中國經(jīng)濟幾年來持續(xù)高燒，絲毫沒有降溫的跡象。今年前三季度的GDP增速更是高達10.7%，創(chuàng)下近十年來的新高。自2004年以來，政府出臺了一波又一波的調(diào)控措施，可是事與愿違，這些政策措施相對于中國經(jīng)濟當前這一車熊熊燃燒的干柴，不過是幾小杯水而已。

　　中國經(jīng)濟真的太熱，壓不下去嗎？顯然不是這樣，因為我們至少還有一件最厲害的武器沒用上，那就是“加息”。歷史證明，在加息這支超強的消防水槍面前，沒有澆不滅的過熱經(jīng)濟之火。既然有殺手锏放著，為什么卻棄之不用呢？關(guān)鍵在于經(jīng)濟降溫并非皆大歡喜之事。在對經(jīng)濟進行主動降溫的過程中，有可能出現(xiàn)的是大部分人愁，小部分人樂的情況。而之所以有貨幣當局能夠“一意孤行”，違背大多數(shù)人的意愿，通過加息等措施來緊縮通貨，促使經(jīng)濟降溫，全賴歷史教訓(xùn)及通貨膨脹曾經(jīng)給人們帶來的痛苦回憶所起的警示作用。當然了，如果出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹，侵害到了大部分人的利益，那么通過加息等舉措來緊縮經(jīng)濟自然是順理成章之事。否則，歷史上那些大喜之后必大悲的教訓(xùn)，成了后人見微知著、防患于未然所唯一能夠依憑的信條了。因此，為了長遠的利益，不妨節(jié)制一下當前的欲望，這成了一個成熟經(jīng)濟體中大部分人的共識。

　　經(jīng)濟增長超過百分之十，而一年期存款利率卻只有2.52%（對老百姓來說，扣除20%的利息稅之后的實際利息所得只有2%）的情況，在人類歷史上不敢說是絕后，但至少是空前的。如果嫌經(jīng)濟增長還不夠快，經(jīng)濟還不夠熱，那么維持當下的超低利率還情有可原�？墒菫榱艘种七^熱，央行在今年內(nèi)已三次提高存款準備金率以控制貨幣流量，卻只勉勉強強地加了一次半息（只加貸款不加存款可謂半次），這就必須給個說法才行。歸納那些反對加息的言論，大致有這么幾條：第一，人民幣有升值壓力，加息會吸引更多的海外熱錢投機人民幣升值；
第二，我國的銀行金融體系等還不健全，加息對抑制經(jīng)濟過熱效果不會太大；
第三，加息對鼓勵居民消費，啟動內(nèi)需不利。

　　下面讓我們看看上述這些理由中包含了多少真理的成分。

　　加息與人民幣升值的關(guān)系

　　我國當前人民幣的升值壓力確實對國內(nèi)的金融市場造成了很大的沖擊。由于外貿(mào)順差的持續(xù)擴大及投機人民幣升值熱錢的大量流入，造成外匯占款（為吸收流入國內(nèi)的外匯而向市場投放的人民幣）的不斷增加，使得市場上人民幣泛濫，出現(xiàn)過剩流動性的問題。我們知道，國際金融中有一條鐵則，即①匯率的穩(wěn)定②貿(mào)易·資本流動的自由③金融政策的獨立，這三個目標不可能同時達成。就拿我國當前的金融形勢來說，你若要保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，不使其過快升值，同時又不限制外資的自由進入，同時放任貿(mào)易盈余的不斷擴大，那么你就無法緊縮你的通貨。

　　看到這里也許有人會感到不解：央行只要強行提高利率不就可以緊縮通貨了嗎，怎么不行呢？讓我們來看一看美聯(lián)儲是怎么加息的，就知道市場利率的真正含意了。美國的加息并不是單純通過發(fā)布一道行政命令實現(xiàn)的，它是在美聯(lián)儲制定了利率目標，然后通過公開市場操作來落實的。比方說，美聯(lián)儲決定提高利率25個基點（即0.25%），于是就命令市場操作人員賣出自己手里掌握的國債。當市場上的國債數(shù)量增加，利率也即隨之上升，直到上升25個基點為止。美國政府發(fā)行的國債不知凡幾，要不是世界各國（主要是日本、中國等大買家）的踴躍認購，美國的市場利率不知要升到何處。所以，如果各國都轉(zhuǎn)而拋售美國國債的話，美元的市場利率就會出現(xiàn)飆升，否則就會出現(xiàn)大規(guī)模的通貨膨脹。

