◆ 中圖分類號:F832.45 文獻標識碼:A
　　內(nèi)容摘要 :本文通過回顧影響較大的房地產(chǎn)泡沫導致的金融危機歷史事件,分析了房地產(chǎn)泡沫引發(fā)金融危機的運作機制。筆者結(jié)合我國的現(xiàn)實國情,提出了通過對房地產(chǎn)行業(yè)進行宏觀調(diào)控進而消除金融危機產(chǎn)生根源與傳導路線的一些政策建議。
　　關(guān)鍵詞:金融危機 房地產(chǎn)泡沫 宏觀調(diào)控
　　
　　房地產(chǎn)泡沫引發(fā)金融危機的歷史回顧
　　
　　最近二三十年間具有房地產(chǎn)泡沫推動特征、影響力度較大、影響范圍較廣的三次金融危機分別是日本金融危機、東南亞金融危機和美國次級債危機。盡管歷史背景和危機起源地不同,但這三次影響重大的金融危機都具有以下共同特點:一是因為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理,造成房地產(chǎn)行業(yè)和股市資金流量劇增,加上金融的杠桿作用及投機因素的存在,形成了房地產(chǎn)泡沫及股市泡沫。二是爆發(fā)危機的國家均實行金融開放政策,金融自由化程度較高,在這些國家經(jīng)濟開始過熱時,國際游資為尋求利潤增長點,便會大舉進入,巨額國際游資的存在,是維持和吹大泡沫的重要因素。三是房地產(chǎn)經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中所占比重相當大,房地產(chǎn)市場的波動,足以引起宏觀經(jīng)濟的震蕩。
　　
　　房地產(chǎn)泡沫引發(fā)金融危機的機理
　　
　　房地產(chǎn)泡沫向金融危機的轉(zhuǎn)化通常所共有的傳導路徑為:房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤率和低利率的貨幣政策及金融的過度支持,導致其他產(chǎn)業(yè)資金涌向房地產(chǎn)行業(yè),從而導致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡,引發(fā)結(jié)構(gòu)型通貨膨脹;政府宏觀調(diào)控滯后,金融機構(gòu)收縮信貸支持,由此帶來市場低迷,刺激了房地產(chǎn)泡沫的破裂;房地產(chǎn)作為資金密集型的行業(yè),對金融行業(yè)有著極大的影響,由此帶來的金融業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降和呆壞賬的增加,對一國乃至世界范圍內(nèi)的金融市場體系造成沖擊。
　　由于房地產(chǎn)周期與整體經(jīng)濟周期高度正相關(guān),在整體經(jīng)濟從復蘇走向高漲階段時,房地產(chǎn)經(jīng)濟的基礎(chǔ)性和先導性作用逐漸明顯,因此房地產(chǎn)行業(yè)的高漲階段通常要比整體經(jīng)濟來得迅速些。如圖1所示,由于房地產(chǎn)的需求兼具自住性和投資性,并且投資需求具有典型的羊群行為特征,即買漲不買跌,在房價上漲的初始過程中這類需求反而會迅速膨脹,導致房地產(chǎn)市場的需求曲線D在房價開始上漲的過程中是向右上方傾斜的。在整體經(jīng)濟進入高漲之前的一段時期,宏觀調(diào)控整體還是寬松的,整體經(jīng)濟的投資需求相對旺盛。投資需求的旺盛,刺激著房價的進一步上漲,使其需求曲線由D向D′移動,供需的平衡點由曲線D與S的交點A變?yōu)镈′與S的交點B。在投資需求的主導下,在B點的成交量大于在A點的成交量時,就出現(xiàn)了房價上漲而成交量也隨之上漲的情況。
