2008年9月15日這一周標(biāo)志著美國(guó)蕭條時(shí)期金融體系的終結(jié)。盡管有人曾經(jīng)希望貝爾斯登的破產(chǎn)預(yù)示危機(jī)的結(jié)束，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)這僅僅是個(gè)預(yù)警信號(hào)。現(xiàn)代金融體系依靠三大支柱的支撐：資本、流動(dòng)性和信心。目前造成的前所未有的損失已經(jīng)耗盡金融機(jī)構(gòu)的資本，速度遠(yuǎn)超過(guò)它們積累新資本的能力。缺乏流動(dòng)性的資本市場(chǎng)讓它們難以為自己的債務(wù)進(jìn)行融資，不斷下滑的信心損害了銀行間貸款的市場(chǎng)并讓存款者如履薄冰。自1929年大蕭條以來(lái)，全球金融系統(tǒng)還未受過(guò)如此巨大的打擊。

　　雖然金融體系處于這場(chǎng)風(fēng)暴的中心，其衍生的效應(yīng)將波及更廣泛的經(jīng)濟(jì)層面。在大量資本唾手可得、借貸成本低廉的刺激下，新興市場(chǎng)快速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，供應(yīng)鏈迅速全球化而企業(yè)家也頻頻創(chuàng)業(yè)。這一動(dòng)態(tài)受到任何干擾都會(huì)不可避免地減緩全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，即便受到債務(wù)重壓的消費(fèi)者，特別是美國(guó)和英國(guó)的消費(fèi)者，還能繼續(xù)消費(fèi)來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管沒(méi)有人能確切預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)衰退的程度和持續(xù)時(shí)間，現(xiàn)在看起來(lái)經(jīng)濟(jì)蕭條已是不可避免，而且很有可能會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

　　一、一個(gè)時(shí)代的終結(jié)

　　致命的誤判

　　信貸危機(jī)是金融機(jī)構(gòu)以高杠桿方式承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為美國(guó)等國(guó)家經(jīng)濟(jì)無(wú)法持續(xù)增長(zhǎng)提供資金的結(jié)果。這一動(dòng)態(tài)格局背后是三個(gè)普遍的錯(cuò)誤概念：借款人的信用程度良好、投資者非常成熟、信貸風(fēng)險(xiǎn)廣為分散。

　　第一個(gè)信念似乎最為合理，至少?gòu)谋砻嫔峡词侨绱�。多年以�?lái)，信貸損失一直極為有限，因此借款人的信用的確看起來(lái)非常良好。然而，這里存在一個(gè)危險(xiǎn)的邏輯循環(huán)。貸款人和投資者對(duì)房屋所有者的良好信用有堅(jiān)定的信心，導(dǎo)致貸款利差不斷下降，這使得邊緣借款人的財(cái)務(wù)情況看起來(lái)比實(shí)際情況更有吸引力，因此貸款人更容易說(shuō)服自己借款給這些邊緣借款人。而這一點(diǎn)又因?yàn)槿藗冋J(rèn)為房屋抵押貸款產(chǎn)品若貸給財(cái)務(wù)拮據(jù)的借款人，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被不斷上漲的房?jī)r(jià)所抵消，所以情況更是變本加厲。這導(dǎo)致一個(gè)意外的結(jié)果，就是金融機(jī)構(gòu)草率地給那些買(mǎi)不起房子卻要買(mǎi)房子的人提供貸款。

　　隨著房市泡沫的破裂，這一問(wèn)題的嚴(yán)重性已有目共睹。到目前為止，美國(guó)房屋價(jià)格已經(jīng)下跌20%左右，雖然尚未降至長(zhǎng)期歷史價(jià)格水平。2006年年底，次級(jí)貸款違約率僅有1%；
一年以后則攀升至10%。現(xiàn)在，穆迪估計(jì)2004年到2007年銀行放出了大約1500筆高風(fēng)險(xiǎn)房貸，其中2/3的貸款最終會(huì)以違約告終。

　　第二個(gè)信念提供的安全感更是虛假。現(xiàn)在，數(shù)據(jù)和分析的取得渠道是以前無(wú)法比擬的，因此人們認(rèn)為投資者和貸款人都非常成熟且精明。先進(jìn)的金融技術(shù)意味著可以根據(jù)具體的需求調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)信用保險(xiǎn)的支持以及評(píng)級(jí)公司的庇護(hù)，人們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。因而，為抵御風(fēng)險(xiǎn)而投入的資本被壓縮至最低。

　　最后，市場(chǎng)參與者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)被廣泛分散到全球投資者手中。即使信用惡化和分析錯(cuò)誤，風(fēng)險(xiǎn)分散將可以避免系統(tǒng)性問(wèn)題——這一信念比其它任何因素更能解釋為什么人們不擔(dān)心市場(chǎng)泡沫，并認(rèn)為“這一次情況有所不同�！辈恍业氖牵�不僅房主的信用令人懷疑，市場(chǎng)也誤讀了這一風(fēng)險(xiǎn)。在隨之而來(lái)的恐慌和流動(dòng)性危機(jī)中，風(fēng)險(xiǎn)分析和評(píng)級(jí)所設(shè)下的安全網(wǎng)成為了幻影。當(dāng)投資者意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)主要集中在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中時(shí)，他們對(duì)金融系統(tǒng)的信心轟然崩塌。

