金融危機(jī)本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，通常區(qū)域性金融危機(jī)是與貨幣資金的過(guò)度聚散密切相關(guān)，而全球性金融危機(jī)的大爆發(fā)并產(chǎn)生巨大破壞力，必然與國(guó)際貨幣的過(guò)度投放、全球流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩有關(guān)。這又最終根源于國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，主要是美元的全球持有與其投放屬地管控之間存在的矛盾，這一矛盾在全球化進(jìn)程中不斷加劇以至最終爆發(fā)。

　　一、全球美元頭寸最終都會(huì)體現(xiàn)在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上

　　由于通常貨幣發(fā)行是一個(gè)國(guó)家主權(quán)的重要范疇，任何國(guó)家都不能隨意發(fā)行別國(guó)貨幣

　　(否則只能是假幣)，因此全球流通和儲(chǔ)備的美元資金，歸根結(jié)底都是從美國(guó)投放和分流出來(lái)的，其實(shí)際頭寸最終都會(huì)保留在美國(guó)，體現(xiàn)在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)(包括美聯(lián)儲(chǔ))的資產(chǎn)負(fù)債表上。

　　例如，美國(guó)的一家公司(C1)投資一筆美元到中國(guó)的一家企業(yè)(C2)，資金必然通過(guò)美國(guó)公司在美國(guó)的開(kāi)戶銀行(B1)匯劃到中國(guó)企業(yè)在中國(guó)的開(kāi)戶銀行

　　(B2)，如果B2銀行在B1銀行開(kāi)立了美元賬戶，則B1銀行可直接減少C1的存款，增加B2的存款，即由對(duì)國(guó)內(nèi)公司的負(fù)債轉(zhuǎn)化為對(duì)境外銀行的負(fù)債；
而B(niǎo)2銀行則將相應(yīng)增加其在B1的存款，并增加C2的存款，即增加了對(duì)境外銀行的債權(quán)和對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的負(fù)債。如果B2沒(méi)有在B1開(kāi)立賬戶，則雙方需要找一個(gè)都有賬戶關(guān)系的另外一家美國(guó)銀行再進(jìn)行清算。無(wú)論如何，這筆投資業(yè)務(wù)表面上看錢(qián)是由美國(guó)到了中國(guó)，中國(guó)企業(yè)擁有了這筆投資款項(xiàng)的所有權(quán)，但實(shí)際上美元頭寸仍留在美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，那里的存款記錄才是“真正賬戶”，而中國(guó)的企業(yè)和銀行所記錄的美元存款歸根結(jié)底仍屬于“影子賬戶”。即使中國(guó)企業(yè)用美元進(jìn)口美國(guó)以外其他國(guó)家的產(chǎn)品，其資金清算最終也要通過(guò)美國(guó)，只是體現(xiàn)為美國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)進(jìn)口國(guó)銀行負(fù)債的減少而對(duì)出口國(guó)銀行負(fù)債的增加。

　　由上述例子同樣可以看出，在全球范圍內(nèi)，無(wú)論是投資，還是貿(mào)易、非貿(mào)易的往來(lái)，不管是直接與美國(guó)發(fā)生往來(lái)，還是與其他國(guó)家發(fā)生往來(lái)，凡是以美元進(jìn)行清算的，真實(shí)的美元頭寸最終都會(huì)歸并到美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)。也就是說(shuō)，美元用于全球支付清算并被廣泛持有或儲(chǔ)備，只是一種轉(zhuǎn)賬記錄，實(shí)際上只是表象，其他國(guó)家的美元儲(chǔ)備或美元資產(chǎn)只是“影子賬戶”，代表著所有權(quán)和調(diào)撥權(quán)，而美元的真實(shí)資金則保留在美國(guó)，是很難調(diào)離美國(guó)的，美國(guó)的美元賬戶才是“真實(shí)賬戶”。明確這一點(diǎn)對(duì)我們準(zhǔn)確看待很多金融問(wèn)題是至關(guān)重要的。

　　二、美元作為國(guó)際中心貨幣為美國(guó)帶來(lái)非常特殊的超額壟斷利潤(rùn)

