到今年9月末，中國的國家外匯儲備已達9879億美元，按照目前的增長速度，到年底肯定會突破一萬億美元，將是當今世界上第一個擁有超過萬億美元外匯儲備的國家。

　　十年前，中國的外匯儲備剛剛超過一千億美元，而到去年底已突破8千億美元，十年間外匯儲備的年均增長率高達27.2％，近三年更高達42％，如果按近十年來的增長率推算，十年以后中國的外匯儲備就將突破十萬億美元大關，這個數(shù)字，恐怕早已超出了任何人關于一國外匯儲備規(guī)模的想象，而任何國際上有關外匯儲備規(guī)模與管理的理論和經(jīng)驗，也無法給中國提供如何管理如此巨大外匯儲備的參考。

　　有人認為中國的外匯儲備不可能象近些年這樣不斷快速增長，認為中國外匯儲備增加到10萬億美元是“天方夜譚”，因為美國遲早會糾正其巨額貿易逆差，中國也會不斷尋求貿易平衡。但是這是在用傳統(tǒng)觀點看問題，而沒有看到世界已經(jīng)并且正在繼續(xù)朝著新的世界經(jīng)濟格局演變。冷戰(zhàn)結束以后，在發(fā)達國家與發(fā)展中國家存在巨大生產(chǎn)要素價格差距的牽動下，發(fā)達國家開始了向發(fā)展中國家轉移物質產(chǎn)業(yè)的“新全球化”浪潮，這個新趨勢，不僅是美國等發(fā)達國家貿易逆差持續(xù)擴大而不可抑制的根本原因，也是中國等發(fā)展中國家外匯儲備增長持續(xù)擴大而不可抑制的根本原因。在過去20年，發(fā)達國家對發(fā)展中國家的產(chǎn)業(yè)轉移，主要是集中在消費類產(chǎn)業(yè)，目前這個轉移過程已經(jīng)基本上結束了，這主要表現(xiàn)在在發(fā)達國家的貨架上，80～90％都是中國制造的產(chǎn)品，也表現(xiàn)在中國所接受的國際直接投資增長率出現(xiàn)了下降，甚至出現(xiàn)了連續(xù)兩年的負增長。但是必須看到，在發(fā)達國家的制造業(yè)中，消費類產(chǎn)業(yè)僅占1/3～1/4，也就是說發(fā)達國家物質產(chǎn)業(yè)的大頭還沒有進行轉移，之所以是到目前為止這種發(fā)達國家重工業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉移還沒有形成巨大浪潮，主要是因為重工業(yè)轉移需要更高的物質基礎與技術環(huán)境，而以發(fā)展中國家目前的重工業(yè)技術基礎來說，還沒有達到這個水平。例如，在發(fā)達國家的設備制造業(yè)中，機床的數(shù)控化率普遍高達60～70％，日本與德國甚至高達80％，但是直到去年中國機床的數(shù)控化率才剛剛超過30％，一些國內專門生產(chǎn)數(shù)控機床的企業(yè)，數(shù)控化率也剛超過50％，由于技術水平的差距，就限制了發(fā)達國家把許多重工業(yè)產(chǎn)品放到中國這樣的發(fā)展中國家來生產(chǎn)。

　　然而，起自2003年的中國新一輪經(jīng)濟增長高潮，已經(jīng)帶有明顯的重化工業(yè)特征，對中國工業(yè)技術基礎的改造在本輪增長周期中也特別明顯，仍以設備制造業(yè)的數(shù)控化率來考察，在上世紀90年代，大約以每年不到2個百分點的速度在提升，近三年則超過了每年5個百分點，顯示出加速提升的趨勢，按照目前的趨勢，再用5年時間就可以接近發(fā)達國家目前的水平了，因此可以預計，發(fā)達國家向中國等發(fā)展中國家轉移重工產(chǎn)業(yè)的浪潮，在未來5年一定會出現(xiàn)。