　　回過(guò)頭來(lái)，人們可能要問(wèn)自己：為什么全球資本市場(chǎng)能增長(zhǎng)得如此之快，為什么它們能夠吸收一切具有風(fēng)險(xiǎn)性的借貸行為？答案在于，投資者對(duì)提供良好收益的固定收益證券的需求和消費(fèi)者為滿(mǎn)足自己毫無(wú)止境的欲望而不惜舉債的胃口不相上下。到2000年為止，全球固定收益證券總額已經(jīng)達(dá)到35萬(wàn)億美元，這一數(shù)字要花費(fèi)幾百年的時(shí)間才能達(dá)到。而在之后的六年里，這一數(shù)字又翻了一番。在21世紀(jì)初期，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘公開(kāi)宣布美聯(lián)儲(chǔ)將保持低利率支持經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行。這意味著美國(guó)國(guó)債在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)將提供較低的回報(bào)率。因此華爾街迅速填補(bǔ)了空缺，將更高收益的抵押債務(wù)打包成AAA級(jí)別的證券產(chǎn)品。但問(wèn)題是，激勵(lì)抵押發(fā)起人和證券分銷(xiāo)商的機(jī)制產(chǎn)生了一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)：它們的回報(bào)與完善的授信原則或以完善抵押品支持的資產(chǎn)分銷(xiāo)并不匹配。信貸被授予沒(méi)有信用的個(gè)人，之后打包成證券產(chǎn)品，然后推向市場(chǎng)。而看起來(lái)無(wú)止盡的投資者需求又將這一泡沫推向極致。

　　同時(shí)，信用違約掉期（CDS）——該工具設(shè)計(jì)初衷是交易并保障信用風(fēng)險(xiǎn)——的衍生品市場(chǎng)從2000年不到5000億美元的名目金額暴增至2008年的62萬(wàn)億美元，相比之下，2008年全球GDP預(yù)計(jì)也是62萬(wàn)億美元�，F(xiàn)在，因?yàn)榕c這些掉期產(chǎn)品有關(guān)的一部分信用風(fēng)險(xiǎn)成為現(xiàn)實(shí)，很多CDS產(chǎn)品必須被結(jié)算。如果這些賣(mài)出CDS的交易對(duì)手無(wú)法履行他們的負(fù)債責(zé)任，后果會(huì)非常嚴(yán)重。初期，這意味著交易對(duì)手將要違約，但這也意味著相應(yīng)的CDS買(mǎi)家（購(gòu)買(mǎi)這些工具來(lái)為信用事件投保的機(jī)構(gòu)）最終將無(wú)所依靠，而且很可能將遭受更大的損失。這些損失將導(dǎo)致這些CDS買(mǎi)家破產(chǎn)。正是為了防止這一情況的發(fā)生，美國(guó)政府出手救助了美國(guó)國(guó)際集團(tuán)，該集團(tuán)已經(jīng)發(fā)行了780億美元的CDS證券抵押或者所謂的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）。其中令人擔(dān)心的教訓(xùn)就是，未來(lái)CDS市場(chǎng)可能蘊(yùn)含著更大的問(wèn)題。

　　截至目前，由于銀行家的錯(cuò)誤判斷產(chǎn)生的混亂局面迫使他們不得不重新審視上述錯(cuò)誤的假設(shè)。在陡然激增的違約率的驅(qū)動(dòng)下（從高風(fēng)險(xiǎn)的房貸開(kāi)始，現(xiàn)在蔓延至標(biāo)準(zhǔn)貸款以及消費(fèi)債務(wù)、高杠桿的私募基金交易以及公司債務(wù)），銀行正在收緊對(duì)所有貸款的放貸標(biāo)準(zhǔn)。銀行和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)正在限制金融工程和創(chuàng)新力量，從而大大縮減提供借款人的貸款條件和工具的靈活性。最后，將債務(wù)轉(zhuǎn)嫁給投資者的能力的消減也意味著銀行現(xiàn)在不得不將債務(wù)放在自己的資產(chǎn)負(fù)債表中。同時(shí)，隨著杠桿率的降低，它們的資產(chǎn)負(fù)債表的容量也在縮小，從而客戶(hù)可以借貸的債務(wù)更加有限，而價(jià)格將不可避免地急劇高漲。

　　現(xiàn)在評(píng)級(jí)為BBB級(jí)的貸款信貸利差已經(jīng)擴(kuò)大了100多個(gè)基點(diǎn)（bps），而B(niǎo)B級(jí)貸款的評(píng)級(jí)增加了300多個(gè)基點(diǎn)。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量在2007年下半年與上半年相比下跌了75%以上，而到2008年實(shí)際上已經(jīng)陷于停滯狀態(tài)。甚至傳統(tǒng)債務(wù)的發(fā)行量也比2003到2007年相對(duì)穩(wěn)定的水平下降了75%以上。

