美國(guó)政府并未放棄強(qiáng)美元的政策，美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策事實(shí)上也從來(lái)都不是以恢復(fù)國(guó)際收支平衡為目標(biāo)的。當(dāng)然，國(guó)際收支不平衡僅僅是美國(guó)金融危機(jī)的必要條件之一。美國(guó)貿(mào)易逆差的減少意味著中國(guó)和亞洲國(guó)家貿(mào)易順差的減少。無(wú)論中國(guó)政府采取什么樣的刺激措施，中國(guó)出口增長(zhǎng)速度的下降難于避免。或遲或早，中國(guó)將實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易的基本平衡。因此，中國(guó)必須把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的立腳點(diǎn)放在內(nèi)需上。如果不愿主動(dòng)調(diào)整，中國(guó)將付出極高代價(jià)。

　　國(guó)際金融危機(jī)起源于次貸危機(jī)。住房金融機(jī)構(gòu)將住房抵押貸款借給沒有收入、沒有工作、沒有資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)借款者。通過(guò)證券化，風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到投資者。利息率的上升和房?jī)r(jià)的下跌，導(dǎo)致違約率的上升。而后者又導(dǎo)致以住房抵押貸款為收入來(lái)源的債券（MBS）和在MBS基礎(chǔ)上進(jìn)一步證券化而創(chuàng)造的另一類債券CDO的價(jià)格暴跌。由于MBS和CDO價(jià)格的暴跌，依靠拆入短期資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資（持有MBS和CDO）的結(jié)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)（SIV）所出售的短期商業(yè)票據(jù)（ABCP）無(wú)人問津，貨幣市場(chǎng)利息率急劇上升。2007年9月西方中央銀行聯(lián)合干預(yù)，向貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性。美國(guó)次貸危機(jī)由此而浮出水面。

　　經(jīng)過(guò)一年多的時(shí)間，美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)發(fā)展成為全球范圍的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。與此同時(shí)，人們對(duì)全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因的認(rèn)識(shí)也逐步深化。大部分西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家把金融危機(jī)歸因于監(jiān)管的失敗。事實(shí)上，正是因?yàn)槿狈ΡO(jiān)管，“有毒債券”才得以被創(chuàng)造出來(lái)、被高價(jià)售出，而風(fēng)險(xiǎn)則被轉(zhuǎn)移、傳遞到整個(gè)金融體系。除金融體系本身的問題，美國(guó)政府的擴(kuò)張性貨幣政策也被指是金融危機(jī)的原因之一：美國(guó)政府的低利率政策導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫并使MBS和CDO大行其道。

　　然而，直到前不久、在次貸危機(jī)吸引了所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家的眼球之前，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的熱門話題是國(guó)際收支不平衡（global imbalances）。所謂全球不平衡是指美國(guó)的大量貿(mào)易逆差和亞洲國(guó)家、石油生產(chǎn)國(guó)的貿(mào)易順差。自1981年以來(lái)在長(zhǎng)達(dá)20多年時(shí)間里，美國(guó)幾乎年年是貿(mào)易逆差和經(jīng)常項(xiàng)目逆差，與此同時(shí)，美國(guó)外債余額對(duì)GDP之比不斷增加。到2005年，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)GDP之比達(dá)到7%,美國(guó)的凈外債余額為3萬(wàn)億美元左右，外債余額對(duì)GDP之比接近30%.

　　與經(jīng)常項(xiàng)目逆差相對(duì)應(yīng)，美國(guó)擁有大量資本項(xiàng)目順差。外國(guó)資金的源源流入，使美國(guó)保持了國(guó)際收支平衡，而不必訴諸于美元貶值或提高利息率。但是，美國(guó)外債的不斷積累遲早會(huì)使外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)的償債能力產(chǎn)生懷疑，不愿繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)。一旦這種情況發(fā)生，美元必然貶值，美國(guó)利息率必然上升，一場(chǎng)類似東亞金融危機(jī)式的危機(jī)就會(huì)在美國(guó)發(fā)生。然而，盡管自2002年以來(lái)，由于美國(guó)貿(mào)易逆差的持續(xù)增加，美元出現(xiàn)了所謂的戰(zhàn)略性貶值，外資流入美國(guó)的勢(shì)頭并未發(fā)生更本逆轉(zhuǎn)。相反，在一段時(shí)間內(nèi)，還出現(xiàn)了美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期收益率平緩化的所謂“格林斯潘之謎”.