　　如果在以發(fā)展中國家主要承接發(fā)達國家輕工產(chǎn)業(yè)轉移的時代，中國的貿易順差可以達到1500億美元，則不難預測，當進入到重化工業(yè)轉移的時代，中國的年度貿易順差一定會超過3000億美元，而每年所接納的國外直接投資也會超過目前6、7百億美元的水平，達到1000億美元以上，如果國際輕工產(chǎn)業(yè)轉移可以持續(xù)20年以上，由于發(fā)達國家的重工產(chǎn)業(yè)規(guī)模是輕工產(chǎn)業(yè)的2～3倍，未來重工產(chǎn)業(yè)轉移持續(xù)的時間只會長于20年，而不會短于20年。如果從目前到2030年的25年內，中國平均每年的貿易順差額是3000億美元，接受的國際直接投資是超過1000億美元，則25年累計的外匯收入就是十萬億美元。如果目前的外匯管理方式保持不變，僅貿易順差與吸收外資所形成的外匯儲備就是十萬億美元，說未來中國的外匯儲備增長還會繼續(xù)保持目前的勢頭，有什么不對呢？

　　這還不是問題的全部。近年來在中國外匯儲備增長中，能夠用貿易順差和國家直接投資流入所解釋的部分，大約僅占60％，還有相當大的一部分外匯儲備形成，是中國所吸收的國際“熱錢”。國際熱錢會集中流入中國的原因很多，也很明顯，在此不想多加評論，本文想討論的問題是，為什么會出現(xiàn)這么多國際“熱錢”，或者說為什么國際貨幣的流動性為什么近年來會不斷放大。

　　按照傳統(tǒng)理論，一國貨幣的增長是因為經(jīng)濟產(chǎn)出規(guī)模的擴大，但是在新的全球化時代，發(fā)達國家出現(xiàn)了持續(xù)擴大的貿易逆差，這個現(xiàn)象從貨幣與經(jīng)濟的關系考察，就變成了發(fā)達國家所發(fā)行的貨幣，僅僅是對應于需求的增長，而缺少物質產(chǎn)品的增長。以美國為例，自“9•11”以來，美國經(jīng)濟保持了年均3.5％的較高增長率，但是其制造業(yè)的年均增長率還不到1％，經(jīng)濟增長與物質產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出率的增長差距，就表現(xiàn)為美國持續(xù)擴大的貿易逆差，但是美國為了應對這個年均3.5％的經(jīng)濟增長率，也需要增加貨幣供給，其貨幣供給量的年均增長率在5％左右，歐元區(qū)國家近兩年由于經(jīng)濟復蘇，貨幣增長率在8％的高水平，日本為了應對“通縮”，其貨幣供給的增長率更快。所以對出現(xiàn)巨大貿易逆差的發(fā)達國家而言，他們的貨幣發(fā)行實際是對應著為其提供物質產(chǎn)品的發(fā)展中國家的產(chǎn)出的。然而中國這樣的擁有巨大貿易順差的國家，對應于自身的經(jīng)濟增長，也需要發(fā)行貨幣，如此就出現(xiàn)了發(fā)達國家與發(fā)展中國家對應與同一物質產(chǎn)出，發(fā)行出兩組貨幣的情況，這個結果，必然會使在世界經(jīng)濟活動中的貨幣流動性不斷放大，由此形成越積越多的國際“熱錢”，形成國際熱錢不斷向中國累積的客觀環(huán)境。如果國際熱錢流入占中國外匯收入的比重繼續(xù)保持目前水平，則未來25年由此所形成的外匯收入不會低于8萬億美元，再加上貿易順差與吸收外資所獲得的外匯流入，如果中國的外匯管理方式不變，未來25年，中國的外匯儲備規(guī)模就會直逼20萬億美元大關。

