摘要：本文研究國(guó)有企業(yè)股份化對(duì)企業(yè)運(yùn)作和業(yè)績(jī)的影響�；�于西方的有關(guān)理論，本文提出一些進(jìn)行實(shí)證研究的假設(shè)命題。隨后在587家中國(guó)股份制企業(yè)中對(duì)這些命題進(jìn)行檢驗(yàn)。采用概率統(tǒng)計(jì)方法，我們從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)了一些重要的企業(yè)活動(dòng)規(guī)律，現(xiàn)象或問題。例如，企業(yè)完全非國(guó)有化在中國(guó)現(xiàn)階段的體制下并不一定可以幫助這些企業(yè)提高效率或競(jìng)爭(zhēng)力，上市企業(yè)的控股結(jié)構(gòu)或比例對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及業(yè)績(jī)可以有重要的影響，等等。

　　關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)/股份制改革/多元化/實(shí)證研究

　　自中國(guó)改革開放以來，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的股份制改革已經(jīng)進(jìn)行了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。盡管這項(xiàng)改革意義重大，但至今還很少人對(duì)這項(xiàng)改革的成效進(jìn)行客觀系統(tǒng)的數(shù)量化研究。多年來，西方管理學(xué)界對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度，特別是企業(yè)的股份制和監(jiān)管機(jī)制進(jìn)行了大量研究，但這些研究成果在國(guó)內(nèi)的傳播還不普及，了解的人很少。我們認(rèn)為，中國(guó)如果要成功地建立符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代企業(yè)制度，就必須對(duì)西方管理學(xué)界的相關(guān)研究有所了解，特別是要熟悉西方的研究思路和研究方法，學(xué)會(huì)利用西方管理研究乃至整個(gè)社會(huì)科學(xué)研究的定量分析方法對(duì)有關(guān)課題進(jìn)行客觀科學(xué)地研究。

　　當(dāng)今國(guó)內(nèi)的企業(yè)管理研究流行“調(diào)查報(bào)告”式的論文。研究人員往往只選擇一家或數(shù)家“典型企業(yè)”，報(bào)道一下這些企業(yè)的幾件正面的典型事例。這類研究雖然也有一定的參考價(jià)值，但從概率統(tǒng)計(jì)的科學(xué)觀點(diǎn)看，卻有不少嚴(yán)重的缺點(diǎn)。例如，這類研究樣本極小，又沒有隨機(jī)抽樣。所以，報(bào)道的事物的代表性就很成問題。在任何一個(gè)樣本的企業(yè)中，要找出一個(gè)或幾個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)是不難的，難的是證明這些企業(yè)的活動(dòng)代表一種普遍規(guī)律或現(xiàn)象，而且研究者自己沒有主觀地按自己的偏好去選擇性地報(bào)告這些現(xiàn)象，例如，沒有以成敗論英雄，沒有只報(bào)道正面的事例而不報(bào)道負(fù)面的事例等等。有人辯解說這樣的報(bào)告可以看成是案例研究，西方也有很多案例研究。是的，案例研究作為一種科學(xué)方法，在學(xué)術(shù)界是得到認(rèn)可的。然而，案例研究也有一定的規(guī)范，并不是很多人所想象的那樣簡(jiǎn)單。從案例的選取、資料的采集和分析，到報(bào)告的撰寫，都有明確的要求（Yin ，1998）。我們?cè)谶@里不討論具體的研究方法。

　　由于中國(guó)企業(yè)管理研究中存在的諸多問題，所以，一些被捧上天的企業(yè)往往有“見光死”的現(xiàn)象。當(dāng)報(bào)道這些企業(yè)的文章發(fā)表之日，就是這些企業(yè)開始走下坡路之時(shí)。中國(guó)企業(yè)研究如果不改變這種風(fēng)氣，就可能會(huì)永遠(yuǎn)落后于中國(guó)改革實(shí)踐的發(fā)展，永遠(yuǎn)無法為中國(guó)企業(yè)邁向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)提供前瞻性的理論指導(dǎo)。從這個(gè)意義上說，本研究希望能發(fā)揮一點(diǎn)“拋磚引玉”的作用。

　　國(guó)有企業(yè)股份制改造，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要戰(zhàn)略步驟。應(yīng)該說，國(guó)內(nèi)有一些研究，探討了股份制的問題，也探討了國(guó)有企業(yè)通過股份制改造是否能走出困境的問題（徐英、陳方正，2000；
鞠榮華，2001；
巢劍雄，2000）。但是，現(xiàn)有的研究，不是少量的個(gè)案研究或報(bào)道，就是缺乏系統(tǒng)性和規(guī)范性。我們有必要用更規(guī)范的方法，在更大的范圍對(duì)國(guó)有企業(yè)的股份制改革進(jìn)行系統(tǒng)研究，以總結(jié)改革的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)或教訓(xùn)。

　　以上述思想作為指導(dǎo)，我們對(duì)587家中國(guó)股份制企業(yè)進(jìn)行了實(shí)證研究。并得到了一些有意義的結(jié)果。在討論這項(xiàng)調(diào)查的實(shí)際結(jié)果以前，我們首先對(duì)有關(guān)的理論文獻(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)要的回顧。

　　一、理論回顧

　　在西方管理理論中，與現(xiàn)代企業(yè)公司制度及監(jiān)管制最有直接聯(lián)系的是代理理論（agencytheory）（Walsh and Seward，1990）。這一理論假設(shè)如果沒有股東的密切監(jiān)管，企業(yè)管理層就可能會(huì)以權(quán)謀私。換句話說，沒有有效的監(jiān)管，管理層的決策就可能是為了維護(hù)他們的自身利益，而非為了使股東利益最大化。例如，為了保住自己的職位，管理層可能采取措施反對(duì)或阻礙企業(yè)合并與重組，即使這些重組與合并會(huì)有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。為了保住自己的職位，管理層還往往會(huì)推行過度的多元化策略（Baysinger and Hoskisson ，1990）。例如，一家電子行業(yè)的企業(yè)會(huì)兼營(yíng)房地產(chǎn)和農(nóng)副產(chǎn)品貿(mào)易。這種多元化策略能增加管理層手中的權(quán)力，使其控制更多的人力和財(cái)力資源。而這種控制本身又增加了管理層向股東討價(jià)還價(jià)的籌碼。西方代理理論認(rèn)為，股東們必須對(duì)此提高警覺，努力改進(jìn)對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)管，才能有助于減少企業(yè)管理層的這類利己決策（Mallette and Fowler ，1992）。

