經過長達十年的醞釀，我國的創(chuàng)業(yè)板市場有望在今年10月掛牌。創(chuàng)業(yè)板之于我國，肩負著兩重重要的使命，其一是完善我國多層次資本市場體系，滿足不同成長階段企業(yè)的融資需求；其二是作為國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的一個重要環(huán)節(jié)，構建資本與技術創(chuàng)新有機結合的金融平臺。那么創(chuàng)業(yè)板這項即將落成的“十年工程”，是否做好了充分的準備去迎接使命呢？
　　
　　國際創(chuàng)業(yè)板典范：納斯達克
　　
　　從世界范圍來看，迄今為止已有四十多個國家和地區(qū)先后建立起了創(chuàng)業(yè)板市場，其中歷史最為悠久，同時也是最為成功和完善的創(chuàng)業(yè)板市場――美國納斯達克股票市場從產生并發(fā)展至今也不過三十多年的時間，其余的創(chuàng)業(yè)板市場則主要是最近二十年來以模仿納斯達克股票市場的方式建立和發(fā)展起來的。
　　作為先行者，納斯達克股票市場主要由市場參與主體共同推動其發(fā)展，帶有明顯的自發(fā)性特征，立法部門和行政機構主要起到前瞻性規(guī)劃和事后肯定或者糾正等輔助性作用。可以說，深植于文化和慣例并在良好的基礎性制度下自發(fā)演進和派生出的市場交易制度是納斯達克股票市場最鮮明的特色，同時也是其最大的優(yōu)勢所在。因此，納斯達克股票市場能在短短的一二十年之內孕育出微軟、思科、谷歌等一大批高科技產業(yè)的企業(yè)巨擘。從這個意義上講，目前尚沒有任何其他國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板能與納斯達克比肩。
　　作為模仿者，其他的創(chuàng)業(yè)板市場又可以分為兩類，一類是在既有的柜臺市場(即非上市股票的交易市場，主要由券商和其他機構投資者參與)的基礎上經過改造和升級建立起來的，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板均屬此類；另一類則沒有經過柜臺市場的發(fā)展而直接在交易所設板建立，香港和新加坡等離岸型股票市場的創(chuàng)業(yè)板便屬此類。顯然，前一類型的優(yōu)勢更為明顯，不但有相對充足的上市資源，還有相對成熟的參與主體和制度資源。目前較為成功的創(chuàng)業(yè)板都在此列。
　　上個世紀八九十年代建立起來的創(chuàng)業(yè)板市場，在經歷了本世紀初的互聯(lián)網泡沫破裂之后，發(fā)展境遇大體可以分為三類。一類是伴隨著互聯(lián)網泡沫的破裂，由于網絡股獨大，造成市場迅速衰退，在投資者撤離、股價驟降以及新股不繼的背景下，最終被迫關閉，其中包括歐洲的伊斯達克股票市場(歐洲納斯達克)和歐洲新市場(由歐洲大陸多個主要國家的創(chuàng)業(yè)板所組成的泛歐創(chuàng)業(yè)板市場聯(lián)盟)以及日本納斯達克股票市場等。另一類則是雖然沒有在互聯(lián)網泡沫破裂中倒下，但是卻發(fā)展停滯，上市公司的數(shù)量以及融資規(guī)模都很小，流動性也較差，至今未能修成正果，這一類為數(shù)眾多，包括新加坡、香港的創(chuàng)業(yè)板以及設立在日本東京證交所的MOTHERS(“Market of the high－growth and emerging stocks”的縮寫，直譯為“高成長和新興的股票市場”)、澳洲亞太證券交易所、南非的風險投資市場、土耳其的新經濟市場、西班牙的新市場等等。還有一類則是被公認為除納斯達克以外最成功的創(chuàng)業(yè)板市場，它們不但成功地走出了互聯(lián)網泡沫破裂的陰影，而且還獲得了長足的發(fā)展。它們分別是英國替代投資市場(AIM)、日本佳斯達克證券交易所(JASDAQ)、韓國科斯達克股票市場(KOSDAQ)以及加拿大多倫多創(chuàng)業(yè)交易所(TSX-VE)。目前這些創(chuàng)業(yè)板的上市公司數(shù)量均已超過1000家，已經成為區(qū)域性或全球性中小企業(yè)融資的重要平臺。
