【摘要】創(chuàng)業(yè)板的推出,不僅為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持,而且也將豐富我國資本市場的層次,優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,并對國民經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生深遠的影響。由于創(chuàng)業(yè)板在中國是一個全新的市場,其獨特的金融制度安排以及市場本身初生的脆弱性誘發(fā)了諸多的風(fēng)險,尤其出現(xiàn)道德風(fēng)險的可能性較高。為了推進創(chuàng)業(yè)板的健康運行,必須通過完善信息披露、保薦人制度等相關(guān)制度建設(shè)來防范創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險。
　　【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 道德風(fēng)險 防范
　　
　　 2009年10月30日,隨著28家公司在深圳證券交易所集中掛牌上市,醞釀已久的創(chuàng)業(yè)板終于登上了中國資本市場舞臺。創(chuàng)業(yè)板作為二板證券市場,是指在主板之外專為中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)和成長型企業(yè)提供籌資途徑,并為風(fēng)險資本提供有效退出渠道的新興證券交易市場。由于創(chuàng)業(yè)板市場制度自身以及相關(guān)市場參與主體的問題等原因,我國創(chuàng)業(yè)板市場蘊涵著較大的風(fēng)險。而深入分析其中的道德風(fēng)險,并針對性地提出解決方案,對促進我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。
　　一、德國新市場的啟示
　　20世紀90年代以來,隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫的破滅,海外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展出現(xiàn)了分化。創(chuàng)立于1997年3月的德國創(chuàng)業(yè)板――德國新市場自2000年后,上市公司造假丑聞屢屢被揭露,許多純概念股票股價暴跌。2000年9月,在法蘭克福從事互聯(lián)網(wǎng)和電信業(yè)務(wù)的“Gigabell”通信公司由于虛報市場業(yè)績、夸大盈利指標(biāo)、欺詐性預(yù)測公司指標(biāo)被揭露,使該公司最終宣布破產(chǎn),拉開了一系列上市公司破產(chǎn)的序幕;德國遠程通訊技術(shù)公司,在近4年的營業(yè)額中,有80%以上是虛構(gòu)的;一家叫“ComRoad”的公司,企業(yè)業(yè)績幾乎全部造假;由于上市公司違法行為越揭越多,股民資金紛紛出逃。在僅僅31個月的時間里,市場損失就達2000多億歐元之巨,最終導(dǎo)致德國新市場被關(guān)閉。
　　德國新市場的失敗表明,在創(chuàng)業(yè)板的運行中蘊涵著巨大的道德風(fēng)險。因此,有必要對我國創(chuàng)業(yè)板市場的道德風(fēng)險進行深入分析。
　　二、我國創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險
　　創(chuàng)業(yè)板市場上,由于信息的不對稱,會存在道德風(fēng)險的問題。不對稱的信息是指一部分參與者擁有而另一部分參與者不擁有的信息。這種信息不對稱的直接衍生物就是欺詐行為和內(nèi)幕交易。
　　目前,與我國創(chuàng)業(yè)板相關(guān)的政策及法律、法規(guī)尚不健全;中國證監(jiān)會對保薦人的監(jiān)管效率不高;創(chuàng)業(yè)板上市公司后續(xù)監(jiān)管方面的法規(guī)、細則等比較缺乏;監(jiān)管力量不足的問題還沒有徹底解決,從事道德風(fēng)險活動的低成本是我國創(chuàng)業(yè)板市場產(chǎn)生道德風(fēng)險的一個主要原因。
　　當(dāng)前,我國創(chuàng)業(yè)板市場的道德風(fēng)險主要是由創(chuàng)業(yè)板市場參與主體引發(fā)的。
　　1、上市公司的道德風(fēng)險
　　上市公司的道德風(fēng)險是指上市公司大股東、管理層道德誠信度不高,利用自己的控制權(quán)通過信息披露虛假陳述,不履行誠信義務(wù)而對創(chuàng)業(yè)板市場和投資者造成的風(fēng)險。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營時間短,經(jīng)營記錄缺乏,因而投資者與企業(yè)之間存在信息不對稱。公司管理層有可能利用自身的信息優(yōu)勢,出現(xiàn)道德風(fēng)險,損害投資人的合法利益。
