資本市場基礎(chǔ)性制度改革發(fā)展建議

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　目 錄 調(diào)整資本市場基礎(chǔ)性制度的十二條建議 ...................................................................................................... 3

　一、去除制度障礙，鼓勵上市公司回購并注銷本公司股票 ....................... 4

　二、遏制大股東高位套現(xiàn)、減持股份的行為 ................................... 5

　三、建立上市公司愿意分紅、國內(nèi)外機構(gòu)投資者愿意更多更久持有我國股票的稅收機制 ....................................................................... 6

　四、取消股票交易印花稅 ................................................... 7

　五、以企業(yè)年金作為資本市場機構(gòu)投資的源頭活水 ............................. 8

　六、構(gòu)建老百姓愿意購買個人商業(yè)保險的良性機制 ............................. 9

　七、盡快建立有效的退市制度，打破我國股市 IPO 的“剛 性兌付”

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　八、鼓勵“獨角獸”企業(yè)在股市健康發(fā)展 .................................... 10

　九、賦予證券公司客戶保證金管理權(quán)，提高其金融地位， 使之真正成為資本市場健康發(fā)展的中堅力量 ............................................................ 12

　十、建立中國系統(tǒng)重要性股票監(jiān)測制度并以其為成分股， 重新設(shè)立“中國成分股指數(shù)” ........................................................................ 13

　十一、針對“中國成分股指數(shù)”設(shè)立國家平準基金，替換現(xiàn)在具有準平準基金功能的證金公司 ................................................................ 14

　十二、建立金融市場預期管理的長效機制 .................................... 15

　調(diào)整資本市場基礎(chǔ)性制度的十二條建議

　習近平總書記一直高度重視資本市場發(fā)展，2015 年，在接受美國《華爾街日報》采訪時，明確指出“發(fā)展資本市場是中國的改革方向”。同年，在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組會議上，進一步要求“加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護的股票市場”。習近平總書記的重要思想論述，明確了資本市場功能地位、制度建設(shè)等重要問題，堅定了我們發(fā)展資本市場的決心和信心，是我們改善和推進資本市場發(fā)展應(yīng)該基本遵循的。

　在習近平總書記的思想指引下，近期我對當前我國資本市場與實體經(jīng)濟之間聯(lián)結(jié)不暢的問題進行了研究，深感遏制金融脫實就虛、去杠桿、防風險的當務(wù)之急是遏制股市、債市的惡性循環(huán)。其關(guān)鍵點在于：牢固樹立金融高質(zhì)量發(fā)展的基本理念，通過資本市場有關(guān)基礎(chǔ)性、機制性制度的改革和調(diào)整，扭轉(zhuǎn)股票市場長期資金供應(yīng)不足和市場悲觀預期的狀況，讓股權(quán)資本回歸應(yīng)有的金融市場地位，讓為實體經(jīng)濟服務(wù)的資本金融成為金融發(fā)展的主導力量。

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　 一個市場可能有許多制度，有些是樹枝、樹干類型的制度，而基礎(chǔ)性制度是樹根、基根性的，這類制度不會很多，可能分為幾個大類。這種大類的最終確立不是短期調(diào)整的措施，而是幾十年、上百年一直穩(wěn)定地發(fā)揮作用。中國市場 20 世紀 90 年代起步從無到有是一個新生的、“轉(zhuǎn)軌 + 轉(zhuǎn)型”的一種市場，許多成熟的基礎(chǔ)性制度可能現(xiàn)在還沒有完全確立或者只是剛剛起步。在這個意義上，證監(jiān)會和有關(guān)方面加強基礎(chǔ)性制度建設(shè)極具戰(zhàn)略性，對中國資本市場長遠發(fā)展具有重要的作用。

　關(guān)于資本市場的基礎(chǔ)性制度，提出如下 12 條措施建議。

　一、去除制度障礙，鼓勵上市公司回購并注銷本公司股票 這是發(fā)達國家上市公司激勵投資者信心最常規(guī)的手段。很多人認為，美國加息、縮表會導致股市暴跌，但這并未發(fā)生，其原因就是上市公司大量回購并注銷股票。統(tǒng)計顯示，2018 年以來，僅納斯達克上市公司回購并注銷股票數(shù)額就接近 6 000 億美元。