　　二戰(zhàn)前后美國(guó)的迅猛富強(qiáng)，以及1944年布雷頓森林協(xié)議的簽署，奠定了美元的國(guó)際中心貨幣

　　(主要支付和儲(chǔ)備貨幣)的地位，使得美元在全球的支付清算總量不斷擴(kuò)大，美元的國(guó)際儲(chǔ)備不斷增加。但正如前面所述，美元資金頭寸最終仍保留在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)中，外國(guó)所持有的美元基本上都只能被動(dòng)地存放美國(guó)，增加美國(guó)的外債。這一機(jī)理和美元的國(guó)際地位為美國(guó)帶來(lái)了非常特殊的超額壟斷利潤(rùn)。

　　而在新一輪全球化的過(guò)程中，美國(guó)大量向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移普通加工制造業(yè)，利用落后國(guó)家廉價(jià)的資源、勞動(dòng)力和環(huán)境保護(hù)，降低產(chǎn)品成本賺取遠(yuǎn)高于本國(guó)生產(chǎn)的超額利潤(rùn)，然后大量進(jìn)口各類商品，造成貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大。由于以美元計(jì)價(jià)的對(duì)外投資和貿(mào)易逆差，其美元頭寸最終只能存放在美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)或者購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的債券，美元的境外所有者實(shí)際上并沒(méi)有多少主動(dòng)權(quán)。因此，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)或發(fā)債人可以大大壓低存款或發(fā)債的成本，獲得進(jìn)一步非常特殊的超額壟斷利潤(rùn)。只是由于美國(guó)金融機(jī)構(gòu)之間出于競(jìng)爭(zhēng)的需要，才會(huì)適當(dāng)提高存款或發(fā)債利率，或者通過(guò)金融創(chuàng)新大量發(fā)展收益較高的衍生產(chǎn)品吸引更多的客戶，吸收更多的存款。在此基礎(chǔ)上，美國(guó)又可以進(jìn)一步擴(kuò)大貸款，支持企業(yè)擴(kuò)大進(jìn)口或海外投資。這不僅推動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和結(jié)構(gòu)的分化，使一部分國(guó)家加工業(yè)產(chǎn)值在GDP中的份額不斷降低，越來(lái)越成為“金融帝國(guó)主義”國(guó)家，而另外一些國(guó)家則越來(lái)越依賴出口，產(chǎn)值不斷擴(kuò)大，但外匯財(cái)富(外匯儲(chǔ)備)卻越來(lái)越多地集中到金融帝國(guó)主義國(guó)家。而且這還推動(dòng)美元全球支付和儲(chǔ)備總量不斷擴(kuò)大，全球流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重。

　　正因?yàn)榇嬖谶@種特殊的機(jī)理和特殊的利益，美國(guó)并不為其對(duì)外投資和貿(mào)易逆差的不斷擴(kuò)大，社會(huì)突出的超前消費(fèi)、負(fù)債消費(fèi)，國(guó)家承擔(dān)越來(lái)越大的對(duì)外負(fù)債而擔(dān)憂，相反，還由此而以自己是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的火車(chē)頭、發(fā)動(dòng)機(jī)自居，常常以減少投資和控制進(jìn)口來(lái)壓制別的國(guó)家。由于這種狀況長(zhǎng)期存在，甚至已經(jīng)讓全世界的人們都習(xí)以為常了，人們似乎很少對(duì)美國(guó)不斷增加的巨額外債感到擔(dān)憂，這對(duì)其他國(guó)家則是難以想象的。

　　為保護(hù)其本國(guó)利益，美國(guó)必然想方設(shè)法抑制其他國(guó)家貨幣的國(guó)際流通和儲(chǔ)備增長(zhǎng)，竭力控制外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在美國(guó)的發(fā)展，同時(shí)又竭力要求別國(guó)開(kāi)放金融市場(chǎng)，允許美國(guó)金融機(jī)構(gòu)到其國(guó)家開(kāi)展本幣業(yè)務(wù)。

　　三、美元全球持有與美元投放管控美國(guó)獨(dú)有矛盾激化，最終引發(fā)金融危機(jī)