　　隨著經(jīng)常項(xiàng)目逆差的積累，外債余額對(duì)GDP之比會(huì)不斷上升。在正常情況下，外債余額-GDP之比會(huì)趨于一個(gè)極限值。但是，國(guó)際投資者對(duì)一個(gè)國(guó)家外債余額-GDP比的容忍程度是不同的（風(fēng)險(xiǎn)貼水不同）。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，一個(gè)國(guó)家的外債余額-GDP比可能達(dá)到很高水平而不會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。例如，澳大利亞和愛爾蘭外債余額-GDP比都曾達(dá)到很高水平而未發(fā)生任何危機(jī)。因而，美國(guó)貿(mào)易逆差和經(jīng)常項(xiàng)目逆差的不斷積累是否會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)在很大程度上取決于國(guó)外投資者是否會(huì)繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)。事實(shí)上，正是由于對(duì)美國(guó)金融資產(chǎn)的安全性和高回報(bào)深信不疑，日本、中國(guó)和石油輸出國(guó)一直在購(gòu)買美國(guó)金融資產(chǎn)。這就使美國(guó)得以保持國(guó)際收支平衡，保持美元的穩(wěn)定。而美國(guó)消費(fèi)者則得以繼續(xù)通過(guò)借債維持入不敷出的生活水平。

　　在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家所討論的是：當(dāng)外債余額達(dá)到什么水平時(shí)，外國(guó)投資者將不再購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫(kù)券從而引發(fā)一場(chǎng)國(guó)際收支危機(jī)。在這場(chǎng)討論中，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家并未過(guò)多考慮美國(guó)金融市場(chǎng)本身會(huì)發(fā)生什么問題。當(dāng)然，在其他因素不變的條件下，外債余額/GDP越高，外國(guó)貸款者要求的風(fēng)險(xiǎn)貼水越高。而這又將使國(guó)際收支平衡的維持越來(lái)越困難。外債余額/GDP比可能加速上升，從而使國(guó)際收支加速失衡。但是，在達(dá)到什么臨界點(diǎn)之后，外債余額/GDP比會(huì)出現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng)，換言之，到底到什么時(shí)候美國(guó)將會(huì)陷入國(guó)際收支危機(jī)，沒人能夠給出肯定的回答。

　　由于盡管美國(guó)國(guó)際收支狀況日益惡化、美元出現(xiàn)式微跡象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家所預(yù)期的由于全球不平衡惡化導(dǎo)致的國(guó)際收支危機(jī)和美元急劇貶值一直并未發(fā)生，越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始相信事實(shí)上存在著一個(gè)新布雷頓森林制度，即布雷頓森林體系2.該理論認(rèn)為，第三世界國(guó)家，特別是中國(guó)必須解決嚴(yán)重的就業(yè)問題。而出口勞動(dòng)密集型產(chǎn)品是解決中國(guó)就業(yè)問題的唯一出路。中國(guó)和其他發(fā)展中國(guó)家對(duì)美國(guó)保持貿(mào)易順差，美國(guó)對(duì)中國(guó)和其他發(fā)展中國(guó)家保持貿(mào)易逆差這樣一種貿(mào)易格局，在未來(lái)一、二十年中將保持不變。與此相應(yīng)，中國(guó)將用貿(mào)易順差換回的美元購(gòu)買美國(guó)金融資產(chǎn)，特別是美國(guó)國(guó)債。在中國(guó)私人投資尚未得到發(fā)展之前，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的不斷增加是不可避免的。這樣，中國(guó)生產(chǎn)、美國(guó)消費(fèi)，中國(guó)貿(mào)易順差、美國(guó)貿(mào)易逆差，中國(guó)提供真實(shí)資源、美國(guó)提供借據(jù)，中國(guó)積累債權(quán)、美國(guó)積累債務(wù)的局面將長(zhǎng)期維持下去。所謂全球不平衡是一種不平衡的平衡。對(duì)于這種不平衡的逆轉(zhuǎn)和糾正，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和衰退的擔(dān)心是多余的。

　　布雷頓森林體系2理論在國(guó)內(nèi)外都具有極為廣泛的市場(chǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，出口是解決就業(yè)的重要保證。而加工貿(mào)易的支配地位又是中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的重要特點(diǎn)。因而，中國(guó)保持貿(mào)易順差是必要的。另一種流行看法是，儲(chǔ)蓄大于投資必然導(dǎo)致出口順差。中國(guó)不可能在短期內(nèi)降低儲(chǔ)蓄率，因而中國(guó)保持大量貿(mào)易順差是不可避免。應(yīng)該說(shuō)，在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，中國(guó)的理論和實(shí)踐同布雷頓森林體系2假設(shè)是高度吻合的。另一方面，盡管美國(guó)政府和部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)中國(guó)的貿(mào)易順差表示不滿，要求人民幣升值，但美國(guó)精英階層深知，中美國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的這樣一種鏡像關(guān)系對(duì)美國(guó)十分有利。因而，美國(guó)政府并未放棄強(qiáng)美元的政策，美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策事實(shí)上也從來(lái)都不是以恢復(fù)國(guó)際收支平衡為目標(biāo)的�，F(xiàn)在看來(lái)，如果不發(fā)生金融危機(jī)，布雷頓森林體系2可能還會(huì)在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)維持下去。