　當下，我國不少上市公司股價跌破凈資產(chǎn)，大量股權(quán)質(zhì)押貸款頻頻暴雷，股市下跌更加劇股權(quán)質(zhì)押貸款風險，如此惡性循環(huán)。這不僅暴露了主權(quán)資本價格控制權(quán)可能旁落的風險，而且推高了我國以資產(chǎn)價值計算的企業(yè)債務(wù)率、杠桿率。理論上，股價破凈是最適宜上市公司回購并注銷股票的時候，它會使股票價值提升，有利于所有股東。但由于我國《公司法》不準股票注銷，股價低迷時，我 國上市公司一般“有回購、無注銷”，其他投資者對上市公司回購也有低買高賣的顧慮，削弱了回購股票的激勵作用。正因如此，（我在 2018 年時）建議取消《公司法》關(guān)于不準股票注銷的有關(guān)規(guī)定，破除制度障礙。同時，應(yīng)允許上市公司以利潤回購注銷股份的部分稅前列支，免繳企業(yè)所得稅。

　因為中國的《公司法》出現(xiàn)在 1990 年，1990 年時擔心注冊公司偷逃資本金，對公司注冊以后資金怎么處理有一整套嚴格的規(guī)定�，F(xiàn)在如果上市公司股價跌 30%，跌破發(fā)行價，跌破正常利潤的心理價位，那么上市公司的大股東、高管、監(jiān)事長自己拿自己的錢買股票有助于穩(wěn)定市場，這不是內(nèi)幕交易，是市場公告。大家看企業(yè)高管買，不再拋售，這樣股價就穩(wěn)定了，這樣的事過去十年經(jīng)常有。但是涉及資產(chǎn)重組，拿企業(yè)的資金對銀行貸款，企業(yè)把自己的股票 在市場上回購，比如回購 10%，本來有 5 億股，回購 5 000 萬股，這 樣就只剩下 4.5 億股，回購還注銷了，股票就只有 4.5 億股，這個時 候可能股價不是 10 元，而是變成 11 元或者 12 元，股民看到股價上漲還會跟進�；刭徸�銷在美國、歐洲的資本市場是常規(guī)手段。美國股市 2018 年開始猛漲了一波，和回購注銷也有一定關(guān)系。

　證監(jiān)會在 2018 年啟動了回購注銷、庫存股，2018 年 11 月 23 日全國人大常委會修改《公司法》，對回購的類型、方法等各方面做了細節(jié)的規(guī)定。這本身是了不起的大事。

　二、遏制大股東高位套現(xiàn)、減持股份的行為 發(fā)達國家的股市是以機構(gòu)投資者為主體的市場，大股東交易股票的交易對手，一般就是大的機構(gòu)投資者，如果大股東把散戶投資者當成交易對手，不僅屬于錯配，也不公平，甚至存在欺詐之嫌。

　在我國，大股東高位套現(xiàn)減持早已被我國股市散戶投資者深惡痛絕，盡管證監(jiān)會、證券交易所也曾多次指責，但因有巨額利益而屢禁不止，很有必要從制度上徹底解決。因為發(fā)達國家股市是以機構(gòu)投資者為主體的市場，所以大股東減持天然地受到機構(gòu)投資者的制約，但中國不同，散戶投資者無法制衡大股東。按照發(fā)達國家成熟股市的邏輯：例如，以紐約證交所為代表的股票市場，其大致有

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　 三個交易層次，散戶和機構(gòu)在不同的交易層次上交易，而散戶的交 易手續(xù)較高，所以機構(gòu)投資者不會進入散戶交易系統(tǒng)去交易股票， 如果進入，立即就會被發(fā)現(xiàn)，而且因其行為不符合經(jīng)濟規(guī)律，必被 認定為操縱市場。