　　多年來(lái)，金融體系不斷變化的一個(gè)特征就是風(fēng)險(xiǎn)在哪里承擔(dān)。過(guò)去，很多市場(chǎng)的潤(rùn)滑劑由投資者和投機(jī)者提供，這些第三方用自己的現(xiàn)金承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)。到去年，機(jī)構(gòu)自營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，而且在自有股權(quán)（以及杠桿）的助陣下，大量風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到銀行系統(tǒng)自身。傳統(tǒng)的中介機(jī)構(gòu)自己卻成為風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者。

　　信貸緊縮的情形到底會(huì)壞到什么程度？我們估計(jì)全球金融機(jī)構(gòu)損失可能至少達(dá)到1.5萬(wàn)億美元，而來(lái)自個(gè)人貸款和公司債務(wù)的損失甚至?xí)�超過(guò)房貸的損失。按12.5:1的資本資產(chǎn)比來(lái)算，這一損失意味著信貸容量下滑了19萬(wàn)億美元，緊縮金額占目前全球信貸規(guī)模的7%。鑒于GDP每增長(zhǎng)一美元，需要四美元的信貸規(guī)模，這一緊縮將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)的巨大蕭條，并直接導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑2個(gè)百分點(diǎn)——這還是在第二輪以及第三輪效應(yīng)發(fā)生之前。

　　債務(wù)刺激需求時(shí)代的終結(jié)

　　信貸緊縮是在美國(guó)消費(fèi)債務(wù)長(zhǎng)期上漲的背景下發(fā)生的。多年以來(lái)，美國(guó)消費(fèi)者一直過(guò)著入不敷出的生活。1972年到2008年期間，美國(guó)消費(fèi)債務(wù)占GDP的比例從60%增長(zhǎng)到了120%。即使排除房貸債務(wù)，美國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)信貸金額也達(dá)到了2.5萬(wàn)億美元，比2000年的1.6萬(wàn)億美元增長(zhǎng)了50%以上。的確，房貸業(yè)務(wù)的爆炸式增長(zhǎng)部分是因?yàn)橄�費(fèi)者利用房市的繁榮而大舉借債，從而進(jìn)一步刺激消費(fèi)——從理論上看未來(lái)漸高的房?jī)r(jià)可以用來(lái)償還今天的借債。

　　大量唾手可得的廉價(jià)債務(wù)是刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，但目前的危機(jī)顯然已經(jīng)影響到作為全球經(jīng)濟(jì)引擎的美國(guó)的活力。美國(guó)家庭消費(fèi)占美國(guó)GDP總額的份額超乎尋常的高，而且是不可持續(xù)的高，達(dá)到了70%的水平。因此，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率接近為零，已經(jīng)降至大蕭條以來(lái)的最低水平。

　　但是當(dāng)然，消費(fèi)債務(wù)并非推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的唯一動(dòng)力。同期，企業(yè)和政府債務(wù)也在增長(zhǎng)，導(dǎo)致美國(guó)總債務(wù)在2000年至2007年間從GDP的250%攀升到350%（相比之下，從1950年到1980年的三十年間，美國(guó)總債務(wù)一直保持在GDP的125%和155%之間）。金融機(jī)構(gòu)利用債務(wù)推動(dòng)回報(bào)率（例如美國(guó)五大投行將它們的杠桿在2000年到2007年從 21倍擴(kuò)大到30倍，以便抵銷(xiāo)資產(chǎn)回報(bào)率的劇烈下滑；
杠桿倍數(shù)的增加讓它們將總資產(chǎn)的基礎(chǔ)從1.5萬(wàn)億美元擴(kuò)充至4.3萬(wàn)億美元）。同期，美國(guó)金融領(lǐng)域的總債務(wù)余額從2002年的10萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2007年的16萬(wàn)億美元。企業(yè)則利用債務(wù)為全球擴(kuò)張籌集資金。當(dāng)然，聯(lián)邦政府也增加債務(wù)提高支出，同時(shí)保持較低的稅收水平。但是借貸不能永遠(yuǎn)比收入增長(zhǎng)得更快，現(xiàn)在消費(fèi)者和金融機(jī)構(gòu)都需要去杠桿化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)利用負(fù)債刺激增長(zhǎng)的日子已經(jīng)一去不返了。

　　二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的災(zāi)難

　　現(xiàn)金！現(xiàn)金！

　　信貸難度提高（而且變得更加昂貴）以及需求停滯甚至下滑，將傷害到企業(yè)，即便體質(zhì)健康也無(wú)法幸免。企業(yè)融資決策一般是通過(guò)需求（例如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本設(shè)備替換周期）和供應(yīng)（如貨幣成本）等兩方面的因素共同決定。在目前的局勢(shì)下，供求雙方很可能都會(huì)限制企業(yè)進(jìn)行新的投資。

