提要：正是由于“投機”，美國股價不斷上漲，股市交易興旺。美國歷史中出現(xiàn)過連續(xù)不斷的股票泡沫，恰恰是這些股票“投機熱”為每次大的科技創(chuàng)新提供了大量低成本的資本，使美國過去150多年中有千千萬萬個“百度”故事成為可能。

　　“投機”是所有資本主義的精神，也是財富創(chuàng)造的必要動力，美國的不同在于：其資本主義的核心精神不僅包括投機，還有活躍的股票文化。當年英國的百萬富翁家族需要很多年才能積累起財富，而在美國，股市這個折現(xiàn)機器加快了財富的實現(xiàn)速度，股票的高流通性使美國的創(chuàng)業(yè)文化、創(chuàng)新文化以最快的速度發(fā)展，催生了美國式的快速技術(shù)變革。

　　如果美國社會不認同投機的價值，它也就不可能有發(fā)達的股票文化，也就不會有美國過去150多年的科技發(fā)明史。如果想把中國社會的創(chuàng)新能力激勵得像美國的那樣，正在進行的股權(quán)分置改革當然是必要的一步。

　　 “百度” 公司股票于2005年8月5日在美國上市，其股價當天就從27美元的發(fā)行價上挑到120美元左右，使百度創(chuàng)始人李彥宏一下成為9億美元富翁。當然，這故事還不止如此，百度上市的那天共誕生７名億萬美元富翁、上百名千萬富翁與數(shù)量更多的百萬富翁，他們中多數(shù)６年前還是學生。這太令人激動了！

　　這個故事的意義包括許多方面，我們不妨從它的示范效應來看，其核心是激發(fā)更多的投機動力，引發(fā)更多的創(chuàng)新。第一，看到股價在一天內(nèi)可漲這么多，會有更多人愿意去股市投機，增加股市的交易量和流動性，為更多“百度”上市創(chuàng)造條件。第二，在股市上炒股并不是唯一的投機方式，畢竟靠炒股難以致富，而更能賺大錢的“投機”是去模仿百度的創(chuàng)業(yè)者，自己也去開一個新技術(shù)公司，做成后也像百度那樣去上市。這是最大的投機，當然不一定成功，但看到百度的經(jīng)歷，誰不想去試試呢？連筆者自己也有點手癢癢的！第三，看到百度的成功，更多的風險投資基金會去找未來的“百度”們，把錢投給他們，由他們?nèi)セā⑷��?chuàng)造下一個“百度”或者幾十個“百度”，風險投資者當然也是在投機。

　　由此，我們看到，“投機”是人之常情，也是各種技術(shù)創(chuàng)新的原動力，正因為科技創(chuàng)新是在“創(chuàng)新”，所以就有風險，去做有高風險的事就要有投機精神。我們中國人總喜歡把“投機”看成是非常負面的東西，談到股市我們就想到要“抑制投機”，其實，如果沒有投機，就可能只有“股”但不會有“市”。談到房產(chǎn)市場，我們也想到要“抑制投機”，同樣地，如果沒有投機，也會只有“房”但不會有“市”，房子就沒有“資產(chǎn)”價值。談到人民幣外匯市場，我們也說要“抑制投機”，等等�？傊�，說“你喜歡投機”意思是“你不務(wù)正業(yè)”、“你破壞這個那個”。

　　但是，我們必須看到，如果美國社會不認同投機的價值，它也就不可能有發(fā)達的股票文化，沒有發(fā)達的股票文化也就不會有美國過去150多年的科技發(fā)明歷史。正是由于“投機”，在美國歷史中就出現(xiàn)過連續(xù)不斷的股票泡沫，恰恰是這些股票“投機熱”為每次大的科技創(chuàng)新提供了大量低成本的資本，鼓勵了進一步的技術(shù)創(chuàng)新。正是投機者的買賣才使股價不斷上漲，使股市交易興旺，這才使美國過去150多年中的千千萬萬個“百度”故事成為可能。

　　美國市場經(jīng)濟與英國的核心差別

　　當然，“投機”不只是美國資本主義的精神，而是所有資本主義的精神，也是財富創(chuàng)造的必要動力。不同的地方在于：美國資本主義的核心精神不僅包括投機，還有它活躍的股票文化。

