股權(quán)分置改革以及對(duì)我國證券市場影響的分析

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　發(fā)布日期：2010-03-30 11:39

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　 [摘要]股權(quán)分置是妨礙證券市場健康發(fā)展的綜合癥。股權(quán)分置改革不僅有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善、公眾投資者特別是中小投資者利益的保護(hù)、資本市場的健康發(fā)展，但同時(shí)也會(huì)對(duì)我國證券市場帶來短期性的消極影響，應(yīng)采取措施積極應(yīng)對(duì)。

　[關(guān)鍵詞]股權(quán)分置 證券市場 上市公司

　股權(quán)分置是妨礙證券市場健康發(fā)展的綜合癥。中國股票市場股權(quán)分置制度的產(chǎn)生和存在有其歷史必然性。但是，隨著中國股票市場的市場化和國際化進(jìn)程的加快，股權(quán)分置問題越來越成為中國股票市場向縱深發(fā)展的重要制約因素。股權(quán)分置改革是我國股市建立以來最重大的也是最深刻的制度性調(diào)整和變革。

　一、股權(quán)分置改革對(duì)我國證券市場的有利影響

　從理論上來看，中國股票市場股權(quán)分置問題的解決，必然會(huì)給我國股票市場的制度、規(guī)則、市場環(huán)境和投資理念等帶來一系列的積極影響。

　（一）股權(quán)分置改革有利于促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善

　我國處于特征鮮明的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的根本特征是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)上沒有達(dá)到明晰、完善或者穩(wěn)定狀態(tài)，而處于界定和調(diào)整過程之中，并以市場化為主要發(fā)展方向，轉(zhuǎn)型的過程也就是完善治理機(jī)制的過程。因此，解決股權(quán)分置不僅是解決市場本身的問題，實(shí)際上也是解決公司治理結(jié)問題的重要前提，為上市公司改善法人治理結(jié)構(gòu)提供了基本制度保證。

　1.董事會(huì)：治理格局更加合理

　在我國由于非流通股股權(quán)不能自由轉(zhuǎn)讓，大股東與中、小流通股股東利益不一致，高度集中的股權(quán)引

　發(fā)了控股股東損害中、小股東利益的公司治理問題。股權(quán)分置改革后由于股權(quán)可以自由流動(dòng)，改革中非流通股股東通過送股、縮股支付對(duì)價(jià)，將使大股東持股比例下降，同時(shí)法人、機(jī)構(gòu)投資者以及境外投資者對(duì)上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會(huì)使“一股獨(dú)大”格局有所改變，形成多個(gè)大股東的制衡局面，從而通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一個(gè)合理的董事會(huì)格局，從內(nèi)部增加對(duì)大股東的牽制和對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。

　2.大股東：治理主動(dòng)性加強(qiáng)

　在股權(quán)分置的條件下，大股東持有的股權(quán)是不能流通的，這就造成大股東無法在股票價(jià)格的上漲中受益，當(dāng)然股價(jià)的下跌也不會(huì)對(duì)其造成任何損失。但是我們應(yīng)該牢記的一點(diǎn)是：如果大股東不能在股票市場獲取資本增值收益，同時(shí)又不能通過分紅使自己單方面獲利的話（因?yàn)榉旨t是對(duì)所有股東的利得），那么大股東就會(huì)尋求其他路徑來為自身謀求利益。因此，可以說股權(quán)分置改革，上市公司股份全流通的實(shí)現(xiàn)，為大股東提供了足夠的利益驅(qū)動(dòng)，在某種程度上確實(shí)為大股東主動(dòng)去完善公司治理提供了可能。

　3.經(jīng)理層：股權(quán)激勵(lì)機(jī)制水到渠成

　完成股權(quán)分置改革后，上市公司非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，管理層和股東具備了共同的公司治理目標(biāo)，可以實(shí)行真正意義上的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制。已進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司中，已有多家大股東明確表示，通過股權(quán)分置改革，建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的條件就成熟了，從而可以理直氣壯地實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。此前反對(duì)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)觀點(diǎn)就是認(rèn)為中國資本市場不成熟，制度不健全，法規(guī)不成熟，而眼下法規(guī)等問題即將得到解決，因而隨著股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)，建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制必然水到渠成。