　　從供給方面來看,由于土地資源的不可再生以及國家對用地規(guī)劃的限制,房地產(chǎn)土地的供給曲線缺乏彈性,表現(xiàn)為供給曲線的斜率較為陡峭。在房地產(chǎn)價格上漲階段,房價上漲導致土地價格節(jié)節(jié)攀升,進而推動房價進一步上漲,房屋的供給會有所增加,供給曲線由S向右移動到S′。但由于投資需求相對于價格變化的彈性較供給相對于價格變化的彈性大,因此短時間內(nèi)房價的輕微變化,導致需求曲線向左移動的幅度大于供給曲線向右移動的幅度,即需求曲線D移動到D′的距離要大于供給曲線由S移動到S′的距離。此時供求曲線的新交點在C點�？梢钥闯�,供給的增加并沒有降低房價,反而推動了房價的進一步上漲和成交量的放大。在房地產(chǎn)泡沫沒有破滅之前,房地產(chǎn)市場的供求會一直如上所述反復攀升。與此同時,金融機構(gòu)的大力支持,投資者的廣泛參與,其他行業(yè)的資金轉(zhuǎn)投,國外資金的不斷流入,都會加劇房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫膨脹。這樣,一方面房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤率,推動著社會財富的聚集和整體經(jīng)濟的增長,房價高漲一段時間之后可能帶動其他行業(yè)價格上漲,從而引起結(jié)構(gòu)性通貨膨脹;另一方面其他行業(yè)(尤其是那些生活必需品行業(yè))由于缺少充足的資金支持而使生存環(huán)境惡化,供給短缺導致生活必需品價格的上漲,可能引起工資上漲,從而推動整個物價水平上漲,加劇通貨膨脹程度。
　　不斷膨脹的房地產(chǎn)泡沫終會破裂,最初誘因通常是影響房地產(chǎn)投資需求出現(xiàn)的時候。此時對房地產(chǎn)的投資需求驟減會引起房價下跌,在高房價時購置的房產(chǎn)價值大幅縮水,投資者斷供現(xiàn)象增多;開發(fā)企業(yè)銷售低迷,存量房產(chǎn)增多,大量資金沉淀在固定資產(chǎn)上,投資意愿減弱;對房地產(chǎn)行業(yè)有著重要支撐作用的金融機構(gòu),此時面臨著巨額的呆壞賬風險;金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款經(jīng)過衍生金融工具的處理,使其風險已擴散并放大到整個經(jīng)濟體系中,因而房地產(chǎn)泡沫破滅的影響范圍更廣,危害更大;房地產(chǎn)行業(yè)的下滑和萎靡會影響到其關(guān)系密切的上下游產(chǎn)業(yè)鏈,從而引起整個宏觀經(jīng)濟的低迷;原來進入一國的國際資本則會趁機抽逃,一方面加劇該國的危機,另一方面可能使該國危機向其他國家傳遞并擴展。
　　
　　通過房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控防范金融危機的政策建議
　　
　　上述分析表明:房地產(chǎn)資產(chǎn)形式的特殊性,導致房地產(chǎn)行業(yè)容易成為投機對象,形成資產(chǎn)泡沫;房地產(chǎn)行業(yè)作為一個資金密集型行業(yè),與金融業(yè)聯(lián)系緊密,休戚相關(guān);房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條極為廣泛,對整體經(jīng)濟運行的影響極大。因此,筆者就房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控提出以下政策建議,以期從房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的角度強化對金融危機的防范。
　　
　　(一)完善宏觀經(jīng)濟調(diào)控參考指標體系中的各項房地產(chǎn)經(jīng)濟指標
　　依據(jù)房地產(chǎn)泡沫的本質(zhì)含義,宏觀調(diào)控可以參考房地產(chǎn)價格增長率/實際GDP增長率、房價指數(shù)/居民消費價格指數(shù)、房地產(chǎn)實際價格/基礎(chǔ)價值等指標。依據(jù)房地產(chǎn)泡沫的成因,即對房地產(chǎn)過度投機和金融支持的反映,可以參考房地產(chǎn)貸款占總貸款的比重、住房抵押貸款增長率/居民家庭平均收入增長率、住房按揭款/居民收入、房價收入比等指標。這些指標能很好地反映宏觀經(jīng)濟中房地產(chǎn)經(jīng)濟的地位和金融對房地產(chǎn)經(jīng)濟的支持力度,宏觀調(diào)控的決策者可結(jié)合國家的具體情況及歷史經(jīng)驗值,將其作為決策依據(jù)。