　　還是以百度上市為例。我們試想一下，如果百度的股票沒有上市或者根本就像中國的法人股那樣不能交易，其創(chuàng)始人李彥宏的百度那怕再成功，他的成功果實 —— 財富也只能靠未來許多年的利潤一年一年地實現(xiàn)，那是一種極慢的成功果實的實現(xiàn)過程。那種極慢的財富實現(xiàn)過程不容易產(chǎn)生強的社會示范效應，不能鼓勵更多的人去創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新，也就會放慢整個社會的科技創(chuàng)新速度。但是，有了美國這樣充滿活力的股市，由于股票的市場價反映的是其未來收入流的總折現(xiàn)值，通過把百度股票以今天的股價賣出，百度的創(chuàng)業(yè)者今天就可把未來多年的收入流提前兌現(xiàn)，股市為創(chuàng)業(yè)者提供了一種提前兌現(xiàn)財富的機器。如果這些創(chuàng)業(yè)者愿意，通過提前兌現(xiàn)已建成的企業(yè)，他們還可繼續(xù)其它的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，加快了各盡所能的速度，加深了各盡所能的深度。因此，股票的高流通性就是這樣使美國的創(chuàng)業(yè)文化、創(chuàng)新文化以最快的速度發(fā)展，大大加快財富的創(chuàng)造速度。

　　這也是為什么當年英國的百萬富翁家族需要很多年、甚至幾代人才能富起來，傳統(tǒng)社會的財富實現(xiàn)都需要漫長的歲月，但，最近成為9億美元富翁的李彥宏才37歲，百度的其他億萬、千萬富翁甚至大學畢業(yè)才幾年，美國的蓋茨、戴爾等都是30歲不到就成為億萬富翁。正是股市這個折現(xiàn)機器加快了財富的實現(xiàn)速度。這些榜樣當然也鼓勵人們?nèi)グl(fā)奮創(chuàng)新，是股市催生了美國式的快速技術(shù)變革。

　　在今天看來，美國跟其它國家比有著最快、最深的財富兌現(xiàn)機器，但當年的英國比任何國家更具備條件發(fā)展出這樣的兌現(xiàn)機器，為什么英國沒能做到這一點呢？美國的“股市”機器又是怎么建立起來的呢？

　　英國是如何錯過股市發(fā)展機會的？

　　隨著英國在16世紀后半葉加入海洋貿(mào)易的行列，它的金融業(yè)得到極大的推動，到18、19世紀其金融發(fā)達程度領(lǐng)先世界，只不過其重點集中在銀行、保險和債券市場上，而不在股票市場上，盡管股票交易在同期也有不小的進展。從需求角度講， 從17 世紀一直到19世紀末，英國主要是在世界范圍內(nèi)發(fā)展簡單的商品貿(mào)易。原因很簡單，在英國本土人口少，特別是18世紀末在英國開始的工業(yè)革命又偏偏使他們具有大規(guī)模的生產(chǎn)能力，他們生產(chǎn)太多的東西在本國沒法消費完，就必須運到國外、找海外市場。正因為英國在海外擴張僅僅是伴隨與商品有關(guān)的簡單外貿(mào)商業(yè)，所以在很大程度上，英國當時對金融的需求主要停留在保險和信貸業(yè)，而且短期交易的很多。

　　之所以英國當年的債券市場能夠非常發(fā)達，是因為17世紀至19世紀英國政府需要大舉國債，為其海軍建設(shè)融資，這種因擴軍而產(chǎn)生的政府融資需求促使債券市場最先在英國、荷蘭等西歐國家發(fā)展，以至于倫敦證交所到1843年時超過90%的上市證券是債券，包括公債、公司債和外國政府債，股票交易只占不到10%的第二位。換句話說，在18、19世紀英國盛世時期，其金融的特色主要是以銀行、保險和債券市場而定義的。

　　實際上，英國當年有機會實現(xiàn)美國式的股市資本主義。在那里，股票交易從1555年左右就開始，17世紀末期股票交易在倫敦越來越火，到1720年的“南海股票泡沫”（South Sea Bubble）達到頂峰。但，那次股票泡沫使英國議會通過一項嚴格限制股份有限公司的法案（The Bubble Act），要求所有新公司上市前必須得到議會的通過，就像今天中國公司上市要先得到證監(jiān)會批準一樣。該法案從根本上厄殺了英國股市的進一步發(fā)展，使倫敦股票交易沉悶130余年，直到1850年后才重新復蘇。從某種意義上，那項法案把以股權(quán)文化為中心的創(chuàng)新經(jīng)濟留給了后來的美國。