　　美元全球持有，但頭寸實(shí)際上留在美國(guó)，美元投放總量主要由美國(guó)獨(dú)家掌控的運(yùn)行模式，一方面推動(dòng)其普通加工業(yè)大量轉(zhuǎn)移境外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越依賴進(jìn)口，越來(lái)越依賴第三產(chǎn)業(yè)，特別是金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展，并為追求超額壟斷利潤(rùn)而不斷擴(kuò)大債務(wù)，擴(kuò)大貨幣投放。同時(shí)，長(zhǎng)時(shí)間的超額壟斷利潤(rùn)又推動(dòng)其社會(huì)高收入、高福利和高消費(fèi)乃至超前消費(fèi)的發(fā)展。這就使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展步入畸形軌道，整個(gè)國(guó)家債務(wù)越來(lái)越大，虛擬經(jīng)濟(jì)越來(lái)越發(fā)達(dá)，金融從業(yè)人員收入越來(lái)越高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來(lái)越薄弱。另一方面，由于美元大量投放，刺激全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹壓力不斷加大，造成全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展脫離現(xiàn)實(shí)軌道，越來(lái)越多的國(guó)際資金在金融市場(chǎng)中投機(jī)炒作追逐利潤(rùn)，泡沫化程度不斷加重。同時(shí)，相對(duì)較高的投資回報(bào)又使越來(lái)越多的新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)全球資金的吸引力不斷增強(qiáng)，到一定階段就會(huì)使得美國(guó)的社會(huì)資金加快外流，國(guó)內(nèi)需求受到抑制，經(jīng)濟(jì)發(fā)展就會(huì)面臨嚴(yán)重困難。也就是說(shuō)，美國(guó)在大量投放貨幣追逐其超額利潤(rùn)的同時(shí)，也在為自己鋪平了陷入危機(jī)的道路。

　　上述兩方面因素共同發(fā)展，一旦突破平衡點(diǎn)，就必然造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的劇烈波動(dòng)，乃至引發(fā)全球嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。不幸的是，這一幕現(xiàn)在已經(jīng)在全球上演。

　　上個(gè)世紀(jì)冷戰(zhàn)結(jié)束后，在新的一輪全球化進(jìn)程加快的過(guò)程中，主要工業(yè)國(guó)的經(jīng)濟(jì)和世界貿(mào)易發(fā)展明顯加快，使得美國(guó)在二戰(zhàn)前后形成的國(guó)際超級(jí)大國(guó)的地位受到一定的削弱，特別是日本更是異軍突起，在東南亞國(guó)家改革開(kāi)放的過(guò)程中，發(fā)展速度大大高于美國(guó)，一度給美國(guó)和美元的國(guó)際影響力帶來(lái)壓力，并吸引大量國(guó)際資本流入日本資本和債務(wù)市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等，造成日本經(jīng)濟(jì)金融泡沫迅速聚集，最終在美國(guó)信息科技加快發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和對(duì)國(guó)際資本吸引力逐步顯現(xiàn)之后，日本經(jīng)濟(jì)金融泡沫最終破裂，日元大幅度貶值，巨額國(guó)際資本迅速外流，日本金融幾乎癱瘓，經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退難以自拔。

　　大量國(guó)際資本從日本撤出后，受利益驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)而投向新興的東南亞國(guó)家、蘇聯(lián)東歐等地區(qū)，也有很多流入美國(guó)，進(jìn)一步加快了IT和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。IT和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使得美國(guó)在普通加工業(yè)發(fā)展緩慢的情況下，有力地支持了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定。

　　由于相同的原因，曾經(jīng)吸引大量國(guó)家資本的東南亞和俄羅斯先后在1997年和1998年爆發(fā)金融危機(jī)或債務(wù)危機(jī)，大量國(guó)際資本急速撤離，其中很多轉(zhuǎn)而投向美國(guó)，其中主要是投入當(dāng)時(shí)非常熱門(mén)的IT和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)，也有一部分投入了房地產(chǎn)業(yè)。這使得原本已經(jīng)過(guò)熱的IT和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)泡沫化程度更加嚴(yán)重，住房?jī)r(jià)格則從1997年底開(kāi)始上升。

