摘要：本文利用AR-GARCH模型對我國商品期貨市場的滬銅、滬鋁、豆一、強麥的價格收益以及收益的波動是否具有假日效應(yīng)進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)四個期貨品種的價格收益及收益波動率均不存在“假前效應(yīng)”；滬銅、豆一的價格收益存在“假后效應(yīng)”，四個期貨品種的收益波動率均存在“假后效應(yīng)”。這種情況既反映了中國期貨市場的參與者風(fēng)險意識不強，又表明中國期貨市場與國際市場存在較強的關(guān)聯(lián)度。?
　　關(guān)鍵詞：商品期貨市場；假前效應(yīng)；假后效應(yīng)；AR-GARCH ?
　　中圖分類號：F123.9 文獻標識碼：A?
　　
　　一、引言?
　　
　　假日效應(yīng)作為一種重要的金融市場異象，已被市場參與者和學(xué)術(shù)界人士所共知。近年來國內(nèi)外學(xué)者們圍繞在各國金融市場上是否存在假日效應(yīng)、假日效應(yīng)在各個金融市場上如何傳遞以及如何解釋假日效應(yīng)的發(fā)生等問題展開了廣泛而深入的研究，并取得了豐碩的研究成果。?
　　大部分的學(xué)者把注意力放在了證券市場，早期的研究顯示了基本一致的結(jié)果，即在股票市場上，放假前一個交易日的收益明顯高于普通交易日，形成了比較明顯的“假前效應(yīng)”（Pre-holiday Effect）、（Ryan Chong等，2005）。但Ryan Chong和Robert Hudson等人在2005年對美國、英國以及香港股票市場的研究結(jié)果卻顯示：在這三個市場上，“假前效應(yīng)”的顯著程度均在下降。在美國市場上表現(xiàn)尤為突出，甚至在1991-1997年間，情況發(fā)生了反轉(zhuǎn)，假前最后一個交易日的平均收益為負數(shù)。?
　　與股票市場并駕齊驅(qū)的期貨市場是否也存在同樣的假日效應(yīng)呢？Fabozzi等 （1994）研究了28種期貨合約（其中16種在美國市場上交易活躍，12種在世界市場交易活躍），發(fā)現(xiàn)期貨合約的回報在假前明顯地高于普通交易日。而Liano（1995）對1977年6月到1992年11月的英鎊、德國馬克、日元、瑞士法郎的收益進行研究，發(fā)現(xiàn)外匯期貨市場上不存在“假前效應(yīng)”，從而認為“假前效應(yīng)”只是唯一存在于證券市場上。?
　　對于“假前效應(yīng)”形成的原因，Pettengill（1989）認為存在“收市效應(yīng)”（Closing Effect）；而Keim（1989）認為是不同的交易機制造成的；Ariel （1990）認為是交易者出于規(guī)避風(fēng)險考慮不愿持有空頭頭寸，而進行的資產(chǎn)頭寸調(diào)整（Inventory Adjustment）所致；Fabozzi等也認為“頭寸調(diào)整”是形成“假前效應(yīng)”的重要原因。Vicente Meneu和Angel Pardo（2004）發(fā)現(xiàn)了假前交易日的每筆買單較大，認為是知情的機構(gòu)交易者在進行交易，從而抬高了價格提高了收益。由此可見，目前“假前效應(yīng)”的發(fā)生原因還沒有確定性的解釋。（Ryan Chong，2005）?
　　隨著中國金融市場的不斷發(fā)展和完善，中國的期貨市場與作為國際定價中心的國際期貨市場共存。作為一個起步較晚的后起市場，中國期貨市場是否存在如同其他國家的期貨市場異象是一個非常值得探討的問題。華仁海（2004）研究了我國商品期貨的“周日歷效應(yīng)”。研究結(jié)果顯示：對于不同的期貨品種，其表現(xiàn)不一樣。銅、鋁、大豆、橡膠的期貨價格收益以及其條件波動方差不存在周日歷效應(yīng)；而在5 %的置信水平下，小麥期貨價格收益以及價格收益的條件波動方差在一周的各交易日間存在顯著的差異，具有周日歷效應(yīng)。?
　　本文將在我國商品期貨市場選取銅、鋁、大豆、強麥的價格序列作為樣本，研究我國期貨市場期貨價格收益及收益波動率的變動特征，檢驗是否存在假日效應(yīng)。?