　實際上，現(xiàn)在大股東增持股份一般都會自愿提前披露，但減持 基本是在減持之后才披露。權(quán)宜之計是：證監(jiān)會或交易所出臺規(guī)定， 前十大股東減持股份必須提前一周公開披露信息，廣而告之用多長 時間、減持多少股份、資金用途是什么、未來什么情況下還會繼續(xù) 減持等。同時對大股東減持形成的利潤，應(yīng)嚴格執(zhí)行 20 % 利得稅的 規(guī)定。這樣，就能有效約束大股東高位減持股份的操作，有利于維護股市穩(wěn)定和中小投資者的合法權(quán)益，給散戶提前于大股東減持的 權(quán)利。

　高位減持規(guī)模大了，會影響公司法人治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，還會影 響股市的穩(wěn)定。所以證監(jiān)會 2018 年對中國董監(jiān)高持股高位套現(xiàn)出臺了一個文件。上市公司在股市高和低不同的波動中，低的時候怎么 增持，甚至是回購注銷？高的時候怎樣規(guī)范？這涉及投資者的保護， 涉及所有股民的利益，涉及股市的正常穩(wěn)定，不是行政干預，而是 基礎(chǔ)法制保障。

　三、建立上市公司愿意分紅、國內(nèi)外機構(gòu)投資者愿意更多更久持有我國股票的稅收機制 我國資本市場有一個“鐵公雞”現(xiàn)象，就是上市公司很少分紅， 有的公司甚至 10 多年、20 年沒分過紅。只圈錢融資、不分紅回報這種現(xiàn)象的長期存在，正是中國資本市場投資功能弱化的根本原因。2008 年金融危機之后，幾乎所有發(fā)達國家都意識到：沒有強大的實體經(jīng)濟作為后盾，即使是美國這樣擁有絕對貨幣霸權(quán)和最強大金融

　實力的國家，一樣逃不掉金融危機的命運。

　正因如此，近 10 年里，全球?qū)崢I(yè)資本、股權(quán)資本爭奪日趨激烈。實業(yè)資本、股權(quán)資本的增強，可以強化我國股市對國際大型股權(quán)投 資機構(gòu)的吸引力，重新恢復國內(nèi)投資者對股市的信心，激勵上市公 司現(xiàn)金分紅，倒逼我國資本市場不斷開放，我國沒有理由放棄在這 個領(lǐng)域的競爭。因此，應(yīng)明確上市公司每年視不同情況實行 40%、50 %、 60 % 的分紅制度，并推出相應(yīng)措施激勵上市公司現(xiàn)金分紅。建 議對上市公司現(xiàn)金分紅這部分利潤稅前列支并免繳企業(yè)所得稅，同 時對投資者現(xiàn)金分紅收益免繳利得稅，借此重新恢復國內(nèi)投資者對 股市的信心，增強我國資本市場國際競爭力和投資者的吸引力。

　 四、取消股票交易印花稅 印花稅是個古老的稅種，當年是因為紙質(zhì)股票交易過戶需要交易所或其他代表國家信用的機構(gòu)對所交易的紙質(zhì)股票實施“貼花背書”，即私人交易行為占用了公共資源，所以需要繳納一定的費用。

　但隨著交易自動化時代到來，印花稅存在的必要性受到了嚴重質(zhì)疑。市場普遍認為，套差交易者購買或賣空股票后，股票價差必須完全覆 蓋成本而且產(chǎn)生盈利才會實施反向交易，這無形中放大了股市波動， 弱化了股票定價的準確性。在發(fā)達國家，所有市場參與者都非常在意 股票定價是否準確。他們認為，定價越準確，說明市場越有效，股市 波動風險越小，越有利于投融資雙方的合理利益。正是基于這樣的邏 輯，20 世紀 90 年代以來，美國、日本、歐盟先后取消了印花稅，目前全世界主要股票交易所中，只有印度和中國內(nèi)地市場還在征收印花 稅，這對中國開放市場、參與全球股權(quán)投資資本競爭十分不利。建議 取消印花稅，以降低交易成本，激勵資本市場增強活力、健康發(fā)展。

