中國經(jīng)濟(jì)已從全球衰退中強(qiáng)力反彈。官方數(shù)據(jù)顯示，中國今年第二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長7.9%.那些對中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性持懷疑態(tài)度的人，可以核對一下實(shí)物數(shù)據(jù)：6月份，中國發(fā)電量同比增長5.2%,扭轉(zhuǎn)了之前連續(xù)8個月負(fù)增長的局面。目前幾乎可以肯定，中國今年的GDP增幅將超過8%.

　　但一些問題正隱隱浮現(xiàn)。中國紓困方案導(dǎo)致的投資增長，有可能令本已嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題進(jìn)一步加劇，而資金的注入已經(jīng)在催生資產(chǎn)泡沫。

　　中國采取刺激性措施的動機(jī)十分簡單。中國沒有遭受西方那種金融危機(jī)，但卻受到了其次級效應(yīng)的明顯影響，導(dǎo)致出口驟減。2007年，中國出口增幅為25.7%,出口對GDP之比高達(dá)36% .而去年11月份，出口同比下降2.2%,且此后一路下滑。今年5月，出口同比驟降26.4%.出口下降對GDP增長幅度的拖累作用可能達(dá)到了3個百分點(diǎn)。如果計(jì)入間接影響，對中國2008年經(jīng)濟(jì)增長率的拖累甚至可能超過了5個百分點(diǎn)。

　　中國政府的反應(yīng)非常迅速。2008年11月，政府出臺了4萬億元人民幣（合5800億美元）的經(jīng)濟(jì)刺激方案，在2009年和2010年兩年落實(shí)。刺激藥方的“劑量”很足，為2008年GDP的14%.

　　中國有能力負(fù)擔(dān)如此規(guī)模的擴(kuò)張性財(cái)政政策。過去10年來，中國的預(yù)算赤字很低，2007年還出現(xiàn)了預(yù)算盈余。因此，即使推出了刺激方案，中國的債務(wù)可能也僅占GDP的20%左右。政府有足夠的回旋余地。

　　不過，這就帶來了第一個問題。刺激方案中最重要的組成部分，是基礎(chǔ)設(shè)施投資。長期以來，固定資產(chǎn)投資一直是中國經(jīng)濟(jì)增長最重要的驅(qū)動力，進(jìn)入21世紀(jì)以來，這部分投資的增速一直高于GDP增速。由于固定資產(chǎn)投資具有在短期內(nèi)創(chuàng)造需求、在長期內(nèi)創(chuàng)造供給的雙重功效，在一般情況下，投資率的上升短期內(nèi)將迅速創(chuàng)造出過度需求，隨后，經(jīng)濟(jì)將從過熱階段轉(zhuǎn)向產(chǎn)能過剩。相應(yīng)地，通脹壓力也會為通縮壓力所取代。

　　2003年年底以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要目標(biāo)是抑制經(jīng)濟(jì)過熱。由于過熱主要是由固定資產(chǎn)投資的迅速增長引起的，產(chǎn)能過剩也隨之不斷增加。但由于外部需求強(qiáng)勁，產(chǎn)能過剩局面并未立即顯現(xiàn)。不幸的是，政府未能有效控制住投資過熱。譬如，政府2004年曾試圖遏制鋼鐵行業(yè)的投資熱，當(dāng)時中國的鋼鐵產(chǎn)能為4億噸。而到了2007年，鋼鐵產(chǎn)能已突破6億噸。只是當(dāng)出口暴跌之后，產(chǎn)能過剩的嚴(yán)重程度才以一種令人矚目的方式顯露了出來。

　　要想維持可觀的經(jīng)濟(jì)增長率，同時避免大面積失業(yè)情況的出現(xiàn)，中國政府只剩下了一個選擇：用國內(nèi)需求來取代急劇萎靡的外部需求。從短期來看，刺激國內(nèi)消費(fèi)的難度很大；
投資需求成了唯一的選擇。經(jīng)濟(jì)刺激方案的后果是：2009年上半年，固定資產(chǎn)投資增長率同比上升36%,而中國的投資率可能已突破了GDP的50%.

　　政府十分清楚，中國經(jīng)濟(jì)一直飽受產(chǎn)能過剩之苦。這正是刺激方案中政府投資之所以集中在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域、而非興建新工廠的原因。不過，一個以投資為中心的擴(kuò)張性財(cái)政政策仍面臨著一些問題。由于倉促上馬及執(zhí)行中監(jiān)督力度不夠，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的浪費(fèi)現(xiàn)象比比皆是，而這股基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)熱潮的預(yù)期收益也不容樂觀。

　　應(yīng)動用更多的資源，構(gòu)筑一個完善的社會保障體系，從而使家庭消費(fèi)能夠在拉動經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮更大的作用。政府支出也應(yīng)有益于私人投資，并有助于中小企業(yè)的發(fā)展，但許多地方政府卻在壓擠這些企業(yè)，以彌補(bǔ)稅收不斷下降的影響。

　　面對外部需求突然減少導(dǎo)致的產(chǎn)能明顯過剩，中國政府正想方設(shè)法穩(wěn)定出口增長。退稅已成為一項(xiàng)重要的出口激勵政策。但不幸的是，更有可能出現(xiàn)的情況是：由于美國對其經(jīng)濟(jì)失衡進(jìn)行調(diào)整--特別是消費(fèi)減少--出口市場萎縮的狀況難以改變。

　　在對外貿(mào)易方面，中國的結(jié)構(gòu)調(diào)整在很大程度上是全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的被動調(diào)整，而非主動調(diào)整。中國不妨加大消除內(nèi)外價格扭曲的力度，以減輕對外部市場的依賴。盡管中國的危機(jī)管理成功地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但在結(jié)構(gòu)性調(diào)整方面的成就仍喜憂參半。

　　現(xiàn)在來談一下第二個問題。2009年上半年，銀行新增貸款7.3萬億元人民幣，超出全年的官方目標(biāo)。信貸增速高得驚人，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的情況亦是如此，相對于GDP的增速創(chuàng)下了歷史新高。其結(jié)果是，金融市場流動性泛濫。

　　誠然，為了應(yīng)對全球金融危機(jī)及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩，中國應(yīng)采取寬松的貨幣政策。然而，中國并未遭遇流動性不足和信貸危機(jī)，其貨幣乘數(shù)一直也基本穩(wěn)定。中國不必向美國那樣動用直升機(jī)漫天撒錢。

　　流動性過剩已導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫再度抬頭。目前階段，由于產(chǎn)能過剩，通脹暫時還未構(gòu)成威脅。不過，鑒于廣義貨幣供應(yīng)量為GDP的160%以上，當(dāng)遭受內(nèi)部或外部沖擊時，形勢隨時會發(fā)生變化，且變化速度可能會很快。全球政策制定者都在關(guān)注美聯(lián)儲（Fed）的下一步舉措。中國貨幣當(dāng)局或許也需要思考其退出戰(zhàn)略。

　　要想實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的復(fù)蘇，中國必須在危機(jī)管理和結(jié)構(gòu)性改革之間取得微妙的平衡。如果中國無法解決其結(jié)構(gòu)性問題--包括對出口的依賴、高投資率和收入差距懸殊--將不太可能保持持續(xù)的增長。無論是進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，還是制度性改革，本輪危機(jī)都為中國提供了良機(jī)。果斷采取必要措施，符合中國和整個世界的利益。（作者：余永定 中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長）

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