　　現(xiàn)在金融危機(jī)終于發(fā)生了，但卻是以大多數(shù)人所未曾預(yù)料到的方式發(fā)生的。我們有必要問一下：全球不平衡與美國(guó)金融危機(jī)到底有何關(guān)系？把美國(guó)金融危機(jī)歸罪于中國(guó)是荒唐的。沒有任何嚴(yán)肅的經(jīng)濟(jì)學(xué)家會(huì)支持這種指控。但這并不意味著，我們應(yīng)該否認(rèn)國(guó)際收支不平衡同美國(guó)金融危機(jī)存在密切關(guān)系�？梢哉f(shuō)，沒有資金的大量流入美國(guó)，所謂格林斯潘之謎就不會(huì)發(fā)生，美國(guó)政府就難于長(zhǎng)期保持低利息率，從而使美國(guó)的資產(chǎn)泡沫不斷膨脹。當(dāng)然，國(guó)際收支不平衡僅僅是美國(guó)金融危機(jī)的必要條件之一。對(duì)全球不平衡在多大程度上要為美國(guó)金融危機(jī)負(fù)責(zé)是一個(gè)還需要做更多經(jīng)驗(yàn)研究的問題。

　　在過(guò)去十多年的時(shí)間里，我一直在試圖說(shuō)明，中國(guó)的以雙順差為特征的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)-布雷頓森林2這樣一種全球不平衡狀態(tài)，對(duì)中國(guó)是不利的�，F(xiàn)在，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)一個(gè)更為急迫的問題是：美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)展及其最終解決將對(duì)全球不平衡造成什么影響？一方面，對(duì)美國(guó)政府來(lái)說(shuō)，最為急迫的問題是使美國(guó)金融體系重新運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，制止美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步衰退。為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，美國(guó)政府采取了前所未有的擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策。另一方面，由于資產(chǎn)泡沫的破滅，美國(guó)消費(fèi)者終于開始考慮改變生活方式：減少開支，償還債務(wù)。美國(guó)家庭的平均收入是5萬(wàn)美元，與此同時(shí)，他們的平均發(fā)債也是5萬(wàn)美元。由于房地產(chǎn)價(jià)格的暴跌，他們已經(jīng)無(wú)法靠再融資（refinancing）來(lái)繼續(xù)入不敷出的生活了。與此同時(shí)，由于信貸緊縮，企業(yè)也無(wú)法像過(guò)去那樣得到廉價(jià)資金增加投資。消費(fèi)和投資的減少意味著美國(guó)貿(mào)易逆差的減少。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家所預(yù)期的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)調(diào)整以一種出乎意料的猛烈方式發(fā)生了。但是，這種調(diào)整方式過(guò)于劇烈，政治代價(jià)太高，美國(guó)政府的政策是盡量抵消這種調(diào)整的力度和速度。換言之，美國(guó)希望使布雷頓森林體系2保持的時(shí)間更長(zhǎng)一些。這樣，美國(guó)政府的政策在許多方面就出現(xiàn)了自相矛盾。例如，一方面，政府采取擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，力求居民消費(fèi)不會(huì)大幅度下降；
另一方面，政府又接受了國(guó)會(huì)提出的“買美國(guó)貨”的主張。前者意味著國(guó)際收支難于改善，后者則意味著縮小國(guó)內(nèi)投資對(duì)儲(chǔ)蓄的缺口。因而美國(guó)政府也面臨著魚與熊掌不可兼得的問題。

　　在美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生之前，盡管美國(guó)外債的不斷增加，基于對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的高度信任，外國(guó)投資者一直在源源不斷地購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)，包括MBS、CDO這類高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及原以為風(fēng)險(xiǎn)不高但實(shí)則不然的“兩房”債券。美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)生徹底打破了美國(guó)資本市場(chǎng)近乎完美無(wú)缺、美國(guó)金融資產(chǎn)回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)低的神話。一旦有選擇，外國(guó)投資者是不會(huì)像過(guò)去那樣盲目購(gòu)買美國(guó)金融資產(chǎn)了。另一方面，美國(guó)家庭對(duì)自家資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整是不可避免的。換言之，美國(guó)居民必將降低自己的消費(fèi)率（提高儲(chǔ)蓄率），降低債務(wù)水平。這一調(diào)整過(guò)程可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，也可能會(huì)很快完成。而這一調(diào)整意味著美國(guó)貿(mào)易逆差的減少。美國(guó)貿(mào)易逆差的減少又意味著中國(guó)和亞洲國(guó)家貿(mào)易順差的減少。無(wú)論中國(guó)政府采取什么樣的刺激措施，中國(guó)出口增長(zhǎng)速度的下降難于避免�；蜻t或早，中國(guó)將實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易的基本平衡。因此，中國(guó)必須把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的立腳點(diǎn)放在內(nèi)需上。如果不愿主動(dòng)調(diào)整，中國(guó)將付出極高代價(jià)。對(duì)此我們應(yīng)該有清醒認(rèn)識(shí)。

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