　　就需求面而言，消費(fèi)債務(wù)不可持續(xù)的水平將削弱需求，因?yàn)槿藗冃枰獌?chǔ)蓄以支付債務(wù)且還要為退休進(jìn)行儲(chǔ)蓄。在金融領(lǐng)域，這一行業(yè)占美國(guó)企業(yè)總利潤(rùn)的份額從上世紀(jì)八十年代的10%增長(zhǎng)到2007年的40%，去杠桿化將造成回報(bào)率的巨大萎縮并將減少這一行業(yè)對(duì)總GDP的貢獻(xiàn)率。預(yù)計(jì)需求的減少以及產(chǎn)能利用方面可能出現(xiàn)的下滑將導(dǎo)致企業(yè)削減對(duì)產(chǎn)能和擴(kuò)張活動(dòng)的投資，使得增長(zhǎng)停滯不前。同時(shí)，這也將減少它們對(duì)外部資本的需求。

　　在供應(yīng)方面，即便那些想投資的企業(yè)也會(huì)發(fā)現(xiàn)可獲得的信貸非常稀缺，而且價(jià)格昂貴。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)致力于重建它們被耗盡的資本基礎(chǔ)并減少杠桿倍數(shù)時(shí)，它們對(duì)信用良好的借款人的放貸意愿也會(huì)大大消減。在最低限度下，銀行將區(qū)別對(duì)待最高質(zhì)量的借款人和其他借款者。前者（主要是大型多元化運(yùn)營(yíng)的跨國(guó)公司以及一些中型企業(yè)）將能夠在相對(duì)較有競(jìng)爭(zhēng)力的情況下獲得資金。其它人將得到部分融資，而且付出的息差將大大超過(guò)它們以前所得到的水平。

　　底線：我們正面臨一個(gè)非常嚴(yán)峻的局勢(shì)，而且估計(jì)很多國(guó)家將面臨經(jīng)濟(jì)衰退。唯一的問(wèn)題就是：?jiǎn)栴}到底有多嚴(yán)重？一些觀察家認(rèn)為這次衰退將持續(xù)較短的時(shí)間，而且影響不會(huì)很深。他們指出美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有一定的靈活性，而且美國(guó)政府迅速進(jìn)行干預(yù)（相對(duì)日本政府在上世紀(jì)八十年代扮演較為被動(dòng)的角色相對(duì)日本政府在1980年代扮演的較為被動(dòng)的角色）。因此，如果政府對(duì)金融體系的干預(yù)證明是成功的，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持貨幣高供應(yīng)水平并保持較低的利率水平（因而幫助美國(guó)消費(fèi)者能夠應(yīng)對(duì)下滑的房屋價(jià)格、高失業(yè)率以及緩慢的實(shí)質(zhì)工資增長(zhǎng)），那么衰退可能可以局限在美國(guó)和房地產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題的其它幾個(gè)國(guó)家，而全球經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的其它國(guó)家將僅僅受到輕微的影響。

　　在這一情景下，企業(yè)遇到的挑戰(zhàn)就是銀行越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為和不斷收緊的貸款標(biāo)準(zhǔn)。資本市場(chǎng)重獲信心可能需要一段時(shí)間，這一情景有利于信用狀況優(yōu)良的企業(yè)，它們不僅能從本土市場(chǎng)的銀行也能從全球融資來(lái)源獲得資金，還可以尋求適度杠桿支撐各種并購(gòu)機(jī)會(huì)。盡管如此，信貸成本對(duì)大多數(shù)借款人來(lái)說(shuō)都升高了。因此，所有企業(yè)最好能將來(lái)自運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流視為主要的穩(wěn)定融資來(lái)源。

　　然而，這一軟性衰退的情景可信度可能不高。國(guó)際貨幣基金（IMF）已經(jīng)研究了全球100多次過(guò)往的衰退，并得出一個(gè)非常明確的結(jié)論：金融危機(jī)引發(fā)的衰退更加深遠(yuǎn)、更加糟糕，這類(lèi)衰退“一般要比普通的衰退持續(xù)兩到四倍的時(shí)間，影響的深刻程度要高兩到三倍”，并且“帶來(lái)GDP 4.5%的負(fù)增長(zhǎng)”。在目前的局勢(shì)下，總體偏高的信貸水平、房地產(chǎn)泡沫以及高負(fù)債的美國(guó)消費(fèi)者是令人擔(dān)憂(yōu)的主要原因。因此，從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，企業(yè)需要準(zhǔn)備面對(duì)更嚴(yán)重的衰退情況，必須制定計(jì)劃，為銀行持續(xù)失敗、消費(fèi)需求持續(xù)下滑以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如英國(guó)、美國(guó)、愛(ài)爾蘭、德國(guó)、法國(guó)、西班牙和日本等陷入衰退做好準(zhǔn)備。雖然快速發(fā)展經(jīng)濟(jì)體國(guó)家（RDE）的非出口型增長(zhǎng)將在一定程度上受到保護(hù)，但如中國(guó)和印度的出口帶動(dòng)型增長(zhǎng)也將大幅縮水。