　　然而，西方研究同時(shí)證明，有效的監(jiān)管企業(yè)管理層常常是非常困難的。根據(jù)代理理論，企業(yè)的主要股東們常常使得他們的資產(chǎn)分布于數(shù)家公司，這樣可以幫助這些股東分散投資風(fēng)險(xiǎn)。西方多年來建立的現(xiàn)代企業(yè)制度使股東們能與專業(yè)管理者訂立專業(yè)服務(wù)契約，由專業(yè)人員來經(jīng)營(yíng)他們的這些資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。在這種背景下如果能夠確保企業(yè)管理層不利用契約關(guān)系而獲利，不浪費(fèi)公司資源，那么股東們或投資者們就能夠真正分散其投資風(fēng)險(xiǎn)。然而，這一點(diǎn)能否實(shí)現(xiàn)取決于股東們的監(jiān)管。假如主要股東們有太多的公司或業(yè)務(wù)要監(jiān)管，那么他們?nèi)ナ占�和處理相關(guān)信息以便監(jiān)管企業(yè)的能力將是極為有限的。特別是在企業(yè)主要處于高度多元化經(jīng)營(yíng)的情況下，由于企業(yè)的業(yè)務(wù)分散于不同的行業(yè)，采用不同的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，生產(chǎn)不同的產(chǎn)品，股東們往往無法對(duì)企業(yè)的運(yùn)作及成效進(jìn)行及時(shí)地監(jiān)管。實(shí)際上，近年來西方企業(yè)管理理論和實(shí)際研究數(shù)據(jù)已相當(dāng)一致地證明，采用高度多元化的企業(yè)戰(zhàn)略往往不符合股東的利益。這種戰(zhàn)略不但增加股東們監(jiān)管的困難，增加管理層以權(quán)謀私的機(jī)會(huì)，而且往往使企業(yè)無法建立具有競(jìng)爭(zhēng)能力的核心業(yè)務(wù)，無法有效地進(jìn)行新產(chǎn)品研究與開發(fā)，也無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

　　在學(xué)術(shù)上，西方企業(yè)管理研究人員將過度多元化經(jīng)營(yíng)定義為企業(yè)的多元化程度超出股東需要的最優(yōu)水平（Markides，1992）。超過股東需要的最優(yōu)水平意味著這種多元化經(jīng)營(yíng)可能使管理層從某種意義上獲益，如增加他們的崗位權(quán)力，工作保障以及工資報(bào)酬，卻不能使股東得到最佳的投資回報(bào)（Baysinger and Hoskisson ，1989）。換句話說，企業(yè)的高度多元化經(jīng)營(yíng)可能會(huì)影響企業(yè)的技術(shù)發(fā)展，增加企業(yè)債務(wù)，損害企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略管理。例如，過度多元化經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致企業(yè)強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)控制而不是戰(zhàn)略控制。換句話說，由于過度多元化，企業(yè)管理者難以對(duì)不同部門的運(yùn)作獲得及時(shí)具體的信息，也很難有時(shí)間和精力去及時(shí)地處理這些信息以作出較及時(shí)的比較好的戰(zhàn)略決策。因此，在高度多元化的企業(yè)中，股東與最高層管理者往往不得不依靠財(cái)務(wù)報(bào)表來了解各部門的運(yùn)作；
而財(cái)務(wù)報(bào)表往往只能提供有限的、關(guān)于企業(yè)過去活動(dòng)情況的信息。有時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)表甚至不能反映企業(yè)的真實(shí)情況，例如，如果一家高科技企業(yè)在一年或幾年內(nèi)大幅削減用于研究與開發(fā)的支出，企業(yè)的盈利就可能大幅提高，財(cái)務(wù)報(bào)表就可以寫得很漂亮。但這種提高的代價(jià)是企業(yè)失去長(zhǎng)遠(yuǎn)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。此外，財(cái)務(wù)報(bào)表只代表企業(yè)的過去，而企業(yè)戰(zhàn)略的制定卻要求預(yù)測(cè)未來。企業(yè)過去幾年贏利，并不能保證在未來幾年的新競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中繼續(xù)贏利，企業(yè)戰(zhàn)略必須根據(jù)市場(chǎng)和外界條件的變化及時(shí)調(diào)整。因此，在現(xiàn)代企業(yè)中，合格的管理者不能只靠財(cái)務(wù)報(bào)表去預(yù)測(cè)將來，并為性質(zhì)不同的行業(yè)部分制定合理的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。他們必須真正了解各部門的具體運(yùn)作及可能存在的問題，了解市場(chǎng)的發(fā)展，然后才能對(duì)各部門進(jìn)行正確的創(chuàng)造性的戰(zhàn)略管理（Hitt and Hoskisson，1988）。企業(yè)如果缺乏有效的戰(zhàn)略管理與控制，為了短期的利潤(rùn)增長(zhǎng)而盲目多元化，就可能會(huì)迷失方向，影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)此，企業(yè)的股東們必須有清楚的認(rèn)識(shí)。

　　根據(jù)西方的研究，過度多元化經(jīng)營(yíng)往往與企業(yè)的控股結(jié)構(gòu)有關(guān)系。例如，擁有較少企業(yè)股份的董事會(huì)成員就不太可能很認(rèn)真地監(jiān)管公司的戰(zhàn)略。除非公司的績(jī)效明顯變差，這些董事一般不會(huì)過問管理層的戰(zhàn)略（Johnson ，Hoskisson and Hitt，1993）。換句話說，公司董事們的控股比例可能會(huì)影響他們對(duì)公司戰(zhàn)略監(jiān)管的積極性。而另一方面，只擁有企業(yè)很少一部分股票的小股東們也無法對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策進(jìn)行有效地監(jiān)管。原因是小股東們既沒有足夠的積極性和影響力，也很少能夠聯(lián)合起來對(duì)管理層的戰(zhàn)略決策施加影響。實(shí)際上西方管理研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)中分散于眾多小股東手中的股票比例越大，股東們就越不容易對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)管，管理層就越容易濫用權(quán)力，制定一些只對(duì)自己有利的企業(yè)戰(zhàn)略。而另一方面，西方的研究也證明，企業(yè)管理層及職工持股確實(shí)可以提高企業(yè)職工的積極性，幫助改善企業(yè)業(yè)績(jī)，例如，西方研究數(shù)據(jù)顯示，管理層所持有的企業(yè)股票越少，企業(yè)就越可能采用多元化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略。這種戰(zhàn)略雖然往往不符合股東們的利益，但卻可以增加管理層的權(quán)力，保證管理層的既得利益。

　　以上研究回顧能幫助我們了解西方管理學(xué)界對(duì)有關(guān)問題的研究成果，例如企業(yè)控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)運(yùn)作的關(guān)系。但是，人們還不清楚這些研究成果是否可應(yīng)用于那些象中國(guó)這樣處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的國(guó)家。為了討論在中國(guó)現(xiàn)行體制下企業(yè)控股結(jié)構(gòu)和企業(yè)運(yùn)作的關(guān)系，我們必須了解中國(guó)的企業(yè)運(yùn)作環(huán)境的一些特點(diǎn)。

