摘 要：為了進(jìn)一步認(rèn)識機(jī)構(gòu)持股對于股價(jià)信息效率的影響，本文利用中國證券市場2010年九大行業(yè)板塊內(nèi)的成分股機(jī)構(gòu)持股比例和日收益數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了行業(yè)內(nèi)以及跨行業(yè)的領(lǐng)先滯后效應(yīng)存在情況。研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)重倉股的領(lǐng)先效應(yīng)只存在于能源行業(yè)，其他多數(shù)行業(yè)內(nèi)有股價(jià)交互預(yù)測性存在，但機(jī)構(gòu)重倉股沒有體現(xiàn)出明顯的領(lǐng)先性，且各行業(yè)股價(jià)調(diào)整時(shí)間長度有著較大差異；此外還發(fā)現(xiàn)能源行業(yè)的機(jī)構(gòu)重倉股股價(jià)對其他一些行業(yè)股價(jià)有較顯著的領(lǐng)先性，并且在走勢相對滯后的行業(yè)中，機(jī)構(gòu)低倉股股價(jià)的滯后性強(qiáng)于機(jī)構(gòu)重倉股。?
　　關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；信息調(diào)整；領(lǐng)先滯后效應(yīng)??
　　引言?
　　有效市場理論認(rèn)為市場效率高低取決于股價(jià)能否及時(shí)充分地反映抵達(dá)市場的信息，即信息資本化的效率，股價(jià)的運(yùn)動本質(zhì)上就是信息不斷融入并調(diào)整的過程。在較為成熟的市場中，機(jī)構(gòu)投資者擁有廣大中小投資者無可比擬的信息優(yōu)勢，因而能夠在股價(jià)形成中起到重要的引領(lǐng)作用，引導(dǎo)投資者進(jìn)行價(jià)值投資。?
　　對于中國股票市場而言，目前的投資群體可以分為主要由券商和投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者和廣大個人投資者。機(jī)構(gòu)投資者具有雄厚的資金實(shí)力，專業(yè)的人才隊(duì)伍和多樣化的渠道，能夠通過深入的調(diào)研相對準(zhǔn)確和全面地獲得上市公司的有關(guān)信息。個人投資者由于資金有限且高度分散，同時(shí)絕大部分都是中小投資者，缺乏足夠時(shí)間精力去搜集信息、分析行情、判斷走勢，同時(shí)中國上市公司的信息披露質(zhì)量不高，所以個人投資者往往缺少足夠的資料數(shù)據(jù)去分析上市公司經(jīng)營情況。于是在投資過程中，個人投資者會參考涉足同類股票的機(jī)構(gòu)投資者的買賣行為進(jìn)行投資決策（宋逢明，唐俊2002），因此機(jī)構(gòu)持倉比例高的股票走勢因?yàn)閾碛行畔��?yōu)勢往往領(lǐng)先于其他股票。而另一方面，由于市場發(fā)育不成熟，中國股市中投機(jī)氛圍濃厚，存在典型的正反饋交易現(xiàn)象：不少掌握內(nèi)幕的機(jī)構(gòu)投資者會把價(jià)格一步一步推高，使市場波動加劇，在高價(jià)位大量出售股票給那些不明真相的投資者，而后者只能以低價(jià)賣出（譚中明，李慶尊2005）。這種典型的追漲殺跌行為包含著大量的噪聲交易，往往會造成股價(jià)對信息的過度反應(yīng)從而會延緩股價(jià)對信息的吸收。?
　　那么在中國股票市場上，機(jī)構(gòu)投資者作為信息優(yōu)勢方能否通過其持股行為促進(jìn)信息在市場中的擴(kuò)散呢？機(jī)構(gòu)重倉股是否在股價(jià)運(yùn)動中處于領(lǐng)先和引導(dǎo)者地位？為了回答這個問題，本文從股票的機(jī)構(gòu)持股比例這個代表機(jī)構(gòu)對股票關(guān)注和認(rèn)可程度的變量入手，通過構(gòu)造不同行業(yè)中不同機(jī)構(gòu)持股比例的股票組合，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和向量自回歸（VAR）方法對行業(yè)內(nèi)以及跨行業(yè)的領(lǐng)先滯后效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)分析。?
　　研究樣本說明 ?
　　本文的實(shí)證檢驗(yàn)采用在滬深兩市的全部A股作為研究樣本，樣本期為2010年1月1日到2010年12月31日，并且按照GICS行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將全部A股分為十大板塊，分別為能源（NY），原材料(YCL)，工業(yè)(GY)，可選消費(fèi)(FRC)，日常消費(fèi)(RC)，通信設(shè)備(TX)，金融地產(chǎn)(JR)，公用事業(yè)（GS），醫(yī)療生物（YL），信息技術(shù)（XX），就每個行業(yè)板塊內(nèi)成分股日收益之間的交互相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。因?yàn)橥ㄐ旁O(shè)備行業(yè)的成分股過少，不適于分組取樣，所以在研究中剔除了通信設(shè)備這個行業(yè)樣本。所有行業(yè)成分股信息和日收益數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。?