　　世間任何事物都存在著量與質的界限，量積累到一定程度，就會發(fā)生質變。外匯儲備雄厚曾被普遍當成防范國際貿易與國際金融風險的堅強壁壘，但是過度儲備外匯，已經(jīng)遠遠超過了防范國際風險的需要，就會造成新的風險。

　　這種新風險，首先來自于外匯儲備規(guī)模已經(jīng)與中國的儲蓄總額等值，2005年，中國的外匯儲備規(guī)模折算成人民幣，約為16712億元，而當年中國新增的資本形成總值是11268億元，中國的城鄉(xiāng)居民儲蓄新增額為21496億元，外匯儲備當年新增額分別相當于這兩者的148％和78％，如果與當年中國的新增GDP相比較，外匯儲備新增額也相當于新增GDP的75％。

　　外匯儲備增加數(shù)額接近乃至超過了中國國民財富的創(chuàng)造額與積累額，說明中國社會財富的積累或儲蓄形態(tài)，已經(jīng)基本上采取了外匯形式，因此如果外匯儲備發(fā)生貶值，就會直接導致國民財富積累的損失，從而會直接削弱中國經(jīng)濟增長的后續(xù)能力。根據(jù)有關估計，中國目前外匯儲備的70％是美元形態(tài)，而美元是目前最不穩(wěn)定的貨幣，有關研究認為，美元只有在貶值30～40％的水平上，才有可能糾正美國的巨大貿易不平衡現(xiàn)象，美元才能重新建立穩(wěn)定的基礎，如果是這樣，相對于中國超過1萬億美元的外匯儲備來說，即使美元貶值20％，也會造成超過1萬億元人民幣的損失，而這已經(jīng)基本上等于中國一年的資本積累總額了。最近廣東省政府提出，要對造成1千萬元人民幣損失的本地政府官員進行問責，此舉剛一提出就在中國社會產(chǎn)生了巨大反響，可想而知如果中國面臨的外匯儲備損失風險可能高達數(shù)千甚至上萬億元，外匯儲備主管當局乃至中國政府會面臨多么巨大的責任壓力。

　　有人說外匯儲備是一種“平衡資產(chǎn)”，即當某種外匯下跌的時候，一定是有某種與它相對應的外匯上漲了，因此從外匯儲備的價值量來看，是無所謂損失的。這種說法雖然不無道理，但是還要與一個國家外匯的使用方向結合起來觀察才有正確結論。外匯儲備是一國推遲的購買能力，如果中國儲備的外匯主要是美元，而與中國進行貿易的國家也主要是接受美元，美元貶值對中國外匯儲備所蘊含的購買能力的影響就不大，但是中國也與使用歐元的國家有大量貿易往來，與傾向于使用歐元的產(chǎn)油國組織和非洲國家的貿易關系也在快速發(fā)展，中國與美國貿易中有巨大順差，需要把從對美貿易順差中獲得的美元兌換成歐元，才能與歐盟國家、中東產(chǎn)油國和部分非洲國家進行貿易，由于外匯收入的幣種結構與貿易結構不一致，美元貶值對中國外匯儲備所保存的國際購買力的損失，就是客觀存在的。

　　這種新風險，也表現(xiàn)在日益龐大的外匯儲備規(guī)模，已逐漸成為中國政府進行有效宏觀調控的巨大障礙。宏觀調控的任務，主要是針對宏觀總需求的波動進行放松與緊縮的控制，各國宏觀調控的歷史經(jīng)驗證明，刺激總需求增長的最有效工具是財政政策，而緊縮宏觀總需求最有效的工具，則是貨幣政策。對貨幣政策而言，最常用且最有效的工具是利率，由于在市場經(jīng)濟條件下，社會總需求表現(xiàn)為貨幣需求，因此通過加息可以抑制貨幣需求的增長，相應關緊總需求的籠頭。然而在有大量潛在外匯流入的壓力下，加息會顯著刺激外匯流入的規(guī)模的與速度，從而使貨幣當局為了尋求內外平衡，不敢輕易加息。在本輪經(jīng)濟增長周期中，面對國內的投資過熱，加息本來是抑制國內需求膨脹的最好選擇，但是中國央行在頻頻動用存款準備金率與大量使用票據(jù)實施對沖操作的同時，卻始終不敢輕易加息，就是顧慮到加息的目的本來是為了抑制貨幣需求，相應減少貨幣投放，但是加息卻會引來更多的外匯流入，由于流入的外匯必須由央行用人民幣來購買，反而會增加貨幣投放，因此在宏觀調控工具中，以往對于緊縮總需求最有效的利率工具，在本輪宏觀調控中卻只能棄之不用。