　　那么，在我國目前外匯占款大量增加，而又不能通過使人民幣大幅升值來緩解流動性過剩問題的情況下，若是央行強行加息會出現(xiàn)什么問題呢？當銀行在脫離市場利率的情況下提高存貸款利率后，此時若是市場利率因為過剩的流動性而處于低位的話，就會出現(xiàn)存款增加而貸款下降的現(xiàn)象，造成存貸差的擴大，從而壓迫銀行的盈利空間。這種情況對于目前我國缺乏效率的銀行體系來說，確實是一個大問題。事實上，我國各大商業(yè)銀行的存貸差一直居高不下。據(jù)統(tǒng)計，至06年6月底，廣義貨幣供應(yīng)量余額為32.28萬億元，同比增長18.43%，金融機構(gòu)存貸差達11萬億元。所以，今年三次調(diào)高存款準備金率各0.5個百分點所一共鎖住的近5千億元資金，相對于高達11萬億元的存貸差來說是無傷脾胃的。這樣做客觀上只會緩解各大商業(yè)銀行的放貸壓力，根本起不到收縮銀根的效果。

　　當然，應(yīng)當認識到我國當前各大商業(yè)銀行的存貸差并不完全由于市場利率過低所造成的。事實上，民間借貸的利率要遠遠高于央行規(guī)定的貸款利率。也就是說，由于銀行業(yè)目前在國內(nèi)還不是一個可以自由進入的行業(yè)，導(dǎo)致我們?yōu)閿?shù)有限的國有及準國有銀行缺乏競爭，因循守舊、效率低下。它們往往只愿意做一些有政府背景的大項目，以及看似穩(wěn)若泰山的房地產(chǎn)項目，而對于民企的小額貸款卻不屑一顧。所以可以說，中國銀行業(yè)改革滯后的現(xiàn)狀也是造成目前投資過熱的一大因素。

　　一般來說，央行若不是通過公開市場操作，而只是用行政命令的方式來提高存貸款利率，在某種程度上確實會擴大存貸差。不過，央行可以通過在短期資金市場上發(fā)行債券等方式來回籠一部分貨幣，調(diào)高短期利率�？墒�，事實上央行目前擔心的似乎并不是過剩流動性導(dǎo)致的市場利率過低的問題，而是害怕利率升高導(dǎo)致股市、房市降溫。這可以從央行的公開市場操作手法上看出——在8月初的第一次公開市場操作中，央行采取了數(shù)量招標的方式，以平抑過快上漲的短期市場利率。

　　那么，利率提高之后會否刺激投機人民幣升值的熱錢大量涌入呢？未必。首先，我國目前資本項目還沒有完全對外開放，所以熱錢進出中國大陸還是有一定困難的。這也是我們能夠比當年的日本更堅強地阻止貨幣大幅度升值的一大有利因素。其次，由于上述原因，熱錢之進入中國大陸往往通過巧妙偽裝，使得我們并不能明確指認哪一筆是熱錢，哪一筆不是熱錢。但是有一點是清楚的，那就是熱錢進入大陸之后并不是兌換成人民幣存在銀行里，一邊拿利息一邊等待人民幣升值的。它們最有可能進入的兩大市場無疑是房市及股市（進入實業(yè)領(lǐng)域的資金就算不得熱錢了）。所以，我們只要嚴格卡住流入房市及股市的海外資金，就能在某種程度上控制熱錢的流入。