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　五、以企業(yè)年金作為資本市場機構(gòu)投資的源頭活水 企業(yè)年金（補充養(yǎng)老保險）是“中國版

　401 （ K ）”社會保障計劃，大力推進必將為股市、為經(jīng)濟集聚更多資本實力，為人民生活增加 更多幸福感。

　以企業(yè)年金（補充養(yǎng)老保險）和個人商業(yè)保險基金作為資本市場機構(gòu)投資的源頭活水和長期投資。我們經(jīng)常說中國資本市場缺少 長期資金，缺少企業(yè)的機構(gòu)投資者，是短期資金市場，是炒作市場。這個問題光說沒有用，它不是一個認識問題，而是一個如何從機制 體制上拿出長期資金來，拿出投資機構(gòu)的體系來的問題。實際上就 是兩種資金，這兩種資金到位了，長期資金有了，長期投資也有了。第一是企業(yè)的年金，第二是每個老百姓為自己家庭購買商業(yè)保險的 資金。這是“中國版

　401 （ K ）”社會保障計劃，大力推進必將在健全 全社會養(yǎng)老保障體系的同時，為股市、為經(jīng)濟集聚巨額的長期資本， 為私募基金等機構(gòu)投資者帶來巨額的 LP（有限合伙人）資金。

　美國從 20 世紀 30 年代發(fā)展至今，已經(jīng)形成基本社會養(yǎng)老金（通過政府收入安排）、401（K）補充養(yǎng)老計劃（企業(yè)雇主和雇員共同支 付）以及個人在商業(yè)保險公司儲蓄養(yǎng)老賬戶（每年最高 5 000 美元的免稅存款）三大養(yǎng)老保障制度，其中 401（K）補充養(yǎng)老計劃是一個非常重要的支柱。2017 年，三項養(yǎng)老制度存續(xù)金額分別為 4.5 萬億美元、 8.5 萬億美元和 4.9 萬億元美元，總計 17.9 萬億美元，幾近于美國的 GDP，其中 401（K）獨占近半份額。這么大的規(guī)模，主要得益于其投資靈活度遠高于社�；�金，2009 年美國股市最低迷的時候， 401 （ K ）投資賬戶的 41 % 配置到股票基金， 9 % 直接配置到股票， 45 % 配置到股債平衡型或偏債型基金，只有 5 % 配置貨幣基金�？梢姡�401（K）養(yǎng)老計劃天生和股市的命運緊密相連。我國的企業(yè)

　年金相當于是“中國版

　401 （ K ）”補充養(yǎng)老金計劃，但運行

　10 余年效果不太理想， 2016 年總規(guī)模剛達到

　1.1 萬億元，尚不足

　GDP 的

　2 %，并且 90% 的企業(yè)年金來自大型企業(yè)。增加企業(yè)年金特別是增加中小企業(yè)年金，有著巨大的潛力空間。建議企業(yè)年金由企業(yè)繳納的部分 稅前列支減免企業(yè)所得稅，個人繳納的部分免繳個人所得稅，以此 撬動幾十倍于免稅額度的企業(yè)年金，由企業(yè)委托成熟的機構(gòu)投資者 管理，形成相當部分的長期股權(quán)資本進入股市。

　六、構(gòu)建老百姓愿意購買個人商業(yè)保險的良性機制 2017 年，我國保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模近 14 萬億元，約為 GDP 總量的 15 %�？傮w上看，規(guī)模不大，比重偏低，還有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　我國個人商業(yè)保險發(fā)展不快，投資收益率不高，主要原因是缺 乏國際上普遍采用的稅前購買一定額度的各類保險，這部分金額可 免繳個人所得稅。由于缺少激勵措施，保險推銷成本很高，為收獲 一筆保費，保險公司一般要支付給業(yè)務(wù)員 20% 的費用，再加上房租、水電、業(yè)務(wù)管理成本和較高的理賠成本，弱化了保險公司的盈利能 力。應(yīng)當構(gòu)建老百姓愿意購買個人商業(yè)保險的良性機制，改變我國 商業(yè)保險業(yè)高成本、低收益的現(xiàn)狀，推動商業(yè)保險業(yè)健康發(fā)展。

