G20峰會(huì)未能達(dá)成一個(gè)全球協(xié)調(diào)性的財(cái)政刺激計(jì)劃；
化解危機(jī)的最后一點(diǎn)希望破滅

　　被大肆炒作的G20華盛頓峰會(huì)結(jié)果令人失望。這場(chǎng)峰會(huì)，破滅了全球協(xié)作化解當(dāng)前困擾全球的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的最后希望。結(jié)果本身也說(shuō)明了很多問(wèn)題，讓我們更理解這些世界領(lǐng)導(dǎo)人如何行事，以及全球經(jīng)濟(jì)管理的權(quán)力結(jié)構(gòu)有多過(guò)時(shí)。

　　G20之“功”

　　首先，我想說(shuō)一下這次峰會(huì)好的方面。這場(chǎng)峰會(huì)聚集了那些最大、最富有的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，也使世界認(rèn)識(shí)到，無(wú)論未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)管理的結(jié)構(gòu)如何，都應(yīng)接納這些國(guó)家。G7在這場(chǎng)危機(jī)中顯得陳腐已無(wú)疑問(wèn)，它們代表的是經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD），也就是占世界經(jīng)濟(jì)總量70％的發(fā)達(dá)國(guó)家陣營(yíng)。但在過(guò)去五年中，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，不管是名義值還是真實(shí)值，都比不上發(fā)展中國(guó)家。同樣重要的是，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持有了大部分外匯儲(chǔ)備。如何處置這些錢，將是解決這場(chǎng)危機(jī)的關(guān)鍵。這場(chǎng)峰會(huì)是G7衰落的開始，但是，用什么取而代之，還是未知數(shù)。

　　要進(jìn)行有效的決策，G20看來(lái)是太大了，應(yīng)該縮減一半。OECD一方，美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和日本就可有效代表；
發(fā)展中國(guó)家一方，“金磚四國(guó)”（中國(guó)、印度、巴西、俄羅斯），加上沙特阿拉伯，足矣。其中，沙特阿拉伯可以代表歐佩克國(guó)家的利益，法國(guó)和德國(guó)可以代表歐元區(qū)。這樣，G10就不會(huì)太大，才能有效地決策。不過(guò)，任何全球性實(shí)體，決策再有效，要解決這場(chǎng)危機(jī)也來(lái)不及了。

　　第二，峰會(huì)上各國(guó)作出了口頭承諾，要對(duì)貿(mào)易和投資保持國(guó)門開放。這就杜絕了上世紀(jì)30年代的《斯姆特－霍利關(guān)稅法》（Smoot-Hawley Tariffs）的死灰復(fù)燃，避免了第二場(chǎng)大蕭條。有了70年前的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，美國(guó)、歐洲、日本、中國(guó)等幾個(gè)大經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該都不會(huì)重蹈覆轍。而且，跨國(guó)企業(yè)的角色也讓自由貿(mào)易的政治算計(jì)發(fā)生了改變。70年前，生產(chǎn)場(chǎng)所和公司所有權(quán)基本上屬于同一國(guó)，所以，不管是富國(guó)還是窮國(guó)，一開始都會(huì)因阻礙進(jìn)口而獲益。當(dāng)別國(guó)開始報(bào)復(fù)時(shí)，每個(gè)國(guó)家的境況最后都會(huì)變?cè)恪，F(xiàn)在，大部分世界貿(mào)易都發(fā)生在新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間，通過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨國(guó)公司進(jìn)行。阻礙進(jìn)口就直接損害了富國(guó)資本的利益。發(fā)達(dá)國(guó)家的資方和勞方都不會(huì)同意實(shí)行保護(hù)主義，即便是不考慮他國(guó)的報(bào)復(fù)行為。

　　然而，這些口頭協(xié)議，并不能排除單邊貿(mào)易保護(hù)的可能性，且這些貿(mào)易保護(hù)大部分是針對(duì)中國(guó)的。全世界的反傾銷中約有一半都針對(duì)中國(guó)。美國(guó)剛剛對(duì)產(chǎn)自中國(guó)的兒童產(chǎn)品施加了額外的安全要求，歐盟對(duì)中國(guó)產(chǎn)的蠟燭征收60％的關(guān)稅，對(duì)非合金鋼絲產(chǎn)品征收50％的關(guān)稅。而這些，都發(fā)生在G20承諾自由貿(mào)易的同時(shí)。希望這些舉措只是個(gè)別現(xiàn)象，未來(lái)各國(guó)對(duì)待貿(mào)易的態(tài)度不會(huì)與G20《聲明》大相徑庭。