　　最后，正如上文所分析的，我國的加息正因為不像美聯(lián)儲那樣通過公開市場操作來實現(xiàn)的，所以銀行的存貸款利率與市場利率在某種程度上存在脫節(jié)。央行的基準利率低未必就表示市場利率低。同樣，隨著基準利率的提高，市場利率也未必會同步升高。相反，如果央行加息，股市和房市一定會受到?jīng)_擊（道理很簡單，銀行系統(tǒng)是這兩大市場的主要資金提供者），熱錢的獲利空間必定會受到擠壓，甚至有可能遭受巨虧，這樣就能有效地打擊熱錢炒作人民幣升值的熱情，緩減人民幣升值的壓力。如果以為國際炒家的操作手法是一邊瞄著人民幣與美元之間的息差，一邊等著人民幣升值，那就未免太小看他們的胃口了。總之，由于我國當前資本項目尚未完全對外開放，只要我們嚴格控制熱錢的進出，擠壓熱錢的獲利空間，就能在某種程度上實現(xiàn)人民幣匯率的基本穩(wěn)定及金融政策的相對獨立。

　　加息與調(diào)控及消費的關(guān)系

　　有不少論者指出，由于我國的銀行體系及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的特點，決定了貨幣手段對經(jīng)濟調(diào)控的效果不太有效。所以，目前的調(diào)控主要還應(yīng)依靠行政命令，而非利率等貨幣手段。

　　因為我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)對利率不敏感，所以才沒有必要采用加息的手段，這種說法是完全站不住腳的。若真是不敏感的話，加息也就不會牽動那么多的神經(jīng)了。正確的說法應(yīng)該是，有些領(lǐng)域敏感些，有些不敏感些。房市及股市對加息很敏感，這不在話下。而據(jù)認為大型國有企業(yè)目前對利率不太敏感，因為其自有資金充沛和融資渠道寬泛使其投資行為較少受到加息的影響。另一方面，中小企業(yè)對于資金流動性需求較高，小幅加息也難以抑制其對信貸的需求，因此也不太敏感。還有，造成目前投資過熱的，由地方政府牽頭搞的那些投資項目對利率的調(diào)整也不敏感。上述說法如果成立，那么一旦加息，房市及股市將受到直接沖擊，而對一些投資過熱的項目似乎又不能起到立竿見影的效果。我們知道，我國目前的調(diào)控政策強調(diào)的是“有保有壓”。房市及股市是屬于“�！钡膶ο蟆�—政府固然不希望看到房價瘋長，但更不愿意看到房價出現(xiàn)大跌。可是，加息的效果卻有可能反其道而行之——打了要保的（房市、股市），卻對要壓的似乎只能干瞪眼�？墒遣灰�忘了，我國當前經(jīng)濟過熱的源頭在于房地產(chǎn)行業(yè)的過度投資。所以，只要房地產(chǎn)業(yè)這個發(fā)動機熄了火，其他的依賴其發(fā)展的行業(yè)自然也無法繼續(xù)熱下去了。雖然加息對那些所謂不敏感行業(yè)起的不是直接的作用，但卻是釜底抽薪的治本之策。

　　提高利率有鼓勵儲蓄，減少現(xiàn)期消費的激勵作用，這在經(jīng)濟學上被稱之為“替代效應(yīng)”。也就是說，人們?yōu)榱私窈蟾�多的消費而愿意抑制當前的消費。但是，利率提高之后，利息收入也因此會增加，這樣就有一個“收入效應(yīng)”，即隨著人們收入的增加使得人們更有能力消費了，從而有促進消費的功效。至于這兩種相反的動能哪一個會占上風，必須具體情況具體分析，不好妄下斷言。不過，以目前我國在長期維持超低利率的條件下依舊內(nèi)需乏力的情況看，我國的內(nèi)需不振絕不是因為利率過高所造成的，“兇手”必另有其人。“新三座大山”（醫(yī)療、教育、住房）及貧富差距擴大應(yīng)是問題的主要癥結(jié)。可以肯定地說，即便把存款利率降至零，老百姓該存的錢還得存。當然了，存款會出現(xiàn)一定的分流，但分流到消費品市場上的份額應(yīng)該不會太大，它們更好的去處應(yīng)是房市和股市。反過來看，受加息沖擊最大的也主要是這兩個市場。

　　加息關(guān)乎時機

　　要說加息會打壓房市，這容易理解。假如我國當前的一年期存款利率加到與美國一般高的5.25%，那么貸款利率也將相應(yīng)上漲2到3個百分點。這樣一來，還有多少人能夠通過按揭來購買遠遠脫離老百姓收入水平的房產(chǎn)？還有多少人愿意靠出租面臨貶值的房屋來賺取低于銀行存款利息的房租？還有多少靠大量銀行貸款進行房地產(chǎn)開發(fā)的房產(chǎn)商捂得住盤？

