地方政府項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券的償債機(jī)制初探

　地方政府專項(xiàng)債券既是穩(wěn)投資的重要支柱和化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效舉措，又是補(bǔ)短板、惠民生、增后勁的有力支撐。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2019 年新增債券中，專項(xiàng)債券的發(fā)行量超過 2.14 萬億元，而且后續(xù)一段時間內(nèi)，發(fā)行量仍將保持在較高的規(guī)模水平。實(shí)踐中，我國地方政府專項(xiàng)債券分為普通專項(xiàng)債券和項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券兩大類型，前者的融資規(guī)模與項(xiàng)目收益并非完全匹配，單個項(xiàng)目層面可能存在天然的償債缺口，而后者更強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目本身收益與融資的自求平衡，且項(xiàng)目對應(yīng)資產(chǎn)和收益的特定化程度更高，所以逐漸成為專項(xiàng)債發(fā)行的主流品種，2019 年前三季度的發(fā)行規(guī)模占新增發(fā)行專項(xiàng)債規(guī)模的比例超過 90%。與此同時，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券也潛藏著不少償債風(fēng)險(xiǎn)，比如發(fā)行時高估收益、初始測算所依據(jù)的客觀情形發(fā)生了變化、后期的建設(shè)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)等，處置不善極易造成兌付危機(jī)，需要建立長期有效的項(xiàng)目收益?zhèn)�券償債風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制。

　專項(xiàng)債券運(yùn)行中面臨的突出問題

�。ㄒ唬└吖朗找嫜谏w償債缺口。專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)范明確要求總量上的自求平衡，因此地方政府為了保證成功發(fā)行，通常會采取技術(shù)性高估收益的手段來隱藏一些弱收益能力項(xiàng)目的償債缺口。此外，項(xiàng)目儲備不足與限期完成發(fā)行額度之間的不匹配也可能推動了高估收益。這些償債缺口如果再疊加后期執(zhí)行中的風(fēng)險(xiǎn)，暴露的敞口會進(jìn)一步擴(kuò)大。

�。ǘ�）流動性管理內(nèi)容缺失。由于還本付息的現(xiàn)金流特征，流動性管理是債務(wù)人的核心要務(wù)之一。流動性管理主要解決項(xiàng)目收益實(shí)現(xiàn)與債券還本付息之間的時點(diǎn)錯配問題。時點(diǎn)錯配主要有兩種情形：一種情形是項(xiàng)目收益實(shí)現(xiàn)滯后，無法覆蓋前期利息，部分項(xiàng)目的建設(shè)期較長，至少在債券存續(xù)期的第一個年度內(nèi)不產(chǎn)生收入或僅有少量收入，即便是建設(shè)周期較短，一些項(xiàng)目的收入實(shí)現(xiàn)時點(diǎn)仍有較大的不確定性，例如以土地出讓收入為償債保障的一類募投項(xiàng)目，這些收入可以一次性實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)之前仍可能有較長的現(xiàn)金流空檔期或缺口期，而即使是一些現(xiàn)金流較為持續(xù)的項(xiàng)目，其前期收入的可能金額較低，現(xiàn)有的自求平衡測算較少涉及年度平衡的內(nèi)容，不利于后期的流動性管理；另一種情形是項(xiàng)目收益得以提前實(shí)現(xiàn)且無償債缺口，當(dāng)前債券發(fā)行合同中較少設(shè)置提前償還條款或缺乏具體操作路徑，可能會導(dǎo)致償債資金沉淀的效率損失甚至挪用的風(fēng)險(xiǎn)。

　（三）混合債權(quán)對項(xiàng)目收益的競爭性。由于單一專項(xiàng)債資金來源不能完全滿足許多項(xiàng)目融資的需要，復(fù)合的融資方式更為流行，常見的主要為“專項(xiàng)債+貸款”模式。如果銀行貸款的償還來源也是項(xiàng)目收益，那么當(dāng)后續(xù)的收益無法滿足全部債權(quán)本息支付時，兩類債權(quán)對于項(xiàng)目收益就產(chǎn)生了競爭性，所以償還順序的確定是一個較為關(guān)鍵的問題，對此尚未有比較明確的規(guī)定。