　4.監(jiān)事會(huì)：監(jiān)督職能進(jìn)一步強(qiáng)化

　我國公司治理制度中監(jiān)事會(huì)監(jiān)督職能弱化的根本原因，在于企業(yè)治理模式的過渡性，即從“行政型企業(yè)治理”到“經(jīng)濟(jì)型公司治理”的轉(zhuǎn)型。股改解決了流通性的問題，為公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和解決股權(quán)集中問題提供了市場和基礎(chǔ)。此外，為解決監(jiān)事履行監(jiān)督職責(zé)積極性不夠的問題，可以考慮對(duì)監(jiān)事實(shí)施與經(jīng)理層相似的期權(quán)激勵(lì)，其原理與經(jīng)理層相似。所以，股權(quán)分置改革，使得監(jiān)事會(huì)監(jiān)督職能進(jìn)一步得到了強(qiáng)化。

　（二）股權(quán)分置改革有利于保護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的利益

　消除了股權(quán)分置后，由原來兩類股東利益不一致甚至對(duì)立狀態(tài)而引發(fā)的非流通股股東許多變異行為將失去其賴以存在的制度基礎(chǔ)。因此，這些行為將大大減少，市場運(yùn)作必將更加規(guī)范。各類股東，尤其是大股東將更切實(shí)地關(guān)注公司利潤的提高、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善、經(jīng)營業(yè)績的增長，將更關(guān)注與監(jiān)督經(jīng)營者的經(jīng)營行為，促使決策主體做出有利于公司發(fā)展的經(jīng)營和投資決策，這有助于提高公司的經(jīng)營和決策效率，提升公司業(yè)績，有利于從整體上提高上市公司的質(zhì)量。

�。ㄈ�）股權(quán)分置改革有利于中國資本市場的健康發(fā)展

　1.市場投資理念將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，股票投資價(jià)值將得到提升

　在股權(quán)分置條件下，由于流通盤較小及投資者獲利渠道單一，股價(jià)較容易受到投機(jī)和政策等因素的影響，不能有效地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，兩者經(jīng)常出現(xiàn)運(yùn)行不一致甚至背離的情況。股市“泡沫市”和“政策市”現(xiàn)象嚴(yán)重。在這種情況下，“價(jià)值投資”等投資理念很難深入人心。股改后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況對(duì)市場的預(yù)期和股票市值的影響將逐步加大，因此，“價(jià)值投資”、“以市場預(yù)期為導(dǎo)向”等投資理念將越來越多被市場所采用。

　另外，股改的開展也帶來了市場運(yùn)行的積極變化。股改中隨著非流通股股東向流通股股東平均每 10 股送 3 股補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，送股產(chǎn)生的“除杈”效應(yīng)使得股價(jià)總體水平得到了合理回歸。改革后市場總體市盈率水平出現(xiàn)明顯下降，大約在 14~16 倍之間，這將有助于提高當(dāng)前股票的投資價(jià)值。另外，股改帶來的上市公司治理情況的改善、證券市場運(yùn)行的規(guī)范及對(duì)后市預(yù)期的逐漸明確等也將促進(jìn)股票投資價(jià)值的提升。這些在市場實(shí)際運(yùn)行中已經(jīng)得到了一定驗(yàn)證。

　2.資本市場的投融資功能將得以改善

　在股權(quán)分置條件下，資本市場的投融資功能被嚴(yán)重扭曲。由于非流通股與流通股的“不同股不同價(jià)不同權(quán)”，導(dǎo)致了兩類股東的收益函數(shù)是不同的。就非流通股股東而言，其收益主要來自于對(duì)流通股股東的高溢價(jià)發(fā)行，并且這種收益近乎是零風(fēng)險(xiǎn)和零成本的，因此，我國上市公司出現(xiàn)了絕對(duì)偏好外源式股權(quán)融資、“排隊(duì)上市”、不斷增發(fā)配股等怪現(xiàn)象。對(duì)流通股股東而言，由于很少能取得公司的分紅派息，其收益主要靠二級(jí)市場的差價(jià)收入，再加上股市流通盤較小，使得我國股市曾一度出現(xiàn)股價(jià)虛高，泡沫嚴(yán)重。股權(quán)分置改革將從根本上消除兩種股票之間的差別，實(shí)現(xiàn)兩種股票的“同股同價(jià)同權(quán)”，進(jìn)而使得兩類股東有了共同的利益平臺(tái)和收益函數(shù)，那就是共同關(guān)注公司的經(jīng)營狀況，獲取由公司良好業(yè)績所帶來的分紅派息和二級(jí)市場收益，這將大大消除上述投融資功能的扭曲，使得資本市場正常的投融資功能得以恢復(fù)。