　　通過各個創(chuàng)業(yè)板的興衰不難看出，創(chuàng)業(yè)板成功的概率甚至比中小企業(yè)成功的概率更低，而在新興市場成功的則更是鳳毛麟角，嚴格說來，目前只有韓國科斯達克股票市場在新興市場中堪稱成功。
　　
　　創(chuàng)業(yè)板市場的成功守則
　　
　　而上述幾個成功的創(chuàng)業(yè)板市場都同時具備幾個共同點：
　　首先是上述創(chuàng)業(yè)板都脫胎于既有的柜臺市場。前面已經提到，從柜臺市場過渡到創(chuàng)業(yè)板市場有諸多水到渠成的優(yōu)勢。而日本多個相互競爭的創(chuàng)業(yè)板市場中，最終脫穎而出的正是基于柜臺市場發(fā)展起來的佳斯達克交易所。
　　其次是準確而鮮明的定位。專門服務于成長階段的中小企業(yè)，尤其是創(chuàng)新型的中小企業(yè)的融資需求這一定位，使它們與服務于成熟企業(yè)的主板市場形成明確的區(qū)分和良性互補。這一點最直接地體現(xiàn)在上市條件中幾乎沒有關于盈利甚至規(guī)模的硬指標，而企業(yè)的成長性才是最重要的考量要素。尤其值得一提的是韓國科斯達克的做法，針對不同類型的企業(yè)，它設置了多套標準同時兼顧了風險企業(yè)和一般意義上的中小企業(yè)的融資需要。
　　再次，是上述創(chuàng)業(yè)板相對于主板市場有較為突出的制度創(chuàng)新。例如英國替代投資市場的終身保薦人制度，即上市企業(yè)在上市前和上市后都必須聘請一名符合法定資格的公司作為其保薦人，以保證企業(yè)持續(xù)地遵守市場規(guī)則，增強投資者的信心。這種一對一的輔導和監(jiān)督方式較好地約束了上市公司的行為且能及早發(fā)現(xiàn)上市公司存在的問題并公諸于眾。韓國科斯達克則對上市公司的主承銷商提出了更多的要求，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是做市義務，具體是指公司股票上市后一個月內，如其股價跌到發(fā)行價的80％，主承銷商有義務以不低于發(fā)行價80％的價格，收購公司公開發(fā)行的全部股票；二是公司股票公開發(fā)行時，主承銷商必須購買發(fā)行總股份1％的股票并持有1年以上。顯然，這些要求將會有效地降低主承銷商的道德風險，促使主承銷商以更加審慎和負責的態(tài)度來承銷股票，從而在源頭上降低了創(chuàng)業(yè)板的市場風險。
　　日本的佳斯達克市場也同樣引入做市商制度來增加股票的流動性和降低波動性�？傊�，針對創(chuàng)業(yè)板市場流動性差、波動大、易被操縱以及監(jiān)管難等特點，上述創(chuàng)業(yè)板市場并沒有完全照搬主板市場現(xiàn)成的制度，而是在制度設計方面都做了較有針對性的創(chuàng)新，并且發(fā)揮了很好的作用。
　　
　　中國創(chuàng)業(yè)板的先天不足
　　
　　雖然早在上世紀八十年代中期我國的股票柜臺交易市場就已建立起來，而且滬深股市也是繼承了柜臺市場的企業(yè)資源而建立和發(fā)展起來的，然而時至今日，滬深股市的交易所市場已經獲得了長足的發(fā)展，我國的柜臺市場卻仍然停留在較為初級的階段。目前我國的柜臺市場主要由“三板市場”和一些零星的地方性市場組成，其中最主要的部分是2006年初以來，國家批準中關村科技園區(qū)的高科技企業(yè)在三板市場進行交易后掛牌的企業(yè)，即所謂的“新三板市場”，截止今年7月底，新三板市場只有59家企業(yè)掛牌交易，目前每月的交易額僅有幾千萬元，而且有過半的企業(yè)沒有發(fā)生任何交易，流動性極差。同時，新三板市場的融資功能也較弱，截至2008年底，只有8家企業(yè)以定向增發(fā)的方式實現(xiàn)了融資，融資金額僅為4.3億元。此外，新三板市場還存在參與主體少、交易方式單調且效率低下、缺乏轉板機制以及市場設施不完善等一系列問題。而薄弱的柜臺交易市場不但是我國證券市場中嚴重的結構性缺陷，同時也無法為我國創(chuàng)業(yè)板市場的建立貢獻更多的資源和經驗。因此，同成功的創(chuàng)業(yè)板市場相比，缺乏必要和足夠的柜臺市場實踐，是我國創(chuàng)業(yè)板的先天不足。從股票市場發(fā)展的邏輯來看，構建我國多層次資本市場體系的當務之急，應是大力和充分發(fā)展柜臺市場，再在此基礎上建立創(chuàng)業(yè)板市場�；剡^頭來看，創(chuàng)業(yè)板醞釀的這十年中，我國的柜臺市場未能很好地發(fā)展起來，是個不小的遺憾，不然今天推出創(chuàng)業(yè)板就是水到渠成之事了。
