證券行業(yè)深度研究報(bào)告

　一、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)加速，上市公司數(shù)目有望大幅擴(kuò)容 ........................................................................................... 6 （一）完善多層次資本市場(chǎng)以服務(wù)不同企業(yè)生命周期，是發(fā)展直接融資的必然 .......................... 6 1. 直接融資發(fā)展相對(duì)滯后，新興產(chǎn)業(yè)亟需支持 .................................................... 6 2. 多層次資本市場(chǎng)格局已建，結(jié)構(gòu)改善在望 ...................................................... 6 （二）反觀較為成熟的美國(guó)市場(chǎng)，三個(gè)融資層級(jí)有機(jī)結(jié)合 ............................................ 7 （三）2018 年以來，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)明顯加快 .............................................. 8 1、科創(chuàng)板的設(shè)立為“硬科技”類公司打通上市渠道 ............................................... 8 2、新三板改革全面盤活存量市場(chǎng) ............................................................... 9 3、創(chuàng)業(yè)板改革增量+存量，注冊(cè)制改革已進(jìn)入加速期 ............................................. 10 二、簡(jiǎn)政放權(quán)，保障資本市場(chǎng)建設(shè)順利推進(jìn) ..................................................................................................................... 11 （一）注冊(cè)制的優(yōu)越性：精簡(jiǎn)流程，放權(quán)市場(chǎng) ..................................................... 11 1. 上市審核時(shí)間縮短，發(fā)行效率明顯提升 ...................................................... 11 2. 市場(chǎng)化定價(jià)，估值水平將趨于合理 .......................................................... 12 （二）上市標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化完善，吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè) ......................................................... 13 三、

　資本市場(chǎng)雙向開放，市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)多元國(guó)際化 ....................................................................................................... 14 （一）陸港通溝通南北，資金流動(dòng)日趨頻繁 ....................................................... 14 1. 陸股通成果斐然，交易金額持續(xù)提升 ........................................................ 14 2. 港股通拓寬投資標(biāo)的，分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展紅利 ................................................. 16 （二）“引進(jìn)來”與“走出去”相結(jié)合，推動(dòng)券商國(guó)際化進(jìn)程加速

　......................................................................... 16 四、長(zhǎng)期資金和創(chuàng)新工具共振，優(yōu)化市場(chǎng)內(nèi)生調(diào)節(jié)能力 ................................................................................................. 18 （一）中長(zhǎng)期資金有序入市，營(yíng)造資本市場(chǎng)理性投資環(huán)境 ........................................... 18 （二）創(chuàng)新工具陸續(xù)出臺(tái)，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化市場(chǎng)調(diào)節(jié)能力 ....................................... 21 五、投資建議 ....................................................................................................................................................................... 23 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 ....................................................................................................................................................................... 26 目 錄

　 圖表 1 上市公司總市值占 GDP 比重：我國(guó)低于全球平均水平 ........................................... 6 圖表 2 我國(guó)股權(quán)融資規(guī)模：新三板及區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)遠(yuǎn)小于 IPO 及再融資（2018）

　...................... 7 圖表 3 美國(guó)資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正三角形 .......................................................... 7 圖表 4 科創(chuàng)板上市公司定位 ........................................................................ 8 圖表 5 科創(chuàng)板上市公司所屬行業(yè)一覽（截至 7 月 14 日，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類）

　............................. 9 圖表 6 科創(chuàng)板建設(shè)進(jìn)程 ............................................................................ 9 圖表 7 2020 年以來新三板轉(zhuǎn)板到其他板塊上市的公司（節(jié)選）

　......................................... 10 圖表 8 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后的股票發(fā)行上市審核流程 ................................................. 10 圖表 9 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制發(fā)行審核狀態(tài)（截至 7 月 14 日）

　................................................ 11 圖表 10 注冊(cè)制下發(fā)行審核時(shí)間大大縮短 ............................................................ 11 圖表 11 2018 年以來我國(guó)監(jiān)管部門對(duì)于簡(jiǎn)化發(fā)行上市程序的一系列舉措 .................................. 12 圖表 12 注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的比較 .................................................................... 12 圖表 13 騰訊（0700.HK）上市以來股價(jià)（復(fù)權(quán)，港元）

　............................................... 13 圖表 14 阿里巴巴（BABA.N）上市以來股價(jià)（美元）

　................................................ 13 圖表 15 科創(chuàng)板上市的五套差異化標(biāo)準(zhǔn) .............................................................. 14 圖表 16 北向資金累計(jì)凈流入持續(xù)增加 .............................................................. 15 圖表 17 北向資金占 A 股交易額比例逐年上升 ........................................................ 15 圖表 18 北向資金以凈流入為主要趨勢(shì) .............................................................. 15 圖表 19 外資持有 A 股比例持續(xù)走高 ............................................................... 15 圖表 20 國(guó)際知名指數(shù)將 A 股納入進(jìn)程一覽 ......................................................... 15 圖表 21 南向資金積極參與港股交易 ................................................................ 16 圖表 22 港股通累計(jì)凈買入持續(xù)增長(zhǎng) ................................................................ 16 圖表 23 港股通持有市值前十大標(biāo)的一覽（截至 2020 年 7 月 10 日）

　...................................... 16 圖表 24 資本市場(chǎng)雙向開放改革政策一覽 ............................................................ 17 圖表 25 已有華泰證券和中國(guó)太保通過滬倫通登陸倫交所 .............................................. 18 圖表 26 社保基金投資資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng) ................................................................ 19 圖表 27 企業(yè)年金累計(jì)結(jié)余呈增長(zhǎng)趨勢(shì) .............................................................. 19 圖表 28 養(yǎng)老金參與資管產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)步提升 .......................................................... 19 圖表 29 今年新發(fā)股票+混合型基金創(chuàng) 16 年以來新高 .................................................. 20 圖表 30 資本市場(chǎng)改革——引導(dǎo)資金入市，盤活市場(chǎng) .................................................. 20 圖表 31 第一批可投向新三板的公募基金產(chǎn)品 ........................................................ 21 圖表 32 創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略配售基金 ...................................................................... 21 圖表 33 科創(chuàng)板融券余額比例維持在 20%以上 ........................................................ 22 圖表目錄

　 圖表 34 滬深兩市融券余額占兩融業(yè)務(wù)比例較低 ...................................................... 22 圖表 35 科創(chuàng)板兩融余額占自由流通市值維持在 5-8% .................................................................................................... 22 圖表 36 創(chuàng)業(yè)板兩融余額占自由流通市值比例較低 .................................................... 22 圖表 37 上證 50ETF 期權(quán)認(rèn)沽/認(rèn)購(gòu)比例震蕩提升 ..................................................... 22 圖表 38 滬深 300ETF 期權(quán)認(rèn)沽/認(rèn)購(gòu)比例接近 1：1 ........................................................................................................ 22 圖表 39 300ETF 期權(quán)認(rèn)沽/認(rèn)購(gòu)比例接近 1：1 ................................................................................................................. 23 圖表 40 創(chuàng)新業(yè)務(wù)相關(guān) ............................................................................ 23 圖表 41 科創(chuàng)板首發(fā)募資情況一覽 .................................................................. 24 圖表 42 A 股月?lián)Q手率呈現(xiàn)波動(dòng)上漲態(tài)勢(shì) ............................................................ 24 圖表 43 A 股日均成交額顯著提升 .................................................................. 25 圖表 44 兩融余額規(guī)模持續(xù)提升 .................................................................... 25 圖表 45 政策預(yù)期對(duì)券商行情有一定正向推動(dòng) ........................................................ 25