　為提高商業(yè)保險吸引力，提高投資收益，建議家庭購買保險可免 征個人所得稅�，F(xiàn)在，國家已允許企事業(yè)單位員工每年可有 2 400 元的健康險稅前購買額度，但險種過窄，力度過小，口子可以再大一些。比如，可以包括投資、養(yǎng)老、財產(chǎn)等更多險種，允許高收入人群分級， 收入越高，購買險種越多，免稅購買金額越高。另外，2018 年 4 月， 財政部、稅務(wù)總局等五部委聯(lián)合發(fā)布通知，“個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老 保險”從 5 月起開始在上海、江蘇、福建試點，居民購買這一險種錢可以稅前抵扣。但總體看，當前的推進力度、試點范圍都太小。

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　七、盡快建立有效的退市制度，打破我國股市 IPO 的“剛性兌付”

　從發(fā)達國家股市的經(jīng)驗看，每年上市、退市的股票大體持平，上市公司數(shù)量總體平衡。這個平衡可以保障支撐具有國家主權(quán)特征或系統(tǒng)重要性股票價格所需的資金不至于被大量分流，也是股票市場新陳代謝、保持活力自然而重要的過程，正所謂“流水不腐”。

　美國退市公司大致有三類：一是企業(yè)老化，營銷收入無法滿足 投資者胃口，股價低于 2 美元而自動依規(guī)退市；二是重新私有化；三是財務(wù)造假、產(chǎn)品造假，以及企業(yè)行為危害公共安全、觸犯刑法的， 由監(jiān)管者勒令退市。三者比例大致為 6∶3∶1。可見，除對造假公司實施強行退市制度外，更重要的是建立自然而然的批量退市制度。

　由于我國退市制度不完善，每年上市數(shù)量遠遠高于退市數(shù)量， 所以市場規(guī)模不斷擴大，造成股市投資重點分散，易跌難漲，增量稍有減弱或新股發(fā)行稍有提速時就會“跌跌”不休、惡性循環(huán)，加大退市力度勢在必行。從技術(shù)上看，關(guān)鍵是把股市交易量、交易時 間視為股市資源，不斷縮減所有 ST（特別處理）股票和違規(guī)公司股票的交易時間。一是 ST 股第一年只允許上午半天交易，第二年只有開盤后 1 小時交易，第三年只允許集合競價時間段交易；二是允許這些公司主動申請轉(zhuǎn)板交易、私有化或主動申請退市并提交退市補償 方案；三是允許準退市公司在這兩三年的過程采取兼并重組收購措 施；四是造假退市必須依法賠償。

　八、鼓勵“獨角獸”企業(yè)在股市健康發(fā)展 一般創(chuàng)新企業(yè)成長大致可以分為三個階段。第一階段是“ 0~1 ”，是原始基礎(chǔ)創(chuàng)新，是原始創(chuàng)新、基礎(chǔ)創(chuàng)新、無中生有的科技創(chuàng)新，

　需要的是國家科研經(jīng)費、企業(yè)科研經(jīng)費以及種子基金、天使基金的投入。第二階段是“ 1~100 ”，是技術(shù)轉(zhuǎn)化創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新、基礎(chǔ) 原理轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)技術(shù)專利的創(chuàng)新，需要建立各類小微企業(yè)，在各種 科創(chuàng)中心、孵化基地、加速器做好技術(shù)轉(zhuǎn)化創(chuàng)新工作。第三階段是“ 100~100 萬”，是大規(guī)模生產(chǎn)力階段，金融服務(wù)重點是各類股權(quán)投 資機構(gòu)跟蹤投資、企業(yè) IPO 上市或者大型上市公司收購投資以及銀行貸款發(fā)債融資等。前兩個階段存在極大風險，不宜公眾投資，通 常是 VC（風險投資）、PE 關(guān)注的事情；一般來說，企業(yè)進入第三 個階段才開始考慮上市這件事，“獨角獸”也應(yīng)當是處于這個階段 的高科技企業(yè)。