　　企業(yè)的應(yīng)對(duì)

　　那么全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中的大部分企業(yè)將會(huì)面對(duì)哪些具體情況呢？

　　1. 無(wú)法獲得資金：公司財(cái)務(wù)人員在短期融資需求上面臨的環(huán)境日益惡劣。由于銀行間拆借利率達(dá)到歷史最高水平，銀行正在減少杠桿操作，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　收緊放開(kāi)的信貸額度，并尋求與借款企業(yè)重新協(xié)商貸款條款。僅僅三周的時(shí)間，平時(shí)具有足夠流動(dòng)性的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)已經(jīng)萎縮了2000億美元（11%）。而各種資產(chǎn)類(lèi)型的證券化幾乎已經(jīng)不可能開(kāi)展，這意味著資本市場(chǎng)基本上已經(jīng)向多數(shù)借款人關(guān)閉了大門(mén)。甚至一些藍(lán)籌股的公用事業(yè)企業(yè)現(xiàn)在也無(wú)法在市場(chǎng)發(fā)行新的債券。因此企業(yè)必須重新審視自己的融資戰(zhàn)略，確保它們能夠?yàn)槲磧敻兜馁J款獲得再融資，并視需要爭(zhēng)取獲得更多的信貸額度。同時(shí)，它們必須縮減融資缺口（總投資減去留存的現(xiàn)金流）。總體來(lái)看，歐洲非金融領(lǐng)域的融資缺口在今年第二季度達(dá)到3270億歐元。這一缺口必須減少。對(duì)信用級(jí)別較差的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這一切意味著它們將在融資上碰到各種困難，甚至的流動(dòng)資本的融資甚至也會(huì)碰到困難。

　　從中期看，7000億美元的“不良資產(chǎn)救助計(jì)劃”（TARP）應(yīng)該會(huì)有幫助。通過(guò)這個(gè)計(jì)劃，銀行將可以把非流動(dòng)房貸資產(chǎn)出售給美國(guó)政府，而美國(guó)政府能夠并且已經(jīng)持有許多銀行的股份。這些舉措將不僅恢復(fù)銀行市場(chǎng)的信心，還將會(huì)向市場(chǎng)注入新的現(xiàn)金，并釋放銀行貸款能力，從而減輕企業(yè)貸款壓力。但是，即使一些信心和流動(dòng)性重新回到信貸市場(chǎng)，銀行對(duì)發(fā)放貸款仍會(huì)變得高度保守，它們會(huì)蜂擁爭(zhēng)搶具信貸狀況極優(yōu)的企業(yè)——隨著時(shí)間的推移，這類(lèi)企業(yè)的貸款成本將會(huì)降低。但是預(yù)計(jì)沒(méi)有很好的信貸記錄及高負(fù)債率的公司籌集資金仍然非常困難，除非他們肯接受更高的融資成本。

　　不過(guò)，TARP實(shí)際產(chǎn)生什么效果仍有很大的不確定性。經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)使消費(fèi)者和商業(yè)信用表現(xiàn)變得更糟，這將進(jìn)一步限制銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款。銀行和投資者可能要在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取審慎態(tài)度，這將導(dǎo)致信貸市場(chǎng)情況無(wú)法產(chǎn)生具有任何意義的轉(zhuǎn)變。

　　2. 資本成本顯著增加：投資者對(duì)所有資產(chǎn)類(lèi)別都要求很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，特別是信貸息差已經(jīng)擴(kuò)大并且在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)內(nèi)保持高位且有很大的波動(dòng)性。即使對(duì)有很好信用記錄的公司來(lái)說(shuō)，這意味著更高的借款成本，如投資級(jí)別借款人的貼現(xiàn)率在60天期限上激增到約600基點(diǎn)。長(zhǎng)期借貸的情況也好不到哪里去。投資級(jí)別公司貸款的收益息差擴(kuò)大到487基點(diǎn)的歷史新高。現(xiàn)在擁有BBB評(píng)級(jí)的公司支付的年利率為8%（2006年在4-5%），而一些高收益貸款的息差在1200基點(diǎn)，是過(guò)去十幾年來(lái)最高水平。在任何場(chǎng)景中，我們都不可能回到危機(jī)前盛行的過(guò)于便宜的債務(wù)定價(jià)，那時(shí)信貸息差已經(jīng)幾乎跌到歷史最低，如垃圾債券的息差甚至只有250基點(diǎn)，而現(xiàn)在美國(guó)國(guó)債息差則高于600基點(diǎn)。

　　3. 疲軟的股票市場(chǎng)：低市值致使公司吸引力下降且更難籌集新資本。公司將被迫向替代基金尋求幫助，如私募股權(quán)公司或主要投資者。但是這也將是非常昂貴的。