　　從1984年北京天橋百貨商店實(shí)行國(guó)有企業(yè)股份制試點(diǎn)以來，國(guó)有企業(yè)股份化的公司數(shù)目迅速增加。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的資料，到2001年8月為止，僅在中國(guó)深滬股票交易所掛牌的股份化企業(yè)就達(dá)1151家。這些公司中很大一部分是原來的國(guó)有企業(yè)。在這些公司的股本結(jié)構(gòu)中，人們往往可以看到多種不同股份。例如，國(guó)家股，企業(yè)法入股，內(nèi)部職工股，以及高級(jí)管理人員股。由于這些股本的特點(diǎn)，西方的研究可能并不完全適用于中國(guó)。例如，西方的企業(yè)一般沒有國(guó)有股。在少數(shù)仍有國(guó)有股的西方企業(yè)中，國(guó)有股的比例也往往是微不足道的。例如英國(guó)政府將國(guó)有的羅爾斯羅伊斯公司股份化以后，國(guó)家只保留了一股的特別股或所謂“金股”。

　　而我國(guó)在推行國(guó)有企業(yè)股份制改造的過程中，為了防止國(guó)有資產(chǎn)的流失，堅(jiān)持國(guó)家控股或國(guó)家大股的政策。國(guó)有股對(duì)當(dāng)今中國(guó)股份企業(yè)的運(yùn)作到底有什么作用？國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略有什么特點(diǎn)？對(duì)于扭轉(zhuǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不利的局面發(fā)揮了什么作用？西方的理論難以說明。盡管國(guó)內(nèi)有不少作者認(rèn)為國(guó)有股會(huì)阻礙企業(yè)走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，但也很少有人能拿出數(shù)據(jù)支持。此外，西方的企業(yè)是在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中運(yùn)作，各種與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的法律、新聞和其他社會(huì)機(jī)制已完全建立。而中國(guó)的企業(yè)則是仍然在轉(zhuǎn)型中的體制中運(yùn)作，各種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所要求的社會(huì)機(jī)制還在試驗(yàn)或有待建立。這種情況也會(huì)影響西方企業(yè)管理理論在國(guó)內(nèi)的適用性。例如，在影響中國(guó)企業(yè)運(yùn)作的因素中，往往是“情大于法”，企業(yè)之間往往并不是在公平的條件下進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。此外，由于各種統(tǒng)計(jì)體制的不健全，企業(yè)往往缺乏足夠的信息去預(yù)測(cè)未來，而管理者中也很少人學(xué)習(xí)研究過現(xiàn)代企業(yè)的戰(zhàn)略管理問題。因此，西方的企業(yè)管理理論也可能因此而不適用。最后，中西方還在政治、社會(huì)及文化各方面存在著其他差異，所有這些都決定了西方研究成果應(yīng)用于中國(guó)企業(yè)的局限性。由于這些原因，我們有必要實(shí)事求是地分析今天中國(guó)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)作情況以及數(shù)據(jù)，從中找出一些規(guī)律性的東西來。

　　二、形成假設(shè)

根據(jù)中外學(xué)者對(duì)中國(guó)企業(yè)環(huán)境及運(yùn)作規(guī)律的研究，我們可以提出如下待檢驗(yàn)的假設(shè)：首先，根據(jù)中國(guó)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體制的特點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)股份化以后，特別是企業(yè)完全非國(guó)有化以后，企業(yè)就更有可能采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略，這里的主要理由是，股份制公司一時(shí)還不能適應(yīng)中國(guó)現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。一旦失去了國(guó)家的保護(hù)與支持，由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變過來的股份制企業(yè)就可能在短期內(nèi)不知所措，無法與外資企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。這種現(xiàn)象與原東歐社會(huì)主義國(guó)家國(guó)營(yíng)企業(yè)的情況相似，根據(jù)學(xué)者們對(duì)原東歐國(guó)營(yíng)企業(yè)的研究（例如，Newman，2000）表明，原國(guó)有企業(yè)失去了國(guó)家的扶持及保護(hù)后，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)并不能很快地學(xué)會(huì)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中競(jìng)爭(zhēng)。即使這些企業(yè)的管理層愿意努力學(xué)習(xí)，他們也還是要先付出“學(xué)費(fèi)”，經(jīng)歷一個(gè)積累經(jīng)驗(yàn)的過程。這里的主要因素是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。市場(chǎng)份額是每家企業(yè)都努力爭(zhēng)取得到的“稀缺資源”。顧客的購(gòu)買力被一家企業(yè)所控制，另一家企業(yè)就可能失去了自己的市場(chǎng)。當(dāng)一個(gè)原社會(huì)主義國(guó)家的市場(chǎng)剛開放時(shí)，私營(yíng)企業(yè)，特別是那些西方跨國(guó)公司，總是擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這種優(yōu)勢(shì)來源于他們?cè)陂L(zhǎng)期全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中積累的各種資源，包括品牌效應(yīng)、市場(chǎng)推銷經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)。在這方面一家剛轉(zhuǎn)為股份制的國(guó)營(yíng)企業(yè)很難在短期內(nèi)與其抗衡。此外，由于剛轉(zhuǎn)為股份制的企業(yè)往往資源（特別是資金資源及管理人才資源）缺乏，這些企業(yè)也很少能夠忍受幾年的短期虧損，努力創(chuàng)建自己的品牌、技術(shù)或其他競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。由于這些原因，這些剛轉(zhuǎn)為股份制的原國(guó)有企業(yè)很少能在短期內(nèi)學(xué)會(huì)在真正市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下所必須的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，他們多數(shù)會(huì)采用盲目多元化的方針。在不同的行業(yè)中嘗試自己的運(yùn)氣，希望找到一個(gè)容易輕易成功的發(fā)展方向。這種情況在近年來中國(guó)的股份企業(yè)中可謂屢見不鮮。這些企業(yè)往往并不了解應(yīng)如何建立自己的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，如何形成自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，他們的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為往往以盲目跟風(fēng)為特點(diǎn)。今天VCD 影碟機(jī)好賣，大家就一窩蜂去生產(chǎn)影碟機(jī)，明天移動(dòng)電話好賣，大家又紛紛上移動(dòng)電話生產(chǎn)線。最后，在一個(gè)正從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家中，企業(yè)管理的專業(yè)人才也嚴(yán)重不足。例如，今天的中國(guó)，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略這門學(xué)科的研究和教學(xué)都還處在起步階段。許多企業(yè)的管理層和主要股東都不太清楚企業(yè)的戰(zhàn)略管理問題。所有這些都會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間影響非國(guó)有化企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。而另一方面，如果企業(yè)仍然是國(guó)家所有或有大量國(guó)有股份，這就意味著企業(yè)或多或少仍享受國(guó)家的扶持。在這種情況下，企業(yè)所面對(duì)的市場(chǎng)不確定性或其他風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)少得多。

　　面對(duì)較穩(wěn)定的外界環(huán)境，企業(yè)就會(huì)較少地選擇多元化戰(zhàn)略。根據(jù)上述討論，我們預(yù)測(cè)：

　　假設(shè)命題1：中國(guó)企業(yè)完全非國(guó)有化以后，它們會(huì)比仍然有國(guó)家控股的企業(yè)更可能采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略。