　3.股改后，優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸 A 股，我國證券市場將更有投資價(jià)值

　按照股改線路，以股改公司的市值超過總市價(jià)值的 95%以上，我國的證券市場將重新恢復(fù)融資功能。一個(gè)沒有新股融資的證券市場是沒有生命力的市場，就如同我國的 B 股市場， 已經(jīng)多年暫停了融資功能，造成了 B 股市場的多年持續(xù)低迷。隨著首單 IPO—中工國際的上市、募集的 200 億市值的中國銀行的平穩(wěn)登陸、大秦鐵路、中國國航、工商銀行、興業(yè)銀行、中海油服等大型企業(yè)不管是首次發(fā)行還是回歸 A 股，中國 A 股市場有投資價(jià)值的公司將變得越來越多。優(yōu)質(zhì)企業(yè)的大量上市，市場將發(fā)揮“良幣驅(qū)逐劣幣”的功能，淘汰大量的弄虛作假的劣質(zhì)上市公司，提升整體上市公司的質(zhì)量，從而使我們的證券市場更具有投資價(jià)值。

�。ㄋ模┕蓹�(quán)分置改革使中國股市為我國國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表的功能逐漸顯現(xiàn)

　股市的一大重要功能本是綜合宏觀地反映國民經(jīng)濟(jì)的大趨勢。但是在股權(quán)分置時(shí)期，這一功能被扭曲，中國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，但是股市卻一直是熊市。股改后，正常的牛市預(yù)期正在形成，股市開始真正反映我國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，反映企業(yè)，行業(yè)的狀況，反映政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化以及國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。廣大投資者可以根據(jù)股市行情的變化，判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形式，選擇可投資的行業(yè)和企業(yè)，或?qū)⑵渥鳛橥顿Y決策的重要依據(jù)。

　 二、股權(quán)分置改革后對(duì)我國證券市場短期性的消極影響

　股權(quán)分置改革是以證券市場本身的制度建設(shè)和功能完善為首要目標(biāo)，以校正制度缺陷，恢復(fù)證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，重塑上市公司治理的共同利益為基礎(chǔ)的。這也是上市公司和公眾投資者的根本利益所在。但是，股權(quán)分置改革也是一把雙刃劍，它將對(duì)股票市場造成急劇擴(kuò)容壓力，導(dǎo)致內(nèi)幕交易盛行和監(jiān)管難度加大。

�。ㄒ唬┓橇魍ü�“解禁”短期內(nèi)帶來市場擴(kuò)容的影響

　當(dāng)初為了減少股改帶來的擴(kuò)容影響，維持市場穩(wěn)定，公司在制定股改方案時(shí)規(guī)定了 G 股全流通“鎖一爬二”的限制。從理論上講，若這些解禁的限售股全部進(jìn)行全流通變現(xiàn)，的確會(huì)對(duì)市場造成巨大的擴(kuò)容壓力，影響市場的預(yù)期，從而造成股市大跌。但從現(xiàn)實(shí)情況來分析，這種局面基本不會(huì)出現(xiàn)。首先，從非流通股股東變現(xiàn)的欲望來看，目前上市公司資產(chǎn)大多是比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，非流通股股東特別是國有股東一般不會(huì)輕易地選擇拋售變現(xiàn)。其次，若真的發(fā)生了大規(guī)模的限售股集中拋售變現(xiàn)而引起股價(jià)大跌，造成損失的不光是原先中小流通股東，主要的是對(duì)大股東，也就是原非流通股東，并且損失額度更大，從這個(gè)角度看非原流通股股東也不會(huì)進(jìn)行集中性的大規(guī)模拋售。當(dāng)然，原非流通股股東選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和合理的方式進(jìn)行適度減持一般也不會(huì)造成股價(jià)的大跌。