　　由于央行進行對沖操作必須付出成本，在目前就是“央票”的利息，而外匯儲備的收益表現(xiàn)為用外匯儲備所購買的資產(chǎn)收益，因此只有“央票”的成本小于外匯投資收益，中國央行才不會賠錢，這樣就極大地限制了中國央行的利率政策空間。今年以來中國央行之所以可以連續(xù)進行兩次加息操作，主要是因為美國央行已經(jīng)把基本利率提升到5.25％，已經(jīng)比中國央行在年初的基本利率水平高出3個百分點。但是美國經(jīng)濟增長高峰在今年二季度以后已經(jīng)見頂，加息過程即將結束，如果美國為了應付未來可能出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退而進入減息過程，中國即便在今后一段時間仍處在經(jīng)濟過熱階段，可能也將因為防止外匯過度流入而不得不減息，中國的貨幣政策就會由此而喪失其獨立性。

　　這種新風險，還表現(xiàn)在由于外匯儲備增長率明顯快于中國的經(jīng)濟增長率，會使中國的宏觀調控長期面對過熱威脅，從長遠看會失去保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長的堅固基礎。按照目前的外匯管理體制，流入中國的外匯必須由中國央行用基礎貨幣收購，而從央行流出的基礎貨幣進入到貨幣市場，在“貨幣乘數(shù)”作用下，按目前條件計算會產(chǎn)生4倍以上的放大效果，由于經(jīng)濟增長也需要貨幣投放來支持，在外匯儲備規(guī)模還不算特別大的時候，由外匯占款原因所形成的貨幣投放，可以基本上為經(jīng)濟增長所吸收，因此在以往這個矛盾還不突出，但是自2003年以來，中國的外匯儲備年均增長率高達41.5％，經(jīng)濟增長率卻只有10％，這樣就導致外匯占款所形成的貨幣投放量，遠遠超過了經(jīng)濟增長所能吸收的數(shù)量。自2003年初至今年上半年，廣義貨幣M2的數(shù)量增長了約13萬億元，而“央票”的累積結余額已達2.9萬億元，說明不難被經(jīng)濟增長所吸收的外匯占款貨幣投放，已經(jīng)相當于同期貨幣供給總量的22％，已超過了1/5。從年度看，2003年外匯占款所形成的貨幣投放，已經(jīng)與當年全部的廣義貨幣投放量，2005年則已相當于當年貨幣投放量的2.5倍，即如果沒有央行的對沖操作，由外匯占款所形成的貨幣投放，已經(jīng)比經(jīng)濟增長所需要的貨幣數(shù)量高出了1.5倍。

　　如果在未來10年中國的外匯儲備增長保持在前10年的水平，經(jīng)濟增長率也保持在前10年的水平，并假設匯率也保持在目前水平，則到2015年中國因外匯占款投放的貨幣，將是經(jīng)濟增長所需要的10倍，即便未來10年人民幣對美元的匯率升值到5：1，也將增加到6倍。因此，外匯儲備的急劇增長，必然使中國長期面臨貨幣流動性持續(xù)放大的威脅，成為中國在未來長期內不斷面臨需求過度膨脹，并誘發(fā)通貨膨脹的重大因素。