　　在每個行業(yè)板塊內(nèi)，我們通過構(gòu)造機(jī)構(gòu)持倉比例最高和最低的組合收益進(jìn)行實(shí)證研究。在構(gòu)造組合時(shí)，我們根據(jù)機(jī)構(gòu)持倉比例高低對每個行業(yè)內(nèi)的機(jī)構(gòu)重倉股和低倉股體進(jìn)行劃分，具體做法是在每個行業(yè)內(nèi)將成分股匯總，根據(jù)2010年上市公司公布的每一季度報(bào)告中的機(jī)構(gòu)持倉比例高低進(jìn)行排序，按從高到低平均分為五檔，取最低一檔的個股組合成為該季度低倉股，簡稱L組，最高一檔的個股組合成為該季度重倉股，簡稱H組。組合日收益為每組成分股的平均日收益。在成分股選擇中，我們剔除了以下兩類成分股，一是該年度內(nèi)新上市的公司股票，這樣可以避免因新股上市造成該行業(yè)內(nèi)股票收益的異常波動；二是該年度內(nèi)連續(xù)五個交易日無交易記錄的股票，這是為了消除因非同步交易引起個別股價(jià)反應(yīng)延遲的現(xiàn)象。?
　　在表1中，我們統(tǒng)計(jì)匯總了九大行業(yè)機(jī)構(gòu)持股重倉組H組和低倉股L組的平均每家上市公司的持股機(jī)構(gòu)家數(shù)，機(jī)構(gòu)持股比例與季末流通A股市值，平均每季度的每股收益。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明每個行業(yè)的H組擁有的持股機(jī)構(gòu)數(shù)量、持股比例都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于L組，并且其組合成分股對應(yīng)的平均流通市值規(guī)模均遠(yuǎn)大于L組，每股收益也明顯大于L組，但公用事業(yè)板塊除外，該行業(yè)的L組和H組的平均每股收益近似，且明顯低于其他行業(yè)的每股收益。該統(tǒng)計(jì)結(jié)果與經(jīng)驗(yàn)分析是一致的，機(jī)構(gòu)投資者青睞于規(guī)模大，效益良好的上市公司，另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的大量參股有利于改善公司資本結(jié)構(gòu)和治理水平從而促進(jìn)上市公司擴(kuò)大規(guī)模增加盈利能力。?
　　表1：樣本組合相關(guān)信息統(tǒng)計(jì)表?
　　
　　行業(yè)名稱組別持股機(jī)構(gòu)?家數(shù)機(jī)構(gòu)持股?比例（%）流通A股?市值（萬元）每股收益?（元）
　　能源
　　
　　L85.39306956.350.43
　　H4685.2311168934.271.16
　　原材料
　　
　　L65.46203025.130.23
　　H2264.531113637.500.38
　　工業(yè)
　　
　　L64.88195282.100.36
　　H2567.751120999.200.51
　　日常消費(fèi)
　　
　　L611.16236135.350.20
　　H4571.262264802.880.96
　　可選消費(fèi)
　　
　　L66.35145304.470.34
　　H2868.17948472.360.52
　　金融地產(chǎn)
　　
　　L1010.53701934.400.27
　　H5071.189703498.990.68
　　公用事業(yè)
　　
　　L98.03266322.380.17
　　H1577.061124787.930.18
　　醫(yī)療生物
　　
　　L66.4148116.180.26
　　H4573.981003980.490.66
　　信息技術(shù)
　　
　　L55.05142541.080.21
　　H2866.28694572.030.44
　　
　　 在表2中，我們對各行業(yè)樣本組合的收益率序列進(jìn)行簡單的統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)多數(shù)行業(yè)(能源，金融地產(chǎn)行業(yè)例外)H組的收益均值都高于L組，收益中位數(shù)則沒有明顯的規(guī)律性，表示波動情況的標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)在L組和H組之間沒有明顯的差異性，可見L組和H組面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平無顯著差別，由此可見在2010年，多數(shù)行業(yè)板塊內(nèi)的機(jī)構(gòu)重倉股表現(xiàn)普遍好于低倉股。從L組和H組的相關(guān)性來看，所有行業(yè)L組和H組的相關(guān)系數(shù)都在0.8、0.9的高水平上，說明行業(yè)板塊的聯(lián)動性較強(qiáng)，股價(jià)對公共信息的反應(yīng)有較強(qiáng)的一致性。?
　　表2：樣本組合收益率的簡單統(tǒng)計(jì)特征說明表?
　　
　　行業(yè)名稱組別平均值?（%）中位數(shù)?（%）標(biāo)準(zhǔn)差L與H組收益?相關(guān)系數(shù)
　　能源
　　
　　L0.020.181.98
　　H-0.040.022.430.83
　　原材料
　　
　　L-0.040.331.86
　　H0.200.481.740.90
　　工業(yè)
　　
　　L0.0030.271.76
　　H0.060.301.730.96
　　日常消費(fèi)
　　L0.040.311.80
　　H0.200.271.800.86
　　可選消費(fèi)
　　L0.020.311.74
　　H0.120.411.730.90

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