　從經(jīng)驗看，獨角獸企業(yè)往往有五個特點：一是獨角獸企業(yè)通常是產(chǎn)生于“100~100 萬”階段發(fā)展的高科技企業(yè)；二是成長之后市值巨大；三是成長過程不斷吃錢，多輪融資，融資規(guī)模大；四是技 術(shù)含量和商業(yè)模式代表了先進生產(chǎn)力，發(fā)展趨勢好，成長潛力巨大； 五是產(chǎn)品有時代意義、全球意義和巨大市場。因此，發(fā)展獨角獸， 應(yīng)當重點在“100~100 萬”這些大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化成長階段的高科技企業(yè)中，選擇有成為獨角獸可能的企業(yè)予以支持。

　投資獨角獸企業(yè)，最忌的就是“馬后炮”“事后諸葛亮”，以及 對那些已經(jīng)從“獨角獸”成長為“恐龍”、市值與股價成長潛力在一 定時期內(nèi)基本喪失的企業(yè)追捧投資；最忌對一些缺少真正技術(shù)含量、沒有前瞻性商業(yè)模式卻非常善于投機取巧、包裝得看似獨角獸的企 業(yè)追捧投資；最忌對那些打著獨角獸企業(yè)的旗號不斷圈錢，又不斷 出現(xiàn)高管跳槽、大股東股權(quán)抵押套現(xiàn)搞龐氏騙局的企業(yè)追捧投資。如果一家企業(yè)在境外上市多年，處于成熟階段，甚至是“恐龍”階 段，已接近規(guī)模擴張的天花板，這樣的企業(yè)以CDR（中國存托憑證）

　方式高價回歸

　A 股，基本就是“圈錢”，只會給投資者帶來高風險，

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　 應(yīng)當排斥這樣的回歸。事實上，發(fā)展獨角獸企業(yè)的重點是，要瞄準 我國新三板上市公司中一些極具潛質(zhì)的公司，只要 VC、PE 發(fā)展得好， 就一定能把它們挖掘出來。

　九、賦予證券公司客戶保證金管理權(quán)，提高其金融地位， 使之真正成為資本市場健康發(fā)展的中堅力量 證券公司是資本市場的中堅力量，它既是企業(yè)上市的中介，也是 日常運行的監(jiān)督力量；既是股民投資上市公司的重要通道，又是資本 市場機構(gòu)投資者的重要代表。應(yīng)當賦予證券公司客戶保證金管理權(quán)， 提高其金融地位，使之真正成為資本市場健康發(fā)展的中堅力量。

　英美混業(yè)經(jīng)營的結(jié)果基本已使投資銀行和商業(yè)銀行失去界限， 投資銀行占據(jù)了金融主導地位。即使是在德日等以間接融資為主的 國家，其頂級銀行同樣是德意志銀行、野村證券等擁有國際地位的 投資銀行。反觀我國，這十幾年來，培育出一批在世界 500 強中名列前茅的銀行、保險公司，但卻沒能培育出一家具有國際競爭力的證 券公司，很重要的原因在于早期為防止客戶保證金被證券公司營業(yè) 部挪用，規(guī)定客戶保證金三方托管，不歸證券公司管理，使證券公 司只是簡單的資金通道，而非真正具有資本中介能力的金融機構(gòu)。

　事實上，這 10 多年來，各大證券公司早已把分散在證券營業(yè)部交易通道的資金管理權(quán)全部上收到總公司，進行集中管理和監(jiān)控， 而中國證券登記結(jié)算公司也完全有能力對每天發(fā)生的所有證券交易動態(tài)進行實時監(jiān)控和記錄，這樣的市場機制已經(jīng)排除了再度發(fā)生客 戶保證金被證券營業(yè)部挪用的情況，所以現(xiàn)在已經(jīng)有條件把客戶保 證金交還給證券公司，這是國際慣例，也是證券公司不斷壯大的基 礎(chǔ)。銀行和保險機構(gòu)之所以可以成為強大的金融機構(gòu)，很重要的一 點就是因為手中掌握并管理存款或投�？蛻糍Y金。證券公司擁有客

