由計劃經(jīng)濟向社會主義市場經(jīng)濟轉軌的過渡經(jīng)濟背景，決定了管理層收購（MBO ）是轉軌過程中正在進行的股東選擇行動中的一個組成部分。但在這個過程中，由于先天缺乏明晰的國有產(chǎn)權界定制度和科學的國有產(chǎn)權定價體系，而存在著大量的財富轉移機會。這就使MBO在中國的發(fā)展遇到了困境，那么如何解釋和走出這個困境呢？

　　股東篩選與財富轉移：MBO 在中國的困境

　　1.股東篩選

　　國有企業(yè)的產(chǎn)權改革實際上是一個重新選擇股東的過程。經(jīng)過多年的實踐和論證，政府認識到自己不適合擔當企業(yè)的股東，政府放棄國有產(chǎn)權的主體地位，退出企業(yè)，重新選擇合格的股東進入企業(yè)，成為主導的投資主體。但是，誰能夠成為合格的股東，需具備哪些條件和需要哪些制度支持，以及如何培育合格的股東，都是需要進一步研究的問題。并且，這個選擇不是也不可能一步到位，只能是一個漸進的探索過程。

　　中國的國有企業(yè)產(chǎn)權改革經(jīng)過了艱苦探索，在國有中小企業(yè)產(chǎn)權改革上取得了突破。從政府持股、到職工持股、到管理層持股是中小企業(yè)改革的主線，經(jīng)歷了一個明顯的股東篩選過程。將職工作為國有（集體）產(chǎn)權的轉讓對象是啟動中小企業(yè)改革的普遍選擇。經(jīng)營者持大股，甚至控股，則是成為“二次改制”的普遍趨勢。

　　但是與國有中小企業(yè)改革相比，大中型企業(yè)改革和國有產(chǎn)權代表體系的建設并不是十分成功。在由國有企業(yè)改制而來的股份制企業(yè)中普遍出現(xiàn)了大股東“一股獨大”和“內部人控制”并存的難題。成熟的國有資產(chǎn)管理體制也一直沒有建立起來�？梢灶A計中國的股東篩選還將進行下去，還會有更多的主體進入到更多的領域擔當股東角色。因此在這個背景下，借鑒中小企業(yè)的改革思路，在大中型股份制企業(yè)進行MBO ，實現(xiàn)國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略調整是可行的，也是應當允許的。

　　并且，管理層也具有成為合格股東的一些重要潛質，其中最重要的是解決了困擾國有企業(yè)的一個關鍵問題——管理層的激勵問題。經(jīng)營者持股較為有效地解決了企業(yè)經(jīng)營決策中經(jīng)營者和所有者的利益沖突問題。從這個角度看，在中國實行MBO 無疑是有效率的。

　　2.財富轉移

　　盡管在中國實行MBO 具有一些合理性，但由于國有產(chǎn)權沒有明晰的代表體系和科學的定價體系，在內部人占優(yōu)勢的前提下，MBO 就存在成為國有資產(chǎn)流失通道的可能。

　　MBO 是一個明晰產(chǎn)權的過程，也是一個確定利益分配格局的過程。由于國有產(chǎn)權的主體不清晰和實際上的弱勢地位，國有產(chǎn)權在MBO 中處于一種十分被動的地位，多是被動接受管理層的收購要約。交易基本上是“一對一”的交易，形成的價格不具有充分的競爭性，難以真實反映國有產(chǎn)權的價值，導致了以每股凈資產(chǎn)為價格最后底線的實際做法。但每股凈資產(chǎn)也不一定是企業(yè)價值的正確反映。

　　同樣，因為國有產(chǎn)權主體的虛置和治理水平的低下，內部人控制是多數(shù)中國企業(yè)的實際狀況。在MBO 交易中，企業(yè)的實際控制者——管理層，不僅對國有產(chǎn)權的代表者有著巨大的影響力，而且可以利用掌握的企業(yè)充分信息左右國有產(chǎn)權的出售意圖。管理層甚至可以通過人為操縱使企業(yè)由盈利變?yōu)樘潛p，給國有產(chǎn)權代表者施加出售壓力。在一些出售子公司的MBO中，交易雙方實際上是同樣的主體，如此交易的公平性自然使人懷疑。

