股指期貨一旦推出，股市的投資者將慢慢分為兩個(gè)陣營(yíng)。一個(gè)以散戶(hù)和國(guó)有基金的基民資本為主，一個(gè)是以私募基金、老鼠倉(cāng)為主。二者的較量，最怕的就是"牧羊犬"身在曹營(yíng)心在漢。
　　
　　上周滬深兩市成交量明顯萎縮，市場(chǎng)觀望情緒強(qiáng)烈，金融股卻逆風(fēng)飄揚(yáng)。業(yè)內(nèi)有人士猜測(cè)這是主流資金在恢復(fù)性吸籌，提前為股指期貨出臺(tái)作準(zhǔn)備。至于中期調(diào)整何時(shí)結(jié)束，還要等股指期貨推出的信號(hào)。
　　股指期貨時(shí)代，市場(chǎng)游戲規(guī)則將發(fā)生翻天覆地的變化。投資者只要參與A股現(xiàn)貨交易，就不得不密切關(guān)注期指動(dòng)向。問(wèn)題是在股指期貨推出之前，是不是就已經(jīng)得"看人家臉色行事"了?
　　4月15日，《期貨交易管理?xiàng)l例》正式施行，一本向廣大投資者預(yù)警股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的《誰(shuí)在暗算股指期貨》也同時(shí)在北京首發(fā)。該書(shū)作者、《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》首席預(yù)測(cè)分析師張庭賓指出，去年年底兩個(gè)月A股大盤(pán)飆升和今年3月以來(lái)第二輪大漲，都是圍繞股指期貨推出預(yù)期展開(kāi)的博弈。
　　一經(jīng)推出，眾說(shuō)紛紜。有人士批評(píng)他是為了炒作自己的書(shū)而故作驚人之語(yǔ)。張庭賓回應(yīng)道："還能有比兩個(gè)月把超級(jí)大盤(pán)工行拉漲100%，再一個(gè)月跌掉32.7%更過(guò)分的嗎?"
　　
　　暗戰(zhàn)
　　
　　自2006年10月下旬至2006年12月27日，上證綜指漲幅驚人，從1756.46點(diǎn)升至2538.66點(diǎn)，兩個(gè)多月漲了約45%。
　　巧合的是，2006年10月24日證監(jiān)會(huì)主席尚福林曾透露股指期貨將于2007年年初推出。
　　7月初，張庭賓在接受《新民周刊》采訪時(shí)表示："前兩輪大漲，很明顯是股指期貨在起作用。"其套利思路存在如下可能：股指期貨推出之前，單邊做多A股現(xiàn)貨市場(chǎng)，尤其是做多指數(shù)成分股中的大權(quán)重藍(lán)籌股，比如銀行股；股指期貨推出后，高位拋售A股現(xiàn)貨，并在期指做空，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨、期貨兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)獲利。等到股價(jià)暴跌后，再于低位建倉(cāng)。
　　然而A股漲幅過(guò)快的做空動(dòng)力已經(jīng)引起了管理層警惕。正如中金所一位人士當(dāng)時(shí)所言："現(xiàn)在扯住股指期貨后腿的，已不僅僅是《期貨交易管理?xiàng)l例》立法的問(wèn)題。"