　　(二)從供給角度降低投資者對房價短時期內(nèi)過度上漲的預期
　　房地產(chǎn)泡沫之所以形成,在于投資者對房價短時期持續(xù)上漲的預期。由于土地資源的稀缺性及人們對生活條件不斷改善的要求,房價在長期內(nèi)不可避免地存在上漲的趨勢,但長期房價上漲并不等于房地產(chǎn)存在泡沫,房地產(chǎn)泡沫只是在一段時期內(nèi)因房價過度上漲引起的。因此,如果房價的長期趨勢能與國家經(jīng)濟及居民收入水平相適應(yīng),保持穩(wěn)定發(fā)展,則有助于消除投機預期的存在,從而保持房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。
　　由于房地產(chǎn)消費所需資金額度大,居民不可能短期內(nèi)都擁有自己滿意的住房,尤其是發(fā)展中國家,城市化進程正逐步加快,對房地產(chǎn)的需求也越來越大。如果處理不好,容易造成房價過快上漲,形成泡沫,危害金融穩(wěn)定,從而造成大的動蕩。但居住權(quán)是公民的一項基本權(quán)利,又不能讓低收入群體無處可居,而影響社會安定。政府應(yīng)該履行其公共管理職能,幫助低收入群體解決居住問題。這就要求從某種程度上對房地產(chǎn)市場按不同需求及購買能力進行分層管理,修建適合不同需求層次的住房,以抑制短期內(nèi)膨脹的需求,從而降低投資者預期,以避免房價迅速上漲,維持社會經(jīng)濟穩(wěn)定。
　　(三)建立多元化的房地產(chǎn)融資渠道
　　房地產(chǎn)的融資渠道有商業(yè)銀行貸款、房地產(chǎn)投資信托、金融租賃、典當融資、短期債券、上市融資等十幾種,但目前主要還是商業(yè)銀行貸款,而商業(yè)銀行在整個金融體系中具有舉足輕重的地位,一旦房地產(chǎn)泡沫破滅風險暴露,會影響整個金融體系的安全。另一方面,商業(yè)銀行為緩解資金流動性壓力,通常愿意將其貸款資產(chǎn)證券化,以回籠資金繼續(xù)提供融資貸款,只要證券市場存在需求,就能源源不斷地提供融資貸款,并且證券化的鏈條可以通過金融衍生工具加以延伸,鏈條越長,中間的操作風險、信息不對稱性風險就越大。因此不但要拓展房地產(chǎn)融資的多元化渠道,注意直接融資渠道的建設(shè),同時要加強房地產(chǎn)金融體系構(gòu)建中的規(guī)范運作和風險防控。
　　(四) 防范國際熱錢聚集于房地產(chǎn)行業(yè)
　　從金融危機形成的促成因素來看,充足的資金必不可少。國際熱錢是以賺取利潤最大化為目標的,這批熱錢的流動對一國經(jīng)濟有著重要影響。從中長期來看,我國經(jīng)濟持續(xù)的快速發(fā)展將形成對人民幣幣值的長久有力支撐,人民幣的長期走強會形成對國際熱錢的持續(xù)吸引,導致國際熱錢在各個時期的不斷進入。這些在不同時期進入的外部資金極有可能聚集到某些區(qū)域的樓市中,造成這些區(qū)域的房價上漲過快,形成局部泡沫并擴散至整個房地產(chǎn)市場,影響房地產(chǎn)市場的良性運行。為此,需加大對資本項目及其他渠道外部資金進入的監(jiān)督,對外資投資房地產(chǎn)做出特別規(guī)定,以防國際資本大量聚集于我國房地產(chǎn)市場,造成這一行業(yè)發(fā)展更大的不穩(wěn)定。
　　
　　參考文獻:
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　　3.胡云祥.日本經(jīng)濟中的‘住專’難題與日本金融危機.世界經(jīng)濟與政治,1996.7

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