摘要：股票全流通對A股的估值體系有較為明顯的沖擊，滬深300的托賓Q估值從2007年底高點(diǎn)的4.43滑落到目前的1.21，距離托賓Q的理論均衡值僅一步之遙。中小板流通市值占比54%，創(chuàng)業(yè)板流通市值占比37%，兩者全流通程度依然偏低，中小板托賓Q值從2007年底的5.1下滑到目前的2.27，未來中小板和創(chuàng)業(yè)板的托賓Q值依然存在繼續(xù)下行的壓力。托賓Q值低于臨界值1意味著金融資產(chǎn)的價值低于企業(yè)重置成本，即金融資產(chǎn)被低估，這是兼并重組的溫床。目前，我國托賓Q值低于1的行業(yè)如鋼鐵、建筑建材、房地產(chǎn)等行業(yè)在2013年的并購重組將顯著增加。整體看，A股整體估值水平在合理的區(qū)間，但各行業(yè)全流通進(jìn)程參差不齊，行業(yè)的托賓Q值分化較大。
　　關(guān)鍵詞：全流通進(jìn)程；托賓Q值；并購重組；行業(yè)估值
　　中圖分類號：F830.9
　　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1007-7685（2013）03-0017-15
　　一、股票全流通沖擊市場估值體系
　　股權(quán)分置改革使金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換更為順暢。托賓Q值是目前度量金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)均衡轉(zhuǎn)換較好的方法。隨著A股全流通進(jìn)程的加速，不可避免對市場估值體系造成沖擊。2007年以來，市場整體估值中軸不斷下移，但隨著全流通進(jìn)程逐步進(jìn)入尾聲，估值的下壓過程將趨近結(jié)束。分板塊看，滬深300的全流通進(jìn)程要快于中小板，考慮財(cái)政部和匯金持有的銀行股基本不減持，滬深300全流通進(jìn)程已經(jīng)超過80%，但中小板目前僅為54%，創(chuàng)業(yè)板為37%，未來中小板和創(chuàng)業(yè)板估值下壓過程仍將繼續(xù)。
　�。ㄒ唬﹥煞N資產(chǎn)：金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)
　　從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看，資產(chǎn)可分為產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類。股權(quán)分置改革之前，金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)是相互隔離的，二者無法轉(zhuǎn)換。但股權(quán)分置改革后，隨著“大小非”的解禁，并全部轉(zhuǎn)為可流通股本之后，金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)間可順暢轉(zhuǎn)換。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主詹姆斯·托賓（James Tobin）關(guān)于金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的一般均衡模型及傳導(dǎo)機(jī)制的論述最具廣泛性和完善性，其中于1969年提出的著名的“Q”比率（即托賓Q值）理論更是成為分析金融資產(chǎn)的實(shí)際價值變化如何對投資產(chǎn)生影響的權(quán)威理論，而托賓Q值也因?yàn)槠湟子谟?jì)算而被學(xué)者廣泛運(yùn)用于數(shù)理分析中。
　　（二）兩類參與者：非流通股股東和流通股股東
　　產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的參與者比較廣泛，且無分割。但金融資產(chǎn)在股票全流通之前，參與者是分離的，分為非流通股股東及流通股股東；股票全流通后這種界限被打破，全部轉(zhuǎn)換為流通股，金融資產(chǎn)的參與者將與產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的參與者一樣，無明顯的分割，且產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的參與者隨著全流通時代的到來可相互轉(zhuǎn)換。
　�。ㄈ�）兩種估值體系：傳統(tǒng)的估值體系及托賓Q估值體系
　　衡量股票市場均衡點(diǎn)的方法有許多，典型的如市盈率（PE）估值中樞、平均市盈率（PB）估值中樞等，托賓Q理論作為研究產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的經(jīng)典理論，同樣適合研究A股市場均衡點(diǎn)，且從A股市場獨(dú)特的流通狀況看，托賓Q理論更具實(shí)際意義。傳統(tǒng)的估值方法如PE估值中樞、PB估值中樞等，在全流通之后對市場的參考意義在下降。對資本市場來說，利用傳統(tǒng)估值方法，2010年很多投資者認(rèn)為估值見底，2011年繼續(xù)見底，2012年還是估值見底。市場的估值持續(xù)向下，且連續(xù)打破此前估值的低點(diǎn)，所以更多的投資者從縱向角度來考慮，即參照A股市場20多年的歷史來比較。但全流通之后估值將與此前完全不同，股票的供給無限量放大，股票不再具有稀缺性，所以橫向的估值比較將有更重要的參考意義。
　　托賓Q估值方法在目前市場上更有意義。因?yàn)楣善比�流通后，金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)可順暢轉(zhuǎn)換。托賓Q值是衡量金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的一般均衡體系，有更為廣泛的參考意義，且其臨界值和閥值較為清晰，一旦托賓Q值大于1，意味著金融資產(chǎn)存在一定程度的高估，此時可減持金融資產(chǎn)，增持產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)；反之，托賓Q值小于1，則意味著金融資產(chǎn)存在低估，投資者持有金融資產(chǎn)是更優(yōu)的選擇，企業(yè)可回購股票或兼并重組。
　�。ㄋ模┤�流通之后估值回歸
　　滬深300全流通進(jìn)程已過大半，而中小板和創(chuàng)業(yè)板目前全流通進(jìn)程依然偏低。2005年股權(quán)分置改革開始后，非流通股的解禁加速。從流通市值占比看，滬深300在2007年的流通市值占比為15.75%，2012年10月已攀升到67.36%，如果進(jìn)一步剔除匯金和財(cái)政部持有的銀行股股份，滬深300全流通進(jìn)程基本接近尾聲。但中小板和創(chuàng)業(yè)板的全流通進(jìn)程遠(yuǎn)沒有滬深300那么快，中小板目前流通市值占比為54.2%，創(chuàng)業(yè)板僅為37.3%，未來中小板和創(chuàng)業(yè)板的全流通進(jìn)程將對市場格局產(chǎn)生一定程度的影響。
　　從估值角度看，全流通對A股的估值體系有較為明顯的沖擊，滬深300的托賓Q值從2007年底高點(diǎn)的4.43滑落到目前的1.21，距離托賓Q的理論均衡值僅一步之遙。但中小板和創(chuàng)業(yè)板流通市值占比不高，二者全流通程度依然偏低，中小板托賓Q值從2007年底的5.1下滑到目前的2.27，中小板和創(chuàng)業(yè)板目前估值依然偏高，未來托賓Q值依然存在繼續(xù)下行的壓力。隨著全流通進(jìn)程的加速以及中小板和創(chuàng)業(yè)板流通市值占比的提升，其估值未來必然會回歸或下沉。
　�。ㄎ澹�業(yè)績將成為支撐股價的核心
　　從美國等成熟市場看，由于交易者的多元化及市場的投資屬性，其托賓Q值波動非常小，這決定了業(yè)績將成為支撐股價的核心要素。美國企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）在2009年之后持續(xù)攀升，各市場指數(shù)同樣不斷創(chuàng)出新高。從我國看，一方面隨著全流通的推進(jìn)，A股估值中樞不斷下移。另一方面，企業(yè)ROE未能持續(xù)提升，造成業(yè)績和估值的戴維斯雙擊，估值正在逐步接近合理值。未來企業(yè)業(yè)績將成為支撐股價的核心。
　　二、低托賓Q值意味著可能的并購浪潮
　　從理論上說，較低的托賓Q值意味著金融資產(chǎn)的價值低于企業(yè)重置成本，即金融資產(chǎn)被低估，這構(gòu)成了兼并重組的溫床。

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