　 一、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)加速，上市公司數(shù)目有望大幅擴(kuò)容

�。ㄒ唬┩晟贫鄬哟钨Y本市場(chǎng)以服務(wù)不同企業(yè)生命周期，是發(fā)展直接融資的必然

　1. 直接融資發(fā)展相對(duì)滯后，新興產(chǎn)業(yè)亟需支持 我國(guó)社會(huì)直接融資占比低，新興產(chǎn)業(yè)渴求融資支持。長(zhǎng)期以來，我國(guó)企業(yè)以間接融資為主，間接融資具有放款速度快、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高的特點(diǎn)，適合為技術(shù)相對(duì)成熟的大型長(zhǎng)期項(xiàng)目籌集資金，服務(wù)于企業(yè)發(fā)展的成熟期；且間接融資體系對(duì)于企業(yè)抵押資產(chǎn)的重視，比較適合重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的大型傳統(tǒng)企業(yè)，對(duì)于無形資產(chǎn)占比較高的新興產(chǎn)業(yè)，很難伸出橄欖枝。2018 年底，全球上市公司總市值占 GDP 比重平均約為 92.3%，而我國(guó)上市公司總市值占 GDP 比重仍處于中樞以下，僅為 45.5%，說明直接融資在我國(guó)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)中占比較低，空間廣闊。

　以近年持續(xù)大發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)公司為例，其發(fā)展大致要經(jīng)過“創(chuàng)立→燒錢、虧損→形成規(guī)模效應(yīng)”等幾個(gè)階段。在“燒錢、虧損”階段，公司的融資需求很大，但由于行業(yè)偏向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，難以向銀行提供擔(dān)保和實(shí)體抵押物，無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估難度大，因而較難得到銀行資金支持。此外，銀行資金有兌付的壓力，很難做到信用下沉，而創(chuàng)新型企業(yè)往往具有規(guī)模小、業(yè)績(jī)不確定性高的特點(diǎn)，故而難以通過銀行的風(fēng)控審核。

　股權(quán)融資能夠?qū)崿F(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)高收益間的匹配，更適合作為新興產(chǎn)業(yè)在發(fā)展早期的融資方式。我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到新常態(tài)后， 以投資拉動(dòng)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已經(jīng)不可持續(xù)，拉動(dòng)內(nèi)需消費(fèi)、發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，來帶動(dòng)全要素生產(chǎn)率提升，進(jìn)而增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的趨勢(shì)已經(jīng)是歷史必然。股權(quán)融資無需還本付息，但股東可以分享到企業(yè)發(fā)展的紅利，具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征，因而更適合作為新興產(chǎn)業(yè)的融資手段，也是金融深化改革的發(fā)展重點(diǎn)之一。

　圖表

　1 上市公司總市值占 GDP 比重：我國(guó)低于全球平均水平

　 資料來源：wind，

　 2. 多層次資本市場(chǎng)格局已建，結(jié)構(gòu)改善在望 發(fā)展直接融資需要一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)作支撐，我國(guó)已初步建立起以滬深交易所、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)為主的多層次資本市場(chǎng)體系。以交易范圍和交易方式來劃分，目前我國(guó)形成了交易所市場(chǎng)（滬深交易所）、新三板市場(chǎng)和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)三個(gè)資本市場(chǎng)層級(jí)。滬深交易所采用集中競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)的場(chǎng)內(nèi)方式交易；新三板市場(chǎng)為全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，主要接納高新技術(shù)企業(yè)和“兩網(wǎng)”公司及交易所市場(chǎng)退市公司的股票，目前掛牌企業(yè)數(shù)目達(dá)到 8500 余家，主要采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市交易等方式，在流動(dòng)性上有所欠缺；區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)由地方政府組織運(yùn)營(yíng)

　 和監(jiān)管，掛牌企業(yè)以本地企業(yè)為主，截至 2018 年底全國(guó)共有 34 個(gè)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)在證監(jiān)會(huì)備案，掛 牌、展示企業(yè)數(shù)量超過 10 萬(wàn)家。從掛牌公司數(shù)目來看，構(gòu)成由交易所市場(chǎng)（主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板）、新三板市場(chǎng) （精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層）和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)（新四板市場(chǎng)）的自上而下的金字塔層次結(jié)構(gòu)，我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)體系已經(jīng)初步形成。

　從融資金額和市值體量來看，各層級(jí)間呈倒金字塔結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)仍待改善。1）股權(quán)融資集中于全國(guó)性的滬深交易所， 2018 年我國(guó)滬深兩市A 股融資金額約 1.1 萬(wàn)億，新三板融資約 604 億，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng) 1783 億。2）從市值總量來看，滬深主板占去市值總量的 60%以上，截至今年 7 月初，上證 A 股上市公司大約 1520 家，總市值約 41 萬(wàn)億； 深圳主板上市公司 460 家，市值約 8 萬(wàn)億；科創(chuàng)板 110 家，市值約 2 萬(wàn)億；深圳中小企業(yè)板上市企業(yè) 960 家，總市 值約 12 萬(wàn)億；創(chuàng)業(yè)板上市公司 822 家，總市值約 8 萬(wàn)億；B 股上市公司 96 家，總市值約 750 億；全國(guó)市值總規(guī)模 約 72 萬(wàn)億。

�。ǘ�）反觀較為成熟的美國(guó)市場(chǎng)，三個(gè)融資層級(jí)有機(jī)結(jié)合 （1）

　交易所市場(chǎng)，美國(guó)現(xiàn)有 14 家交易所，主要包括全國(guó)性證券交易所紐交所（NYSE）、納斯達(dá)克（NASDAQ）

　和地區(qū)性交易所如芝加哥股票交易所、費(fèi)城股票交易所等。每個(gè)交易所可以自主決定分層設(shè)計(jì)，如納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)部形成全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三個(gè)層次；而紐交所在本世紀(jì)以來增設(shè)高增長(zhǎng)市場(chǎng)NYSE Arca 及類似于納斯達(dá)克精選層的NYSE MKT，以應(yīng)對(duì)納斯達(dá)克的競(jìng)爭(zhēng)。未達(dá)到紐交所上市要求的公司可先在NYSE MKY 掛牌， 待滿足條件后再轉(zhuǎn)板到主板。

�。�2）

　場(chǎng)外市場(chǎng)：美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)更早，隨著 20 世紀(jì) 70 年代信息技術(shù)的推廣，傳統(tǒng)的場(chǎng)外交易方式才被打破，納斯達(dá)克便是由場(chǎng)外市場(chǎng)中相對(duì)優(yōu)質(zhì)的公司經(jīng)掛牌組建、規(guī)范上市標(biāo)準(zhǔn)后而來。如今，場(chǎng)外市場(chǎng)可細(xì)分為公告欄市場(chǎng)（OTCBB）和粉單市場(chǎng)（OTC Pink）。此外，大約有 10000 多家小型公司的股票僅可在各州當(dāng)?shù)匕l(fā)行，由當(dāng)?shù)氐慕?jīng)紀(jì)商撮合交易， （3）