　　去年12月26日尚主席的表態(tài)猶如"釜底抽薪"。當(dāng)"有期"變"無(wú)期"，股市的回調(diào)似在情理之中。今年1月4日，工行即由最高點(diǎn)6.79元急速下跌，至2月6日最低點(diǎn)，已跌去了32.7%。
　　如果說(shuō)第一輪大漲是由國(guó)有投資機(jī)構(gòu)和國(guó)際熱錢(qián)的混合力量、特別是國(guó)有基金推動(dòng)，以收集滬深300指數(shù)權(quán)重股為主，第二輪大漲則是由私募主導(dǎo)。
　　"第二輪大漲后的5.30大跌有其必然性。在市場(chǎng)行情的刺激下，包括一些不負(fù)責(zé)任的股評(píng)人和媒體的鼓吹，散戶(hù)入市熱情高漲。而證監(jiān)會(huì)為了控制股指急速上漲風(fēng)險(xiǎn)，停止了新基金的發(fā)行，恰好形成了一個(gè)市場(chǎng)空白，私募開(kāi)始大肆跑馬圈地。但藍(lán)籌股價(jià)已經(jīng)被炒得很高，至3月6日，工行的市盈率仍高達(dá)32倍。私募"圍魏救趙"，炒作滬深300以外的成長(zhǎng)股、垃圾股和ST股，吸引散戶(hù)追捧、誘使基民贖回。這時(shí)公募基金處于比較尷尬的位置。從理性角度而言藍(lán)籌股價(jià)不可能再向上走，但面對(duì)贖回的壓力，唯一的辦法便是繼續(xù)把重倉(cāng)股再往上拉。私募、公募相互以對(duì)方為高點(diǎn)向上撬動(dòng)股價(jià)，引起了市場(chǎng)瘋狂上漲，形成了巨大的泡沫。等股價(jià)高到連私募都害怕的程度，他們開(kāi)始迅速出逃。"
　　4月19日?國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，GDP同比增長(zhǎng)11.1%、CPI同比上漲2.7%。滬深股市應(yīng)聲下跌，滬指當(dāng)日跌幅達(dá)4.52%，深成指當(dāng)日跌幅達(dá)5.23%。
　　但張庭賓認(rèn)為："4月15日是股指期貨從法律上可以推出的第一天。股指期貨可以推但沒(méi)推，令這一輪炒作失去了最重要的支點(diǎn)。也是5.30大跌的一個(gè)因素。"
　　
　　搶籌
　　
　　國(guó)泰君安衍生品研究員蔣瑛琨告訴記者："對(duì)于2006年底大盤(pán)股的驚人漲幅，我們?cè)��?jīng)進(jìn)行過(guò)測(cè)量，認(rèn)為此輪行情主要源于股指期貨推出預(yù)期誘發(fā)。"
　　在該公司一份名為"股指期貨推出與股票市場(chǎng)走勢(shì)2007年博弈"的研究報(bào)告中，記者看到自2006年10月下旬起，滬深大盤(pán)股全線上漲行情啟動(dòng)，其中，滬深300指數(shù)前30只權(quán)重股漲幅更是驚人。"在此期間內(nèi)一直加速領(lǐng)先滬深300指數(shù)，在2006年最后一經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2006年10月9日至12月29日期間，前30只權(quán)重股中僅有4只股票漲幅落后于滬深300指數(shù)。此外，這30只權(quán)重股呈現(xiàn)權(quán)重排名靠前的股票漲幅排名也靠前的特征，充分表明越重要股票漲幅越大。滬深300成分股漲幅排名前12名的股票中，有10只股票的權(quán)重排名也處在前12位。"
　　這輪權(quán)重股行情究竟因何而起?
