壞的激勵(lì)機(jī)制讓大股東或高管層聯(lián)手與規(guī)則為敵，損害大部分投資者的利益，來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化 　　 　　如何在有效激勵(lì)上市公司高管的同時(shí)，免除內(nèi)部人控制的弊病，是世界范圍內(nèi)的一項(xiàng)難題。人們發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管手段總是滯后于公司高管層自我激勵(lì)手段的創(chuàng)新速度。在美國(guó)期權(quán)激勵(lì)制度大行其道時(shí)，人們同時(shí)發(fā)現(xiàn)了高管操縱股價(jià)、或者偷偷改變行權(quán)時(shí)間謀取最大收益等弊端，當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始以薩班斯法、以高管薪酬公開(kāi)、期權(quán)計(jì)入成本加以約束時(shí)，限制股票迅速誕生。這看起來(lái)像是一場(chǎng)沒(méi)有盡頭的貓和老鼠的游戲。
　　如果說(shuō)成熟資本市場(chǎng)的貓和老鼠的游戲還在劃定的市場(chǎng)軌道之內(nèi)進(jìn)行，我國(guó)的上市公司的激勵(lì)制度基本上屬于脫軌游戲，軌道有等于無(wú)，各方博弈的是法律的彈性底線。
　　
　　我們以股改為界把中國(guó)股市做個(gè)時(shí)段區(qū)隔，股改之前，上市公司高管的自我激勵(lì)以MBO、掏空上市公司等產(chǎn)權(quán)訴求為主，因此上市公司大股東或者高管獲得激勵(lì)的手段就是直接從上市公司的資金輸送管道中截留財(cái)富。當(dāng)時(shí)有足夠多的案例讓上市公司的高管相信，法律對(duì)此類(lèi)違法違規(guī)的自我激勵(lì)的懲罰接近于沒(méi)有懲罰。
　　資本市場(chǎng)的虛擬交易是市場(chǎng)成熟之后的產(chǎn)物，也是社會(huì)誠(chéng)信價(jià)值在市場(chǎng)中的集中體現(xiàn)。以中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)軔之遲緩，以及誠(chéng)信文化培育之難，上市公司的高管激勵(lì)一直以來(lái)與違潛違規(guī)行為結(jié)伴同行。當(dāng)然，這并不意味著上市公司高管激勵(lì)必定會(huì)陷入違規(guī)泥淖，但籠罩在陰影之下卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。
　　
　　股改前：MBO與掏空上市公司成為自我激勵(lì)主要方式
　　
　　中國(guó)股市起步之初，沿用傳統(tǒng)公司激勵(lì)機(jī)制，對(duì)上市公司高管實(shí)行薪水與獎(jiǎng)金疊加激勵(lì)法，而后實(shí)行年薪制，根據(jù)業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行考核，目前國(guó)資委對(duì)央企高管的考核激勵(lì)就是依此而行。高管激勵(lì)有正常的渠道，一是高管年薪持續(xù)大幅提高。從總體平均值上看，2004年上市公司高管最高年薪平均值在持續(xù)3年的高漲之后已突破20萬(wàn)元人民幣大關(guān)，達(dá)到23.6萬(wàn)元，比此前的19.9萬(wàn)元增加近4萬(wàn)元。二是雖然政策起伏不定，但市場(chǎng)卻早已出臺(tái)了形形色色的股權(quán)激勵(lì)辦法，已有上百家上市公司公告采取股權(quán)激勵(lì)制度，高管股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)成為一道關(guān)不上的門(mén)。三是高管以市場(chǎng)價(jià)出售原始股獲益不菲。
　　股改之前令人印象深刻的、真正的財(cái)富轉(zhuǎn)移方式是高管用違規(guī)MBO與掏空上市公司的方式進(jìn)行自我激勵(lì)。MBO這個(gè)英文語(yǔ)匯如此知名，不僅成為市場(chǎng)上的特權(quán)階層違法搶奪國(guó)資的同義詞，還引發(fā)了一場(chǎng)來(lái)勢(shì)兇猛的反思改革的第三次全民大討論。
　　讓我們回顧一樁至今曖昧不清的案例，看看在產(chǎn)權(quán)不清晰、激勵(lì)機(jī)制不明確的情況下國(guó)有控股上市公司的自我激勵(lì)遵循什么路徑而行。