　　4. 現(xiàn)金回報(bào)：直到去年秋，如果公司的資產(chǎn)負(fù)債表上擁有很多的現(xiàn)金頭寸的話，它們將面臨被積極的股東/私募股權(quán)基金“攻擊”的風(fēng)險(xiǎn)，這些投資者要求獲得特殊紅利或回購(gòu)計(jì)劃。而如今情況則大相徑庭：公司因?yàn)閾碛蟹�(wěn)定的現(xiàn)金頭寸而獲得“安全獎(jiǎng)金”。像荷蘭化工集團(tuán)Akzo已經(jīng)中止了回購(gòu)項(xiàng)目并決定使用資金來(lái)償還債務(wù)。這一現(xiàn)象在接下來(lái)的幾年中將很普遍。

　　5. 現(xiàn)金流收縮：所有行業(yè)和公司都將受到全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響。產(chǎn)量和價(jià)格將面臨壓力，增長(zhǎng)將大幅低于長(zhǎng)期趨勢(shì)水平且出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。因此大多數(shù)公司應(yīng)該計(jì)劃大規(guī)模減產(chǎn)（最高達(dá)10-20%），且在他們的市場(chǎng)中進(jìn)一步降價(jià)（在0-10%之間）。

　　6. 信用損失：由于客戶(hù)破產(chǎn)，為消費(fèi)者融資的公司由于客戶(hù)破產(chǎn)將發(fā)現(xiàn)信貸損失大幅上揚(yáng)，這一點(diǎn)在消費(fèi)者和工業(yè)消費(fèi)者身上都得到了驗(yàn)證。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)美國(guó)信用卡債務(wù)的違約率在未來(lái)12個(gè)月中將大幅增加，緊隨其后的是來(lái)自對(duì)電子產(chǎn)品和買(mǎi)車(chē)的貸款。公司將需要更為積極地管理授信工具的使用和應(yīng)收賬款。記�。骸拔覀冃叛錾系�，其他人都要付現(xiàn)�！�

　　7. 巨大的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)：去杠桿化意味著資產(chǎn)價(jià)格縮水，如資產(chǎn)更為廉價(jià)。舉例來(lái)說(shuō)，美國(guó)房?jī)r(jià)的跌幅已約為20%，如果要回到歷史水平還得進(jìn)一步下跌。資產(chǎn)價(jià)格縮水這不僅為銀行和保險(xiǎn)公司帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)，而且也沖擊工業(yè)品公司。例如，收購(gòu)的商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)可能遭到貶值。基于目前的國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，企業(yè)需要每年進(jìn)行損失測(cè)試。由于現(xiàn)金流減少和資本成本增加，該測(cè)試將導(dǎo)致價(jià)值降低。由于無(wú)形資產(chǎn)的受損直接減少賬面股本，甚至幾家藍(lán)籌股公司如果需要沖銷(xiāo)無(wú)形資產(chǎn)的話，他們將面臨全部權(quán)益被侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)。

　　8. 利潤(rùn)泡沫的破裂：利潤(rùn)占西方國(guó)家GDP的比例一直非常高。在歐洲，利潤(rùn)現(xiàn)在比歷史趨勢(shì)高出40%。經(jīng)驗(yàn)表明，緊隨在高于趨勢(shì)的“過(guò)度調(diào)整”之后的是另一個(gè)低于趨勢(shì)的發(fā)展，這將意味著未來(lái)幾年將出現(xiàn)利潤(rùn)下降的情況。因此公司不應(yīng)該指望在下一個(gè)泡沫到來(lái)前能夠回到這次泡沫前的水平。（這將在經(jīng)歷了這次美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的一代進(jìn)入新階段時(shí)到來(lái)）

　　9. 持續(xù)的波動(dòng)：一線希望來(lái)自于商品價(jià)格的壓力可能有所減輕，雖然我們預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的波動(dòng)。六周內(nèi)市場(chǎng)上石油價(jià)格波動(dòng)幅度在40%以上，當(dāng)日美元的升值/貶值幅度超過(guò)了5歐分，原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅上揚(yáng)。雖然我們同意由于原材料價(jià)格在較長(zhǎng)期中將升高，主要的“減債”將導(dǎo)致大幅波動(dòng)和短期中不可預(yù)料的事件。例如，現(xiàn)在由于美國(guó)的債務(wù)危機(jī)，我們可以預(yù)測(cè)美元將貶值。但是現(xiàn)實(shí)中存在所謂的套利交易（Carry-trade），即那些獲得美元貸款的投資者需要以美元還款，所以需要購(gòu)買(mǎi)美元。這并不表明美元不可能在中期大幅貶值。但是公司必須強(qiáng)烈關(guān)注當(dāng)前環(huán)境的短期動(dòng)態(tài)，靈活制定購(gòu)買(mǎi)策略。

　　10. 保護(hù)主義：目前為止我們還沒(méi)有看到減少貿(mào)易自由的明顯趨勢(shì)，但是當(dāng)衰退加劇時(shí)就有可能出現(xiàn)，那時(shí)出口將更為困難，將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到低成本國(guó)家的公司可能面臨產(chǎn)品再進(jìn)口的問(wèn)題。像民主黨總統(tǒng)候選人巴拉克•奧巴馬（Barack Obama）等政客就已經(jīng)要求進(jìn)行貿(mào)易限制。