　　由于2006年由大盤(pán)股引領(lǐng)的行情與2003年由汽車(chē)、鋼鐵、化工、電力和銀行等"五朵金花"引領(lǐng)的上漲行情相似，即均由大盤(pán)股啟動(dòng)，并引領(lǐng)主要成分股指數(shù)、A股市場(chǎng)整體上漲，大盤(pán)股相對(duì)于成分股以及A股指數(shù)的相對(duì)漲幅呈不斷擴(kuò)大之勢(shì)，蔣瑛琨他們對(duì)這兩次上漲行情作了一個(gè)比較。
　　""五朵金花"行情啟動(dòng)并帶領(lǐng)大盤(pán)上漲，甚至在下跌階段仍保持前期積累的相對(duì)漲幅，原因在于這些行業(yè)具有業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，或者未來(lái)面臨高增長(zhǎng)期的預(yù)期，相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)明顯。在此背景下，大盤(pán)股較低估值形成本輪上漲契機(jī)，促使大盤(pán)股啟動(dòng)。而2006年大盤(pán)股行情的驅(qū)動(dòng)因素中，大盤(pán)股雖然相對(duì)滬深300、A股整體具有相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)，但估值水平相當(dāng)接近；如按照2007年P(guān)E，這一估值優(yōu)勢(shì)甚至不復(fù)存在。因此，對(duì)本輪行情能給予更合理解釋的是股指期貨的預(yù)期推出。"
　　雖然業(yè)內(nèi)推測(cè)本輪大盤(pán)股行情是基于股指期貨推出的戰(zhàn)略性配置需求而搶籌，但蔣瑛琨他們認(rèn)為還顯稍早與過(guò)度。"但無(wú)可否認(rèn)的是，股指期貨預(yù)期提供了很好的理由或概念，這構(gòu)成了促發(fā)本次大盤(pán)股上漲的契機(jī)。"
　　
　　交鋒
　　
　　根據(jù)國(guó)泰君安前期對(duì)美國(guó)、日本、韓國(guó)、印度等市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，關(guān)于股指期貨推出對(duì)標(biāo)的指數(shù)成分股?尤其權(quán)重股?溢價(jià)的影響，無(wú)論成熟或新興市場(chǎng)，股指期貨推出前(約半年、一年)，標(biāo)的指數(shù)成分股存在階段性估值溢價(jià)。
　　盡管2006年10月份以來(lái)的大盤(pán)股行情印證了他們的結(jié)論，但他們認(rèn)為股票市場(chǎng)雖然可能因?yàn)楣芍钙谪浲瞥鲱A(yù)期在一定程度上加速上漲，但仍然受到自身估值制約。"美國(guó)、日本、韓國(guó)、印度和中國(guó)的臺(tái)灣，在成分股經(jīng)歷了階段性上漲之后，隨著股指期貨上市日的臨近，指數(shù)的上漲態(tài)勢(shì)反而有所回落。這充分表明，股指期貨可能成為股票市場(chǎng)上漲的加速器，或者階段性提高成分股估值，但并不能決定股票市場(chǎng)走勢(shì)，內(nèi)在估值因素將對(duì)成分股價(jià)格起到有效制約。"
　　目前有相當(dāng)一部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，期貨真正推出時(shí)，將構(gòu)成股市"利空"。
　　國(guó)泰君安研究認(rèn)為："內(nèi)在估值而非期貨推出事件，是決定期貨推出初期現(xiàn)貨走勢(shì)的根本動(dòng)因。牛市的趨勢(shì)性判斷以及板塊個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值，是決定現(xiàn)貨走勢(shì)的根本因素。不考慮現(xiàn)貨估值水平而持有"股指期貨正式推出時(shí)間觸發(fā)現(xiàn)貨市場(chǎng)調(diào)整"的觀點(diǎn)，單從期貨推出事件判斷屆時(shí)走勢(shì)，未免夸大了新生的小規(guī)模期貨市場(chǎng)對(duì)日趨成熟的現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響?也過(guò)度低估了投資者(尤其機(jī)構(gòu)投資者)的投資能力與資金實(shí)力。"