　　雙匯發(fā)展的高管不滿足于傳統(tǒng)的激勵(lì)，一家名為海匯的公司于2002年6月28日在漯河成立，注冊(cè)資本為11868萬(wàn)元，其50名自然人股東均為雙匯高管，出資從2900萬(wàn)元至50萬(wàn)元不等，包括了雙匯發(fā)展董事長(zhǎng)張俊杰、副董事長(zhǎng)李冠軍等，職位最低的也是雙匯各地分公司的經(jīng)理。第一大股東和法定代表人為萬(wàn)隆。海匯股東之一的雙匯發(fā)展董秘祁勇耀不諱言主要目的是對(duì)中高層進(jìn)行激勵(lì)。
　　海匯必須贏利才能對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)，于是在雙匯年報(bào)中出現(xiàn)了一連串的關(guān)聯(lián)交易。在三年時(shí)間里，旗下投資企業(yè)達(dá)18家，海匯投資的公司向雙匯出售了大量原材料，短短三年時(shí)間，海匯通過(guò)投資所獲得的稅后凈利潤(rùn)達(dá)1.3億元。在獲取了足夠的利潤(rùn)之后，到了公司登記的營(yíng)業(yè)截止期，海匯功成身退。注銷(xiāo)前，海匯投資的一部分公司股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給上市公司，再獲巨資。
　　2003年6月13日，成立僅三天的海宇公司現(xiàn)身，與雙匯集團(tuán)簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)》，海宇出資4.02億元人民幣，以每股4.7元的價(jià)格受讓8559.25萬(wàn)股(占總股本25%)雙匯發(fā)展的股份，成為雙匯發(fā)展的第二大股東。此后，雙匯發(fā)展開(kāi)始高額派現(xiàn)。資料顯示，在2003年與2004年，海宇僅現(xiàn)金分紅就獲得13694.8萬(wàn)元(含稅)，2005年也達(dá)到了10派5元。在成立一年多后，海宇16位股東均抽離了一部分注冊(cè)資本，總共金額達(dá)2.5億元。
　　曲折、隱型的激勵(lì)手段在這一案例中暴露無(wú)遺。在股改之前，上市公司激勵(lì)機(jī)制的核心是國(guó)企管理者，希望從政府讓渡的產(chǎn)權(quán)代理人的身份成為真正的產(chǎn)權(quán)所有者，當(dāng)這一方法無(wú)法奏效，通過(guò)各種手段進(jìn)行自我激勵(lì)最大化成為首選。
　　掏空上市公司則是大股東的常用手段，不論國(guó)企民企。由于上市公司通常被視作集團(tuán)公司資金的儲(chǔ)蓄庫(kù)，或者是關(guān)聯(lián)公司的現(xiàn)金池，等而下之者常常采用做假賬等方式進(jìn)行欺詐，將上市公司的財(cái)富轉(zhuǎn)移到普通投資者的視線之外。這一方法最早受到譴責(zé)，從藍(lán)田、銀廣夏一路開(kāi)始，打假行為轟轟烈烈。
　　四川明星電力公司原董事長(zhǎng)周益明劃上了股改轉(zhuǎn)型期一個(gè)打假句號(hào)。周益明因犯合同詐騙罪，被判處無(wú)期徒刑，并處沒(méi)收個(gè)人全部財(cái)產(chǎn)，剝奪政治權(quán)利終身。由此，周益明成為中國(guó)證券市場(chǎng)上第一個(gè)被以合同詐騙罪追究其掏空上市公司行為，并被判處無(wú)期徒刑的上市公司高管。他是股改轉(zhuǎn)折期的一個(gè)深刻的背影，提醒我們股市激勵(lì)制度曾經(jīng)被扭曲成什么形狀。
　　
　　股改后：股權(quán)激勵(lì)中高管套現(xiàn)隱憂
　　
　　股改的重要功能是給資本市場(chǎng)重新劃定法律底線，激勵(lì)制度的游戲軌道因此更加清晰。在歷史的接榫處，我們既能看到以往激勵(lì)制度的陰影，也能聽(tīng)到與國(guó)際游戲規(guī)則接軌的呼聲。
　　股改解決了大股東與中小股民利益獲取方式不一致的問(wèn)題，高管通過(guò)掏空上市公司進(jìn)行自我激勵(lì)這樣自掘墳?zāi)沟淖龇ú辉贂r(shí)興，隨著股權(quán)激勵(lì)與股改之后全流通政策浮出水面的憂患是，如何監(jiān)管住上市公司高管拉抬股票牛市套現(xiàn)。
　　去年10月、11月，蘇寧電器的第四大股東趙蓓分三次高位拋售占比3.35%的公司股票，累計(jì)套現(xiàn)8.28億元。有人懷疑此舉是為蘇寧管理層的整體股權(quán)激勵(lì)與高位套現(xiàn)的策略服務(wù)，但高管利用牛市高拋大舉獲利的行為引起了市場(chǎng)的高度關(guān)注。應(yīng)該如何防范管理層利用內(nèi)幕信息高拋低息從股市中不當(dāng)?shù)美��?