　　其次，我們預(yù)測(cè)國(guó)家股在企業(yè)總股本中的相對(duì)比例也會(huì)影響企業(yè)戰(zhàn)略。國(guó)家股所占的比重越少，企業(yè)就越可能采用多元化戰(zhàn)略。理由是，國(guó)家股的比重越少，企業(yè)得到國(guó)家扶持以及保護(hù)的可能性越少，企業(yè)就越可能會(huì)希望通過多元化經(jīng)營(yíng)來降低環(huán)境及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　假設(shè)命題2：在當(dāng)今中國(guó)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，國(guó)家股的比重與企業(yè)采用多元化戰(zhàn)略的傾向性具有負(fù)線性相關(guān)關(guān)系。

　　再次，根據(jù)管理學(xué)的研究，企業(yè)落實(shí)多元化策略的主要途徑是兼并不同行業(yè)的企業(yè)。既然我們預(yù)測(cè)企業(yè)非國(guó)有化以后更有可能采用多元化策略，我們進(jìn)一步預(yù)測(cè)：

　　假設(shè)命題3：完全非國(guó)有化以后的企業(yè)比仍然有國(guó)有股的企業(yè)更可能兼并不同行業(yè)的企業(yè)。

　　由于這種兼并行為，企業(yè)往往不得不向外舉債。按西方的研究，企業(yè)兼并需要大量資金，企業(yè)往往要舉債來實(shí)現(xiàn)兼并。由于這個(gè)原因，多元化企業(yè)往往要比非多元化企業(yè)背上更多的債務(wù)。既然非國(guó)有化后的企業(yè)更可能實(shí)行多元化的發(fā)展戰(zhàn)略，我們預(yù)測(cè)：

　　假設(shè)命題4：完全非國(guó)有化后的企業(yè)比仍然有國(guó)有股的企業(yè)具有更高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，企業(yè)的管理層及一般職工所持股份也會(huì)影響到股份企業(yè)的運(yùn)作與業(yè)績(jī)。西方的研究表明，如果管理層擁有自己企業(yè)的股票，他們的戰(zhàn)略管理決策就會(huì)對(duì)股東比較負(fù)責(zé)任，比較照顧股東的利益。在這種情況下，他們就不太傾向于采用多元化戰(zhàn)略，所以我們預(yù)測(cè)：

　　假設(shè)命題5：企業(yè)管理層所持股份在企業(yè)總股本中的比例越大，企業(yè)越可能避免采用過度多元化發(fā)展的戰(zhàn)略。

　　西方研究顯示企業(yè)職工股有助于調(diào)動(dòng)職工的積極性。因此，我們預(yù)測(cè)：

　　假設(shè)命題6：企業(yè)總股本中職工股所占比例與企業(yè)業(yè)績(jī)有正線性相關(guān)關(guān)系。

　　最后，我們來分析企業(yè)的多元化戰(zhàn)略如何影響企業(yè)業(yè)績(jī)。一方面，有理由相信，企業(yè)如果背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，必然會(huì)影響企業(yè)盈利。同時(shí)，多元化企業(yè)的利潤(rùn)還會(huì)受到其他因素的影響。例如，多元化企業(yè)往往難以集中資源發(fā)展名牌拳頭產(chǎn)品，核心業(yè)務(wù)不突出，而且各業(yè)務(wù)部門在戰(zhàn)略上往往得不到管理層的充分重視及有效管理。所有這些都會(huì)影響這類企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)能力及企業(yè)盈利水平。這些觀點(diǎn)都已在西方企業(yè)管理研究中得到了數(shù)據(jù)支持。但另一方面，中國(guó)的多元化企業(yè)又不一定有類似的情況。理由是，企業(yè)如果沒有國(guó)家股，就會(huì)少受國(guó)家或政府部門的行政干預(yù)。這時(shí)，管理層的決策可以比較靈活迅速。而且，在完全沒有國(guó)家股的企業(yè)中，管理層及股東的利益可能與企業(yè)業(yè)績(jī)聯(lián)系得更緊密。因此，管理層和主要股東對(duì)辦好企業(yè)的積極性也會(huì)更高。所有這些因素都有助于企業(yè)爭(zhēng)取好的業(yè)績(jī)，考慮到所有這些因素，我們對(duì)多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響不做預(yù)測(cè)，但我們會(huì)在處理數(shù)據(jù)時(shí)檢測(cè)這個(gè)問題。

　　三、研究方法

　�。ㄒ唬┤�樣

　　本研究的對(duì)象是1996年之前在深滬兩股市上市的所有中國(guó)工業(yè)制造業(yè)中的股份有限公司（樣本數(shù)目為587）。按照中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的分類系統(tǒng)，這些公司分布在39個(gè)行業(yè)。每個(gè)行業(yè)又進(jìn)一步劃分為2-31個(gè)分行業(yè)。例如，中國(guó)電子行業(yè)就劃分了23個(gè)分行業(yè)，如電視、電話設(shè)備、計(jì)算機(jī)等。一些別的數(shù)據(jù)系列，如《中國(guó)工業(yè)市場(chǎng)年鑒》（由香港城市大學(xué)出版），也采用這個(gè)分類系統(tǒng)。

　　研究上述股份公司的數(shù)據(jù)主要有3個(gè)來源：第一個(gè)來源是臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)雜志社出版的關(guān)于國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)光碟。這個(gè)光碟收錄了歷年來中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。第二個(gè)來源是我們的3個(gè)研究助手，他們?cè)诓槐桓嬷�研究目的情況下閱讀上述公司公開發(fā)表的年報(bào)和公司的網(wǎng)頁，將其中一些重要信息數(shù)量化（詳見“度量”部分）。最后，為了控制這些公司的行業(yè)差別，我們也從香港城市大學(xué)出版的《中國(guó)工業(yè)市場(chǎng)年報(bào)》中抽取數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)主要是上市公司所在行業(yè)的數(shù)據(jù)，如，行業(yè)平均資產(chǎn)、行業(yè)平均資產(chǎn)／負(fù)債、行業(yè)平均雇員人數(shù)、平均行業(yè)資本回報(bào)（ROA ）等。我們將在以后的數(shù)據(jù)分析中用這些行業(yè)平均數(shù)據(jù)來幫助控制行業(yè)間的差異。

　�。ǘ�）度量

　　在本研究中我們考慮兩組變量。第一組包含那些基本不受行業(yè)差異影響的變量，例如，國(guó)有股或管理層持股的比例。第二組包括那些容易受行業(yè)差異影響的變量，例如，公司規(guī)模和投資回報(bào)。由于國(guó)家價(jià)格或關(guān)稅政策等因素的影響，中國(guó)工業(yè)各行業(yè)的平均投資回報(bào)是不同的。我們?cè)诒容^上市公司的業(yè)績(jī)時(shí)，必須考慮這些行業(yè)平均投資回報(bào)的影響。下面詳細(xì)討論這兩組變量及他們的度量方法。