　此外隨著證券投資基金、QFII、保險(xiǎn)公司及其資產(chǎn)管理公司、企業(yè)年金、社保基金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，也將大大增加市場的資金承接能力。因此，只要消除市場對(duì)當(dāng)前限售股“解禁”的不良預(yù)期，“解禁”所帶來市場擴(kuò)容效應(yīng)對(duì)股市的運(yùn)行不會(huì)造成大的影響。

�。ǘ�）內(nèi)幕交易增加，監(jiān)管難度增加

　雖然中國證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)分置改革采取非常保密的措施，選擇節(jié)假日公布試點(diǎn)名單。但是，還有許多上市公司的股票預(yù)先（連續(xù)）漲停板。這說明內(nèi)幕人員利用信息不對(duì)稱，利用股權(quán)分置改革信息，獲取股票差價(jià)。還有非流通股股東與一致行動(dòng)人大量買進(jìn)自身股票，進(jìn)行套利活動(dòng)。再者，非流通股股東與部分流通股股東也聯(lián)手操縱股價(jià)。內(nèi)幕交易量的增加造成監(jiān)管難度的擴(kuò)大，給投資者的信心造成巨大打擊。

　（三）短期內(nèi)對(duì)證券市場監(jiān)管造成的不利影響

　股改后新市場游戲規(guī)則的建立使得原有證券市場監(jiān)管制度面臨許多嚴(yán)峻考驗(yàn)。首先表現(xiàn)在對(duì)上市公司的監(jiān)管方面。股改后，股價(jià)的漲跌與上市公司大股東的利益直接相關(guān)，特別是在將股價(jià)納入大股東及管理

　層經(jīng)營業(yè)績考核指標(biāo)的情況下，這一方面會(huì)促使大股東及管理層奮力提高公司業(yè)績。但也不排除他們會(huì)做出逆性選擇的可能。如在利益的驅(qū)使下，他們會(huì)憑借其信息優(yōu)勢和控股地位，進(jìn)行虛假信息披露、會(huì)計(jì)報(bào)表造假、惡意操縱股價(jià)、開展內(nèi)幕交易等違法活動(dòng)（如 2 所說）。其次，股改帶來了市場交易產(chǎn)品、并購重組規(guī)則、發(fā)行制度和交易制度等方面的重大改變及創(chuàng)新。現(xiàn)有的監(jiān)管制度已經(jīng)滿足不了新的監(jiān)管需要。

　三、股權(quán)分置改革后我國證券市場需要注意解決的實(shí)際問題

　對(duì)于股權(quán)分置（改革），學(xué)術(shù)界比較流行的觀點(diǎn)是全流通，即賦予國有股流通性，一方面可以消除國有股低成本控股的優(yōu)勢，剝離其超經(jīng)濟(jì)權(quán)利，加大其股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，使國有股與流通股處于相同的市場估值起點(diǎn)，消除高價(jià) IPO 及再融資的制度基礎(chǔ)。然而，從非流通走向流通，從本質(zhì)上講是我國證券市場一次制度系統(tǒng)的深刻變革，或者說是利益的一次重新分配。為了更快、更好、更有效地徹底完成股權(quán)分置改革的工作，我們必須做好以下幾方面工作。

�。ㄒ唬┘訌�(qiáng)資金供給，拓寬資金來源渠道，緩解擴(kuò)容壓力

　資本市場的供求平衡是資本市場發(fā)展的關(guān)鍵，股權(quán)分置改革會(huì)給市場較大的擴(kuò)容壓力，造成供給的增加，這就迫切要求股權(quán)分置改革必須配套有資金進(jìn)人股市。否則，會(huì)造成股指的大幅度下滑和股票市場的崩潰。因此，建議監(jiān)管部門在全面推開股權(quán)分置改革的同時(shí)，繼續(xù)擴(kuò)大社�；�金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金等長線資金進(jìn)人股市，積極推進(jìn)銀行的混業(yè)經(jīng)營，讓更多的資金流人股市，并相應(yīng)提高對(duì)非流通股售股的限制，以降低對(duì)市場的擴(kuò)容壓力。