　除交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)外，納斯達(dá)克設(shè)立了以私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主要內(nèi)容的二級(jí)市場(chǎng)-PORTAL 系統(tǒng)，并于 2015 年收購(gòu) Second Market。

　美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)起源相較于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)更早，且場(chǎng)外市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)之間存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)，退市制度十分嚴(yán)格，故而形成了自上而下的正金字塔結(jié)構(gòu)，全國(guó)范圍內(nèi)股權(quán)融資的范圍更大。各層次資本市場(chǎng)匹配、協(xié)調(diào)、聯(lián)動(dòng)，可以服務(wù)于不同企業(yè)的生長(zhǎng)周期；同時(shí)在制度設(shè)計(jì)上區(qū)分開來，利于不同行業(yè)、不同業(yè)務(wù)模式的公司都能實(shí)現(xiàn)順利上市。

　圖表

　2 我國(guó)股權(quán)融資規(guī)模：新三板及區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)遠(yuǎn)小于 IPO 及再融資（2018）

　圖表

　3 美國(guó)資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正三角形

　資料來源：上證報(bào)， 資料來源：上證報(bào)，

　 美國(guó)上市融資與嚴(yán)格的退市制度相共生。美國(guó)科學(xué)合理的轉(zhuǎn)板機(jī)制和嚴(yán)格的退市制度實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，有利于提高資本市場(chǎng)的效率，保障全國(guó)范圍內(nèi)資本市場(chǎng)的立體、深度化發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的上市公司數(shù)量于 1996 年達(dá) 到峰值的 8025 家，隨后便進(jìn)入下滑期，從 1998 年到 2012 年共有 7769 家公司因達(dá)不到上市要求而退市，到 2012 年 上市公司數(shù)只有 4102 家，而到了 2015 年 7 月，美股的數(shù)量下降到了 3800 家。

　大量公司退市源于美國(guó)嚴(yán)格的監(jiān)管。2002 年安然財(cái)務(wù)欺詐事件暴露后，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《薩班斯法案》，大幅提高了對(duì)上市公司在治理層面的要求，尤其是明確公司高管在信息披露中的刑事責(zé)任，并強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)公司外部審計(jì)的獨(dú)立性以切實(shí)保證公司內(nèi)控水平。美國(guó)上市公司自此要支付高昂的合規(guī)費(fèi)用，大量中小企業(yè)在法案生效后選擇退市。嚴(yán)格的監(jiān)管保證了美國(guó)上市公司的整體質(zhì)量，在退市的壓力下對(duì)公司構(gòu)成隱性約束。

�。ㄈ�）2018 年以來，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)明顯加快

　1、科創(chuàng)板的設(shè)立為“硬科技”類公司打通上市渠道 2018 年 11 月 5 日，習(xí)總書記在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上宣布，將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。2019 年 1 月 30 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見，再到 2019 年 7 月 22 日，科創(chuàng)板正式開板交易，從政策意向浮出水面到正式開板僅耗時(shí) 8 個(gè)月的時(shí)間。科創(chuàng)板受到投資者的廣泛關(guān)注，首周交易活躍，25 只個(gè)股均錄得上漲， 總成交額突破 1400 億元（占同期A 股交易額 7.6%），平均換手率 230%。截至 2020 年 7 月 14 日，科創(chuàng)板掛牌公司數(shù)目共 124 家，其中電子、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)、醫(yī)療生物類公司分別占 18 家、25 家、26 家，25 家。

　圖表

　4 科創(chuàng)板上市公司定位 基本原則 行業(yè)范圍 科技創(chuàng)新企業(yè)定位 ? 面向世界科技前沿 ? 面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng) ? 面向國(guó)家重大需求 ? 符合國(guó)家戰(zhàn)略 ? 突破關(guān)鍵核心技術(shù) ? 市場(chǎng)認(rèn)可度高 ? 新一代信息技術(shù)（半導(dǎo)體和集成電路、電子信息、下一代信息網(wǎng)絡(luò)、人工智能、大 數(shù)據(jù)、云計(jì)算、新興軟件、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等）

　? 高端裝備（智能制造、航空航天、先進(jìn)軌道交通、海洋工程裝備及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等）

　? 新材料（先進(jìn)鋼鐵材料、先進(jìn)有色金屬材料、先進(jìn)石化化工新材料、先進(jìn)無機(jī)非金屬材料、高性能復(fù)合材料、前沿新材料及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等）

　? 新能源（先進(jìn)核電、大型風(fēng)電、高效光電光熱、高效儲(chǔ)能及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等）

　? 節(jié)能環(huán)保(高效節(jié)能產(chǎn)品及設(shè)備、先進(jìn)環(huán)保技術(shù)裝備、先進(jìn)環(huán)保產(chǎn)品、資源循環(huán)利用、新能源汽車整車、新能源汽車關(guān)鍵零部件、動(dòng)力電池及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等) ? 生物醫(yī)藥(生物制品、高端化學(xué)藥、高端醫(yī)療設(shè)備與器械及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等) ? 符合科創(chuàng)板定位的其他領(lǐng)域 資料來源：證監(jiān)會(huì)，

　 圖表

　5 科創(chuàng)板上市公司所屬行業(yè)一覽（截至 7 月 14 日，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類）

　 資料來源：wind，

　圖表

　6 科創(chuàng)板建設(shè)進(jìn)程 日期 部門/主角 事件 主要內(nèi)容

　2019/1/30

　證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所 設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》 決定在上交所新設(shè)科創(chuàng)板：（1）明確上交所負(fù)責(zé)科創(chuàng)板發(fā)行上市審核， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)科創(chuàng)板股票發(fā)行注冊(cè)；（2）明確建立更加高效的并購(gòu)重組機(jī)制，嚴(yán)格實(shí)施退市制度。

　2019/3/1

　證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股 票注冊(cè)管理辦法（試行）》 明確科創(chuàng)板股票發(fā)行適用注冊(cè)制，以信息披露為中心，精簡(jiǎn)優(yōu)化現(xiàn)行 發(fā)行條件。

　2019/3/1

　證監(jiān)會(huì)

　發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》 （1）強(qiáng)化科創(chuàng)板上市公司行業(yè)信息和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的披露；（2）根據(jù)科 創(chuàng)板特點(diǎn)，優(yōu)化完善財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類等退市標(biāo)準(zhǔn)，取消暫停上市、恢復(fù)上市和重新上市環(huán)節(jié)。

　2019/3/1

　證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司重大資 產(chǎn)重組特別規(guī)定》 明確科創(chuàng)公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)實(shí)施注冊(cè)制，由上交所進(jìn)行審核，證 監(jiān)會(huì)收到相關(guān)文件后在 5 個(gè)交易日內(nèi)作出同意或者不予注冊(cè)的決定。

　2020/7/3

　證監(jiān)會(huì)