　　11. 行業(yè)整合風(fēng)潮：未來(lái)幾乎所有行業(yè)都將出現(xiàn)一輪破產(chǎn)或“重組合并”大幅增加。銀行已經(jīng)開(kāi)始這種重組；
其它行業(yè)也有可能出現(xiàn)這種情形。公司不僅需要調(diào)查并確保其財(cái)務(wù)狀況良好，還要調(diào)查競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況。

　　12. 更多的政府干預(yù)：我們并不認(rèn)為T(mén)ARP代表了危機(jī)的結(jié)束。它可能在未來(lái)幾個(gè)月緩解壓力，但無(wú)法阻止“減債”以及美國(guó)、英國(guó)、西班牙、愛(ài)爾蘭和法國(guó)等國(guó)家家庭恢復(fù)融資的需求愛(ài)爾蘭和法國(guó)等國(guó)的家庭恢復(fù)融資的需求。政府將采取措施來(lái)支持這種需求，如通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施投資等。大家要有心理準(zhǔn)備會(huì)看到類(lèi)似羅斯福總統(tǒng)在“新政”期間采取的措施。如果你曾經(jīng)驅(qū)車(chē)從蒙特利（Monterey）到卡梅爾（Carmel），行駛在第一公路上，你將會(huì)看到許多橋梁：這些都是在20世紀(jì)30年代建造的……

　　13. 重新規(guī)范法規(guī)：在所有行業(yè)中，不僅是銀行業(yè)，我們會(huì)看到更多的政府干預(yù)。在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，自由市場(chǎng)時(shí)代將會(huì)受到限制。原因在于，監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能很好地管理銀行孕育的風(fēng)險(xiǎn)是這次危機(jī)中獲取的眾多有益教訓(xùn)之一。

　　14. 消費(fèi)行為發(fā)生變化：儲(chǔ)蓄將比消費(fèi)更有吸引力。過(guò)去我們看到諸如趨優(yōu)消費(fèi)、奢侈品的許多趨勢(shì)將中止或出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，所以公司一定不能簡(jiǎn)單地從過(guò)去20年的趨勢(shì)進(jìn)行推導(dǎo)。這其中的第一個(gè)跡象已經(jīng)非常明顯：全球消費(fèi)情緒指數(shù)大幅下跌，如美國(guó)比2007年最高點(diǎn)時(shí)下跌了30%以上。在商業(yè)街區(qū)，零售銷(xiāo)售正在下降，特別是在“非必需品”上。

　　15. 每個(gè)行業(yè)都將受到影響：受到?jīng)_擊的行業(yè)已經(jīng)顯而易見(jiàn)，但是將會(huì)有更多行業(yè)受到影響。銀行、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)公司受影響情況一目了然，而消費(fèi)者還將節(jié)約開(kāi)支來(lái)應(yīng)對(duì)負(fù)面消息，因此零售商也將辛苦度日，劇院、酒吧和餐廳的需求也在下滑。生產(chǎn)耐用消費(fèi)品的公司將受到嚴(yán)重沖擊（正如汽車(chē)行業(yè)表現(xiàn)的一樣），其次是生產(chǎn)機(jī)械和設(shè)備的公司。例如，據(jù)報(bào)道，整個(gè)德國(guó)行業(yè)的新訂單量出現(xiàn)大幅下跌，而打印設(shè)備制造商（一個(gè)傳統(tǒng)的早期指標(biāo)）已面臨重大壓力。另外，“安全”行業(yè)將緊隨其后。法國(guó)今年酸乳酪的銷(xiāo)量已經(jīng)下降，一部分原因在于消費(fèi)者轉(zhuǎn)向價(jià)格更為便宜的自主品牌，另一部分原因是需求減弱。諸如醫(yī)療和公用事業(yè)的行業(yè)將受到政府更多監(jiān)管和成本節(jié)約措施的影響。

　　16. 有關(guān)好消息的一個(gè)插曲：本文描述的許多損失大部分是撥備而非實(shí)際實(shí)現(xiàn)的損失，著名的“隨行就市”會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求銀行按照市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算投資。在非流動(dòng)工具中，市場(chǎng)動(dòng)蕩能夠?qū)е逻@些工具的價(jià)值大幅縮水，并且與其到期價(jià)值完全不成比例。這意味著未來(lái)銀行應(yīng)能沖回他們的撥備，來(lái)部分彌補(bǔ)資金頭寸。但這需要一定時(shí)間。其次，美國(guó)實(shí)際上反應(yīng)迅速——盡管招致一些批評(píng)，美國(guó)仍是世界上最靈活的經(jīng)濟(jì)體。與多年苦苦支撐著瀕臨破產(chǎn)銀行的日本不同，美國(guó)的行動(dòng)非常迅速和果斷。在更廣泛的經(jīng)濟(jì)體中，勞動(dòng)力的靈活性意味在更為穩(wěn)健的基礎(chǔ)上恢復(fù)增長(zhǎng)之前，很快能夠完成痛苦的調(diào)整。