�。ǘ�）加強(qiáng)信息披露，加強(qiáng)對(duì)大股東、實(shí)際控制人的監(jiān)管

　對(duì)實(shí)際控制人減持或增持股票要制定更為細(xì)致的規(guī)則。完整的、公開的信息披露是對(duì)上市公司最基本的要求之一，如果上市公司無法做到這一點(diǎn)，投資者就可能蒙受內(nèi)幕交易帶來的損失。特別是中小投資者，處于信息劣勢的情況下，更容易受到侵害。所以，出于保護(hù)中小股東的利益出發(fā)，要加強(qiáng)上市公司信息披露的監(jiān)管。市場是一個(gè)利益博弈的場所，大股東以及實(shí)際控制人和中小股東有時(shí)候目標(biāo)一致，但有時(shí)候也會(huì)存在沖突。我國經(jīng)常發(fā)生大股東侵占中小股東的案例，這在股權(quán)分置改革后可能會(huì)尤為嚴(yán)重，所以監(jiān)管層要加強(qiáng)對(duì)大股東以及實(shí)際控制人行為的約束，制定相關(guān)法律法規(guī)。

�。ㄈ�）賦予流通股股東更多決策的權(quán)利

　過去在國有股減持的大旗下，無視上市公司在招股說明中關(guān)于國有股、法人股暫不流通的承諾或約定，不經(jīng)過任何程序，隨意恢復(fù)作為非流通股的國有股的可流通性，從而打破了原有的利益格局并造成市場預(yù)期的混亂。而這次股權(quán)分置改革試點(diǎn)的基本點(diǎn)，就是確立了包括國有股在內(nèi)的任何非流通股要恢復(fù)流通權(quán)，必須經(jīng)過流通股股東表決通過的程序。這樣就從制度上保證了流通股股東不會(huì)在自己不同意的情況下，受到非流通股恢復(fù)流通的沖擊和傷害。這個(gè)制度安排和程序規(guī)定既是對(duì)中國股市歷史發(fā)展過程的尊重，也是對(duì)流通股股東即社會(huì)公眾投資者權(quán)益的切實(shí)保護(hù)。

　（四）要進(jìn)一步規(guī)范上市公司定向增發(fā)、整體上市和借殼上市確行為

　比如對(duì)定向增發(fā)實(shí)行“詢價(jià)制”，防止利益輸送和內(nèi)幕交易，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易、操縱證券市場的打擊力度。對(duì)交叉持股產(chǎn)生的賬面利潤強(qiáng)行要求進(jìn)行減值準(zhǔn)備的計(jì)提。在進(jìn)行股權(quán)分置改革的時(shí)候，監(jiān)管層對(duì)ST 公司實(shí)行了“網(wǎng)開一面”，也就是允許 ST 公司不通過對(duì)價(jià)支付的方式來完成股改，而是通過資產(chǎn)重組的方式完成股改。但也有很多公司借用這個(gè)機(jī)會(huì)炒作股票。出現(xiàn)了 ST 股重組后股價(jià)漲上了天，甚至出現(xiàn)了股改復(fù)牌當(dāng)日上漲 1000%的情況。這樣會(huì)給市場帶來一個(gè)不好的信號(hào)，顛覆了價(jià)值投資的理念，也會(huì)誤導(dǎo)企業(yè)不專心企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，而熱衷于資本運(yùn)作。所以，以后要制定更詳細(xì)的規(guī)則，規(guī)范上市公司資產(chǎn)重組，限制 ST 公司的重組和借殼上市。

　總之，股權(quán)分置改革作為一項(xiàng)制度性改革，對(duì)我國對(duì)證券市場的影響是巨大的。從長期來看，它對(duì)我國證券市場無疑是重大利好，它將成為奠定中國股市長期向好的制度基礎(chǔ)和市場基礎(chǔ)。同時(shí)它更為我國國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，對(duì)我國未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著深遠(yuǎn)的意義。

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