　　G20之未完成任務(wù)

　　雖然有這些積極的成績(jī)，但這場(chǎng)峰會(huì)很大程度上沒(méi)能滿足市場(chǎng)的期望。在穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)這個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題上，它沒(méi)能達(dá)成一個(gè)協(xié)調(diào)性的財(cái)政刺激計(jì)劃，基本上還是讓每個(gè)國(guó)家各作各的選擇。

　　全球化的時(shí)代，財(cái)政刺激的利益可能會(huì)由于貿(mào)易而外溢。對(duì)一個(gè)開放型小國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，財(cái)政刺激計(jì)劃根本不起作用。但是對(duì)于中國(guó)、美國(guó)這樣的大國(guó)，財(cái)政刺激的大多數(shù)利益則可以留在國(guó)內(nèi)。于是，各國(guó)單獨(dú)決定刺激計(jì)劃的規(guī)模時(shí)，它們都會(huì)選擇略小于最優(yōu)規(guī)模的刺激計(jì)劃，因?yàn)榇碳び?jì)劃的利益不會(huì)全部留在國(guó)內(nèi)。在目前全球經(jīng)濟(jì)收縮情況下，一國(guó)財(cái)政刺激的外溢效應(yīng)會(huì)非常大，所以，很少有國(guó)家去實(shí)行刺激計(jì)劃。只有全球經(jīng)濟(jì)體的刺激計(jì)劃得以協(xié)調(diào)，才可能發(fā)揮功效。不幸的是，G20沒(méi)有做到。

　　相反，貨幣刺激不太會(huì)產(chǎn)生外溢效應(yīng)。減息可能使一國(guó)貨幣走弱，但同時(shí)也保護(hù)了本國(guó)貨幣刺激政策的收益。之所以大部分國(guó)家都依賴貨幣刺激政策，主要是因?yàn)樗鼈兊呢?cái)政赤字已經(jīng)很大了，不想再惹上增發(fā)債券的政治抵制。貨幣刺激乍一看好像沒(méi)有什么成本，但如我在前文中所說(shuō)，減息不能刺激需求，因?yàn)橘Y產(chǎn)縮水損害了家庭或企業(yè)進(jìn)行借貸的基礎(chǔ)，它的作用僅僅是通過(guò)降低持有成本，使銀行處理壞賬變得容易，并減輕了銀行出售不良資產(chǎn)的壓力，延長(zhǎng)了調(diào)整時(shí)間。貨幣刺激的負(fù)面作用可能不會(huì)立即顯現(xiàn)，但將來(lái)可能浮出水面。格林斯潘年代的那些泡沫正來(lái)自他對(duì)貨幣刺激的嗜好，后果就是今天慘遭蹂躪的全球經(jīng)濟(jì)。

　　我相信，目前這股貨幣刺激政策的浪潮，會(huì)為未來(lái)幾年通貨膨脹培育土壤。資產(chǎn)縮水的通縮效應(yīng)應(yīng)該只是暫時(shí)的，其使需求曲線向下平移，并減輕了通脹壓力。然而，隨著企業(yè)利潤(rùn)降低、削減生產(chǎn)，需求疲弱導(dǎo)致的通縮效應(yīng)就會(huì)不復(fù)存在。貨幣供給增加后，會(huì)暫時(shí)存在銀行里，但這些貨幣可能通過(guò)意想不到的渠道釋放出來(lái)。大宗商品進(jìn)入下一輪漲價(jià)周期，或是工會(huì)要求工資上漲時(shí)，貨幣供給增長(zhǎng)的通脹效應(yīng)就會(huì)釋放出來(lái)。