　　上市公司的道德風(fēng)險主要表現(xiàn)在:一是大股東惡意套現(xiàn)。部分上市公司很可能為進入市場“圈錢”而進行過度包裝,欺騙上市,對業(yè)務(wù)記錄、市場發(fā)展前景等事關(guān)投資者利益的相關(guān)內(nèi)容進行不實陳述或誘導(dǎo)。尤其民營企業(yè)中的一些企業(yè)主在強大的直接利益推動下,抱著投機心理,希望企業(yè)通過在創(chuàng)業(yè)板上市之后把屬于個人的股權(quán)套現(xiàn)。例如,包括華誼兄弟在內(nèi)的一些創(chuàng)業(yè)板原始股東,在股價接連攀升之際,以“股權(quán)質(zhì)押”名義,有變相拋售公司限售股的嫌疑。二是信息披露風(fēng)險。這是指上市公司為了自身利益,利用虛假記載和誤導(dǎo)性陳述等欺騙投資者。對涉及如科研成果、核心技術(shù)人員的變動等重要信息不及時披露。另外,在財務(wù)方面,也存在上市公司虛報經(jīng)營成果,粉飾財務(wù)報表等問題。三是上市公司管理層未能履行“勤勉、誠信”的義務(wù)。
　　2、證券中介機構(gòu)的道德風(fēng)險
　　證券中介機構(gòu)是為證券發(fā)行與上市提供保薦、審計、資產(chǎn)評估、法律咨詢等服務(wù)的專門機構(gòu)。在創(chuàng)業(yè)板市場中,中介機構(gòu)及其人員可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險表現(xiàn)在:以保薦機構(gòu)為主的中介機構(gòu)受到利益驅(qū)動過度包裝企業(yè)上市;或在制作發(fā)行文件、發(fā)行及股票承銷中和企業(yè)共謀,違反有關(guān)規(guī)定,制作虛假材料或不按規(guī)定真實披露信息。
　　3、監(jiān)管機構(gòu)的道德風(fēng)險
　　目前,我國創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管體制不健全,監(jiān)管人員掌握著內(nèi)幕信息,手中又有審批企業(yè)上市、查處違法活動等職權(quán),極有可能利用職務(wù)之便收受賄賂,不履行應(yīng)盡義務(wù),從而引發(fā)道德風(fēng)險。主要表現(xiàn)為:一是審核人員對擬上市企業(yè)的重大問題視而不見、故意把關(guān)不嚴,不確保上市公司的質(zhì)量;二是監(jiān)管人員不及時查處操縱股價等違法活動等。
　　4、投資者的道德風(fēng)險
　　由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的股本規(guī)模較小、經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定以及市場的不確定性,容易出現(xiàn)一些機構(gòu)和個人利用內(nèi)幕消息或資金實力操縱市場價格行為。我國創(chuàng)業(yè)板開市以來,暴露的最大問題是游資大戶涉嫌操縱股市,風(fēng)險很高。例如,創(chuàng)業(yè)板吉峰農(nóng)機上市后,在短短一個月時間內(nèi)上漲了400%之多,深交所在交易中發(fā)現(xiàn)了游資大戶的身影。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn),托管于上海商城路某營業(yè)部的賬戶“解某某”,多次在“吉峰農(nóng)機”股票交易中以大筆申報、高價申報等方式拉抬股價,誘導(dǎo)其他投資者尤其是中小投資者跟風(fēng)介入,造成股價大幅波動,以謀取不正當(dāng)利益。
　　三、防范我國創(chuàng)業(yè)板道德風(fēng)險的對策
　　上述對我國創(chuàng)業(yè)板道德風(fēng)險的深入分析,有助于我們采取有效措施,確保創(chuàng)業(yè)板的健康運行。
　　1、實行嚴格的信息披露制度
　　實行嚴格的信息披露制度,提高信息的透明度,有利于改善信息不對稱帶來的道德風(fēng)險。通過實施嚴格的信息披露來減少上市公司利用信息優(yōu)勢損害投資者的行為,保障投資者的合法知情權(quán)。創(chuàng)業(yè)板上市公司須披露的信息包括:披露每個季度的財務(wù)報表;披露融資計劃,全面而詳盡地分項說明公司募集資金的用途;披露公司業(yè)務(wù)或項目的進展情況,包括公司的客源、利潤、技術(shù)以及發(fā)展前景等。并且,上市公司披露的信息須真實、準確。在披露公司信息的同時,還要及時向投資者提示風(fēng)險。與此同時,政府主管機構(gòu)要對各種報刊、網(wǎng)站、信息咨詢公司所發(fā)表的信息及股評中所涉及的信息進行檢查,對造成嚴重后果者要依法追究責(zé)任。
　　2、建立嚴格的保薦人制度
　　保薦人制度是指由上市保薦人對被保薦企業(yè)在股票發(fā)行上市前后的內(nèi)部管理及各項信息披露進行監(jiān)管與輔導(dǎo),并對被保薦人的股票發(fā)行上市申請文件的真實性、準確性、完整性承擔(dān)連帶責(zé)任。目前從世界范圍來看,成熟的創(chuàng)業(yè)板市場大都通過設(shè)立保薦人制度或類似制度來防范市場風(fēng)險的。因此,必須在我國創(chuàng)業(yè)板市場上推行上市保薦人制度,將中介機構(gòu)的責(zé)任和投資者、融資者的利益緊密地連接在一起。保薦人制度有效地抑制上市公司“虛假包裝、蒙混上市”的現(xiàn)象,促使其規(guī)范運作和嚴格遵守信息披露制度。在設(shè)立保薦人制度的同時,監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)嚴格保薦人的資格認證,加大對保薦人違規(guī)的處罰力度,避免出現(xiàn)保薦人與上市公司互相勾結(jié),進行內(nèi)幕交易的現(xiàn)象。此外,還應(yīng)建立保薦人風(fēng)險責(zé)任基金,健全保薦人民事賠償制度。總之,嚴格保薦人制度不僅可以有效地防范創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險,也是證券市場穩(wěn)健運行的保證。