　　東方證券分析師高子劍的研究報(bào)告則認(rèn)為股指期貨不會(huì)改變股市長(zhǎng)期趨勢(shì)，但短期內(nèi)有"股指期貨行情"現(xiàn)象。恒生指數(shù)期貨、日經(jīng)225指數(shù)期貨、韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期貨以及臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨，上市時(shí)前一個(gè)月都是上漲，后一個(gè)月都是下跌。
　　張衛(wèi)星說(shuō)："各個(gè)國(guó)家推出第一個(gè)股指期貨時(shí)股票市場(chǎng)往往會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。因?yàn)榈谝粋�(gè)推出的股指期貨影響力很大，這種預(yù)期給了市場(chǎng)強(qiáng)大的心理壓力，改變了原有的趨勢(shì)，我國(guó)出現(xiàn)這種情況的概率有80%。"
　　但他認(rèn)為把2006年10月份以來(lái)的大盤(pán)藍(lán)籌行情和股指期貨聯(lián)系在一起有些牽強(qiáng)。"那輪大漲的原因很簡(jiǎn)單，就是機(jī)構(gòu)的錢(qián)多了�；�金發(fā)得非常多，基金經(jīng)理能拿著這些錢(qián)去炒垃圾股嗎?既然基金一個(gè)一個(gè)在發(fā)，都得買(mǎi)藍(lán)籌，不做價(jià)值投資，玩?zhèn)麂N(xiāo)行不行?先買(mǎi)了等漲起來(lái)再賣(mài)給后發(fā)的，這是一個(gè)很簡(jiǎn)單的思路。資本市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)受傳聞?dòng)绊�。股指期貨正好在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)上成為傳聞的素材，它的影響被放大了。"
　　一位基金經(jīng)理私下表示："當(dāng)時(shí)這些大盤(pán)藍(lán)籌第三季度業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)期，相對(duì)被低估，我們看好后市，選擇流動(dòng)性較好的產(chǎn)品買(mǎi)入，這是一種很正常的投資思路。事實(shí)上公募基金對(duì)股指期貨的參與程度不高。只有一些新發(fā)基金才能及時(shí)參與股指期貨，老基金參與股指期貨投資，需要修改基金契約，并經(jīng)基金持有人大會(huì)通過(guò)，很多開(kāi)放式基金難以做到。從目前基金參與指數(shù)期貨的條例草案看，股指期貨的買(mǎi)入合約價(jià)值最多占基金凈資產(chǎn)的10%。沒(méi)有必要花那么大代價(jià)去搶籌，在那個(gè)位置搶到也不一定合適，有可能"尾大不掉"。"
　　張庭賓表示："如果要買(mǎi)藍(lán)籌，也不需要集中兩個(gè)月大幅度地買(mǎi)。連剛剛股改上市的工商銀行都拉了108.9%，總市值一下子超越匯豐和美國(guó)銀行，名列全球股市總市值第二。怎么解釋這個(gè)現(xiàn)象?"至于持倉(cāng)比例，他認(rèn)為10%已經(jīng)足夠。"放大10倍就是100%。"
　　
　　道德風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　張衛(wèi)星認(rèn)為，"股指期貨推出前，股市上漲不會(huì)停止；推出后，期貨做空將導(dǎo)致股市下跌"的論調(diào)存在操作難題。"股指期貨是零和游戲。隨著股指節(jié)節(jié)攀升，人們對(duì)于市場(chǎng)的預(yù)期趨于一致，便會(huì)出現(xiàn)很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果大家都做空股指，盡管資金量很大，誰(shuí)能保證有足夠的多頭倉(cāng)位?