　　最后，對付這種不斷加重的新威脅，我們還缺少有效的手段，而現(xiàn)在所用的手段難以持久。目前央行對付由外匯占款所形成的過度貨幣投放的辦法，就是發(fā)行“央票”來進行對沖，但是根據(jù)有關資料，目前發(fā)行一元“央票”，在考慮進去對沖成本后，大約只能從貨幣市場回收0.3元人民幣，由于由外匯占款項下所發(fā)出的貨幣進入到貨幣市場后有4倍的貨幣乘數(shù)，央行進行一元人民幣的對沖操作，在目前條件下就只能從貨幣市場上回收1.2元的貨幣流動性，要想全部回收就必須發(fā)行3.(點擊此處閱讀下一頁)

　　3元的“央票”。

　　如果央行不能以1：1的比例用“央票”回收外匯占款所造成的多余貨幣投放，就會隨著外匯儲備規(guī)模的擴大，使央行的對沖操作難以為繼，因為央行1美元外匯儲備投資收益所對應的，是超過3倍的對沖成本，隨著外匯儲備的增長，以及中國經(jīng)濟增長所能吸納的外匯占款貨幣投放量比重的下降，央行遲早會面臨著巨大的由外匯儲備所造成的財務虧損，到央行對這個巨額財務虧損“背不動”的時候，“央票”的操作也就走到了盡頭。

　　新的全球化格局，給中國帶來了無限的好處，但遠遠超過中國所必須的儲備規(guī)模，且遠遠看不到增長邊界的外匯儲備，也給中國帶來了新的、極大的難題。當然，這個難題并不是單單出給中國的，根據(jù)國際貨幣基金組織的最新數(shù)據(jù)，在過去的10年，發(fā)展中國家的外匯儲備增長了3倍，達到2.9萬億美元，占據(jù)了世界全部外匯儲備的70％，而在過去10年，發(fā)達國家的外匯儲備僅增長了1.5倍，單從去年來看，發(fā)展中國家的外匯儲備較前年增長了18%，而發(fā)達國家的儲備卻下降了1.5%，所以，這個外匯儲備增長的難題是出給所有發(fā)展中國家的，只不過是由于中國在新全球化格局中，在所有發(fā)展中國家中走得最靠前，所以最先感覺到外匯儲備規(guī)模的擴大原來是一個難題。

　　解決這個新全球化格局所帶來的難題，要突出一個“用”字，就是要一定要找到合理的花錢領域，把多余的外匯盡量用出去。外匯收入不等于外匯儲備，未來25年中國雖然可能擁有20萬億美元的外匯收入，但只有用不出去才會形成外匯儲備。

　　中國是一個發(fā)展中國家，又是一個資源擁有量與人口規(guī)模極度不對稱的國家，所以應該花錢的地方還很多，特別是應花在購買國外資源上面。油田、礦山乃至農地都應該成為中國對海外大規(guī)模投資的對象，并且應該建立與國家經(jīng)濟規(guī)模相稱的戰(zhàn)略資源儲備。為了加快對中國的工業(yè)技術基礎的改造，也應該大量從發(fā)達國家引進先進的技術裝備，甚至直接到發(fā)達國家去收購相關的工廠和研發(fā)機構。為了更好地與世界各國進行貿易，中國亦應加快港口、船舶與航空企業(yè)的現(xiàn)代化，并到海外進行流通企業(yè)與流通設施的大量投資�？傊�，中國可以并應該使用外匯進行投資的領域是很多的。

　　還需要看到，即便中國以及找到了合理的外匯使用渠道，并成功花掉了大量外匯收入，但仍然可能存留下超過正常儲備需要的巨額外匯儲備，所以還是需要研究新的、合理而有效的外匯儲備管理辦法，這是一個在宏觀調控領域亟待找出答案的重大課題。

　　2006年11月6日

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