　　
　　定位不明確是大忌
　　
　　從中國證監(jiān)會發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板上市條件來看，發(fā)行企業(yè)的盈利和資產規(guī)模都是硬性條件，而對企業(yè)的成長性卻未做過多要求。與中小企業(yè)板的上市條件相比，除了盈利水平和資產規(guī)模的數(shù)量略有降低外，本質上并無太大的差別。這勢必會造成兩個市場的重疊和競爭，由于創(chuàng)業(yè)板的門檻更低，不難預料，中小企業(yè)板遲早會被邊緣化。而且過度強調盈利能力，并不符合創(chuàng)新型風險企業(yè)在成長階段的特征，以目前的標準來看，2005年的百度公司也無法在國內的創(chuàng)業(yè)板上市。而當年百度卻成功登陸納斯達克，并在上市當日創(chuàng)下2450倍的天價市盈率，而百度在隨后幾年飛快的成長速度則證明納斯達克是明智的。以目前的定位，在我國將來的創(chuàng)業(yè)板市場上，極有可能充斥著大量的非創(chuàng)新型制造類的中小企業(yè)，而優(yōu)質的創(chuàng)新型企業(yè)則更多地選擇在海外上市，這樣的話，就明顯背離了設立創(chuàng)業(yè)板的初衷。
　　
　　制度創(chuàng)新嚴重匱乏
　　
　　從目前已經公布的針對創(chuàng)業(yè)板的管理辦法來看，首次公開發(fā)行股票管理辦法(IPO制度)，除了降低上市條件和增加了10名發(fā)審委外，其他方面與主板及中小企業(yè)板市場并無太多差別，核準制、上市保薦人制度、定價方式都完全一模一樣。這些制度在主板市場上都是問題重重，又如何能保證在創(chuàng)業(yè)板市場上獲得成功呢？而且核準制能保證創(chuàng)業(yè)板市場上的批量發(fā)行嗎？如果不是批量發(fā)行，那么創(chuàng)業(yè)板又有何實質意義呢？
　　至于創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則，除了細枝末節(jié)之外，與主板市場的股票上市規(guī)則并無二致。要知道，完全以主板市場的運行規(guī)則來駕馭創(chuàng)業(yè)板，在世界上并無成功的先例。事實上，終身保薦人制度、做市商制度以及增加主承銷商義務等做法都是我國的創(chuàng)業(yè)板可以借鑒并加以創(chuàng)造性利用的。制度創(chuàng)新本身就是創(chuàng)業(yè)板應有之義，為何不能謹慎地嘗試和探索呢？
　　勉強可以稱得上制度創(chuàng)新的，就只有創(chuàng)業(yè)板投資者適當性管理辦法了。畢竟這對中國的證券市場來說，算得上是一種全新的思維和概念。不過或許是出于對創(chuàng)業(yè)板人氣不夠旺的擔心，該管理辦法除了向個人投資者提示風險并簽署類似“風險自負”的協(xié)議書之外，并無針對投資者個人財產和收入水平來設定市場準入方面的實質性內容。風險偏好和風險承受能力是截然不同的兩碼事，從保護投資者的角度來說，應該根據(jù)投資者的風險承受能力而不是風險偏好來制定投資者適當性管理辦法，才更加合理，發(fā)達國家也是普遍這樣做的。再說，對于股市風險，不親身經歷是很難體會得到的。
　　通過以上分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，十年磨一劍的創(chuàng)業(yè)板遠沒有達到瓜熟蒂落的程度。自始至終，我們都缺乏系統(tǒng)的通盤考慮�；蛟S管理層已經習慣了先推出再發(fā)展和完善的思維模式，但一旦形成思維定勢和路徑依賴，改變起來將會很難，而且有的時候改革的成本會遠遠大于新建制度的成本，國內主板市場的發(fā)展歷程便是明證。

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