�。ㄋ模┘�合發(fā)行下的跨項(xiàng)目調(diào)劑。由于擬投項(xiàng)目的領(lǐng)域更加聚焦和行政層級不斷下沉，單個項(xiàng)目的融資規(guī)模趨于下行，集合發(fā)行的模式便愈加流行。從最初財(cái)預(yù)〔2017〕89 號文要求，集合發(fā)行只能對應(yīng)同一地區(qū)多個項(xiàng)目，到財(cái)庫〔2018〕61 號文放松約束，合理搭配項(xiàng)目集合發(fā)債即可，再到財(cái)庫〔2018〕72 號文進(jìn)一步明確，可在省內(nèi)集合發(fā)行不同市、縣相同類型專項(xiàng)債券。實(shí)踐中，多是遵循了 72 號文，規(guī)避了非同類項(xiàng)目的操作風(fēng)險(xiǎn)。一些集合發(fā)行的專項(xiàng)債券允許統(tǒng)籌協(xié)調(diào)盈余項(xiàng)目補(bǔ)充缺口項(xiàng)目，這可能觸及了 89 號文中對于跨項(xiàng)目調(diào)用的禁止要求。

　償債基礎(chǔ)機(jī)制的構(gòu)建與探索

�。ㄒ唬﹥攤�主體 對于償債責(zé)任主體而言，現(xiàn)有的政策規(guī)定已較為明確。由于采用的是省級政府統(tǒng)一發(fā)行并轉(zhuǎn)貸給市縣級政府的發(fā)行方式，就存在兩類主體，省級政府既是發(fā)行主體又是直接償債主體，而市縣級政府既是債券資金的使用主體，也是償債來源的最終主體。當(dāng)市縣政府未能足額繳納資金時，省級政府可以采取適當(dāng)方式扣回，并將違約情況向市場披露。

�。ǘ�）償債來源 政策對于專項(xiàng)債本金和利息償還來源的規(guī)定略有不同，財(cái)預(yù)〔2016〕155 號文正面許可政府性基金收入、專項(xiàng)收入都可以償還本息，本金還可由限額內(nèi)的新發(fā)專項(xiàng)債來償還，但禁止通過發(fā)行專項(xiàng)債作為利息償還來源。89 號文進(jìn)一步明確了本金償還不得通過其他項(xiàng)目對應(yīng)的項(xiàng)目收益。

�。ㄈ�）償債策略 關(guān)于付息方面。專項(xiàng)債發(fā)行后，地方政府首先面臨的是付息壓力，而兩類收入往往不能單獨(dú)應(yīng)對付息的時點(diǎn)錯配問題。在上述正面和負(fù)面清單之外，并未排除其他方式。據(jù)部分項(xiàng)目收益與融資自求平衡報(bào)告，項(xiàng)目建設(shè)資金支付、地方財(cái)政統(tǒng)籌以政府付費(fèi)形式支付及政府性基金預(yù)算是項(xiàng)目收益實(shí)現(xiàn)前資金支出的常見來源，這些資金可以在滿足日常資金需求仍有余力的

　情況下用于付息。然而，當(dāng)上述資金仍捉襟見肘時，外部的流動性支持便不可避免，可以通過調(diào)度庫款的方式，注入周轉(zhuǎn)金、穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和償債準(zhǔn)備金等，這種支持本質(zhì)上是臨時性拆借，需待項(xiàng)目收入實(shí)現(xiàn)時，再予以回補(bǔ)。