　發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》 （1）精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行條件，區(qū)分向不特定對(duì)象發(fā)行和向特定對(duì)象發(fā)行， 差異化設(shè)置各類證券品種的再融資條件。（2）明確發(fā)行上市審核和注 冊(cè)程序，上交所審核期限為二個(gè)月，證監(jiān)會(huì)注冊(cè)期限為十五個(gè)工作日。

　（3）針對(duì)“小額快速”融資設(shè)置簡(jiǎn)易程序。

　資料來源：wind，

　2、新三板改革全面盤活存量市場(chǎng) 2019 年 10 月 25 日我國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布全面啟動(dòng)新三板改革，明確將重點(diǎn)推進(jìn)以下改革措施：（1）優(yōu)化發(fā)行融資制度， 允許符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)向不特定合格投資者公開發(fā)行股票。（2）完善市場(chǎng)分層，設(shè)立精選層，引入公募基金等長(zhǎng)期資金，增強(qiáng)新三板服務(wù)功能。（3）在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關(guān)規(guī)定的企業(yè)，可以直接轉(zhuǎn)板上市。其中設(shè)立精選層及轉(zhuǎn)板上市的安排是新三板本次全面深化改革的樞紐性制度。截至目前，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共受理了 70 家企業(yè)的公開發(fā)行申請(qǐng)，其中 32 家獲得核準(zhǔn)，將陸續(xù)啟動(dòng)公開發(fā)行。目前，還有 199 家掛牌公司公告擬公開發(fā)行，并在精選層掛牌。今年上半年共有 33 家新三板公司成功轉(zhuǎn)板到A 股 IPO，精選層落地后，新三板企業(yè)“轉(zhuǎn)板儲(chǔ)備池”仍在繼續(xù)擴(kuò)大。

　 圖表

　7 2020 年以來新三板轉(zhuǎn)板到其他板塊上市的公司（節(jié)選）

　證券代碼 證券簡(jiǎn)稱 IPO 發(fā)審委通過 公告日期 上市日期 上市板塊 688180.SH 君實(shí)生物 2020-03-30 2020-07-15 科創(chuàng)板 300848.SZ 美瑞新材 2020-03-19

　創(chuàng)業(yè)板 300851.SZ 交大思諾 2020-03-26

　創(chuàng)業(yè)板 688518.SH 聯(lián)贏激光 2020-01-17 2020-06-22 科創(chuàng)板 300846.SZ 首都在線 2020-01-17 2020-07-01 創(chuàng)業(yè)板 A04003.SZ 西域旅游 2019-12-26

　創(chuàng)業(yè)板 601609.SH 金田銅業(yè) 2020-01-03 2020-04-22 主板 300825.SZ 阿爾特 2019-12-05 2020-03-27 創(chuàng)業(yè)板 688096.SH 京源環(huán)保 2019-12-27 2020-04-09 科創(chuàng)板 688080.SH 映翰通 2019-11-06 2020-02-12 科創(chuàng)板 688106.SH 金宏氣體 2020-04-17 2020-06-16 科創(chuàng)板 A19397.SH 億華通 2020-04-30

　科創(chuàng)板 688579.SH 山大地緯 2020-04-27

　科創(chuàng)板 A19478.SH 高測(cè)股份 2020-06-01

　科創(chuàng)板 資料來源：

　wind ，

　3、創(chuàng)業(yè)板改革增量+存量，注冊(cè)制改革已進(jìn)入加速期 今年 3 月開始我國(guó)全面實(shí)施經(jīng)修訂后的《證券法》，其中明確提出在全國(guó)全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度，建立健全多層次資本市場(chǎng)體系。4 月 27 日，證監(jiān)會(huì)和深交所發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革相關(guān)制度的征求意見稿，6 月 12 日創(chuàng)業(yè)板 注冊(cè)制改革的制度正式下發(fā)。截至 7 月 15 日，已有 287 家公司提交注冊(cè)之下的 IPO 申請(qǐng)，其中 7 家公司首發(fā)申請(qǐng)順利過會(huì)。

　圖表

　8 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后的股票發(fā)行上市審核流程

　 資料來源：深交所，

　 圖表

　9 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制發(fā)行審核狀態(tài)（截至 7 月 14 日）

　300

　250

　200

　150

　100

　50

　0 已受理

　已問詢

　待上會(huì)

　已審核通過

　 資料來源：wind，

　二、簡(jiǎn)政放權(quán)，保障資本市場(chǎng)建設(shè)順利推進(jìn) （一）注冊(cè)制的優(yōu)越性：精簡(jiǎn)流程，放權(quán)市場(chǎng)

　1. 上市審核時(shí)間縮短，發(fā)行效率明顯提升 注冊(cè)制下上市審核的時(shí)間大大縮短，提高了發(fā)行上市的效率。核準(zhǔn)制下自證監(jiān)會(huì)受理至擬上市公司答完反饋約需要 5 個(gè)月的時(shí)間，而再到過會(huì)則通常需要等待 6 個(gè)月，IPO 排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)一年有余的現(xiàn)象屢見不鮮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年 155 家 IPO 企業(yè)，從報(bào)送申報(bào)稿到上會(huì)的平均排隊(duì)時(shí)間為 553 天（約 18.4 個(gè)月），而對(duì)比 2018 年，172 家 IPO 企業(yè) 從報(bào)送申報(bào)稿到上會(huì)的平均排隊(duì)時(shí)間為 468 天（約 15.6 個(gè)月）。相比之下，科創(chuàng)板上市公司如具有代表性的中芯國(guó) 際從提交上市資料到證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)僅用時(shí) 29 天，其中獲得上交所受理到成功過會(huì)只用了 19 天，刷新了科創(chuàng)板過會(huì)速度新紀(jì)錄，而其余科創(chuàng)板公司上市周期也明顯縮短。

　圖表

　10 注冊(cè)制下發(fā)行審核時(shí)間大大縮短

　 資料來源：證監(jiān)會(huì)，

　 圖表

　11 2018 年以來我國(guó)監(jiān)管部門對(duì)于簡(jiǎn)化發(fā)行上市程序的一系列舉措 日期 部門/主角 事件 主要內(nèi)容

　2018/10/8

　證監(jiān)會(huì) 推出“小額快速”并購(gòu)重組審核機(jī) 制 針對(duì)不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的小額交易，直接由上市公司并 購(gòu)重組審核委員會(huì)審議，簡(jiǎn)化行政許可，壓縮審核時(shí)間。

　2019/8/23

　證監(jiān)會(huì)

　發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》 明確科創(chuàng)公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)由上交所進(jìn)行審核，證監(jiān) 會(huì)收到相關(guān)文件后在 5 個(gè)交易日內(nèi)作出同意或者不予注冊(cè)的決定。

　2019/12/20

　證監(jiān)會(huì) 修訂《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦 法》 公司公開轉(zhuǎn)讓和發(fā)行需要履行行政許可程序的由全國(guó)股轉(zhuǎn) 公司先出具自律監(jiān)管意見，證監(jiān)會(huì)以此為基礎(chǔ)進(jìn)行核準(zhǔn)。

　2019/12/28 全國(guó)人大常委 會(huì) 十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次 會(huì)議通過新修訂的證券法