　　三、對(duì)中國(guó)的潛在影響

　　這一國(guó)際信貸市場(chǎng)危機(jī)對(duì)中國(guó)可能造成什么影響？

　　雖然中國(guó)股市在2008年經(jīng)歷了大幅波動(dòng)和下跌——在成文之時(shí)，滬市A股從6000點(diǎn)的高位跌至2000點(diǎn)以下——中國(guó)的金融體系也相對(duì)受到當(dāng)前全球金融危機(jī)的影響。中國(guó)銀行業(yè)領(lǐng)域與國(guó)際銀行業(yè)領(lǐng)域不同，目前受到危機(jī)的直接影響較小，僅有一些對(duì)歐美證券產(chǎn)品的小額投資受到了影響。融資主要是通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)存款，借貸僅限于存款的75%，所以中資銀行并沒(méi)有達(dá)到歐美銀行那么高的杠桿率。雖然房地產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展放緩而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域存在潛在的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)，但中國(guó)并沒(méi)有相同的借款人風(fēng)險(xiǎn)水平，因?yàn)樵谥袊?guó)不存在0首付或5%首付的房貸。

　　但全球經(jīng)濟(jì)的抵押破壞可能影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)，特別是出口相關(guān)行業(yè)，并給其它經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)已經(jīng)看到GDP增長(zhǎng)放緩，其中中國(guó)2008年第三季度的GDP增長(zhǎng)減至9%，且許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)增長(zhǎng)將更加溫和。雖然最糟糕的情況是降至5%以下，但2009年到2010年的增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將維持在8%到9%之間。根據(jù)目前的展望，這不會(huì)構(gòu)成衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。原因如下：

　　凈出口僅占到GDP的很小一部分。中國(guó)的出口領(lǐng)域正面臨全球經(jīng)濟(jì)下滑的巨大壓力。初看起來(lái)，由于去年出口額占GDP的37%，這一變化將給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎帶來(lái)了巨大影響。但從凈數(shù)值來(lái)看，出口僅占GDP的8%。而個(gè)人與政府消費(fèi)以及投資作為主要經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素，分別占到GDP的50%和42%。

　　中國(guó)政府已經(jīng)作出反應(yīng)，并正采取有效貨幣和財(cái)政措施和行為刺激經(jīng)濟(jì)。目前，銀行儲(chǔ)備金額已經(jīng)降低，基準(zhǔn)借貸利率已經(jīng)下降，銀行的信貸配額得以提升，出口退稅增加，同時(shí)還實(shí)行了一系列農(nóng)村改革，而且未來(lái)將采取更多措施。這些措施預(yù)計(jì)將共同支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將是政府的重要杠桿。強(qiáng)勁的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表和大量外匯儲(chǔ)備（接近2萬(wàn)億美元）將使得中國(guó)政府可以推出大量基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃以直接刺激經(jīng)濟(jì)。類(lèi)似的目標(biāo)將包括全國(guó)鐵路設(shè)施建設(shè)、城市地鐵系統(tǒng)建設(shè)和水電氣廠建設(shè)等。

　　個(gè)人消費(fèi)仍有巨大增長(zhǎng)空間（雖然這是結(jié)構(gòu)變革且不同于貨幣和財(cái)政刺激政策，同時(shí)還需要時(shí)間來(lái)實(shí)行）。今天，雖然經(jīng)歷了過(guò)去多年的增長(zhǎng)，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比（如美國(guó)的70%，日本的57%和韓國(guó)的54%），中國(guó)的個(gè)人消費(fèi)仍然較低（占GDP的37%）。勞動(dòng)力數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)、城市化進(jìn)程、工資上漲和中產(chǎn)階層的涌現(xiàn)將進(jìn)一步支持中國(guó)消費(fèi)的增長(zhǎng)。

　　很明顯，企業(yè)已經(jīng)且正在經(jīng)歷破產(chǎn)：勞動(dòng)密集型、低附加值出口產(chǎn)業(yè)已經(jīng)受到了嚴(yán)重沖擊。雖然這些事情使那些受到影響的人們感到痛苦，但是他們依然為中國(guó)急需進(jìn)行結(jié)構(gòu)變革的行業(yè)提供必要的驅(qū)動(dòng)力，以生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品。另外，我們可能看到市場(chǎng)出現(xiàn)大量整合，可能是通過(guò)并購(gòu)或自然獲取市場(chǎng)份額，使得科技和流程方面的投資大幅增加。全球金融危機(jī)可能成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)更加穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的催化劑。

　　編者按：此文原刊于《環(huán)球企業(yè)家》雜志網(wǎng)站（2008年11月06日），現(xiàn)本刊對(duì)其體例稍作調(diào)整予以刊出。作者系波士頓咨詢(xún)公司合伙人兼董事總經(jīng)理。　

　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)文化研究中心《調(diào)查研究通訊》No.2008-21

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