　　高管成為炒股高手的絕非趙蓓一人。
　　上海證交所公開(kāi)披露的信息顯示：南京醫(yī)藥有四位高管在近兩個(gè)月里，開(kāi)始拋售自己所持有的本公司股票。高管拋售前，南京醫(yī)藥在短短20個(gè)交易日內(nèi)飆升了71.9％；2006年12月15日，金發(fā)科技兩名董事、兩名監(jiān)事、一名高級(jí)管理人員“不約而同”地選擇拋售金發(fā)科技股票，數(shù)量從16759股至57萬(wàn)股不等，合計(jì)拋售量高達(dá)112.2879萬(wàn)股。當(dāng)天，金發(fā)科技股價(jià)走勢(shì)平穩(wěn)，報(bào)收于36.07元，微漲0.28%。而此前一年，金發(fā)科技累計(jì)漲幅高達(dá)371%；2006年12月20日，恒生電子董事黃大成賣(mài)出恒生電子股票118萬(wàn)股，占當(dāng)天成交總量的20.7%，股價(jià)當(dāng)天漲停。12月21日，公司董事陳鴻拋售恒生電子股票47.39萬(wàn)股，同時(shí)兩名監(jiān)事分別拋售5萬(wàn)股和2萬(wàn)股，當(dāng)天股價(jià)出現(xiàn)一定幅度下挫。而之前8個(gè)月，恒生電子累計(jì)漲幅高達(dá)141%。
　　如此之多的異動(dòng)，只是說(shuō)明了高管自我激勵(lì)方式的變更，抬高股價(jià)套現(xiàn)的路徑全在于此。而抬高股價(jià)，需要上市公司的贏利預(yù)期，需要有關(guān)機(jī)構(gòu)的力捧，以往的行為在股改之后變了一種面目，但邏輯則是一致的，即將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小投資者，好處內(nèi)部人自享之，這樣才能利益最大化。
　　這帶來(lái)了另一重道德風(fēng)險(xiǎn)，即高管利用信息優(yōu)勢(shì)做多本公司股票，這樣做的后果與股權(quán)激勵(lì)的初衷南轅北轍。事實(shí)上，隨著上市公司的增多，高管的持股越來(lái)越集中。截至2004年末，滬深股市中共有472家上市公司的2520名高管持有公司股份，其中合計(jì)持股市值超過(guò)1000萬(wàn)元的有160名高管，市值超過(guò)1個(gè)億的僅有48名。而在2006年滬深股市上市公司中，持股市值排名前50位的自然人已經(jīng)擁有了近400億元的財(cái)富，其中近半數(shù)的人市值超過(guò)5億元。去年一年，全國(guó)有90名高管通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出自己手中的股票套現(xiàn)。
　　據(jù)上證所網(wǎng)站披露的資料，可以證實(shí)的違規(guī)操作是，自2006年8月28日至2007年1月17日，其間共有5家公司的4名董事、3名監(jiān)事和2名高級(jí)管理人員存在違規(guī)套現(xiàn)行為，其中1名董事、2名監(jiān)事甚至一次性全部賣(mài)出自己所持有的股份，其余高管拋售股票數(shù)量占其所持股份的比例則在25.4%至49%之間，遠(yuǎn)超證券法規(guī)定的25%上限。
　　證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人表示高度重視，已經(jīng)核查了有關(guān)違規(guī)情況，采取了相應(yīng)的監(jiān)管措施。股改后的現(xiàn)實(shí)讓人清醒，股權(quán)激勵(lì)確實(shí)能讓大股東與高管抬高市值，但并不是減少大股東和高管非道德自我激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)的靈丹妙藥。
　　
　　一切利益都會(huì)找到自己的主人
　　
　　中國(guó)上市公司的激勵(lì)機(jī)制核心動(dòng)力在于高管自我激勵(lì)最大化，在缺乏誠(chéng)信文化與監(jiān)管規(guī)則松弛的時(shí)候，這一自我激勵(lì)可能膨脹成對(duì)投資者的損害最大化。
　　當(dāng)業(yè)已上市的國(guó)有商業(yè)銀行的高管們抱怨薪水過(guò)低，抱怨僵硬的薪水體制使人才大量流失，他們實(shí)際上是在抱怨缺乏市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制。其隱含的潛臺(tái)詞是，上市公司是市場(chǎng)化企業(yè)，必須實(shí)行市場(chǎng)化的薪酬體系，一些在境外上市的國(guó)有企業(yè)，就得按照國(guó)際游戲規(guī)則行事。關(guān)鍵的是市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制只能用市場(chǎng)化的公司運(yùn)營(yíng)與人才選拔機(jī)制相配套，否則，不可能存在市場(chǎng)化激勵(lì)，即便存在也只是內(nèi)部人自我激勵(lì)最大化的借口。
　　中國(guó)企業(yè)確實(shí)需要市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制，否則，不管用什么方法，一切利益最終都會(huì)尋找到主人。如果激勵(lì)機(jī)制順暢，就用公平、透明的方式；如果不順暢，就會(huì)通過(guò)扭曲、地下的方式進(jìn)行。
　　對(duì)于在競(jìng)爭(zhēng)中成長(zhǎng)起來(lái)的民企上市公司而言，無(wú)論是高薪、紅利或者期權(quán)、全員持股，都可以嘗試，監(jiān)管部門(mén)所需要監(jiān)管的只是是否存在違法違規(guī)行為；對(duì)于國(guó)企而言，以市場(chǎng)化的公司運(yùn)作來(lái)?yè)Q取民眾對(duì)于市場(chǎng)化的激勵(lì)方式的認(rèn)可，比如以全球選聘而非行政任命方式遴選高管，才能獲得所有投資者的首肯。
　　好的激勵(lì)機(jī)制讓人才與資金逐高效率公司而行，壞的激勵(lì)機(jī)制讓大股東或高管層聯(lián)手與規(guī)則為敵，通過(guò)損害大部分投資者的利益，來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。

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