　　第一組，無控制行業(yè)差異的度量。

　　第一組變量包括上述公司的控股結(jié)構(gòu)，公司的多元化程度及股票市場(chǎng)表現(xiàn)回報(bào)，以下詳細(xì)討論這些變量及其度量方法。

　　首先，企業(yè)各類股東的控股比例由他們所擁有的股票數(shù)目與企業(yè)的總股票數(shù)目的比率來度量。例如國(guó)有股比例是由上市公司中國(guó)家所占的股票數(shù)對(duì)總股票數(shù)的比率來度量。用同樣的方法，我們還度量了職工股控股比例，管理層控股比例及以個(gè)人身份控股的前10名私人股東的持股比例。

　　業(yè)務(wù)多元化由一家上市公司在1996年所經(jīng)營(yíng)的行業(yè)數(shù)目來度量。假如這家公司只經(jīng)營(yíng)了一種行業(yè)，而沒有任何業(yè)務(wù)的不相關(guān)的多元化，那么該公司在這項(xiàng)度量上的得分就是0.假如這家公司在兩個(gè)不相關(guān)的行業(yè)經(jīng)營(yíng)，即經(jīng)營(yíng)了一個(gè)不相關(guān)的行業(yè)，則得分為1，依次類推。

　　新產(chǎn)品開發(fā)由該上市公司1996-2000年年報(bào)或網(wǎng)頁中提及的新產(chǎn)品數(shù)量來度量。該公司提到的新產(chǎn)品的數(shù)量越多，這項(xiàng)度量的數(shù)值也越大。

　　兼并公司由該上市公司在同期兼并的別的公司數(shù)量來度量。該公司兼并的與自身核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的企業(yè)越多，這項(xiàng)度量的數(shù)值也越大。由于我們同時(shí)使用3名研究助理來完成上述變量的度量化，我們可以用概率統(tǒng)計(jì)的方法（肯德爾和諧系數(shù)）來估計(jì)這些度量的可靠性（評(píng)分的一致性）。用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)3名研究助理的評(píng)分進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)3個(gè)人的評(píng)分之間的相關(guān)關(guān)系高達(dá)90%以上。這說明這些變量的度量有相當(dāng)高的可靠性。

　　最后，股票市場(chǎng)表現(xiàn)回報(bào)（SP），即投資為股東帶來的收益，由下列公式計(jì)算：

　　SP=[（該股年末時(shí)的價(jià)格+該年的股息）／該股年首的價(jià)格]-1

　　這項(xiàng)度量實(shí)際上反映了投資者對(duì)一家上市企業(yè)前途的看法。換句話說，在一個(gè)成熟的市場(chǎng)，用會(huì)計(jì)方法計(jì)算的企業(yè)贏利等度量反映的是企業(yè)過去的業(yè)績(jī)，而股票表現(xiàn)回報(bào)則反映企業(yè)將來的業(yè)績(jī)。我們對(duì)兩者都要考慮。

　　在計(jì)算出這個(gè)變量各年的值以后，我們?cè)儆?jì)算其4年的平均值（即1996-2000年）。我們希望用4年的平均值再來控制中國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)因素對(duì)研究結(jié)果的影響。這里我們假設(shè)，雖然一家公司股票價(jià)格可以在短時(shí)期內(nèi)被投機(jī)操縱，但這個(gè)價(jià)格操縱的效果很難維持4年時(shí)間。換句話說，投機(jī)者很難在4年里人為地持續(xù)一個(gè)股票的高價(jià)或低價(jià)。同理，當(dāng)我們比較公司的資本回報(bào)時(shí)，我們也使用了一個(gè)4年平均值。

　　第二組，控制行業(yè)差異的度量。

　　在本研究中我們?cè)O(shè)法控制企業(yè)所在的行業(yè)的特點(diǎn)對(duì)研究結(jié)果的影響。在中國(guó)現(xiàn)行體制下，某些行業(yè)，如農(nóng)業(yè)機(jī)械，由于受政府的價(jià)格政策影響，邊際利潤(rùn)不是很高。而另一些行業(yè)，例如電子類的行業(yè)，利潤(rùn)卻往往較高。這里的原因包括較高的市場(chǎng)需求和政府的進(jìn)口關(guān)稅壁壘的保護(hù)。此外，公司規(guī)模（由每年的總銷售額來度量）也受到行業(yè)特點(diǎn)的影響，在某些行業(yè)公司規(guī)模比較大，如汽車制造，而在其他行業(yè)則可能比較小，例如在服裝與紡織行業(yè)。

　　為了控制行業(yè)之間的這些差別對(duì)分析結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，我們將所有可能受到行業(yè)差別影響的變量轉(zhuǎn)變?yōu)榭杀榷攘俊Ｒ云髽I(yè)資產(chǎn)回報(bào)為例：我們將企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)（ROA ）轉(zhuǎn)變?yōu)榭杀绕髽I(yè)資產(chǎn)回報(bào)（CROA），即用企業(yè)的ROA 減去行業(yè)平均ROA.用這種方法，我們可以在隨后的數(shù)據(jù)分析中控制企業(yè)間由于所處行業(yè)的不同所引起的差異，包括由于政府政策不同帶來的差異。采用同樣的方法，我們還計(jì)算了其他3個(gè)變量，即可比公司規(guī)模，可比公司資產(chǎn)，以及可比負(fù)債／資產(chǎn)比率，即公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　表1非國(guó)有化后的上市公司與含有國(guó)有股份的上市公司在戰(zhàn)略與業(yè)績(jī)上的比較

　�。ㄈ�）檢驗(yàn)結(jié)果

　　表1顯示了那些非國(guó)有化后的上市公司和那些仍含有國(guó)有股份的上市公司之間的差異。

　　這里我們檢驗(yàn)兩組公司在一些主要的變量方面有沒有顯著的差異，我們從結(jié)果中可以觀察到一些有意義的現(xiàn)象。

　　首先，仍有國(guó)有股的企業(yè)與非國(guó)有化后的企業(yè)在業(yè)務(wù)多元化方面存在顯著差異（p<0.01）。

　　這個(gè)結(jié)果支持假設(shè)命題1.換句話說，在今天中國(guó)的體制或環(huán)境中，完全非國(guó)有化后企業(yè)比仍有國(guó)有股的企業(yè)更傾向于采用業(yè)務(wù)多元化策略。檢驗(yàn)結(jié)果也支持命題假設(shè)2（p< 0.001），即那些已經(jīng)完全非國(guó)有化的企業(yè)比還有國(guó)有股的企業(yè)更傾向于采用兼并的方法去實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化。