　　3、建立多層面的監(jiān)管體系
　　創(chuàng)業(yè)板市場存在的道德風(fēng)險使監(jiān)管顯得極為重要。我們必須設(shè)立專門的市場監(jiān)管機構(gòu),制定相應(yīng)的監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管細則,加大對證券中介機構(gòu)造假的打擊力度。當(dāng)然,除了政府部門的監(jiān)管,還應(yīng)形成多層面的監(jiān)管體系。上市公司內(nèi)部必須建立有效的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng),確保公司遵守財務(wù)及監(jiān)管規(guī)定,增加信息披露的廣度與頻度;還須強化公司在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等方面的行為準則、運作標(biāo)準的監(jiān)管。在企業(yè)外部監(jiān)管體系設(shè)置方面,應(yīng)形成證監(jiān)會、證交所、保薦人、社會其它機構(gòu)等四個層次的監(jiān)管。證監(jiān)會是制定規(guī)則、監(jiān)控市場的最高層;證交所將履行主要的監(jiān)管職責(zé),根據(jù)監(jiān)管制度對市場參與者進行監(jiān)管,對違規(guī)行為及時查處;保薦人在推薦企業(yè)上市后的一定時期要監(jiān)督其按規(guī)則運行,真實、完整地披露信息;會計師事務(wù)所、評估機構(gòu)、新聞媒體等社會其它機構(gòu)也應(yīng)承擔(dān)監(jiān)督職能。此外,還須加強證券行業(yè)的自律性管理,提高管理層監(jiān)管水平,嚴格依法治市。
　　4、選擇市商制與競價制相結(jié)合的混合交易制度
　　做市商是通過提供買賣報價為產(chǎn)品制造市場的證券商,通過用自己的資金為賣而買、為買而賣的方式連接證券買賣雙方,組織市場交易活動,為有價證券創(chuàng)造出轉(zhuǎn)手交易的市場。做市商制度保證了市場的流動性,發(fā)揮證券經(jīng)營機構(gòu)“穩(wěn)定器”的作用,達到監(jiān)控內(nèi)幕交易,防止操縱股價,規(guī)避交易中的道德風(fēng)險的目的。但是,做市商制度本身也存在著不可避免的缺陷:由于做市商的雙重身份,他們掌握著未成交委托的報價和數(shù)量,有可能利用掌握的市場信息為自己牟取暴利或操縱市場。因此,筆者認為,我國目前條件下應(yīng)參照美國納斯達克市場現(xiàn)行的交易制度,建立做市商制度和競價交易制度相結(jié)合的混合交易制度,并逐步完善相關(guān)的法律法規(guī),防范做市商可能引發(fā)的道德風(fēng)險。
　　5、完善上市公司激勵與約束機制
　　創(chuàng)業(yè)板上市公司大多是高科技、成長型企業(yè),而高科技企業(yè)的發(fā)展,不僅需要巨額的資金,還需一支極富創(chuàng)業(yè)精神、內(nèi)部穩(wěn)定的企業(yè)家及技術(shù)隊伍。在企業(yè)高級管理人員和核心技術(shù)人員中,建立以股權(quán)激勵與約束為目標(biāo)的股權(quán)結(jié)構(gòu),附加一系列附未來生效條件的股權(quán)調(diào)整協(xié)議或約定等,有利于上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定及發(fā)展,也減少了管理層的道德風(fēng)險。
　　6、實行嚴格的退市制度
　　由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的自身特點,風(fēng)險防御能力弱。因此,創(chuàng)業(yè)板需要建立完善的退市制度,以實現(xiàn)對上市公司激勵和優(yōu)勝劣汰的作用。通過市場競爭去進行篩選,優(yōu)勝劣汰,從外部給上市公司一個壓力,促使其對內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進行不斷地優(yōu)化,這不但能提高上市公司的質(zhì)量,而且可以防范包括道德風(fēng)險在內(nèi)的一系列風(fēng)險。同時,對嚴重違規(guī)的上市公司要堅決實行摘牌退場制度,以保證創(chuàng)業(yè)板平穩(wěn)運行。
　　創(chuàng)業(yè)板市場的建立改善了我國創(chuàng)業(yè)投資機制,它的推出必將為我國證券市場的發(fā)展帶來飛躍。目前,盡管實現(xiàn)了平穩(wěn)啟動,但創(chuàng)業(yè)板誕生才近半年,還存在諸多風(fēng)險。因此,我們要采取有效的風(fēng)險防范措施,切實保護廣大投資者利益,維護創(chuàng)業(yè)板市場的健康運行�！�
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　　(作者:合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院07級行政管理與電子政務(wù)專業(yè)碩士研究生)
　　責(zé)編:姚少寶

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