　戶保證金的管理權(quán)，是證券公司資本中介能力的信用基礎(chǔ)，在一定 的信用規(guī)章制度的約束下，表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券公司的表內(nèi)資產(chǎn)， 并由此增加證券公司資本中介的效益。擴大證券公司吸引客戶的能 力，國內(nèi)重要機構(gòu)投資人一般會通過證券投資基金管理公司進行證 券投資，而現(xiàn)在證券公司由于無權(quán)管理客戶資金，對投資客戶而言 基本就是交易通道的提供者，已經(jīng)失去為客戶提供資本中介的服務(wù) 能力，服務(wù)越來越同質(zhì)化，大小難辨、優(yōu)劣難辨，不利于培育我國 自己的、具有國際競爭實力的投資銀行。特別是在金融擴大開放的 背景下，我國的投資客戶勢必漸漸變成外國投資銀行的客戶，對中 國主權(quán)資本定價將構(gòu)成不利影響，也為資本市場開放帶來了巨大的 風險。

　十、建立中國系統(tǒng)重要性股票監(jiān)測制度并以其為成分股， 重新設(shè)立“中國成分股指數(shù)” 這種股指類似標普 500、道瓊斯 30 種工業(yè)股指數(shù)，可以取代甚至取消上證綜合指數(shù)。現(xiàn)在，國際國內(nèi)評價我國股市一般是以上證 綜合指數(shù)作為依據(jù)，這存在很大問題。從發(fā)達國家的股票市場看， 非常活躍、一般活躍和不活躍股票基本各占 1/3，而成分股指數(shù)只代表最活躍的部分，美國股市大漲實際指的僅僅是道瓊斯 30 種工業(yè)股 指數(shù)從 6 000 點漲到 24 000 點，根本不是全部美國股票加權(quán)平均之后的綜合指數(shù)。

　上證綜指之所以是全部股票的加權(quán)平均指數(shù)，是因為 20 世紀 90 年代初期中國證券市場全部上市公司數(shù)量只有幾十個，搞指數(shù)自然將其全部包括其中。20

　多年來，上市公司數(shù)量已從幾十個增加到4 000 個左右，自然沒必要也不應(yīng)該再搞全部在內(nèi)的綜合指數(shù)，而應(yīng)適時推出成分股指數(shù)。

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　 通過構(gòu)建“中國成分股指數(shù)”，一是可以引導市場資金流向活躍 的股票，確保國家主權(quán)資本定價的準確；二是成分股指數(shù)可以突出 國家調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的意志，有利于引導有限的資本資源流向符合產(chǎn) 業(yè)政策的上市公司，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；三是股市只需適度增量資 金推動就可以實現(xiàn)指數(shù)上漲，對整體股市起到帶動作用，節(jié)約資本 資源；四是整體市場只有一部分股票活躍，而不活躍的那部分股票 將使整體市場平均換手率大大降低，并接近國際一般水平，徹底改 變國外投資者認為中國股市投機過度的印象。這件事可以一步到位， 因為成分股一年調(diào)整一次，現(xiàn)在快速推進，未來一步一步走向成熟 即可。

　十一、針對“中國成分股指數(shù)”設(shè)立國家平準基金，替換現(xiàn)在具有準平準基金功能的證金公司 除證券公司之外，平準基金也是資本市場平穩(wěn)運行的重要工具， 是市場短時間發(fā)生大幅度下跌時防御沖擊型危機的撒手锏。

