摘 要：論述了以資本結(jié)構(gòu)理論分析壽險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要性及可行性，并對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量——財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)分析。通過(guò)完善股東收益模型，確立了明確可計(jì)算的資本結(jié)構(gòu)度量——財(cái)務(wù)杠桿的表達(dá)方式。以此為基礎(chǔ)，選取了2003—2009年間十家壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)目前中國(guó)壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)杠桿狀況進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)分析；結(jié)合各個(gè)公司的相關(guān)重大事項(xiàng)闡述了統(tǒng)計(jì)結(jié)果的原因。分析結(jié)果顯示，各公司財(cái)務(wù)杠桿差異性主要由公司規(guī)模、成長(zhǎng)性差異、公司發(fā)展階段、公司發(fā)展戰(zhàn)略、某年政策導(dǎo)向等原因造成；各公司財(cái)務(wù)杠桿具有波動(dòng)性，但都趨于穩(wěn)定。較小波動(dòng)的財(cái)務(wù)杠桿才能使壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處在可控之下，才能保障投保人的利益及保險(xiǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。
　　 關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)公司；資本結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)杠桿
　　 中圖分類號(hào)：F840.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2011）34-0084-05
　　
　　 引言
　　 任何公司自成立之日起，就伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而成長(zhǎng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可能完全消除，但卻可以通過(guò)分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特征，探索控制風(fēng)險(xiǎn)切實(shí)可行的方法，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。靠負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司，更應(yīng)重視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。
　　 但是，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理工作幾乎都是在未來(lái)不確定的情況下進(jìn)行的，由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的客觀性與識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主觀性之間存在差異，它的度量比較困難。梁躍華（2001）認(rèn)為，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、期望值、標(biāo)準(zhǔn)離差值、最佳資本結(jié)構(gòu)四種分析方法進(jìn)行度量。劉一橋（2009）提到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量方法有概率分析法、概率分析法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、VaR法、風(fēng)險(xiǎn)率度量法、張力測(cè)試等方法。邵希娟、崔毅（2000）指出，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是稅后每股收益的波動(dòng)程度，可用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)顯示了，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生且大小取決于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在及大小，而后者又取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、融資決策。
　　 考慮到“在同行業(yè)中，杠桿分析法能更好地權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力”（劉一橋，2009），同時(shí)它能直接根據(jù)企業(yè)的利潤(rùn)表進(jìn)行分析與計(jì)算，取得數(shù)據(jù)容易，而且也避免了成本分解的復(fù)雜計(jì)算，不必為成本分解的不準(zhǔn)確性帶來(lái)的一系列問(wèn)題所困擾，所以本文將資本結(jié)構(gòu)理論中的杠桿分析法應(yīng)用在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析之中。
　　 由于保險(xiǎn)公司收取投保人保費(fèi)承擔(dān)未來(lái)不確定的風(fēng)險(xiǎn)，其外來(lái)資金與自有資金的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，而外來(lái)資金大部分以責(zé)任準(zhǔn)備金為主，其表現(xiàn)形式為保險(xiǎn)公司的負(fù)債，因此保險(xiǎn)公司資金來(lái)源中的負(fù)債相對(duì)其他行業(yè)來(lái)講所占比例高很多。由于這種特殊情況，保險(xiǎn)公司具有特殊的資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)杠桿的作用特別大。財(cái)務(wù)杠桿概念屬于資本結(jié)構(gòu)范疇，資本結(jié)構(gòu)是指公司債務(wù)資本與權(quán)益資本的比率，即公司的股東權(quán)益與債權(quán)人權(quán)益在公司總權(quán)益中如何分配的問(wèn)題，有多種表達(dá)形式，比如權(quán)益資本/總資產(chǎn)、負(fù)債/資產(chǎn)、責(zé)任準(zhǔn)備金/股東權(quán)益等。郭鵬飛和孫培源（2003）論證“行業(yè)是公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)重要影響因素之一”，不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異，約9.5%的公司間資本結(jié)構(gòu)差異可由公司所處行業(yè)門類的不同來(lái)解釋。保險(xiǎn)公司的資金有很大部分都來(lái)自保單保費(fèi)收入，相對(duì)其他行業(yè)講負(fù)債率相當(dāng)高，這種高度負(fù)債經(jīng)營(yíng)決定了它天然具有高杠桿的與其他行業(yè)不同的特點(diǎn)。因此，單獨(dú)的考察保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)狀況進(jìn)而分析其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有重要意義。
　　 一、壽險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量
　　 （一）保險(xiǎn)公司股東收益模型