　落實(shí)“放管服”要求取消相關(guān)行政許可。

　2020/2/14 證監(jiān)會(huì) 修訂再融資規(guī)則相關(guān)政策文件 延長(zhǎng)再融資批文 6 個(gè)月有效期至 12 個(gè)月。

　2020/6/12

　證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注 冊(cè)管理辦法（試行）》 對(duì)注冊(cè)程序作出制度安排，實(shí)現(xiàn)受理和審核全流程電子化 和全流程公開，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，提高審核透明度。

　2020/6/12

　證監(jiān)會(huì)

　發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》 明確發(fā)行上市審核和注冊(cè)程序，深交所審核期限為二個(gè)月， 證監(jiān)會(huì)注冊(cè)期限為十五個(gè)工作日。同時(shí)，針對(duì)“小額快速” 融資設(shè)置簡(jiǎn)易程序。

　2020/7/3

　證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注 冊(cè)管理辦法（試行）》 上交所審核期限為二個(gè)月，證監(jiān)會(huì)注冊(cè)期限為十五個(gè)工作 日。同時(shí)，針對(duì)“小額快速”融資設(shè)置簡(jiǎn)易程序。

　資料來源：wind，

　2. 市場(chǎng)化定價(jià)，估值水平將趨于合理 注冊(cè)制采用更加市場(chǎng)化的詢價(jià)機(jī)制，取消了原來 23 倍市盈率的限制強(qiáng)調(diào)信息披露，重要節(jié)點(diǎn)全公開，賦予市場(chǎng)更大的定價(jià)權(quán)：（1）將市場(chǎng)多空兩股力量的博弈提前到了上市發(fā)行期，將促進(jìn)發(fā)行估值水平趨于合理。（2）投資者 為不同的公司賦予不同的定價(jià)，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)脑瓌t。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試行一月有余，從審核流程上看，整體與上交所科創(chuàng)板無異，但在上市標(biāo)準(zhǔn)上相對(duì)于科創(chuàng)板相對(duì)更強(qiáng)調(diào)上市公司的盈利性，符合創(chuàng)業(yè)板的定位。在后續(xù)的持續(xù)督導(dǎo)方面，創(chuàng)業(yè)板對(duì)于券商跟投的要求放松，僅對(duì)未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價(jià)發(fā)行的四類公司采取強(qiáng)制性跟投。

　圖表

　12 注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的比較

　對(duì)比項(xiàng) 注冊(cè)制

　核準(zhǔn)制 科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板 審核機(jī)構(gòu) 上交所審核，證監(jiān)會(huì)注冊(cè) 深交所審核，證監(jiān)會(huì)注冊(cè) 證監(jiān)會(huì)審核 審查內(nèi)容 對(duì)發(fā)行文件信息披露的全面性進(jìn)行形式上的審查，不進(jìn) 行實(shí)質(zhì)判斷

　實(shí)質(zhì)性審查 上市條件（境內(nèi)企業(yè)， 且不存在表決權(quán)差異）

　允許尚未盈利的企業(yè)上市 （預(yù)計(jì)市值不低于 15 億元）

　允許尚未盈利的企業(yè)上市 （預(yù)計(jì)市值不低于 50 億元）

　要求最近三年連續(xù)盈利， 且累計(jì)凈利潤(rùn)大于 3000 萬(wàn) 對(duì)于公司架構(gòu)的要求 允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市。

　必須同股同權(quán) 發(fā)行定價(jià)機(jī)制 市場(chǎng)化詢價(jià) 23 倍市盈率定價(jià) 透明度 相對(duì)較高 相對(duì)較低 審核效率 相對(duì)較高 相對(duì)較低

　對(duì)比項(xiàng) 注冊(cè)制

　核準(zhǔn)制 科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板

　主要面向企業(yè)

　 突出“硬科技”特色 成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深 度融合

　/ 資料來源：證監(jiān)會(huì)，

�。ǘ�）上市標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化完善，吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè) 優(yōu)化完善上市標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持，也是對(duì)投資者分享企業(yè)發(fā)展紅利的允諾。長(zhǎng)期以來，我國(guó)A 股市場(chǎng)因?qū)ι鲜泄�司盈利性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)及公司架構(gòu)等要求較為嚴(yán)格，因而錯(cuò)過了不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市掛牌的機(jī)會(huì)，如騰訊和阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

�。�1 1 ）

　騰訊創(chuàng)立于 1998 年，目前第一大股東為南非報(bào)業(yè)（Naspers，通過控股 MIT 對(duì)騰訊持股 31%）。2001 年，南非報(bào)業(yè)從盈科數(shù)碼手中收購(gòu)騰訊 20%股權(quán)，開始入股騰訊。騰訊在港交所上市初期，南非報(bào)業(yè)對(duì)公司持股比例一度達(dá)到 37.5%。2004 年，騰訊雖已擁有 500 萬(wàn)用戶，但仍處于虧損狀態(tài)，估值約一百萬(wàn)。因不符合滬深兩市主板對(duì)上市公司連續(xù)三年盈利的要求，騰訊選擇在港交所上市。如今，騰訊用戶數(shù)目超過 10 億，而騰訊創(chuàng)始人及主要股東馬化騰先生所持有的騰訊股份不超過 10%，估值卻超過 2000 億。2014 年底滬港通開通之前，騰訊股價(jià)相較于上市初期增長(zhǎng)了近 30 倍。2018 年 3 月，南非報(bào)業(yè)首次減持騰訊股份，減持比例約 2%，所減持的股權(quán)價(jià)值高達(dá) 673 億元， 而 A 股投資者則錯(cuò)失了騰訊迅猛發(fā)展期的大部分投資紅利。

�。�2）

　阿里巴巴因采用同股不同權(quán)的架構(gòu)和合伙人治理機(jī)制，不符合 A 股和港交所一股一權(quán)的上市要求，遂選擇在美國(guó)紐交所上市。而以持股阿里市值近萬(wàn)億人名幣的軟銀等海外資本，成為阿里增長(zhǎng)期最大的收益者。錯(cuò)失阿里后， 港交所開始就是否應(yīng)允許同股不同權(quán)架構(gòu)展開探討。2018 年 4 月 30 日港交所新制定的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢總結(jié)》正式生效后，“同股不同權(quán)”開始不再成為港交所上市阻礙，VIE 架構(gòu)亦被允許，大量?jī)?nèi)地科技類公司在港交所開啟了上市潮。2018 年 7 月 9 日，小米正式在港交所掛牌，成為港股市場(chǎng)首家“同股不同權(quán)”創(chuàng)新試 點(diǎn)的上市公司。2019 年 11 月 26 日阿里正式回歸港股，隨后今年 6 月 11 日、6 月 18 日，網(wǎng)易、京東也紛紛回歸港股。

　圖表

　13 騰訊（0700.HK）上市以來股價(jià)（復(fù)權(quán)，港元 圖表

　14 阿里巴巴（BABA.N）上市以來股價(jià)（美元）

　 資料來源：wind， 資料來源：wind,

　 對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長(zhǎng)紅利丟失的深刻反思，針對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司可能存在的同股不同權(quán)、創(chuàng)業(yè)初期難以盈利的特征，此輪改革在上市標(biāo)準(zhǔn)上有所優(yōu)化。（1）針對(duì)初創(chuàng)期盈利難、利潤(rùn)少的問題，科創(chuàng)板以預(yù)計(jì)市值作為財(cái)務(wù)指標(biāo)，制定五檔