　　如果要“印鈔票”，一個(gè)更好也更為公平的方式就是向所有居民等額發(fā)放現(xiàn)金。在泡沫時(shí)代，許多家庭和企業(yè)都借貸過(guò)度。現(xiàn)在有三種方式解決問(wèn)題：（1）用時(shí)間來(lái)逐漸化解，像日本；
（2）企業(yè)破產(chǎn)，像20世紀(jì)30年代的美國(guó)；
（3）高通脹，像20世紀(jì)20年代的德國(guó)。美國(guó)還沒(méi)想清楚自己要走哪條路，但它肯定不會(huì)走日本那條路。我認(rèn)為，在這樣一個(gè)負(fù)資產(chǎn)（貸款額高于抵押品當(dāng)前市值）的時(shí)代，美國(guó)人不會(huì)堅(jiān)持償付房供，這不是美國(guó)人的文化。所以，美國(guó)要么讓大批家庭和企業(yè)破產(chǎn)，要么忍受高通脹。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在要避免大批破產(chǎn)，就只能不斷救援銀行和越來(lái)越多的非金融企業(yè)。因此，它正離高通脹越來(lái)越近。

　　20世紀(jì)20年代，德國(guó)企業(yè)在“一戰(zhàn)”后舉債過(guò)度，隨后就對(duì)德國(guó)央行施壓，迫使其采取通脹方法解決問(wèn)題�；靵y的過(guò)程最終導(dǎo)致了超級(jí)通貨膨脹。這種混亂的結(jié)果為納粹最終掌權(quán)鋪就了道路。相反，當(dāng)時(shí)的美國(guó)選擇了接受破產(chǎn)，這也將其推向了體制建設(shè)之路，這樣才有了今天龐大的美國(guó)經(jīng)濟(jì)及其超級(jí)大國(guó)的地位。通脹之路無(wú)法贏得歷史的青睞。

　　如果用通脹解決問(wèn)題，政策需要透明和公平。央行應(yīng)該公告它發(fā)行了多少貨幣并將貨幣均勻發(fā)給國(guó)民。貨幣增長(zhǎng)會(huì)立即推高人們的通脹預(yù)期。商品、服務(wù)價(jià)格以及工資將快速上行，實(shí)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)也會(huì)隨著通脹上升而減輕。如果央行貨幣政策是可信的，通脹在前期爆發(fā)后將會(huì)迅速回落。

　　但是，我不指望央行采取這種合理的方法削減債務(wù)，政治規(guī)則不允許它發(fā)生。取而代之的是，全球央行將降低利率。當(dāng)利率接近于零，央行就可以接受低質(zhì)量的資產(chǎn)并向銀行發(fā)放信貸，這正如當(dāng)年日本央行的做法。貨幣增長(zhǎng)的通脹效應(yīng)暫時(shí)會(huì)被疲弱的需求和銀行放貸能力缺乏所掩蓋。一旦銀行放貸能力恢復(fù)，通脹將會(huì)再度惡化�！�

　　G20峰會(huì)最令人失望的是，法國(guó)和日本成為焦點(diǎn)。前者試圖成為“全球超級(jí)總管”，后者向IMF救濟(jì)了1000億美元。法國(guó)和日本都是有璀璨文化的偉大國(guó)家，但是，它們僅代表過(guò)去而非未來(lái)，它們傾向于結(jié)果公平而非創(chuàng)造機(jī)會(huì)。未來(lái)，中國(guó)和美國(guó)有更多共同的利益。美國(guó)已無(wú)力獨(dú)自撐起全球經(jīng)濟(jì)，如果它與中國(guó)聯(lián)手則可以做到這點(diǎn)。遺憾的是，兩個(gè)國(guó)家都沒(méi)有這種想法。

　　美元泡沫難為繼

　　金融市場(chǎng)在未來(lái)三個(gè)月中將繼續(xù)劇烈震蕩。當(dāng)人從懸崖上跌落時(shí)，最可怕的時(shí)刻莫過(guò)于墜落過(guò)程，他掙扎、尖叫，幻想落地時(shí)的痛苦。但真的落地之后，也許并沒(méi)有想象中的那么可怕，也許僅僅是折了幾根肋骨或是腦震蕩而已。金融市場(chǎng)目前就處于墜落過(guò)程中，在2009年上半年，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)收縮放緩或停止后，市場(chǎng)才可能平靜下來(lái)。當(dāng)然，平靜之后并不意味著牛市的開始，只有一輪新的增長(zhǎng)才能啟動(dòng)新的牛市。