　股票市場不只是投融資市場，同時還肩負著“主權(quán)資本定價” 的核心功能。美國發(fā)生金融危機之后，代表美國核心利益的金融機 構(gòu)和實業(yè)企業(yè)股價暴跌，但美國政府絕對禁止其他國家主權(quán)基金購 買這些公司的股票。這說明，國家主權(quán)資本價值是一個國家的核心 價值，不能任由市場隨意折騰，更不能因市場失靈而出現(xiàn)失控狀態(tài)。鑒于我國經(jīng)濟的特點，重要的骨干上市公司的資本定價是否合理， 同樣是國家經(jīng)濟金融安全的重要組成部分。正因如此，我國股市平 準基金要比其他國家更具突出作用。

　目前我國已有匯金、證金兩家平準基金，總規(guī)模不足 2 萬億元， 尤其是證金公司擔子很重，而且資金來源多為商業(yè)借貸，每年償還 的銀行貸款利息約達 800 億元，成本很高，這使公司平準行為扭曲，

　不得不從事低吸高拋的操作，這就違反了平準基金“不與民爭食” 的基本運行規(guī)則。為此，建議國家設(shè)立“中國成分股指數(shù)”平準基 金，替代證金公司。平準基金可以直通央行，以央行貨幣發(fā)行權(quán)支 撐平準基金運營的資金來源，也可以是財政發(fā)行特別國債，額度可 根據(jù)實際需要由中央確定。這樣，一方面可以大幅降低資金成本， 消除低吸高拋的不合理運行；另一方面可對惡意力量起到最大、最 有效的震懾作用。一旦股市出現(xiàn)危機，一是可以鼓勵上市公司特別 是國有控股公司回購注銷股票，二是養(yǎng)老金與企業(yè)年金可以入市吸 籌，三是平準基金可以托底護盤。平準基金盈利怎么處置呢？一般 來說，平準基金在股價嚴重低估時進入，估值合理時退出，國際上 基本沒有平準基金賠本的先例。退出后，盈利既可以按年劃歸社保 基金，也可以借鑒香港盈富基金的做法，打折公開發(fā)售給民眾。

　十二、建立金融市場預期管理的長效機制 市場預期管理是金融管理的重要組成部分，輿論決定預期，預期 決定價格，價格變化決定資本流向，資本流向決定經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。可以說， 市場預期管理是否足夠純熟、足夠藝術(shù)而高超，標志著一個國家金融 管理的國際化水準的高低。我國股市周而復始大幅波動的實際說明， 預期管理是我國金融管理的重大短板。美國金融市場能夠成為國際頂 級的金融市場，市場預期管理水平非常藝術(shù)而高超是重要原因，其經(jīng) 濟數(shù)據(jù)有初值和終值，可以日后修正，因為修正數(shù)據(jù)是過去時，而市 場變化看未來，所以修正值好壞對市場絲毫沒有影響，對政府管理市 場預期則有很大幫助。我國預期管理方式更偏向傳統(tǒng)宣傳式，更多說 現(xiàn)在，很少說未來。對投資者來說，無論現(xiàn)在多好都是過去式，只有 經(jīng)濟未來的預期好才能增強市場信心。因此，建議深化對市場預期管 理的研究，加強針對經(jīng)濟未來說話的科學性。

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　 以上 12 條建議中，前 6 條涉及稅收減免優(yōu)惠和管理，能杠桿撬 動數(shù)十倍于減稅規(guī)模的資本儲備，后 6 條涉及管理體制和方式改進， 體現(xiàn)了新時代金融高質(zhì)量發(fā)展要求，結(jié)合了金融市場有效治理原則。不是大水漫灌救市，而是四兩撥千斤；不是短期刺激，而是長效機 制；不是照抄照搬，而是有益借鑒；不是市場原教旨主義，而是實 事求是地發(fā)揮市場配置資源的決定性作用和更好地發(fā)揮政府作用。

　我深信，在以習近平同志為核心的黨中央堅強領(lǐng)導下，新時代的資本市場一定會迎來一場質(zhì)量變革、效率變革、動力變革，金融服務(wù)實體經(jīng)濟會更加有效，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革會取得更大成功。

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