　 發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，不再對(duì)凈利潤(rùn)作出嚴(yán)格限定，綜合考慮企業(yè)的收入、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、研發(fā)投入、主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新性等多元因素。（2）在股權(quán)架構(gòu)和公司組織架構(gòu)上放開 VIE 和特殊表決權(quán)限制，支持紅籌企業(yè)上市，為境外企業(yè)回歸 A 股奠定制度保障。（3）與相對(duì)較寬的上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)應(yīng)的是更嚴(yán)格的持續(xù)督導(dǎo)和退市紅線：科創(chuàng)板主承銷商的持續(xù)督導(dǎo)期延長(zhǎng)至股票上市當(dāng)年剩余時(shí)間及之后 3 個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，同時(shí)強(qiáng)制跟投發(fā)行人首發(fā)規(guī)模的 2%-5%，鎖定期為 24 個(gè)月，為券商的保薦承銷行為上一圈“緊箍咒”。

　圖表

　15 科創(chuàng)板上市的五套差異化標(biāo)準(zhǔn) 預(yù)計(jì)市值不 低于 10 億元 預(yù)計(jì)市值不 低于 15 億元 預(yù)計(jì)市值不 低于 20 億元 預(yù)計(jì)市值不 低于 30 億元 預(yù)計(jì)市值不 低于 40 億元 最近兩年凈利潤(rùn)均為正 最近一年?duì)I業(yè)收入不低 最近一年?duì)I業(yè)收入不低 最近一年?duì)I業(yè)收入不低 主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó) 且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人 于人民幣 2 億元，且最 于人民幣 3 億元，且最近 于人民幣 3 億元 家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng) 民幣 5000 萬(wàn)元，或者預(yù) 近三年累計(jì)研發(fā)投入占 三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)

　空間大，目前已取得階 計(jì)市值不低于人民幣 10 最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入 金流量?jī)纛~累計(jì)不低于

　段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企 億元，最近一年凈利潤(rùn)為 的比例不低于 15% 人民幣 1 億元

　業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn) 正且營(yíng)業(yè)收入不低于人

　品獲準(zhǔn)開展二期臨床試 民幣 1 億元

　驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定

　 位的企業(yè)需具備明顯的

　 技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條

　 件 資料來源：證監(jiān)會(huì)， 三、 資本市場(chǎng)雙向開放，市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)多元國(guó)際化 （一）陸港通溝通南北，資金流動(dòng)日趨頻繁 陸股通機(jī)制的建立，一是拓寬外資投資 A 股的投資渠道和簡(jiǎn)化投資手續(xù)，二是增加內(nèi)地投資者的投資標(biāo)的。陸港通， 包含滬港通和深港通，是資本市場(chǎng)加強(qiáng)對(duì)外開放的一大舉措，作為中國(guó)香港和中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的橋梁， 令內(nèi)地投資者能夠參與港股投資的同時(shí)，也讓外來資金能通過香港進(jìn)入 A 股市場(chǎng)。具體操作方式為當(dāng)?shù)赝顿Y者委托上交所、深交所會(huì)員或者香港聯(lián)交所參與者，通過上交所、深交所或者香港聯(lián)交所在對(duì)方所在地設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，買賣標(biāo)的范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市股票。

　1. 陸股通成果斐然，交易金額持續(xù)提升 北向資金持續(xù)流入，A 股國(guó)際化程度日益加深。截至 2020 年 7 月 10 日，北上資金通過陸股通累計(jì)買入 1.17 萬(wàn)億元， 在合計(jì) 289 個(gè)交易周中，有 205 周成交凈買入額為正（占比 70.93%），84 周成交凈買入額為負(fù)（占比 29.07%）。從成交額占比來看，2020 年 7 月 1 日至 10 日北上資金買賣成交額合計(jì) 1.13 萬(wàn)億元，占 A 股同期成交額的 9.93%， 較陸股通開始之初上漲 9.40 個(gè)百分點(diǎn)。從持有市值來看，外資合計(jì)持有 A 股市值達(dá) 1.98 萬(wàn)億元，占總股本的 2.48%， 創(chuàng) 2018 年以來的新高。

　 圖表

　16 北向資金累計(jì)凈流入持續(xù)增加 圖表

　17 北向資金占 A 股交易額比例逐年上升

　 資料來源：wind， 資料來源：wind，

　圖表

　18 北向資金以凈流入為主要趨勢(shì) 圖表

　19 外資持有 A 股比例持續(xù)走高

　 資料來源：wind， 資料來源：wind，

　國(guó)際知名指數(shù)將 A 股納入追蹤指數(shù)，引入外資被動(dòng)指數(shù)追蹤資金，北上資金保持凈流入態(tài)勢(shì)。自 2018 年 6 月開始， MSCI 已將 A 股納入因子比例提高至 20%，富時(shí)羅素指數(shù)也同樣將納入因子比例提升至 25%，未來納入比例有望繼續(xù)提高，外資增量資金可期。截至 2020 年 7 月 10 日，根據(jù) wind 數(shù)據(jù)顯示，北上資金通過滬港通合計(jì)買入 923 只滬市上市公司，所持有市值最大的標(biāo)的為貴州茅臺(tái)（持有市值 1834.42 億元，占流通 A 股的 8.52%），所持股比例最大的標(biāo)的為上海機(jī)場(chǎng)（持有市值 185.04 億元，占流通A 股的 22.39%）；北上資金通過深港通合計(jì)買入 1222 只深市上市公司，所持有市值最大的標(biāo)的為美的集團(tuán)（持有市值 768.45 億元，占流通 A 股的 17.27%），所持股比例最大的標(biāo)的為華測(cè)檢測(cè)（持有市值 79.10 億元，占流通A 股的 20.21%）。

　圖表 20 國(guó)際知名指數(shù)將 A 股納入進(jìn)程一覽 指數(shù)名稱 時(shí)間 A 股納入因子比例

　 MSCI 2018.06 2.5% 2018.09 5% 2019.05 10% 2019.08 15% 2019.11 20% 富時(shí)羅素指數(shù) 2019.06 5% 2019.09 15%

　 2020.03 17.5% 2020.06 25% 資料來源：wind，

　2. 港股通拓寬投資標(biāo)的，分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展紅利 內(nèi)地投資者對(duì)港股的投資熱情持續(xù)，南向資金凈買入額呈上升趨勢(shì)。截至 2020 年 7 月 10 日，南下資金通過港股通 累計(jì)凈買入金額為 1.40 萬(wàn)億港元，在合計(jì) 283 個(gè)交易周中，有 233 周成交凈買入額為正（占比 82.33%），其余 50 周成交凈買入額為負(fù)（占比 17.67%）。南下資金通過港股通合計(jì)買入 612 只香港聯(lián)交所上市公司，所持有市值最大的標(biāo)的為建設(shè)銀行（持有市值 1652.78 元，占港股總股數(shù)的 10.74%），所持股比例最大的標(biāo)的為贛鋒鋰業(yè)（持有市值 48.94 億元，占港股總股數(shù)的 55.56%）。南向資金買入持股市值前十標(biāo)的中有 6 家尚未在內(nèi)地上市，包括騰訊、匯豐、美團(tuán)、小米等國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)企業(yè)。南北向資金分別持續(xù)增長(zhǎng)，陸港通發(fā)展已進(jìn)入良性循環(huán)，原因正是A 股市場(chǎng)吸引力增加，且內(nèi)地投資者日趨理性。陸港通成績(jī)斐然，為后續(xù)內(nèi)地資本市場(chǎng)改革開放奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　圖表