　　在近期的市場(chǎng)震蕩中，美元和國(guó)債表現(xiàn)不錯(cuò)，避險(xiǎn)情緒的高漲支持二者走強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體和商品期貨投機(jī)頭寸的減少也為美元提供了支撐——作為結(jié)算貨幣，這種頭寸的減少增加了美元的需求。但是，這些支撐因素僅是技術(shù)性、暫時(shí)的，基本面并沒(méi)有徹底好轉(zhuǎn)。某些人認(rèn)為，日元在20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后依然表現(xiàn)良好，美元也會(huì)出現(xiàn)同樣的情況。但實(shí)際上，這種對(duì)比并不成立。

　　日本的泡沫是由本國(guó)資本支撐的。當(dāng)泡沫破滅，國(guó)內(nèi)需求減少，貿(mào)易盈余增加。因?yàn)槿毡揪用駥?duì)外國(guó)資產(chǎn)需求不振，日元的需求增加，這支持了日元走強(qiáng)。

　　美國(guó)的泡沫是由外國(guó)資本支撐的。當(dāng)泡沫破滅，外國(guó)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)需求下滑，同時(shí)，破裂的泡沫也抑制了美國(guó)國(guó)內(nèi)的需求，從而減少對(duì)外國(guó)資本的需求。但美國(guó)在制定財(cái)政刺激計(jì)劃速度上快于日本，這沖抵了由于資產(chǎn)縮水所引起的需求減少。美元目前的狀況要比15年前日元的狀況更加糟糕，外國(guó)資本的供給也許比需求下降更快。因?yàn)槠渌��?jīng)濟(jì)體實(shí)施財(cái)政刺激計(jì)劃，其盈余資本將減少。美元在未來(lái)兩到三個(gè)月中可能會(huì)繼續(xù)升值，但當(dāng)息差交易結(jié)束后，美元可能會(huì)急劇貶值。

　　國(guó)債也許是另一個(gè)即將破滅的泡沫。雖然很多分析師都在談?wù)撏�縮，但是在美國(guó)、英國(guó)和歐洲，通脹率仍然相當(dāng)高，未來(lái)幾年可能出現(xiàn)的通脹情景無(wú)法合理解釋國(guó)債的高價(jià)。另外，財(cái)政刺激計(jì)劃也會(huì)在明年大幅增加國(guó)債的發(fā)行量。從全球來(lái)看，這一數(shù)字可能會(huì)達(dá)到3萬(wàn)億到4萬(wàn)億美元。在經(jīng)濟(jì)真正回穩(wěn)之前，國(guó)債的供應(yīng)很難減少。這意味著，債券市場(chǎng)可能在2009年也步入一個(gè)大熊市，正如股票市場(chǎng)在2008年的情況。

　　我仍然看多黃金和能源。雖然全球經(jīng)濟(jì)快速收縮，能源價(jià)格也大幅走跌，長(zhǎng)期來(lái)看，能源價(jià)格仍然前景良好。未來(lái)十年中，中國(guó)和印度的發(fā)展會(huì)大大增加能源需求。能源供應(yīng)，特別是原油，將很難跟上需求的步伐。因?yàn)樗�有大型石油公司主要產(chǎn)油區(qū)的產(chǎn)量都在下滑。只有當(dāng)核能發(fā)展到足以替代生物燃料的時(shí)候，石油價(jià)格的神話才可能被打破，但這可能要20年時(shí)間甚至更久。

　　黃金作為貨幣的一種替代品，在全球央行都在擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表之際，將表現(xiàn)良好。息差交易的平倉(cāng)是一個(gè)負(fù)面因素，因?yàn)槊涝獣?huì)伴隨息差交易的平倉(cāng)而升值，而黃金則會(huì)伴隨美元升值而貶值。如果平倉(cāng)結(jié)束，美元重新貶值，黃金將恢復(fù)看漲的趨勢(shì)。

　　我認(rèn)為，金價(jià)將會(huì)在2009年創(chuàng)下新高，但是，黃金的神話也許會(huì)比原油破滅得更早。也許在2010年為了應(yīng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)，央行開始提升利率，黃金市場(chǎng)將會(huì)步入熊市。今后一段時(shí)期，黃金仍然會(huì)處于牛市。財(cái)經(jīng)

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