　　最后，中國資本市場的市場分割，造成了“全流通”期待。通過MBO 持有上市公司現(xiàn)在雖然不能流通的股權，但可以期待將來上市流通，獲取收益。

　　上述因素造成了在中國進行MBO 能夠通過侵占產(chǎn)權不明晰的國有資產(chǎn)獲取收益的可能。一方面，經(jīng)濟結構調整和國有企業(yè)產(chǎn)權改革的深化要求對可能的合格股東擔當者進行篩選，管理層作為潛在的合格股東也應是篩選對象之一。這要求給予管理層成為股東的機會和權利；
但另一方面，存在著國有資產(chǎn)被大量轉移的可能，MBO 有可能成為合理、合法轉移國有資產(chǎn)的通道。MBO 在中國陷入了困境。

　　以投資者保護為核心構建MBO 新理論：解釋困境

　�。ㄒ唬┬�率提高與財富轉移：MBO 的對立解釋

　　MBO 是通過企業(yè)所有權結構的變化來實現(xiàn)在原來所有權結構下所不能實現(xiàn)的績效。那么所有權結構的變化就真得那么神奇嗎？為什么在原來的所有權結構下不能實現(xiàn)那些令人眩目的績效？這些新收益來自何處？這是MBO 理論必須首先解釋清楚的問題。對此經(jīng)濟學家給出了多種解釋。總體上看，與圍繞并購展開的爭論相一致，對MBO 也產(chǎn)生了兩種相反的看法：效率提高派認為MBO 是有效率的，提高了資源配置水平；
財富轉移派認為MBO 不過是財富再分配的一種手段，MBO 的收益來源于對債權人、股東、員工、政府稅收的剝奪。這是對MBO績效源泉的完全不同的解釋，兩者之間互不兼容。因此也就導致了不同的政策判斷。效率提高派認為應當鼓勵發(fā)展MBO ，而財富轉移派則主張抑制MBO 的發(fā)展。

　　效率觀是MBO 的主流解釋理論。效率觀中又有多種理論，學者們圍繞著MBO 的動機、績效表現(xiàn)及其來源、企業(yè)與行業(yè)分布、取得績效的關鍵因素等多個方面闡述了不同的觀點。其中最具有代表性的是代理成本說、防御剝奪說和企業(yè)家精神說。

　　財富轉移派是MBO 理論中的非主流理論。該派的基本觀點認為，MBO 并沒有給企業(yè)帶來什么實質性的變化，交易之后的績效上升，尤其是管理層的股權溢價，只不過是代表著財富從其他利害關系人——股東、債權人、職工、政府（稅收）等，向管理層的轉移。MBO 所運用的手段只不過是轉換企業(yè)的資本結構，通過高財務杠桿將企業(yè)中已經(jīng)存在和即使不實行MBO也會產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨出來，支付給新債權人、MBO 投資者和管理層。但并沒有證據(jù)表明這些主體就比實施MBO 前的企業(yè)具有更高的資金使用效率。并且，管理層本身就在企業(yè)控制上占有優(yōu)勢，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價值，進而降低交易價格，損害利害關系人的利益。

　�。ǘ�）投資者保護視角下的MBO ：MBO 的新理論

　　不論是效率提高說，還是財富轉移說，都不能夠對中國MBO 面臨的困境給出充分解釋，需要發(fā)展既有理論。而對于中國來說，如何保護投資者利益是MBO 的關鍵所在，因為正是投資者保護不力的現(xiàn)狀導致了當前的MBO 困境。

　　我們首先假設有一MBO 目標企業(yè)T ，假設TV為其市場總價值，S 為總股本數(shù)，G\"為反映企業(yè)真實市場價值的價格。我們有假設目標企業(yè)的股權結構被分割為國有股、法人股和社會公眾股，Sg、Sc、Sp分別為其市場價值，則有

　　TV＝SG′＝Sg＋Sc＋Sp（1）

　　再設管理層收購目標企業(yè)的全部股權，其他外部主體（包括MBO 的中介機構）沒有參與收購，G 為MBO 的交易價格。又設V1為MBO 交易中既有財富的轉移量，V2為MBO 交易中因效率提高而新增的財富，則有：

　　SG＋V1＝TV＝SG′＝Sg＋Sc＋Sp（2）

　　如果V1＞0，則有G ＜G\"，SG＜Sg＋Sc＋Sp，那么在MBO 后產(chǎn)生的績效中就包含了V1，這是MBO 的第一種情況，產(chǎn)生的結果就是既有財富的轉移，我們稱之為純粹轉移型MBO ；
如果V1＝0，則有G ＝G\"，SG＝Sg＋Sc＋Sp，那么MBO 的績效只能來源于V2，這是MBO 的第二種情況，產(chǎn)生的結果是MBO 提高了企業(yè)的經(jīng)營績效，我們稱之為效率型MBO ；
而如果V1＜0，則G ＞G\"，SG＞Sg＋Sc＋Sp，表示V2的一部分向目標企業(yè)的原股東進行了轉移，這是MBO 的第三種情況，也是一種財富轉移的情形，但是是將MBO 后因為效率提高而新增績效的一部分轉移給了目標企業(yè)的原股東，我們稱之為效率轉移型MBO.那么又是什么因素導致了上述三種情況的出現(xiàn)呢？是什么條件決定了它們的差異呢？既然我們假設是同一個企業(yè)、同一管理層、同一中介機構在實施MBO 的過程中出現(xiàn)了上述不同的結果，那么我們就著重考察外部因素的影響。并首先考察股權分割情況下MBO 結果的決定因素。