　　可是與房市不同，美國等發(fā)達國家在每次加息周期開始之后，股市往往非但不跌反而上漲，這是為什么呢？原因在于，加息在正常情況下起的是一個信號作用，表示經(jīng)濟經(jīng)過一段時間的低迷后開始走向復(fù)蘇了，這時應(yīng)該注意經(jīng)濟過熱，防止通貨膨脹的出現(xiàn)。經(jīng)濟開始向好，股市自然也應(yīng)該上漲。就是說，正常的加息周期應(yīng)該出現(xiàn)在經(jīng)濟周期的上升期，隨著經(jīng)濟周期越過頂點開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢時開始減息。這樣做就能人為地降低經(jīng)濟波動的幅度，有利于經(jīng)濟的平穩(wěn)良性發(fā)展。而我國經(jīng)濟如果從02年算起，也已經(jīng)繁榮了4、5年，到現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟如果說不是處于增長的極限，也應(yīng)該離極限不遠了�？墒牵�在這么長的經(jīng)濟上升期中央行只加了兩次半息，目前的利率水平依然處于超低狀態(tài)，這使得經(jīng)濟過熱絲毫沒有降溫的跡象。如果現(xiàn)在加息，只剩下打壓過熱經(jīng)濟、促使經(jīng)濟軟著落的信號作用，股市將不可避免地出現(xiàn)下跌。為了推高股市，只有繼續(xù)維持超低利率，保持泛濫的流動性。

　　其實，金融調(diào)控手段——比如每次升息25個基點——其真實的緊縮效果應(yīng)該是很有限的。但是用得好它能起到很強的警示作用，提醒人們當心經(jīng)濟過熱，以此改變?nèi)藗儗ξ磥聿磺袑嶋H的預(yù)期，起到四兩撥千斤的功效。但是，前提是要有一套規(guī)矩，一套合理的能夠供人們進行判斷的標準、程序。就好像美聯(lián)儲每次加息前，市場總是能夠根據(jù)公布的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)，對加息前景猜個八九不離十。這樣做并不表示美聯(lián)儲的決策者們不高明，調(diào)控藝術(shù)不高。反觀我國，決策層似乎沒有跳出戰(zhàn)爭年代的思維，總是喜歡使用“出其不意”的戰(zhàn)術(shù)，跟市場捉迷藏，有把調(diào)控當兒戲之嫌。其實，這樣做若不是表明自己思路混亂，舉棋不定外，或者就是因為缺乏一套可操作的制度程序，在政策的制定、落實過程中受到各種力量的牽制而缺乏連貫性。

　　當我們把加息看作是一種連續(xù)的、周期性的舉措時，我們就會發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟周期的不同階段，加息面臨著截然不同的局面。當經(jīng)濟處于上升期時，一系列的加息會起到抑制經(jīng)濟過熱、防止出現(xiàn)通貨膨脹的效果，在此期間經(jīng)濟會繼續(xù)保持增長態(tài)勢，一般不會出現(xiàn)下滑。而在經(jīng)濟周期的高點時，加息所面對的是經(jīng)濟的軟著落與硬著落的問題。這時經(jīng)濟很有可能處在過熱失控或即將下滑這樣兩種局面。若是前一種局面，那么加息扮演的是滅火器的角色，必須下猛藥，但是其后果有可能導(dǎo)致經(jīng)濟的硬著落。若是后一種局面，加息扮演的是經(jīng)濟下滑助推器的角色——在本來應(yīng)該減息時卻錯誤地加息，加大了經(jīng)濟硬著落的風險。至于經(jīng)濟面對的是何種局面，也許只能事后才看得清。但是，加息之舉這時已變得如此沉重，這一經(jīng)濟調(diào)控的主要工具成了燙手的山芋。

　　錯過了加息的最好時機，這也許就是當前中國經(jīng)濟所面對的現(xiàn)實吧。

　　作者單位：上海外國語大學日本文化經(jīng)濟學院

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