　關(guān)于還本方面。在債券到期之前，償債主體應(yīng)根據(jù)相關(guān)賬戶中的資金情況，對本金的償還壓力進(jìn)行評估，即風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警措施。在單個項(xiàng)目層面，由于與市場類項(xiàng)目相比，公益性項(xiàng)目對應(yīng)資產(chǎn)的可處置性較低，所以處置資產(chǎn)通常對于償債的效果有限。較為常見的改進(jìn)思路有：項(xiàng)目重組、增大收益、引入社會資本和借新還舊。一是項(xiàng)目重組。這是一種前置的償債機(jī)制，指將高、低收益不同的擬投項(xiàng)目重組為同一個項(xiàng)目下不同子部分，從而實(shí)現(xiàn)收益互濟(jì)。這類重構(gòu)通常是同一個地區(qū)的同一領(lǐng)域項(xiàng)目，而且由于是同一項(xiàng)目名下，形式上與 89 號文中跨項(xiàng)目調(diào)劑的禁止性規(guī)定并無沖突，也有利于統(tǒng)籌發(fā)揮項(xiàng)目的規(guī)模效應(yīng)。二是增大收益。可從提高項(xiàng)目收益、增加經(jīng)營范圍和擴(kuò)大對應(yīng)收入范圍等三方面著手。提高項(xiàng)目收益旨在增加現(xiàn)有收入來源，應(yīng)遵循“誰受益、誰付費(fèi)”的原則，完善收費(fèi)定價(jià)機(jī)制，并同步提升供給的質(zhì)量和效率。增加經(jīng)營范圍主要是開發(fā)衍生產(chǎn)品和服務(wù)，擴(kuò)充收入來源渠道。在當(dāng)前逐步將項(xiàng)目直接收益納入政府性基金預(yù)算的改革背景下，考慮到公益項(xiàng)目所具有的正外部性，在條件成熟時非稅收入中部分具有法定專項(xiàng)用途、專門用于特定公益性事業(yè)發(fā)展的收入可以對應(yīng)專項(xiàng)債項(xiàng)目。從實(shí)效性來看，做大收入的方法宜盡早應(yīng)用，甚至在發(fā)行階段都可以制定預(yù)案。這類舉措也增強(qiáng)了付息能力。三是引入社會資本。在項(xiàng)目收益仍有一定空間的情況下，具體可以選擇 PPP 中的 TOT、ROT等模式，將未來一段時間的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給項(xiàng)目公司，獲得社會資本的增量資金來彌補(bǔ)償債缺口，同時也提升了運(yùn)營效率，達(dá)到盤活存量資產(chǎn)的效果。四是借新還舊。盡管 155 號文和 89 號文都允許續(xù)發(fā)債券來償還本金，但后者又細(xì)化了續(xù)發(fā)的條件，即因項(xiàng)目取得的兩類收入暫時難以實(shí)現(xiàn)，且新發(fā)債券仍需在限額內(nèi)，收入實(shí)現(xiàn)后予以歸還。所以，對于到期后仍有收入的項(xiàng)目而言，通過新發(fā)債券實(shí)現(xiàn)另類“展期”是合規(guī)的現(xiàn)實(shí)選擇，也符合了代際公平的原則。以未來收益為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亦可以實(shí)現(xiàn)借新還舊的效果，資產(chǎn)證券化能夠提前變現(xiàn)未來收益，補(bǔ)足償債缺口。

　償債保障機(jī)制的設(shè)計(jì)及實(shí)踐

　償債保障的政策取向主要可以分解為合理化發(fā)債規(guī)模、激勵責(zé)任主體勤勉盡責(zé)、保障資金及時足額歸集轉(zhuǎn)付、項(xiàng)目運(yùn)營情況動態(tài)監(jiān)測和違約風(fēng)險(xiǎn)化解等五個要點(diǎn)，相應(yīng)的配套機(jī)制分別是發(fā)債規(guī)模約束機(jī)制、績效管理和資產(chǎn)管理、資金管理、信息報(bào)告和披露，以及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和應(yīng)急處置。

　（一）發(fā)債規(guī)模約束機(jī)制。只有合理化債務(wù)融資規(guī)模，才能在源頭上減少隱性缺口，降低后期的償債風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)發(fā)行規(guī)模的控制需要選定合適的“錨”，財(cái)政部根據(jù)各地方情況所測算的新增限額是不能逾越的上限，而基于自求平衡測算的結(jié)果所確定的融資規(guī)模反映了趨近上限的程度。實(shí)踐中，省級部門往往會設(shè)置比 1 更高的本息覆蓋倍數(shù)，以留出償債的“安全墊”。所以，科學(xué)合理地編制項(xiàng)目收益平衡報(bào)告就成為規(guī)模約束的關(guān)鍵。項(xiàng)目收入減去成本后的凈收益才是償債的基礎(chǔ)支撐，測算時既要評估項(xiàng)目收益的可實(shí)現(xiàn)性，也要合理估計(jì)收益實(shí)現(xiàn)所需要的成本。從測算角度再上溯一層，項(xiàng)目的決策和準(zhǔn)備至關(guān)重要。一些地方并未綜合考慮發(fā)展階段、政府財(cái)力和人民需要等因素，盲目上馬新項(xiàng)目或設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)超未來需求，這會增大項(xiàng)目收益測算注水的可能性。