　　2000年上半年，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫宣告破裂，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定帶來(lái)很大沖擊，1998年宣告正式流通的歐元也給美元的國(guó)際中心貨幣的地位構(gòu)成威脅，2001年“9•11”恐怖活動(dòng)更是給美國(guó)社會(huì)以極大震動(dòng)，在這前后，美國(guó)又先后發(fā)動(dòng)了阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)、科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)，財(cái)政支出快速增加。為刺激經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定社會(huì)，美國(guó)從2001年初就開(kāi)始連續(xù)31次降低基準(zhǔn)利率，從6.5%迅速降低到2003年6月的1%，同時(shí)加大貨幣投放，并全力扶持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。正是在這種情況下，美國(guó)住房?jī)r(jià)格(以CPI調(diào)整后)自1997年底開(kāi)始持續(xù)攀升。

　　住房?jī)r(jià)格的長(zhǎng)期持續(xù)上升，大大降低了住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家政策引導(dǎo)和相對(duì)較高的收益推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)不斷降低住房貸款條件，次級(jí)住房貸款及次優(yōu)類住房貸款快速發(fā)展，并在此基礎(chǔ)上發(fā)展出大量的金融衍生產(chǎn)品。違約率長(zhǎng)期保持很低水平，也使相關(guān)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)不斷提高，金融監(jiān)管不斷放松，吸引了大量美國(guó)與國(guó)際資金投入到住房貸款及其相關(guān)產(chǎn)品上，并反過(guò)來(lái)又推動(dòng)住房需求和價(jià)格的不斷上升。

　　但是，由于美元以信用方式的過(guò)度投放，在推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)加快發(fā)展的同時(shí)，又使流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹壓力逐步顯現(xiàn)。這使得美國(guó)連續(xù)幾年實(shí)施的低利率政策最終難以為繼。從2004年6月開(kāi)始，美國(guó)被迫連續(xù)17次提高基準(zhǔn)利率，到2006年6月提高到5.25%。利率水平的提高，使得住房貸款的償還負(fù)擔(dān)快速加重，住房貸款的不良率首先從次級(jí)貸款開(kāi)始快速提高，加之全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展加快，新興經(jīng)濟(jì)體吸引了大量國(guó)際資本，美國(guó)住房新的需求進(jìn)一步受到抑制。在利率和需求的雙重作用下，美國(guó)住房?jī)r(jià)格從2006年第三季度陡然下滑，美國(guó)次貸危機(jī)從2007年初開(kāi)始顯現(xiàn)，2007年7、8月間次貸支持債券爆發(fā)危機(jī)，次貸危機(jī)由此全面展開(kāi)。

　　次貸危機(jī)爆發(fā)，使得參與次貸及其相關(guān)產(chǎn)品多的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化，風(fēng)險(xiǎn)快速增加，引發(fā)存款人，特別是金融機(jī)構(gòu)存款人的高度警惕，整個(gè)存款開(kāi)始加快向風(fēng)險(xiǎn)較小的金融機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，這實(shí)際上就是發(fā)生了金融機(jī)構(gòu)存款的擠提，使得越來(lái)越多的高杠桿性金融機(jī)構(gòu)陷入流動(dòng)性困境難以自拔，有的被迫宣告破產(chǎn)或被收購(gòu)兼并。到2008年7-8月份，盡管美國(guó)經(jīng)過(guò)一年時(shí)間采取多種措施進(jìn)行救市，但積弊已久的金融局勢(shì)反而進(jìn)一步惡化，幾乎所有的大型金融機(jī)構(gòu)都陷入困境，9月15日著名投資銀行雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，美林公司同時(shí)被美國(guó)銀行接管后，更是引起全球恐慌，全球存款人紛紛從受到次貸危機(jī)影響大的國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)中轉(zhuǎn)移存款，這些金融機(jī)構(gòu)則被迫從全球收縮自己的資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)危機(jī)，加之美國(guó)一年來(lái)的金融危機(jī)已經(jīng)影響到其實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和消費(fèi)增長(zhǎng)，進(jìn)而影響到全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國(guó)金融危機(jī)迅速向全球蔓延，似海嘯一般引發(fā)了當(dāng)前這場(chǎng)席卷全球的金融大危機(jī)。

　　需要指出的是，其他世界支付和儲(chǔ)備的主要貨幣，如歐元、英鎊、日元等，同樣類似于美元，只是由于其用于國(guó)際支付和儲(chǔ)備的份額低而使其對(duì)全球的影響不如美元那么突出。

　　(作者為中國(guó)銀行副行長(zhǎng)，本報(bào)將于下期刊登文章第二部分)

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