口呈不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，說明全球經(jīng)濟(jì)之所以能夠取得2002～2007年間年均超過5％的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，完全歸功于美國(guó)消費(fèi)――中國(guó)制造的兩極拉動(dòng)�，F(xiàn)如今這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑需要做出調(diào)整，調(diào)整程度究竟有多大，尚難達(dá)成共識(shí)。但是有一點(diǎn)是十分清楚的，就是在各國(guó)共識(shí)沒有形成之前，任何一個(gè)國(guó)家如果單獨(dú)地貿(mào)然實(shí)施“破舊出新”，那么其變革成本無疑是巨大的。
　　無論從微觀經(jīng)濟(jì)層面的投資者行為，還是宏觀層的政策取向來看，在全球聯(lián)合強(qiáng)力干預(yù)下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，而且已經(jīng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，正如我們?cè)诜治龃舜挝�機(jī)后果時(shí)一樣，全球化下各國(guó)間不斷增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)緊密程度勢(shì)必會(huì)擴(kuò)大危機(jī)的危害程度；而當(dāng)我們需要在政策層面和經(jīng)濟(jì)行為做出調(diào)整時(shí)，同時(shí)也要時(shí)刻牢記全球化語(yǔ)境下的合成放大效應(yīng)，需要我們盡量預(yù)設(shè)此影響的調(diào)整空間。

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