　21

　南向資金積極參與港股交易 圖表 22

　港股通累計(jì)凈買入持續(xù)增長(zhǎng)

　 資料來源：wind， 資料來源：wind，

　圖表

　23 港股通持有市值前十大標(biāo)的一覽（截至 2020 年 7 月 10 日）

　標(biāo)的 持有市值（億港元）

　占港股總股數(shù)( )( 公布 )

　建設(shè)銀行 1,652.78 10.74 騰訊控股 1,564.83 2.99 工商銀行 1,193.65 27.55 匯豐控股 655.78 8.69 美團(tuán)點(diǎn)評(píng) - W

　536.08 4.39 中芯國(guó)際 533.39 22.61 小米集團(tuán) - W

　313.19 7.69 融創(chuàng)中國(guó) 292.45 17.28 農(nóng)業(yè)銀行 246.60 27.10 中國(guó)銀行 231.25 9.83 資料來源：wind，

�。ǘ�）“引進(jìn)來”與“走出去”相結(jié)合，推動(dòng)券商國(guó)際化進(jìn)程加速 自 2018 年以來，監(jiān)管著重推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放，在取消外資持有證券、基金、期貨公司股份比例的同時(shí)，鼓勵(lì)國(guó) 內(nèi)相關(guān)企業(yè)加強(qiáng)國(guó)際化程度，力爭(zhēng)建設(shè)國(guó)際一流投行。（1）2018 年 4 月 28 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《外商投資證券公司管

　 理辦法》，允許外資控股合資證券公司，允許外資持有基金公司股權(quán)比例達(dá)到 51%，三年后不再設(shè)限，并逐步放開合資證券公司業(yè)務(wù)范圍；隨后證監(jiān)會(huì)于 2020 年 3 月 13 日指明將取消持股比例限制的時(shí)間提前到 2020 年 4 月 1 日， 深化改革進(jìn)程加速。至今已有高盛高華、匯豐前海、摩根大通、摩根士丹利華鑫、瑞信方正、瑞銀證券、野村東方等七家外資控股券商展業(yè)經(jīng)營(yíng)。（2）在國(guó)內(nèi)證券行業(yè)步入全面開放的同時(shí)，監(jiān)管也支持國(guó)內(nèi)券商“走出去”。2018 年 9 月 28 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司和證券投資基金管理公司境外設(shè)立、收購(gòu)、參股經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理辦法》，支持證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)國(guó)際化程度，要求境外子公司突出主營(yíng)業(yè)務(wù)，規(guī)范組織架構(gòu)，限制返程投資。當(dāng)前，已有海通證券、中信證券、國(guó)泰君安、等大中型券商于海外設(shè)立子公司，主要涉及業(yè)務(wù)為經(jīng)紀(jì)買賣業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)， 以此提高海內(nèi)外業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，提高國(guó)際化程度。（3）2019 年 6 月 17 日，證監(jiān)會(huì)和英國(guó)金融行為監(jiān)管局聯(lián)合決定開展互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)，滬倫通正式啟動(dòng)。當(dāng)前，已有華泰證券和中國(guó)太保發(fā)行 GDR 登陸倫交所，分別籌資 16.916 億美元和 19.654 億美元。

　圖表

　24 資本市場(chǎng)雙向開放改革政策一覽 日期 部門/主角 事件 主要內(nèi)容

　2018/4/21 中國(guó)證監(jiān)會(huì)、 香港證監(jiān)會(huì)

　擴(kuò)大滬股通及深股通每日額度分別至 520 億元人民幣，擴(kuò)大滬深港通 下的港股通每日額度分別至 420 億元人民幣。

　2018/4/28

　證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《外商投資證券公司管 理辦法》 允許外資控股合資證券公司，允許外資持有基金公司股權(quán)比例達(dá)到 51%，三年后不再設(shè)限。逐步放開合資證券公司業(yè)務(wù)范圍。

　2018/6/7

　證監(jiān)會(huì)

　發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》 支持符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的創(chuàng)新企業(yè)，在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行股票或存托憑證。明確規(guī)定符合條件發(fā)行存托憑證的 創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補(bǔ)虧損的發(fā)行條件。

　2018/8/15

　證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司股 權(quán)激勵(lì)管理辦法>的決定》 將可以成為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的境內(nèi)上市公司外籍員工范圍，從在境內(nèi)工 作的外籍員工，擴(kuò)大到所有外籍員工。

　2018/8/15

　證監(jiān)會(huì) 修訂《證券登記結(jié)算管理辦 法》

　允許在境內(nèi)工作的外國(guó)自然人投資者開立 A 股證券賬戶。

　2018/8/24

　證監(jiān)會(huì)

　發(fā)布《外商投資期貨公司管理辦法》 明確外商投資期貨公司界定為單一或有關(guān)聯(lián)關(guān)系的多個(gè)境外股東直接持有或間接控制公司 5%以上股權(quán)的期貨公司。要求境外投資者實(shí)際控 制期貨公司 5%以上股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)為直接持股。

　2018/9/28

　證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《證券公司和證券投資基金管理公司境外設(shè)立、收 購(gòu)、參股經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理辦法》

　支持證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)“走出去”。要求境外子公司突出主營(yíng)業(yè)務(wù)， 規(guī)范組織架構(gòu)，限制返程投資。

　2018/10/12

　 證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定 （試行）》 明確滬倫通 CDR 發(fā)行審核制度、跨境轉(zhuǎn)換制度安排、持續(xù)監(jiān)管要求； 明確境內(nèi)上市公司境外發(fā)行 GDR 的監(jiān)管安排，對(duì) GDR 發(fā)行條件、發(fā)行價(jià)格、限制兌回期以及參與 GDR 跨境轉(zhuǎn)換的境外券商和存托人作出 規(guī)定。

　2018/12/1 證監(jiān)會(huì)

　核準(zhǔn)瑞銀證券變更實(shí)際控制人為 UBS AG，為首家外資控股證券公司。

　2019/3/29

　證監(jiān)會(huì)

　核準(zhǔn)設(shè)立摩根大通證券（中國(guó)）有限公司、野村東方國(guó)際證券有限公 司。

　2019/5/24 證監(jiān)會(huì)

　推出中日 ETF 互通中方產(chǎn)品

　2019/6/17 中國(guó)證監(jiān)會(huì)、英國(guó)金融行 為監(jiān)管局

　決定原則批準(zhǔn)上交所和倫交所開展互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)，滬倫通正式啟動(dòng)。