在持股結(jié)構(gòu)上國(guó)有和非國(guó)有的企業(yè)之間也存在顯著的差異。首先，那些仍含有國(guó)有股份的公司比那些完全非國(guó)有化后的公司具有較高的職工股比例。對(duì)這一結(jié)果可以進(jìn)行這樣的解釋：完全非國(guó)有化后的公司可能比那些仍含有國(guó)有股的公司更容易解雇員工。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)由于這個(gè)原因，完全非國(guó)有化后的公司不需要采用職工持股的方式來激勵(lì)員工；
至少在當(dāng)今中國(guó)失業(yè)率居高不下的情況下是如此。

　　此外，比起那些仍然有國(guó)有股的企業(yè)，沒有國(guó)有股的企業(yè)具有比較高的管理層持股比例，以及較大的主要私人股東持股比例。根據(jù)西方研究，管理層及職工控股可以幫助防止公司過度多元化經(jīng)營(yíng)（Johnson ，Hoskisson and Hitt，1993）。但是，我們的數(shù)據(jù)卻并沒有顯示或證明這種作用。換句話說，在當(dāng)今中國(guó)的股份企業(yè)里，較高的管理層持股或主要私人持股似乎沒有減少企業(yè)的多元化傾向；
這里的解釋似乎是，當(dāng)今中國(guó)的股份企業(yè)一旦公司失去國(guó)家持股的背景，其管理層和私人大股東似乎也傾向于采取較為保守的多元化策略，因?yàn)槎嘣�化畢竟可以幫助降低投資風(fēng)險(xiǎn)。這些結(jié)果支持本文的一個(gè)基本觀點(diǎn)，即當(dāng)今中國(guó)的制度環(huán)境影響著公司股權(quán)與公司行為的關(guān)系。

　　最后，表1顯示擁有和沒有國(guó)企股的企業(yè)在新產(chǎn)品的開發(fā)上沒有顯著的差別。這項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示出企業(yè)業(yè)務(wù)過度多元化所帶來的負(fù)面影響。在中國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革中，將國(guó)有股轉(zhuǎn)變成企業(yè)或個(gè)人股的目的之一，是為了提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，包括使企業(yè)能更積極地發(fā)展新產(chǎn)品，以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。但由于非國(guó)有化后的企業(yè)傾向于采用業(yè)務(wù)多元化的策略，這個(gè)目的顯然沒有完全達(dá)到。正如我們的數(shù)據(jù)所顯示的，完全沒有國(guó)家股的企業(yè)并不比還有國(guó)家股的企業(yè)在開發(fā)新產(chǎn)品方面有更好的表現(xiàn)。也就是說，將國(guó)有企業(yè)一下子完全非國(guó)有化并非提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的靈丹妙藥，至少在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)宏觀體制完善以前是如此。實(shí)際上，前蘇聯(lián)東歐國(guó)有企業(yè)私有化的經(jīng)驗(yàn)也證明了這一點(diǎn)。

　　表1中的對(duì)比數(shù)據(jù)也提供了關(guān)于中國(guó)上市股份公司的其他一些有意思的資料。如數(shù)據(jù)表明；
這些上市公司，不論有無國(guó)有股參股，均小于行業(yè)平均公司規(guī)模（詳見比較公司規(guī)模比較資產(chǎn)的負(fù)數(shù)項(xiàng)）。這個(gè)結(jié)果與現(xiàn)行政府政策主要將中小國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變成股份公司的政策是一致的。此外，在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)方面，這兩組公司在可比資產(chǎn)回報(bào)方面也沒有顯著的差異。這里必須再次指出，國(guó)有企業(yè)股份化的目的之一，是要提高這些企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，包括資產(chǎn)回報(bào)，但這個(gè)目的似乎并未達(dá)到。正如數(shù)據(jù)所顯示，已經(jīng)完全非國(guó)有化后的企業(yè)并不比仍然有國(guó)家股的企業(yè)在4年的平均可比資產(chǎn)回報(bào)方面表現(xiàn)更好。這里的理由似乎是，當(dāng)完全非國(guó)有化后的企業(yè)過度追求業(yè)務(wù)多元化時(shí)，它們難以建立長(zhǎng)期的有競(jìng)爭(zhēng)力的核心業(yè)務(wù)，也難以對(duì)各種業(yè)務(wù)進(jìn)行有效的戰(zhàn)略管理。根據(jù)西方的研究，所有這些問題都可能影響企業(yè)的資本回報(bào)�？傊�，上述企業(yè)的4年平均可比資產(chǎn)回報(bào)表明，完全非國(guó)有化也不是提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的靈丹妙藥。

　　在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制進(jìn)一步完善以前，完全非國(guó)有化可能只會(huì)促使股份企業(yè)采用保守的多元化戰(zhàn)略。這種戰(zhàn)略可能有利于企業(yè)的短期生存，但卻無法提高它們的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力。

　　此外，我們的數(shù)據(jù)顯示國(guó)有股參股的公司具有較高的負(fù)債／資產(chǎn)比率（p< 0.05），即企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。解釋這種現(xiàn)象的一個(gè)因素，是這些企業(yè)與政府的關(guān)系。具體地說，由于國(guó)有股份股權(quán)關(guān)系，公司也許比較容易獲得政府政策性貸款，因此他們具有較高的負(fù)債比率。最后，那些仍含有國(guó)有股的公司從1996-2000年之間表現(xiàn)出較好的平均股票市場(chǎng)回報(bào)（p<0.05）。

　　中國(guó)的股票投資者似乎仍然偏愛那些有國(guó)家參股的公司，這支持著這些公司的股價(jià)。

　　為了進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)在公司戰(zhàn)略和業(yè)績(jī)上的效應(yīng)，我們進(jìn)行了回歸分析。我們首先檢驗(yàn)了公司各種控股比率對(duì)公司戰(zhàn)略產(chǎn)生的效應(yīng)（見表2），然后檢驗(yàn)業(yè)務(wù)多元化戰(zhàn)略對(duì)公司業(yè)績(jī)所產(chǎn)生的效應(yīng)（見表3）。

　　表2顯示了回歸分析的結(jié)果。因變量與自變量之間的作用呈顯著的負(fù)B 值，顯示了國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)多元化上的抵制作用（p ≤0.001）。也就是說，國(guó)有股的比例越大，企業(yè)就越可能避免業(yè)務(wù)多元化。這個(gè)結(jié)果支持假設(shè)命題3.別的要素，包括管理層持股，主要私人股東，以及公司規(guī)模，均對(duì)業(yè)務(wù)多元化沒有顯著影響。換句話說，在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，這些自變量似乎不是導(dǎo)致企業(yè)業(yè)務(wù)多元化的有意義的因素。唯一重要的因素是國(guó)有股比例的大小。

　　表3顯示業(yè)務(wù)多元化對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)?個(gè)方面的影響，即4年的平均可比企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)，平均可比資產(chǎn)負(fù)債比率以及平均股票價(jià)格表現(xiàn)。為了檢驗(yàn)所有的假設(shè)命題，我們還引入了其他4個(gè)自變量，這4個(gè)因素是，公司規(guī)模，職工持股比例，管理層持股比例以及國(guó)家持股比例。表3報(bào)告了回歸分析的結(jié)果。