　　以往國內(nèi)外的學(xué)者都僅僅只關(guān)注了假日前最后一個交易日的資產(chǎn)收益是否明顯高于普通交易日，即“假前效應(yīng)”。原因可能是實證研究的結(jié)果顯示股票的收益在假日后的短時間內(nèi)沒有發(fā)生顯著與其它交易日不同的變化。然而，根據(jù)Ariel （1990）“頭寸調(diào)整”的假說，如果交易者是出于規(guī)避長期休市時不確定性因素所帶來的風(fēng)險而調(diào)整自己的頭寸，那么在假日后會不會根據(jù)新的市場環(huán)境快速調(diào)整自己的頭寸，從而引起資產(chǎn)價格收益和收益的條件方差發(fā)生異常變化，出現(xiàn)“假后效應(yīng)”（Post-holiday Effect）呢？我們認為，這種情況在中國期貨市場上很有可能發(fā)生。原因是：①期貨市場允許做空和“T+0”的交易機制；②中國期貨市場的長假休市期間國際市場仍在交易；③中國期貨市場與國際期貨市場的關(guān)聯(lián)性。?
　　基于以上考慮，本文將研究在四個長假（春節(jié)、五一、十一、元旦）的假前最后一個交易日和假后開市后的第一個交易日，我國商品期貨價格收益以及收益的波動率是否顯著高于普通交易日，以檢驗我國商品期貨市場是否存在“假前效應(yīng)”或“假后效應(yīng)”，或是二者同時存在。?
　　
　　二、數(shù)據(jù)與研究方法?
　　
　　我國商品期貨市場還沒有相應(yīng)的指數(shù)可供研究，只能選取有代表性的期貨品種來分析。眾多學(xué)者認為上海期貨交易所的銅、鋁和橡膠，大連商品交易所的大豆，鄭州商品交易所的小麥是交易最活躍、相對成熟的品種。蔣舒、吳沖鋒（2007）通過對我國商品期貨的連續(xù)合約結(jié)合月交易量均值和約交易量的配對樣本進行t檢驗，認為在我國商品期貨市場上連續(xù)的第三個合約最具代表性。因此本文選取滬銅連三、滬鋁連三、強麥連三、豆一連三的價格序列作為實證分析的樣本，時間跨度從2004年6月24日至2007年6月22日，共計729個樣本。數(shù)據(jù)來源為長江期貨行情系統(tǒng)。?
　　 為了避免由于期貨合約到期更換新期貨合約而產(chǎn)生的期貨價格的非正常變動，本文采用平滑法來減少其影響。計算公式為新合約（進入連續(xù)行情的）第一天的價格=（舊合約的最后一天收盤價+新合約的第一天的收盤價）/2。?
　　第t日的期貨價格收益由公式 計算得出，其中 為第t日的期貨收盤價格。這樣處理后，每個期貨品種的收益率序列均有728個樣本。?
　　我們首先比較長假前最后一個交易日、長假后第一個交易日的價格收益均值與普通交易日的是否存在顯著差異。由于期貨價格收益序列分布的非正態(tài)性，并結(jié)合我們的樣本容量，我們用Mann-Whitney Test檢驗均值是否顯著相同，這樣我們可以得到假日前后價格收益是否異常的初步概念。?
　　接著我們用能同時識別資產(chǎn)價格收益以及條件波動方差的假日效應(yīng)的AR-GARCH模型（Caro，2006）對期貨價格收益序列進行刻畫。模型為：?
　　方程（1）為均值回歸方程，可以識別期貨價格收益的假日效應(yīng)。之所以加入自回歸項，是為了消除回歸殘差的自相關(guān)。方程（2）為條件方差波動回歸方程，可以識別期貨價格收益條件波動方差的假日效應(yīng)。虛擬變量?D??pre1?、D??post1??分別在長假前最后一個交易日、長假后第一個交易日取1，其他交易日取0。若?α??2??顯著異于零，說明期貨價格收益在長假前最后一個交易日與普通交易日存在顯著差異，期貨價格收益存在“假前效應(yīng)”；若?α??3??顯著異于零，說明期貨價格收益在長假后第一個交易日與普通交易日存在顯著差異，期貨價格收益存在“假后效應(yīng)”。同理，?β??2?、β??3??的顯著性，可識別我國期貨價格收益的波動率是否具有“假前效應(yīng)”和“假后效應(yīng)”。此外，系數(shù)?α??1?、β??1??是否顯著異于零，可說明期貨價格收益的均值、期貨價格收益波動率的均值是否顯著異于零。所有參數(shù)利用準極大似然估計法而獲得。?