　　美國股權(quán)文化是如何發(fā)展起來的？

　　1776年美國從英國的殖民統(tǒng)治中獨立出來，從那時一直到1850年左右，其早期金融發(fā)展基本是復制英國和荷蘭的金融，也就是側(cè)重發(fā)展銀行、保險和債券市場，同時也開始股票交易。從19世紀初開始，美國將英國工業(yè)革命初期中推出的新技術(shù)很快地學過來，更確切的說，先是把英國的紡織機械化技術(shù)學過來。

　　最初，股市發(fā)展緩慢，1800年時美國共有335個股份有限公司，除了6個跟生產(chǎn)制造有關(guān)以外，其它公司全都是橋梁、土木工程和水利工程公司（占245個）以及銀行與保險公司（67個），股票投資者也很少。第一個現(xiàn)代紡織業(yè)公司是成立于1813年的“波士頓制造公司”，但該公司到1850年也不過有123位股東。因此，到那時美國股市的發(fā)達程度也非常有限，跟英國的證券市場類似，美國的證券市場也主要以政府公債和公司債為主。

　　英國金融是受海洋貿(mào)易而激發(fā)起來的，而以股市為特色的美國金融則是圍繞科技創(chuàng)新而起的。最初的起點是交通運輸技術(shù)。1820年代在世界上開始出現(xiàn)蒸汽輪船，遠洋運輸從帆船改成汽輪，在運輸技術(shù)上這是一個很大的進步。但是，人們發(fā)現(xiàn)蒸汽船再強大也沒辦法上陸地，這樣一來外貿(mào)以及國內(nèi)貿(mào)易就基本上圍繞著有水、有海的地方發(fā)生，這就是為什么美國經(jīng)濟最初是在東海岸崛起，比如波士頓、紐約、華盛頓，原因就是這些城市挨著大西洋。

　　現(xiàn)代火車大約于1804年在英國發(fā)明，第一條實用火車線于1825年建于英國�；疖嚨膶嵱脤Ξ敃r的世界帶來全新的希望，使最熱的科技題目由海運轉(zhuǎn)向鐵路。人們發(fā)現(xiàn)，有了火車技術(shù)，只要把鐵路在全美國各地修遍，經(jīng)濟發(fā)展就不再只局限在沿海地區(qū)了，可以向內(nèi)地的很多地方擴張。在當時的人們看來，這顯然是個新時代的開端。我們現(xiàn)在都談互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)可以改變世界，那個時候人們則認為火車可以改變世界。

　　在鐵路技術(shù)概念的刺激下，19 世紀中期大量美國鐵路公司在新英格蘭、芝加哥等地方相繼成立，大家認為應該修很多的鐵路把美國各地都串通起來，每個人都覺得鐵路是新世界到來的象征。所以，那時在紐約和波士頓掀起了購買鐵路股票的熱潮。于是，1860年后美國交易的多數(shù)是鐵路公司股票。從另一個角度講，正因為當時這么多人非理性的對鐵路股票狂熱，才使美國的證券市場開始從過去的債券市場變成真正的股票市場。如果沒有那一次股票熱的沖擊，美國的證券市場可能還要等很多年才能轉(zhuǎn)變。再者，那次鐵路股票泡沫把股價炒得很高，使不少鐵路股票像今天的“百度”一樣成為廣泛關(guān)注的故事，不僅催生創(chuàng)業(yè)文化，而且為當時愿意冒險創(chuàng)業(yè)的人提供非常便宜的資本。

　　接下來的新概念就是1875年由美國人貝爾發(fā)明的電話， 隨后貝爾創(chuàng)立“美國電報電話公司”（AT&T）的前身——“貝爾電話公司”，在美國推廣電話的使用，AT&T 于1891年上市，其股票很快被炒得火熱。同期間，另一位大發(fā)明家——愛迪生于1878年成立他的“愛迪生電氣照明公司”，并于次年發(fā)明電燈泡，隨后發(fā)明發(fā)電機以及商業(yè)供電廠。他的公司在1892年與另一家電力公司合并成立今天美國最大的“通用電氣公司”（GE），該公司的股票于1902年在紐約上市交易。