　　 筆者注意到保險(xiǎn)公司雖然具有保費(fèi)收入這個(gè)特殊的負(fù)債項(xiàng)目，但其額度并沒(méi)有我們想象的那么大。2009年中國(guó)十家壽險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入占總負(fù)債的比率都低于40%。因此本文對(duì)李莎、王韋、張建剛（2009）通過(guò)建立保險(xiǎn)公司股東收益率模型進(jìn)行了改進(jìn)——引入了其他負(fù)債B及其承諾利率j，清晰直觀的展示了壽險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)杠桿的度量方法并進(jìn)一步闡述了財(cái)務(wù)杠桿的重要意義。同時(shí)，將壽險(xiǎn)公司的資金來(lái)源分為兩個(gè)方面：一部分來(lái)自于股東投入的資本金，記為S；另一部分來(lái)自于保單的保費(fèi)收入，其中風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)收入用P1表示，儲(chǔ)蓄保費(fèi)用P2表示（為了簡(jiǎn)化，沒(méi)有考慮附加保費(fèi)）。其余變量如下所示：RV：投資資產(chǎn)收益率；RS：股東收益率；i：儲(chǔ)蓄保費(fèi)的承諾利率；L：保單的賠付額；K：保單的賠付率（K=）。
　　 RS=RV+•（RV+1-K）+•（RV-i）+•（-j）
　　 從以上模型中可以看到，到股東收益除了投資資產(chǎn)收益外，還與保單的賠付額、承諾利率、權(quán)益資本和負(fù)債資本有著密切關(guān)系。在此模型中，財(cái)務(wù)杠桿即P1/S、P2/S和B/S。為了進(jìn)一步方便度量，本文記為（P1+P2+B）/S，即總負(fù)債/股東權(quán)益。
　　 （二）財(cái)務(wù)杠桿的意義
　　 由于保險(xiǎn)行業(yè)所具有的特殊特征——很大一部分資金來(lái)源于保費(fèi)收入即負(fù)債，P1 、P2通常大于S，即P1/S和P2/S都大于1。因而財(cái)務(wù)杠桿具有“雙向放大”作用，也就是說(shuō)財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)具不確定性：可以當(dāng)公司收益時(shí)成倍放大其收益，還會(huì)在公司遇到困難出現(xiàn)虧損時(shí)成倍放大其虧損。而股東以其出資為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，如果單看這種有限責(zé)任而缺少其他監(jiān)管激勵(lì)制度，股東有利益驅(qū)使其無(wú)限擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿的擴(kuò)大使公司面臨了更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不僅股東的權(quán)益難以保障，債權(quán)人（投保方）的利益更是缺乏保障。
　　 同時(shí)，鑒于保險(xiǎn)行業(yè)有著特殊而重要的使命——轉(zhuǎn)移被保險(xiǎn)人的風(fēng)險(xiǎn)、保障被保險(xiǎn)人利益，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)有“保險(xiǎn)保障基金制度”。即在保險(xiǎn)公司被撤銷、被宣告破產(chǎn)等情形下，應(yīng)用保險(xiǎn)保障基金向保單持有人或者保單受讓公司等提供救濟(jì)，可以減少保單持有人的損失，確保保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)平穩(wěn)退出市場(chǎng)，維護(hù)金融穩(wěn)定和公眾對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的信心。這潛在地加劇了股東擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿而不顧公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。
　　 因此，保險(xiǎn)行業(yè)必須進(jìn)行資本監(jiān)管，控制其財(cái)務(wù)杠桿。張勇（2002）用定量分析的方法也論證了壽險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與其償付能力的關(guān)系，文中論證了“償付能力危機(jī)與資本結(jié)構(gòu)成同方向變化……要使償付能力危機(jī)保持不變，就必須采取增加資本金或減少負(fù)債等措施”。
　　 二、壽險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)分析
　　 （一）數(shù)據(jù)來(lái)源
　　 中國(guó)人身保險(xiǎn)于1982年開(kāi)始恢復(fù)試辦，當(dāng)年人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入僅為159萬(wàn)元，并處于壟斷經(jīng)營(yíng)階段。隨后，平安和太平洋保險(xiǎn)公司等一批全國(guó)及地方性保險(xiǎn)公司的成立打破了國(guó)內(nèi)人身保險(xiǎn)市場(chǎng)的壟斷局面。1992年以來(lái)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的對(duì)外開(kāi)放帶動(dòng)了人身保險(xiǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展，市場(chǎng)主體也日益增多。截至2009年底，全國(guó)共有壽險(xiǎn)公司49家。本文本著盡量多而有效的數(shù)據(jù)為原則，綜合各個(gè)壽險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)數(shù)以及成立時(shí)間，選取了十家壽險(xiǎn)公司從2003—2009年七年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。各個(gè)公司成立時(shí)間（見(jiàn)表1），都可以保證2003年完整的會(huì)計(jì)年度。各公司各年總負(fù)債和所有者權(quán)益數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)保險(xiǎn)年鑒（2004—2010年）。
　　 （二）統(tǒng)計(jì)變量及數(shù)據(jù)
　　 根據(jù)上文對(duì)保險(xiǎn)公司股東收益模型的分析，本文的統(tǒng)計(jì)變量即財(cái)務(wù)杠桿，可以表示為總負(fù)債/所有者權(quán)益。根據(jù)原始數(shù)據(jù)計(jì)算可得到各公司各年財(cái)務(wù)杠桿（見(jiàn)表2）。
　　 （三）壽險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的特征
　　 由上文闡述，我們用財(cái)務(wù)杠桿（總負(fù)債/股東權(quán)益）來(lái)表示資本結(jié)構(gòu)。本部分本文將對(duì)樣本公司的財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)分析，描述其特征并探究其原因。本文研究的統(tǒng)計(jì)量有均值、方差、中位數(shù)、最大值、最小值、偏度和峰度。在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，均值（average）表征數(shù)據(jù)的總體平均特征。方差（Variance）測(cè)度數(shù)據(jù)的變異程度。中位數(shù)(Median) 不受極端變量值的影響，反應(yīng)數(shù)據(jù)中間水平。偏度（Skewness）衡量隨機(jī)變量概率分布的不對(duì)稱性。而峰度（Peakness/Kurtosis）是指分布曲線頂峰的尖平程度，當(dāng)分布為正態(tài)分布曲線時(shí)，峰度為3，因而常以此作為標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)觀察比較某一次數(shù)分布曲線尖平程度的大小。

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