　　參數(shù)估計過程中，我們根據(jù)期貨價格收益序列的偏自相關(guān)圖選擇合適的自回歸滯后階數(shù)，若其系數(shù)顯著我們則將其保留在方程中；GARCH項的選擇我們以徹底消除均值回歸方程殘差的ARCH效應(yīng)為原則（根據(jù)ARCH LM檢驗）。這樣做的目的是為了使最后的殘差不存在自相關(guān)和異方差。因此，滬銅、滬鋁、豆一、強麥的模型分別是AR（2）-GARCH（1，1）、GARCH（1，1）、AR（1）-GARCH（1，1）、GARCH（1，2）。?
　　
　　三、實證結(jié)果?
　　
　　表1是各期貨品種的價格收益序列的基本統(tǒng)計特征，由結(jié)果可知，所有期貨價格收益均有尖峰特征，均不服從正態(tài)分布。結(jié)果告訴我們，進行均值比較時應(yīng)該使用非參數(shù)檢驗。?
　　表2是期貨價格收益均值比較結(jié)果。從結(jié)果可以看出，在5%的置信水平下，四種期貨商品的價格收益均值在長假前一個交易日與普通交易日統(tǒng)計上均無顯著差異；滬銅的價格收益均值在長假后第一個交易日與普通交易日在統(tǒng)計上顯著相異；在10%的置信水平下，豆一的價格收益均值在長假后第一個交易日與普通交易日在統(tǒng)計上顯著相異。表4為方程（1）――期貨價格收益均值方程回歸結(jié)果。 表示期貨價格收益的均值，從表4可知除滬銅的均值在10%的置信水平下顯著異于零以外，滬鋁、豆一、強麥的價格收益均值均為零。四個方程的 在1%、5%、10%的置信水平下均不顯著，說明四個期貨品種的價格收益均不存在“假前效應(yīng)”。即不存在傳統(tǒng)意義上的假日效應(yīng)。滬銅、豆一的價格收益均值方程中的 分別在5%、10%的置信水平下顯著異于零，表明滬銅和豆一的價格收益分別在5%和10%的置信水平下存在“假后效應(yīng)”。對回歸參數(shù)顯著性的檢驗結(jié)果與均值比較的結(jié)果是一致的。?
　　表5顯示的是方程（2）的參數(shù)估計結(jié)果。四個期貨品種波動方差方程中的 均在5%的置信水平下顯著異于零，說明四個期貨品種的價格收益波動率都存在一個顯著異于零的均值。在所考察的時間區(qū)間內(nèi)，強麥的價格收益波動率最大，滬鋁的最小。滬銅、強麥的波動率方程中參數(shù) 為負數(shù)并在1%的置信水平下顯著異于零，說明滬銅、強麥的價格收益波動率在長假前最后一個交易日顯著低于普通交易日的波動率，不存在“假前效應(yīng)”。滬鋁的價格收益波動率在長假前的最后一個交易日與普通交易日沒有顯著差別。四個期貨品種的價格收益波動率方程中參數(shù) 為正數(shù)且在5%的置信水平下顯著異于零，表明在長假后第一個交易日四種期貨的價格收益波動率均顯著高于普通交易日的價格收益波動率。這表明我國商品期貨市場上，滬銅、滬鋁、豆一以及強麥的期貨價格收益波動率都存在較為明顯的“假后效應(yīng)”。?
　　另外，四種期貨的回歸結(jié)果中GARCH項均統(tǒng)計顯著且系數(shù)較大，表明這四種期貨的價格收益的波動受其前期波動的影響較大，波動存在明顯的集群效應(yīng)。??
　　
　　四、結(jié)論及討論?