�。ǘ�）績效管理和資產(chǎn)管理。在專項(xiàng)債項(xiàng)目的實(shí)操層面，相關(guān)責(zé)任主體主要是市縣地方政府和項(xiàng)目單位。專項(xiàng)債項(xiàng)目的委托代理鏈條較長，更應(yīng)該全面實(shí)施“舉債必問效、無效必問責(zé)”的政府債務(wù)資金績效管理，以績效預(yù)期規(guī)范責(zé)任主體的行為，提高資金使用績效�？冃гu價(jià)的結(jié)果也是監(jiān)督問責(zé)的重要依據(jù)，因此在發(fā)行前就建立績效管理制度，問責(zé)預(yù)期有利于約束過度融資。項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券秉持了項(xiàng)目融資的理念，需要保證資產(chǎn)的封閉運(yùn)行以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，所以應(yīng)保持資產(chǎn)的高度獨(dú)立性，嚴(yán)禁以相應(yīng)資產(chǎn)進(jìn)行各種擔(dān)保行為，防止“一女多嫁”的現(xiàn)象發(fā)生。

�。ㄈ�）資金管理。募投項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流如何能夠安全轉(zhuǎn)付至債券投資人是專項(xiàng)債管理的核心關(guān)切之一，而這一目的的實(shí)現(xiàn)有賴于精心設(shè)計(jì)的資金管理制度，特別是相關(guān)賬戶的設(shè)置和管理。在省級政府、市縣政府、項(xiàng)目單位之間合理配置賬戶的管理權(quán)限，掌握實(shí)時的項(xiàng)目資金狀況，這也是信息披露和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的重要基礎(chǔ)。

�。ㄋ模┬畔�報(bào)告和披露。將項(xiàng)目運(yùn)營的動態(tài)監(jiān)測情況予以及時、充分和準(zhǔn)確地報(bào)告和披露是專項(xiàng)債治理的重要環(huán)節(jié)。由于專項(xiàng)債以項(xiàng)目收益為支撐，披露的信息應(yīng)該同時包含債券信息和項(xiàng)目信息，在后臺打通兩者之間的聯(lián)系通道，構(gòu)建統(tǒng)一完備的信息內(nèi)部報(bào)告制度和對外披露平臺，完善信息報(bào)告和披露的程序。以信息披露為基礎(chǔ)，對項(xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和債券償付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動態(tài)評估，提煉經(jīng)驗(yàn)，查找問題，及早化解隱患。外部投資人也可以依據(jù)披露的信息評價(jià)債券風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而與政府方溝通，推動專項(xiàng)債治理水平的提升。

�。ㄎ澹╋L(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和應(yīng)急處置。建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制是防范風(fēng)險(xiǎn)、避免債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的重要手段。根據(jù)不斷更新的項(xiàng)目信息，實(shí)時估計(jì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，提前化解風(fēng)險(xiǎn)，降低后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)程度。當(dāng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，需要啟動應(yīng)急處置機(jī)制，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)事件級別，分類化解風(fēng)險(xiǎn)。

　倘若發(fā)行時的償債計(jì)劃中能夠包含風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和應(yīng)急處置的內(nèi)容，將更有利于增強(qiáng)投資人的信心和后期的風(fēng)險(xiǎn)管理工作。