　　滬深300指數(shù)期貨推出初期，是不是能夠產(chǎn)生充分的流動(dòng)性也難以預(yù)料。一開(kāi)始因?yàn)橥顿Y者不太熟悉，多半以觀望為主，我想成交量不會(huì)太大。"
　　張庭賓表示："這種判斷建立在機(jī)構(gòu)管理者形成自我約束和對(duì)基金投資人負(fù)責(zé)的基礎(chǔ)上。假如基金管理公司有明確的產(chǎn)權(quán)歸屬，經(jīng)營(yíng)者對(duì)于結(jié)果必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，我相信誰(shuí)也不會(huì)拿自己的錢(qián)去大冒險(xiǎn)�，F(xiàn)在的問(wèn)題是在國(guó)有投資機(jī)構(gòu)中，國(guó)有大股東控股，決定國(guó)有基金公司管理者的獎(jiǎng)罰任免；管理公司1個(gè)億的資金管理100個(gè)億的基金，大股東幾千萬(wàn)的資金控制著上百億的投資再分配；基金管理公司如果做虧了，基民自認(rèn)倒霉，因?yàn)樗麄內(nèi)狈��?duì)基金管理者有效的監(jiān)管手段；因此國(guó)有機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)者存在道德風(fēng)險(xiǎn)。不能排除"老鼠倉(cāng)"拿公家的錢(qián)作對(duì)手盤(pán)的可能。從目前的現(xiàn)貨期貨的雙層交易制度的設(shè)計(jì)上來(lái)看是可能做得到，比如說(shuō)他可以讓投資者的錢(qián)或者國(guó)有的錢(qián)在現(xiàn)貨上做空，股指期貨上扮演做多的角色而老鼠倉(cāng)做空。拿別人的錢(qián)去冒險(xiǎn)，自己和關(guān)系人將收益轉(zhuǎn)移進(jìn)自己的腰包，這從技術(shù)上來(lái)說(shuō)完全可以實(shí)現(xiàn)。"
　　他認(rèn)為股指期貨一旦推出，股市的投資者將慢慢分為兩個(gè)陣營(yíng)。一個(gè)以散戶(hù)和國(guó)有基金的基民資本為主，一個(gè)是以私募基金、老鼠倉(cāng)為主。二者的較量，最怕的就是"牧羊犬"身在曹營(yíng)心在漢。
　　他曾打過(guò)一個(gè)有趣的比喻："牧羊犬"的正常收益本來(lái)源于羊群看得好，主人賣(mài)了羊毛，"牧羊犬"獲得一些獎(jiǎng)賞。但是這個(gè)收益周期較長(zhǎng)、收入有限，遠(yuǎn)不如"牧羊犬"自己偷偷剪羊毛賣(mài)，甚至將整只羊都偷賣(mài)掉賺錢(qián)快。"國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)由來(lái)已久，基金不太可能出淤泥而不染，然而，從2000年《財(cái)經(jīng)》雜志曝光"基金黑幕"以來(lái)，我從來(lái)沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)哪一個(gè)基金的人因此而被判刑，這說(shuō)明我們?cè)谶@方面的制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管力度有待加強(qiáng)。"
　　面對(duì)種種理論分析與猜測(cè)，打過(guò)期貨大戰(zhàn)、有中國(guó)第一代資本市場(chǎng)職業(yè)操盤(pán)手之稱(chēng)的花榮，卻持另一種截然不同的觀點(diǎn)。
　　"去年年底藍(lán)籌漲沒(méi)有對(duì)股指期貨的預(yù)期在內(nèi)。行情剛開(kāi)始漲的時(shí)候大部分基金賣(mài)的規(guī)模就很大了。我知道一些職業(yè)機(jī)構(gòu)去買(mǎi)的原因就是因?yàn)檫@些股票權(quán)重大，它漲大盤(pán)就漲。而且工行、中行、中國(guó)航空當(dāng)時(shí)已經(jīng)接近發(fā)行價(jià)了，這是一個(gè)機(jī)會(huì)。此外就是為元旦、圣誕創(chuàng)造一個(gè)喜慶的氣氛。相當(dāng)于過(guò)年放鞭炮，只不過(guò)他們覺(jué)得放鞭炮不刺激，還是放工商銀行、中國(guó)銀行更帶勁。"
　　我們這個(gè)圈子就是這個(gè)習(xí)慣，與一般的私募、基金不太一樣，生活的核心就是賺錢(qián)與吃喝玩樂(lè)。在大家都認(rèn)為這只股票盤(pán)子那么大不可能漲的時(shí)候讓它漲，這就是一樂(lè)兒。你看全國(guó)人民高興得直拍手。"
　　"權(quán)重最大的股票也是職業(yè)機(jī)構(gòu)比較喜歡的，這種情形以前曾多次發(fā)生，我們覺(jué)得沒(méi)有什么好大驚小怪。"他大笑起來(lái)："打仗的人和宣傳員思路不太一樣。一樁很簡(jiǎn)單的事情，研究人員可能會(huì)把它想得太復(fù)雜。"

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