　　
　　本文根據(jù)Ariel （1990）“頭寸調(diào)整”假說認為期貨交易者在假前交易日調(diào)整了自己的頭寸后，在假后面臨新的市場環(huán)境應(yīng)快速再次調(diào)整頭寸，從而有可能在假后開市的第一個交易日出現(xiàn)期貨價格收益及收益波動率的異常變化，即“假后效應(yīng)”（Post-holidy Effect）。為驗證這個設(shè)想，本文借助非參數(shù)檢驗的均值比較方法和AR-GARCH模型對我國商品期貨市場的四個期貨品種的價格收益以及收益波動率序列是否存在假日效應(yīng)（包括“假前效應(yīng)”和“假后效應(yīng)”）進行了實證研究。結(jié)果表明，滬銅、滬鋁、豆一、強麥的價格收益序列均不存在“假前效應(yīng)”；滬銅、強麥的價格收益波動率在長假收市前的最后交易日在1%的置信水平下低于普通交易日的波動率，也不存在“假前效應(yīng)”；滬銅和豆一的價格收益在長假開市后第一天分別在5%和10%的置信水平下高于普通交易日的價格收益，存在“假后效應(yīng)”；滬銅、滬鋁、豆一以及強麥期貨價格收益波動率都存在較為明顯的“假后效應(yīng)”。由此推斷我國商品期貨市場不存在“假前效應(yīng)”，而存在明顯的“假后效應(yīng)”。?
　　（一）關(guān)于我國商品期貨市場“假前效應(yīng)”研究結(jié)果的討論。我國商品期貨市場不存在“假前效應(yīng)”的結(jié)論，與Fabozzi 等 （1994）對美國期貨市場的研究結(jié)果不太一致。這可能是我國期貨交易者在假前最后一個交易日沒有進行“頭寸調(diào)整”或者是“頭寸調(diào)整”過程并沒有導(dǎo)致我國商品期貨市場在長假收市前最后一個交易日的價格收益顯著高于普通交易日。這在一定程度上反映了我國期貨交易者的風(fēng)險意識不強。這可能與我國期貨市場上的大單交易者多為套期保值者有關(guān)，因為作為投機者和套利者的散戶的“頭寸調(diào)整”不會引起價格出現(xiàn)大幅變化。滬銅、強麥的價格收益波動明顯低于普通交易日的價格收益波動也在一定程度上佐證了這一解釋。?
　　（二）關(guān)于我國商品期貨市場“假后效應(yīng)”研究結(jié)果的討論。Fabozzi 等 （1994）觀察到在長假后的第一個交易日期貨的交易量明顯放大，認為是“交易者在假期間的好心情（Favorable Mood）”所致。而我們認為我國商品期貨市場上存在明顯的“假后效應(yīng)”的原因在于我國期貨市場與國際期貨市場的聯(lián)動性。理論上說，全球期貨市場同種商品的價格應(yīng)該趨同，否則就存在跨市套利的可能性。在我國長假休市期間，其他期貨市場還在交易，新的信息必然蘊含在國外期貨價格之中。我國長假結(jié)束開市的第一天，交易者必然會對照國際市場的新價格進行頭寸調(diào)整。從而形成了價格收益及收益波動率的大幅變化，表現(xiàn)出“假后效應(yīng)”。?
　　另外，“假后效應(yīng)”是存在于我國商品期貨市場、一段時間的特殊現(xiàn)象還是存在于所有期貨市場的一般異象等問題還有待進一步研究。?
　�。ㄈ�）關(guān)于假日效應(yīng)與期貨市場有效性的關(guān)系的討論。根據(jù)法馬的有效市場理論，有效市場是不存在異象的。因此，眾多學(xué)者以檢驗到假日效應(yīng)等異象的存在而斷定市場無效，反之則判斷為市場有效。對此，陳超、錢蘋（2001）認為欠妥當(dāng)。筆者也對此質(zhì)疑。Fabozzi檢驗到在美國和世界期貨市場交易活躍的品種具有“假前效應(yīng)”，而我們檢驗到我國不存在“假前效應(yīng)”，難道可以說我國期貨市場比美國期貨市場有效？這顯然不成立。筆者認為，假日前后出現(xiàn)的期貨價格的異常波動，在一定程度上是投機者、套利者積極參與市場的反映，而投機者、套利者的參與是市場有效的基本保證。綜上，筆者認為檢驗期貨市場有效性應(yīng)從多個角度 綜合分析。?
　　
　　參考文獻?
　　
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原。

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