　風(fēng)險(xiǎn)處置措施適用于當(dāng)上述償債舉措實(shí)施后仍無法達(dá)到單個項(xiàng)目層面自求平衡的情況，主要手段為外部支持。外部支持可以分為項(xiàng)目之間的互濟(jì)和其他預(yù)算收入的救濟(jì)兩個層面。前者包括同地區(qū)同領(lǐng)域間、跨領(lǐng)域和跨區(qū)域等情況，就具體的調(diào)劑方式來說，通過償債準(zhǔn)備金與項(xiàng)目之間的直接對應(yīng)，更能發(fā)揮統(tǒng)籌配置的優(yōu)勢。雖然根據(jù)國辦發(fā)〔2014〕70號文規(guī)定，從 2015年 1 月 1 日起，新設(shè)各種形式的償債準(zhǔn)備金的方式已不合規(guī)，但可以在原有償債準(zhǔn)備金下設(shè)置專戶，提取盈余項(xiàng)目的部分收益注入專戶，并出臺嚴(yán)格的管理辦法，確保�？顚Ｓ�。如果救濟(jì)資金來源于一般公共預(yù)算，就會產(chǎn)生被動赤字，而社�；�金預(yù)算涉及保命錢，本身的缺口還依賴一般公共預(yù)算，更為不可行，即使是國有資本經(jīng)營預(yù)算，本身的盈余增長已放緩，而且還將有部分劃轉(zhuǎn)至社�；�金，騰挪的空間極為有限。外部支持本身與自求平衡的原則相抵牾，就會強(qiáng)化剛性兌付的預(yù)期，增大未來風(fēng)險(xiǎn)。因此，啟動外部支持的程序應(yīng)該更加規(guī)范，條件設(shè)置得更為嚴(yán)格，可以結(jié)合債務(wù)績效管理來查明不能自求平衡的原因，出具專門報(bào)告，提出整改措施，并保留對項(xiàng)目可能收入的后續(xù)追索權(quán)。

　完善專項(xiàng)債償債機(jī)制的建議

�。ㄒ唬┌l(fā)行階段。一是各市縣建立項(xiàng)目儲備庫，動態(tài)評估，能進(jìn)能出。二是規(guī)范收入和成本測算的合理性，減少高估收入或低估成本所帶來的償債缺口，夯實(shí)自求平衡的基石�？梢杂韶�(cái)政部門會同行業(yè)主管部門，結(jié)合前期的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，制定分領(lǐng)域的測算指引，在收益模式、成本構(gòu)成、測算方法和數(shù)據(jù)來源等方面給出原則性指導(dǎo)。三是從總量平衡到年度平衡，應(yīng)在項(xiàng)目的償債計(jì)劃中強(qiáng)制增加各年度的平衡措施，完善流動性支持機(jī)制。四是項(xiàng)目收益測算中還需覆蓋全口徑的債權(quán)融資本息規(guī)模，以適應(yīng)采用多元融資方式的專項(xiàng)債項(xiàng)目。五是嘗試引入信用增進(jìn)機(jī)制，特別是專項(xiàng)債券保險(xiǎn)制度，分散債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并著力解決轉(zhuǎn)貸方式下保費(fèi)負(fù)擔(dān)來源和專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)精算等突出問題，以增進(jìn)各方意愿，開發(fā)有效的保險(xiǎn)產(chǎn)品。

　（二）項(xiàng)目運(yùn)營。在項(xiàng)目運(yùn)營層面，設(shè)立項(xiàng)目公司是國際較為流行的做法，便利了資產(chǎn)的獨(dú)立、封閉運(yùn)行，所以應(yīng)盡可能地予以設(shè)立。項(xiàng)目公司設(shè)立的同時也意味著會計(jì)主體的明確，從而能夠更好地編制和披露項(xiàng)目財(cái)務(wù)報(bào)表、運(yùn)營報(bào)告。

　（三）資金管理。資金賬戶管理是項(xiàng)目收益歸集轉(zhuǎn)付的機(jī)制保障，可以借鑒資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中較為成熟的賬戶管理方法，探索合理的歸集方式和權(quán)限配置，搭建適應(yīng)專項(xiàng)債多主體的賬戶管理體系。如果項(xiàng)目單位根據(jù)剩余專項(xiàng)收入情況向金融機(jī)構(gòu)市場化融資，其設(shè)置的監(jiān)管賬戶也應(yīng)接入統(tǒng)一的資金管理體系。

�。ㄋ模┬畔�報(bào)告和披露。專項(xiàng)債的信息披露是需要穿透到特定項(xiàng)目的，應(yīng)與項(xiàng)目主管部門合作，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目信息庫與債券信息庫之間的有效交互，并以整合后的內(nèi)容予以報(bào)告和披露。除了線上的信息系統(tǒng)外，還應(yīng)以適當(dāng)?shù)姆绞皆诰�下對公共產(chǎn)品的直接使用者進(jìn)行披露，體現(xiàn)以人民為中心的發(fā)展理念。

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