　　首先，業(yè)務(wù)多元化確實(shí)對(duì)企業(yè)的平均資產(chǎn)回報(bào)有顯著的負(fù)面影響（p< 0.05）。也就是說，這個(gè)結(jié)果支持假設(shè)命題4，即股份公司的經(jīng)營(yíng)越是向無關(guān)聯(lián)的行業(yè)分散或多元化，其總的平均資本回報(bào)就可能越低。這個(gè)結(jié)果與對(duì)西方企業(yè)的研究結(jié)果是一致的（Baysinger and Hoskisson，1990）。

　　但是，我們的數(shù)據(jù)也表明，中國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)多元化的程度不影響負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)和公司股價(jià)市場(chǎng)回報(bào)。正如上面提到的，這些結(jié)果反映了中國(guó)制度環(huán)境的影響，同時(shí)也反映了中國(guó)股市的一些特點(diǎn)。首先，即使沒有多元化，有國(guó)有股的企業(yè)也往往能從銀行借到大筆貸款（也許是政府主動(dòng)提供）。也就是說，在今天中國(guó)的體制下，仍有國(guó)有股的企業(yè)雖然不太可能為多元化經(jīng)營(yíng)而借錢，但他們也有其他理由需要向銀行貸款。而且由于國(guó)有股權(quán)的關(guān)系，它們可能比完全非國(guó)有化的企業(yè)更容易拿到貸款。結(jié)果是無論是否實(shí)行業(yè)務(wù)多元化，企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)都一樣的高。其次，由于很少的中國(guó)上市公司分紅派息，所以，公司負(fù)債狀況和業(yè)務(wù)多元化程度對(duì)公民的投資決策影響不是很大。而且中國(guó)股市以炒作股票者為主要投資者，這些投資者可能不把企業(yè)的業(yè)務(wù)多元化作為決定股價(jià)時(shí)的主要考慮，所以多元化對(duì)公司股價(jià)回報(bào)沒有影響。

　　表3也顯示了國(guó)有股權(quán)比例的影響。國(guó)有股在企業(yè)總股本中的比例的大小對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債具有顯著的影響，如上所述，國(guó)有股權(quán)關(guān)系可能有助于公司獲得更多的國(guó)家或銀行貸款。

　　但是，數(shù)據(jù)顯示，國(guó)有股的比率大小對(duì)公司的4年平均資產(chǎn)回報(bào)并沒有顯著影響。換句話說，雖然國(guó)有企業(yè)股份改革的主要目的之一是提高這些企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，包括資產(chǎn)回報(bào)，但這個(gè)目的似乎并沒有達(dá)到。至少在短時(shí)間內(nèi)是如此。正如我們?cè)谇懊嬉烟岢龅�，這個(gè)問題的一個(gè)主要原因，似乎是企業(yè)非國(guó)有化以后的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略問題。即使是一些相當(dāng)成功的國(guó)內(nèi)企業(yè)，例如制造電腦的聯(lián)想集團(tuán)，在非國(guó)有化以后也開始經(jīng)營(yíng)一些毫不相干的行業(yè)，例如，聯(lián)想集團(tuán)就開始發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)。這些多元化的發(fā)展也許在短期內(nèi)可以增加企業(yè)的收益，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)看，卻并不能保證企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的增加。因?yàn)槠髽I(yè)只著眼于投機(jī)而不是長(zhǎng)遠(yuǎn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一旦外界機(jī)遇條件改變，例如房地產(chǎn)業(yè)由于競(jìng)爭(zhēng)激烈而回報(bào)下降，企業(yè)的平均資產(chǎn)回報(bào)也要受到影響。正如我們的數(shù)據(jù)所顯示的：非國(guó)有化的企業(yè)與仍然有國(guó)家股的企業(yè)在平均資產(chǎn)回報(bào)方面并沒有顯著差異。也就是說，企業(yè)非國(guó)有化后，它們的平均資產(chǎn)回報(bào)并沒有顯著改善。

　　另一方面，國(guó)有股的比例大小對(duì)股票的市場(chǎng)價(jià)格回報(bào)也同樣沒有顯著影響。換句話說，雖然表1的數(shù)據(jù)顯示有或是沒有國(guó)有股會(huì)對(duì)企業(yè)股票價(jià)格回報(bào)產(chǎn)生影響，但表3顯示國(guó)有股在企業(yè)總股本中的比例大小同股票價(jià)格回報(bào)并沒有線性關(guān)系。這似乎表明，在中國(guó)現(xiàn)行體制下，國(guó)有股權(quán)關(guān)系意味著一種獲取必要資源的重要關(guān)系。沒有這種關(guān)系，公司也許會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)資源方面處于劣勢(shì)，即企業(yè)會(huì)得不到一些重要資源，如政府的稅收優(yōu)惠，政府幫助維持的市場(chǎng)，以及政府支持的銀行貸款。但是，如果已經(jīng)有了國(guó)有股份，那這股份的比例大小就關(guān)系不大了。國(guó)有股份多的企業(yè)，并不一定比國(guó)有股份少的企業(yè)獲得更多的資源。換句話說，在已有國(guó)有股的企業(yè)中，國(guó)有股比例的大小與股票價(jià)格沒有線性關(guān)系。公司擁有較多的國(guó)有股并不比那些擁有較少國(guó)有股的公司有更好的股價(jià)表現(xiàn)。

　　另外一些股權(quán)比例也影響公司業(yè)績(jī)。首先，職工持股對(duì)4年平均資產(chǎn)回報(bào)具有顯著的正面效應(yīng)，這個(gè)結(jié)果支持假設(shè)命題6.可是，管理層持股或私人主要股東持股比例卻對(duì)公司的收益率沒有顯著的影響。

　　將這些結(jié)果與表2中的結(jié)果相聯(lián)系，我們可以看到一個(gè)有意思的現(xiàn)象。即與西方企業(yè)的情況不同，在中國(guó)的上市公司中，管理層持股和大股東個(gè)人持股似乎都不能防止企業(yè)的過度業(yè)務(wù)多元化。但是，私人大股東持股比例同企業(yè)股票價(jià)格表現(xiàn)卻有顯著的正相關(guān)關(guān)系（見表3）。這似乎可解釋為大的股票投資者有可能比小股民更容易在股票市場(chǎng)獲利。換句話說，由于中國(guó)股市在現(xiàn)階段的不規(guī)范性，大股票投資者也許比小股民更容易“發(fā)現(xiàn)”股票價(jià)格上升較快的上市公司。

　　此外，數(shù)據(jù)顯示管理層持股似乎無助于公司股票價(jià)格回報(bào)。對(duì)此想象的解釋是，沒有國(guó)有股上市公司更可能是讓他們的管理層持有公司股票，而國(guó)有企業(yè)和那些具有國(guó)有股權(quán)的公司則較少采用這種方法。國(guó)有企業(yè)和那些含有國(guó)有股權(quán)的公司似乎傾向于選擇別的方法來支付管理層的報(bào)酬。