　　19世紀末期圍繞著電話和電力技術(shù)的創(chuàng)新，使人們的關(guān)注目標由原來的鐵路轉(zhuǎn)到電話與電力概念股上來。這期間，還有石油和鋼鐵股票也是股市炒作的熱點。當然，除了這些令人激動的觀念股推動著美國股票文化的快速發(fā)展外，這里還不得不提到JP摩根，在他于1870至1905年間改變美國證券業(yè)之前，華爾街證券公司都規(guī)模很小，往往只有幾位合伙人的資金組成，能銷售的證券發(fā)行量很小。但是，JP摩根于1871加入投行公司——Drexel, Morgan and Company之后，隨即對各類大大小小的鐵路公司進行整合，通過一系列并購把它們組合成幾個實力較強的大公司。他的技能是如此的高超，1895年他把其就職的Drexel, Morgan and Company重組為他自己的公司—— JP Morgan and Company。之后，他成功整合“通用電氣公司”并把其股票推向股市。他最大成名作之一是于1905年左右，他找到足夠多的資本將眾多美國鋼鐵公司合并，成立“全美鋼鐵公司”(US Steel Corporation)，創(chuàng)造美國歷史上第一個10億美元公司。

　　JP摩根把美國證券公司的銷售能力和投行理念提高到新的層次，他的最大貢獻是把證券公司的業(yè)務(wù)從簡單的證券經(jīng)紀上升到包括行業(yè)、企業(yè)整合的策劃與融資全套服務(wù)，他創(chuàng)新了現(xiàn)代投資銀行的理念。從這個意義上，JP摩根對美國股市文化在更廣泛社會中的推動有著關(guān)鍵性的貢獻。

　　1910年以后又出現(xiàn)了新的投機概念——汽車，例如福特汽車就是此時期炒出來的。不幸的是，1910到1929年間的汽車股票泡沫最終以著名的1929年大股災結(jié)束，接下來的經(jīng)濟危機使美國股市沉悶多年。到了1980年代，才又出現(xiàn)了大家熟悉的電腦股票熱，因特爾、微軟等公司是這時期的代表作。到1990年代則是互聯(lián)網(wǎng)股票熱，等等。過去150年里，美國股市幾乎是一部連續(xù)不斷的股市熱潮史，這背后當然是一部部財富創(chuàng)造的故事，同時也一波一波地把美國股市推向成熟，使它的定價和融資能力達到多方位的深化。

　　對中國的啟示

　　1978年以前計劃經(jīng)濟下的中國不存在真正的金融。經(jīng)過過去20幾年的恢復，到今天也談不上中國的金融到底是更像當年的英國還是今天的美國金融，因為中國銀行體系有它固有的問題，股票市場也有它自己的問題。所以，改革的路還很遠。

　　就以時下討論得比較熱的股權(quán)分置問題來說，從上面談的百度故事以及美國金融的特點中我們看到，股票的可流通性是股票生命的根。如果股票不能流通，股票因此沒有“市”，那么正如上面所說的，中國的股票就不是嚴格意義上的“股票”了，既不能像美國股市那樣加快財富的實現(xiàn)速度，也不能催化創(chuàng)新文化的發(fā)展。當初出于抑制“投機”的考慮，讓法人股和國有股不能流通。那時沒想到鼓勵有能力“投機”的人去“投機”是股市深化的必要條件，也沒想到16世紀荷蘭人和英國人推出“股份有限公司”的用意之一正是為了便于人們?nèi)ネ稒C。如果想在中國培養(yǎng)更強的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)精神，把中國社會的創(chuàng)新能力激勵得像美國的那樣，那么正在進行的股權(quán)分置改革當然是必要的一步。

　　在我們發(fā)展自己的股市的同時，中國有創(chuàng)新精神的年輕人今天還不妨繼續(xù)享受金融全球化帶來的好處：先創(chuàng)業(yè)，成功后去美國上市，利用美國現(xiàn)成的未來收入流折現(xiàn)機器提前兌現(xiàn)你的創(chuàng)業(yè)成果！——看到李彥宏的故事，筆者也狠不得自己再年輕15歲，誰不想試試！

　　當年英國盛世靠的是它的海外商業(yè)貿(mào)易，而美國盛世靠的是它的科技創(chuàng)新。這兩種特色所需要的金融支持也不同：前者需要的是債務(wù)、銀行和保險，而后者需要的是以股票為代表的風險資本。這就是為什么美國比當年的英國更需要一個活躍、發(fā)達的股票交易和股權(quán)融資市場。那么，中國需要什么樣的金融？

　　作者是耶魯大學管理學院金融經(jīng)濟學教授，北京大學光華管理學院特聘教授。作者感謝周程對此文提供的幫助。本文刊登于《新財富》2005年9月號

相關(guān)熱詞搜索：美國 資本主義 核心 精神 陳志武