　�。�1）V1＞0

　　V1＞0，說明一部分目標企業(yè)原股東的財富轉移給了管理層。為什么會產(chǎn)生這樣的轉移呢？除去股東的自愿轉移外，被動轉移只能發(fā)生在股東權利沒有得到良好保護的情況下，或是沒有對股東權利的內涵給出明晰的法律界定，或是缺乏有效的市場來準確界定股東權利的真實價值，或是沒有對權利的行使和被侵犯提供完備有效的司法支持，這三種情況下都會導致股東權利被侵犯，其價值被低估。

　　下面我們從這三個方面分別考察中國構成目標企業(yè)總價值的三種股權的保護水平。盡管中國政府一直對侵犯國有股權采取嚴厲的制裁措施，但由于國有股的產(chǎn)權代表體系不健全，使其權利內容和權利行使都處于模糊狀態(tài)，也不存在一個科學的國有股權定價體系和成熟的交易市場，以至于難以確定交易價格與真實價值的偏離程度，也就難以確定國有股權是否被侵犯了，嚴厲的制裁措施成為“無本之木”。法人股雖然有明晰的代表者和比較完全的權利界定，但同樣缺乏有效的定價機制，司法的救濟水平也有限，更多地依靠法人股主體自身的謹慎行權和自我救濟。法人股同樣面臨著較大的被侵犯可能，尤其是當法人股主體與管理層之間具有密切聯(lián)系時更是如此。社會公眾股盡管有一個公開的市場，定價機制相對比較完備，權利內涵也比較完整，但權利的行使和救濟保障明顯不足，也存在被侵犯的可能。綜合比較起來，顯然國有股是最容易被侵犯的，這種情形顯然也適合于其他轉型國家。

　　還有一種情形也可以導致V1＞0，即當目標企業(yè)股東之間存在過度的出售競爭時。在股權市場沒有被分割時，管理層的報價適用于所有股權，不存在出售競爭。而當股權市場被分割時，不同的市場有不同的價格，就會產(chǎn)生出售競爭的情況。在中國還存在著國有股權分散持有的現(xiàn)象，更加劇了出售競爭。

　　我們將企業(yè)總價值的公式轉換一下，就可以看出債權人也存在被侵犯的可能。設目標企業(yè)總資產(chǎn)的市場價值為V ，總負債的市場價值為DV，則在實施MBO 前有：

　　SG＋V1＝TV＝V －Dv（3）

　　又設ΔDv為實施MBO 后新增的債務，則在實施MBO 后，有：

　　SG＋V1＝TV＝V －Dv－ΔDv（4）

　　通過改變債務的清償順序，優(yōu)先償付MBO 后新增的債務ΔDv，就實際上降低了Dv的市場價值。而債務人之所以能夠改變清償順序，根源就在于債權人保護制度存在缺陷。而轉型國家中國有銀行的債權保護恰恰是最薄弱的環(huán)節(jié)，銀行債權被逃廢的現(xiàn)象屢見不鮮。

　　由此可見投資者權利沒有得到良好保護是導致財富轉移的主要外部因素。

　　（2）V1＝0

　　V1＝0表明G 準確反映了目標企業(yè)的價值，目標企業(yè)股東的權利并沒有受到侵犯，完善的投資者保護制度在其中發(fā)揮了重要作用，有效抑制了管理層侵占股東或債權人利益的機會主義行為，確保MBO 的績效是來源于企業(yè)運營效率的提高。效率型MBO 應是MBO 的主導發(fā)展方向。

　　（3）V1＜0

　　出現(xiàn)V1＜0的原因在于，存在著獨立于管理層的外來競價者，激烈的收購競爭，迫使管理層提高了收購價格，使之高于目標企業(yè)的當前價值，從而將未來的一部分收益提前轉移給了原股東。歐洲的MBO 市場已經(jīng)出現(xiàn)了過度競爭的現(xiàn)象，因而大大降低了MBO 的收益率，增加了退出難度。