　2019/7/20 國(guó)務(wù)院金融 委

　將原定于 2021 年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限 制的時(shí)點(diǎn)提前到 2020 年。

　 2019/10/11

　證監(jiān)會(huì)

　明確以下安排：（1）自 2020 年 1 月 1 日起，取消期貨公司外資股比 限制；（2）自 2020 年 4 月 1 日起，在全國(guó)范圍內(nèi)取消基金管理公司 外資股比限制。

　2020/3/13

　證監(jiān)會(huì)

　將取消證券公司外資股比限制的時(shí)間由 2020 年 12 月 1 日提前至 2020 年 4 月 1 日。

　2020/6/18 證監(jiān)會(huì)

　核準(zhǔn)摩根大通期貨為我國(guó)首家外資全資控股期貨公司。

　資料來源：wind， 圖表

　25 已有華泰證券和中國(guó)太保通過滬倫通登陸倫交所 時(shí)間 公司 發(fā)行 GDR 數(shù)量 對(duì)應(yīng) A 股數(shù)量 占總股本比例 籌資金額 2019.06.20 華泰證券 0.75 億股 7.50 億股 8.33% 16.92 億美元 2020.06.22 中國(guó)太保 1.12 億股 5.58 億股 5.80% 19.65 億美元 資料來源：wind，公司公告， 四、長(zhǎng)期資金和創(chuàng)新工具共振，優(yōu)化市場(chǎng)內(nèi)生調(diào)節(jié)能力 （一）中長(zhǎng)期資金有序入市，營(yíng)造資本市場(chǎng)理性投資環(huán)境 社保基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、戰(zhàn)略配售投資等中長(zhǎng)期資金穩(wěn)步投向資本市場(chǎng)，有利于平滑價(jià)格波動(dòng)，減少投機(jī)行為，切實(shí)支持實(shí)體企業(yè)提升直接融資規(guī)模。（1）社保金、企業(yè)年金結(jié)余規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，投入資本市場(chǎng)的資金也在同步擴(kuò)張，成為市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用越發(fā)明顯。截至 2019 年末，社保基金投資資產(chǎn)總額達(dá)到 2.60 萬(wàn)億，較 2003 年末數(shù)據(jù)增長(zhǎng) 1862%，2003 年至 2019 年期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 20.45%。而作為另外一類長(zhǎng)期資金的企業(yè)年金規(guī)模也自 2007 年以來持續(xù)擴(kuò)張，2019 年末企業(yè)年金累計(jì)結(jié)存為 1.80 萬(wàn)億元，已有 9.6 萬(wàn)戶企業(yè)建立企業(yè)年金賬戶，2007 年至 2019 年累計(jì)結(jié)存余額復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 22.87%。社保基金和企業(yè)年金等規(guī)模上漲，通過資管產(chǎn)品投向資本市場(chǎng)規(guī)模也相應(yīng)增大，2020 年一季末養(yǎng)老金資管產(chǎn)品規(guī)模達(dá) 2.53 萬(wàn)億，環(huán)比增長(zhǎng) 4.64%（養(yǎng)老金資管規(guī)模包含基金公司管理的社�；� 金、基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金和職業(yè)年金）。（2）今年以來，受理財(cái)產(chǎn)品收益下滑等因素影響，投資者紛紛加大對(duì)權(quán)益類產(chǎn)品的配置。截至 2020 年 7 月 13 日，本年新發(fā)股票型基金和混合型基金合計(jì) 7607 億元，創(chuàng)下 2016 年以來的新高，已經(jīng)完成 2015 年基金新發(fā)規(guī)模頂點(diǎn)全年新發(fā)規(guī)模的 62.76%。（3）隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地和新三板精選層出臺(tái)，監(jiān)管放寬了公募基金投資的限制，支持中長(zhǎng)期資金通過參與戰(zhàn)略配售的形式助力實(shí)體企業(yè)發(fā)展。當(dāng)前已有南方基金、富國(guó)基金等 6 家基金公司發(fā)行一年期定開混合產(chǎn)品，投資標(biāo)的涵蓋新三板精選層企業(yè)；富國(guó)基金、華夏基金 等 8 家基金公司發(fā)行兩年期定開混合產(chǎn)品參與創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略配售。（4）2020 年 7 月 17 日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化 保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)保險(xiǎn)公司投權(quán)益類產(chǎn)品，掛鉤償付能力充足率，給出了 8 檔比例監(jiān)管，保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置比例最高可達(dá)上季度總資產(chǎn)的 45%，引導(dǎo)保險(xiǎn)長(zhǎng)期資金入市。

　 圖表

　26 社保基金投資資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)

　 資料來源：wind，

　圖表

　27 企業(yè)年金累計(jì)結(jié)余呈增長(zhǎng)趨勢(shì) 圖表

　28 養(yǎng)老金參與資管產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)步提升

　 資料來源：wind， 資料來源：wind，

　 圖表

　29 今年新發(fā)股票+混合型基金創(chuàng) 16 年以來新高

　資料來源：wind，

　圖表

　30 資本市場(chǎng)改革——引導(dǎo)資金入市，盤活市場(chǎng) 日期 部門/主角 事件 主要內(nèi)容

　2018/2/11

　證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投 資基金指引（試行）》

　支持公募基金行業(yè)推出養(yǎng)老目標(biāo)基金。

　2018/10/22

　 證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套規(guī) 則

　 適度放寬私募資管業(yè)務(wù)的展業(yè)條件。

　2019/5/20

　證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行 聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好開放式債券指數(shù)證券投資基金創(chuàng)新試點(diǎn)工作 的通知》

　擬推出以跨市場(chǎng)債券品種為投資標(biāo)的，可在交易所上市交易或在銀行間市場(chǎng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的債券指數(shù)公募基金。

　2019/12/6

　 證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu) 管 理 人 中 管 理 人 （ MOM ）產(chǎn)品指引（試

　行）》

　（1）明確 MOM 產(chǎn)品定義及運(yùn)作模式；（2）界定參與主體職責(zé)，管理人履行受托管理職責(zé)，投資顧問依法提供投資建議等服務(wù)。

　2020/3/6

　證監(jiān)會(huì) 修訂并發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減 持股份的特別規(guī)定》

　修訂完善創(chuàng)業(yè)投資基金反向掛鉤政策 引導(dǎo)投長(zhǎng)、投早、投中小、投科技。

　2020/4/17

　 證監(jiān)會(huì) 發(fā)布《公開募集證券投資基金投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛 牌股票指引》

�。�1）明確可參與投資的基金類型為股票基金、混合基金及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他基金。（2）規(guī)定基金的投資范圍僅限于精選層股票。

　資料來源：wind，

　 圖表

　31 第一批可投向新三板的公募基金產(chǎn)品 產(chǎn)品名稱 基金管理公司 可投資新三板比例 南方創(chuàng)新精選一年定開混合 南方基金

　 封閉期投向新三板精選層企業(yè)的比例不超過 20%，開放期投資比例不高于 15% 富國(guó)積極成長(zhǎng)一年定開混合 富國(guó)基金 匯添富創(chuàng)新增長(zhǎng)一年定開...

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