　　此外，公司規(guī)模對(duì)企業(yè)的4年平均資產(chǎn)回報(bào)沒有顯著的影響。這個(gè)結(jié)果與西方對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)多元化所做研究的結(jié)論是一致的。一間公司可以通過多元化經(jīng)營(yíng)而迅速地增加其規(guī)模，但這并不能提高其平均資產(chǎn)回報(bào)。企業(yè)可能在一個(gè)行業(yè)有贏利，但在別的行業(yè)卻受損。最后，公司規(guī)模對(duì)股票價(jià)格回報(bào)的負(fù)面影響表明，在中國(guó)現(xiàn)階段，公司越小，股票價(jià)格回報(bào)可能越好。這里的理由似乎是小公司往往業(yè)務(wù)集中，沒有盲目多元化，有自己的具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心業(yè)務(wù)，最后，這類小公司又往往還有國(guó)家股權(quán)。所有這些都對(duì)它們的股價(jià)回報(bào)有正面影響。

　　四、結(jié)論

　　本研究的數(shù)據(jù)顯示，在當(dāng)今中國(guó)的過渡體制下，企業(yè)的完全非國(guó)有化并沒有促使企業(yè)努力發(fā)展具有競(jìng)爭(zhēng)力的核心業(yè)務(wù)。一旦完全非國(guó)有化，企業(yè)往往傾向于業(yè)務(wù)多元化。這雖然可以幫助它們應(yīng)付今天中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的許多不確定性，但卻不能幫助它們發(fā)展真正具有競(jìng)爭(zhēng)能力的核心業(yè)務(wù)。此外，這種多元化也不利于這些企業(yè)的技術(shù)改造和產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新；
最后，這些多元化企業(yè)在平均經(jīng)濟(jì)效益（資產(chǎn)回報(bào)）及負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)等方面也并不比那些仍有國(guó)家持股的股份企業(yè)表現(xiàn)更好。例如，它們的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)并沒有因?yàn)橥耆�非�?guó)有化以后而降低。

　　對(duì)于當(dāng)前的國(guó)有企業(yè)改革，我們這項(xiàng)研究有幾點(diǎn)重要啟示：

　　第一，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，決不僅僅是企業(yè)非國(guó)有化的問題。

　　無論國(guó)有企業(yè)是否應(yīng)在現(xiàn)階段完全非國(guó)有化，這些企業(yè)都必須解決股東如何有效地監(jiān)管管理者的問題。在這方面，我們的研究與西方的企業(yè)管理研究得出了相當(dāng)一致的結(jié)果。此外，我們的數(shù)據(jù)表明，企業(yè)的非國(guó)有化與企業(yè)管理水平，特別是戰(zhàn)略管理水平的提高并沒有必然的聯(lián)系。企業(yè)完全非國(guó)有化以后，股份企業(yè)的管理者們?nèi)匀豢赡芤詸?quán)謀私，或至少在制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)多照顧自己的利益，而犧牲股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

　　而在另一方面，由于目前國(guó)內(nèi)股份制發(fā)展的不完善，當(dāng)今中國(guó)股份制企業(yè)的控股權(quán)往往只代表收入或收益，而沒有成為監(jiān)督企業(yè)的權(quán)力。這個(gè)因素也妨礙了企業(yè)股東對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)管。如果所有這些問題不能解決，國(guó)有企業(yè)改革的許多目的，例如提高競(jìng)爭(zhēng)力，很可能就無法達(dá)到。

　　第二，建立現(xiàn)代企業(yè)制度必須與整個(gè)國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境改善配套。如果沒有完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所要求的外部環(huán)境，企業(yè)如果不能在法制基礎(chǔ)上公平競(jìng)爭(zhēng)，那么企業(yè)管理層就可能采取業(yè)務(wù)多元化這一類的保守戰(zhàn)略來應(yīng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)。我們的數(shù)據(jù)顯示，在中國(guó)現(xiàn)行的體制下，完全非國(guó)有化后的企業(yè)似乎缺乏建立有競(jìng)爭(zhēng)力的核心業(yè)務(wù)的積極性。這個(gè)問題如果不解決，中國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展將會(huì)受到影響。這個(gè)問題在中國(guó)加入世界貿(mào)易組織以后會(huì)更加嚴(yán)重。中國(guó)改革開放20多年來，中國(guó)的企業(yè)，包括許多較成功的大企業(yè)，都一直依靠引進(jìn)外國(guó)技術(shù)維持競(jìng)爭(zhēng)力。例如，中國(guó)的幾大汽車集團(tuán)每隔幾年就要實(shí)行一次技術(shù)引進(jìn)，但至今仍然跳不出“引進(jìn)—落后—再引進(jìn)—再落后”的怪圈，中國(guó)的計(jì)算機(jī)工業(yè)等所謂的高科技行業(yè)，也往往存在類似的情況。中國(guó)入世以前，中國(guó)企業(yè)還可以市場(chǎng)換技術(shù)，通過技貿(mào)結(jié)合等方式，以較低的成本，取得國(guó)外較先進(jìn)的技術(shù)。但中國(guó)入世以后，隨著中國(guó)市場(chǎng)的逐步開放，中國(guó)企業(yè)要引進(jìn)外國(guó)技術(shù)也許就要付出更高的代價(jià)。甚至可能出錢也買不到最新的技術(shù)。在這種情況下，如果中國(guó)的民族企業(yè)仍然熱衷于業(yè)務(wù)多元化，不集中資源發(fā)展自己的先進(jìn)技術(shù)或品牌，例如，從事計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)的也去發(fā)展房地產(chǎn)，從事家電業(yè)務(wù)的去搞證券，那就可能永遠(yuǎn)無法在技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域與外國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)。

　　第三，建立現(xiàn)代企業(yè)制度還必須提高股份企業(yè)監(jiān)督人員及管理人員的戰(zhàn)略管理能力。我們的研究結(jié)果顯示，即使管理人員本身擁有相當(dāng)大比例的企業(yè)股份，他們還是傾向于企業(yè)業(yè)務(wù)多元化。這也許與他們對(duì)企業(yè)多元化這樣一種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的利弊不了解有一定的關(guān)系。當(dāng)然，更重要的原因也許是許多管理人員的股份只是名義上屬于個(gè)人的。在這種情況下，管理者股權(quán)也就不能對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略管理起到正面的促進(jìn)作用。為此，加大上市公司高層管理人員和股份持有者或監(jiān)管者的培訓(xùn)力度，完善他們的管理理念、提高他們的管理水平，是中國(guó)建立現(xiàn)代企業(yè)制度過程中的重要條件。

　　參考文獻(xiàn)略。

　　作者：香港浸會(huì)大學(xué)李驥；
中國(guó)人民大學(xué)勞動(dòng)人事學(xué)院孫健敏；
香港浸會(huì)大學(xué)劉向陽；
國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心巴曙松

　　來源：《管理世界》2005年第1期

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