　　（4）不存在股權分割的情況

　　假如企業(yè)股權沒有被人為分割成為國有股、法人股和社會公眾股，所有企業(yè)股權只有統(tǒng)一的一種類型，那么，與股權分割相比，國家將付出更小的投資者保護成本而獲取更大的收益。因為股權統(tǒng)一對待，國家只需制定一個統(tǒng)一的股權保護法律，建立一個通用的股權交易市場，成立一套法律救濟機制，而不需要分別立法、分別建立定價機制、分別成立救濟機制。所以股權分割將導致更多的投資者保護成本，卻難以獲得良好的保護收益。因為國家為投資者保護所付出的成本總是有限的，這些成本付出所產(chǎn)出的收益將因為股權分割而大大降低。當國家能夠付出的最大成本不足以使收益達到盈虧平衡點時，作為理性人國家會放棄支出投資者保護成本，這就會使投資者保護水平始終鎖定在低水平上。股權統(tǒng)一有助于降低保護成本，使盈虧平衡點提前到來。所以，股權統(tǒng)一與否是影響投資者保護水平的重要因素，從提高投資者保護水平這個角度來講，也必須盡快結束股權分割的狀態(tài)。

　　結論：良好的投資者保護，將促生效率型MBO ，而較差的投資者保護，(點擊此處閱讀下一頁)

　　將促生純粹財富轉移型MBO.股權分割不利于投資者保護水平的提高。

　　提高投資者保護水平，走出MBO 困境

　　提高投資者保護水平能有效抑制管理層和MBO 中介機構的機會主義行為，促生效率提高型MBO.從促生效率提高型MBO 這個目的出發(fā)，提高投資者保護水平主要包括以下內容：一是明晰產(chǎn)權，明晰產(chǎn)權主體和權利內涵。對于國有股權來說，就是建立明晰的國有產(chǎn)權代表體系。明確權利內涵就是明晰股東應當享有的權利和行使權利的制度途徑。

　　二是加快建立科學的股權定價體系，形成公開的競價機制，消除市場之間的人為分割，培育更多的中介機構參與競爭。在短期內，建立類似于深滬股市的國有產(chǎn)權公開市場并使國有產(chǎn)權交易統(tǒng)一于深滬股市，達到“全流通”的目標，難以實現(xiàn)且沒有必要，因為并不是全部具有國有產(chǎn)權的企業(yè)都要公開上市。因此，在短期內應當建立MBO 的競價機制，成立有層次的國有股權拍賣市場，改變MBO “一對一”交易的局面，所有國有股權都要經(jīng)過公開拍賣才能轉讓。長期內則是在完善國有產(chǎn)權拍賣市場的基礎上建立全國統(tǒng)一的企業(yè)產(chǎn)權交易市場，專門進行大宗企業(yè)股權交易。

　　三是完善交易機制。首先要明確MBO 的交易標的，或者說適宜進行MBO 的目標企業(yè)。有些企業(yè)績效的取得并不是出于管理層的努力，而是由于國家賦予這些企業(yè)以特殊資源（如繁華地段的土地或建筑、特殊行業(yè)的從業(yè)資格、特殊礦產(chǎn)的開采權等）。對于這樣的企業(yè)就不能實行MBO ，或者即使實行也要將這些特殊資源排除在轉讓范圍之外；
其次，由于實際上存在著管理層的“內部控制”優(yōu)勢，因此應當將MBO 視同關聯(lián)交易來對待，適用規(guī)范關聯(lián)交易的法律來使MBO 透明化，盡量減少MBO 交易過程中的“暗箱”操作成分。歐盟和日本已經(jīng)將MBO 視為關聯(lián)交易的一種類型來對待，香港特區(qū)則要求MBO 須經(jīng)過股東大會批準。中國證監(jiān)會已經(jīng)要求獨立董事在MBO 交易中發(fā)揮作用，但鑒于獨立董事的作用還有限，建議將MBO 列為關聯(lián)交易的一類來規(guī)范；
最后，完善MBO 的融資機制。MBO 的融資渠道目前很有限，合法渠道只有信托貸款、個人融資等有限渠道。狹窄的融資渠道和巨量的資金需求兩者之間產(chǎn)生了巨大矛盾，進而迫使管理層在收購過程中采取各種手段盡量壓低國有產(chǎn)權價格。完善和開放更多的MBO 融資渠道有助于緩解壓低國有資產(chǎn)的壓力。

　　四是建立完善的投資者權利救濟制度。明確侵犯投資者權利的行為構成，建立責任體系，并給予強大的司法支持。

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