張杰：中國的高貨幣化之謎
發(fā)布時間:2020-06-02 來源: 人生感悟 點擊： 
內容提要：通過將政府對銀行體系的補貼和擔保因素引入Mckinnon的最優(yōu)貨幣化模型，本文初步認定政府對銀行體系的控制是導致中國高貨幣化結果的基本原因。而基于Bailey-Cagan函數的提示，本文進一步發(fā)現，在政府對銀行體系實施有效控制的前提下，內部貨幣擴張具有與外部貨幣擴張不同的貨幣需求“預算約束”和福利后果。其要害是，它可以兼容在貨幣化進程原本存在顯著利益沖突的政府和居民部門的效用，從而使得中國的高貨幣化與貨幣價格的穩(wěn)定并行不悖。本文的結論是，由于中國的高貨幣化具有十分特殊的金融制度內涵，因此既不能簡單夸大其負面效應，也不能過高期望數量調整政策的效果。合理的做法應當著眼于調整政府、銀行體系與居民部門基于內部貨幣擴張而形成的利益關聯機制，以改變貨幣需求的“預算約束”和潛存于經濟中的貨幣化激勵。
關鍵詞：貨幣化路徑/貨幣化“高差”/最優(yōu)貨幣化/銀行體系/內生貨幣擴張
一、引言經濟改革以來，中國經濟的貨幣化水平得到前所未有的提升，①引起國內外學術界的普遍關注。起初，大多數人特別是國內的學者將貨幣化水平的提升看作中國經濟改革取得進展的一個主要標志；
后來，當中國的貨幣化指標（M2/GDP）在20世紀90年代中期突破100％關口、全面超越歐美主要市場經濟國家并逼近日本的水平時，學術界的注意力有了轉變。人們開始留意這種高的貨幣化指標下面所包含的東西，不少研究文獻對如此高的貨幣化水平的負面效應表示擔憂，認為其中可能蘊涵著經濟金融運行過程的某些“扭曲”。②眼下，這種擔憂已經升級為牽涉整個貨幣金融領域的理論和政策爭論。在中國經濟迅速融入全球化進程，特別是中國金融體系改革面臨所謂“銀行主導”還是“市場主導”的艱難抉擇的背景下，這種爭論從一開始就被賦予極強的政策導向涵義。由于自20世紀50年代以來世界各主要經濟發(fā)達國家普遍出現貨幣化指標下降的趨勢，③與此同時，金融市場加速發(fā)展；
加之近年來中國銀行業(yè)出現了前所未有的經營困境，因此，人們逐步傾向于認同國際金融業(yè)界將貨幣化水平的高低作為判斷一國金融體系是否有效率的重要指標。學術界和政策層有不少人堅信，只有通過發(fā)展資本市場提高“直接融資”比例，或者采取果斷措施削減貨幣供應，④從而改造現有貨幣化指標的“分子”結構，才能在中國構建有效率的金融體系。
我們并不懷疑發(fā)展資本市場對于提高一國金融體系效率的實際作用，也基本認同過分依賴銀行體系的風險后果，但對那些拋開中國金融體系的制度特征，單方面強調降低貨幣化比率一定會提高金融體系效率的觀點持有異議。我們認為，在作任何推斷之前，需要首先弄清楚，推動中國貨幣化水平在如此短的時間內得到迅速提升的基本因素到底是什么？
本文試圖對這一問題做出回答，其分析結構安排如下：第二部分基于Goldsmith 的“貨幣化路徑”假說分別刻畫西方主要成熟市場經濟國家、主要發(fā)展中國家以及中國的貨幣化軌跡，并對所謂的貨幣化“高差”及其涵義做了初步確認；
第三部分通過一個正式模型討論最優(yōu)貨幣化的決定，進而分析決定中國最優(yōu)貨幣化的特殊條件；
第四部分借助“Bailey曲線”對兩類貨幣擴張的機理和績效進行對比分析，以尋找導致中國高貨幣化的深層制度因素；
最后，在第五部分對全文的討論進行總結，并給出分析結論。
二、“貨幣化路徑”與貨幣化“高差”
1.關于“貨幣化路徑”假說
在由美國經濟學家Raymond W.Goldsmith （1969）開創(chuàng)的金融結構分析框架中，貨幣化比率被視作衡量一個國家經濟發(fā)展水平與進程的最重要標志之一，但遺憾的是，Goldsmith對貨幣化比率的描述相當粗略。據他本人解釋，這是由于不論是發(fā)達國家的早期發(fā)展階段還是欠發(fā)達國家的目前發(fā)展階段，“現有的統計數據令人傷心地不充分”。盡管如此，他還是對世界各國的貨幣化趨勢做出了某些推測。比如他確認，從總體上看，通貨（包括硬幣和銀行券）與國民財富的比例先是上升，然后趨于平穩(wěn)甚至下降，銀行貨幣（支票存款）的比例也經歷過相似的歷程。⑤這就是著名的“貨幣化路徑”假說。
這一假說雖在Goldsmith 那里無法取得足夠的直接證據，⑥但后來卻陸續(xù)得到一些學者如Friedman和Schwartz（1982）等實證研究結果的有力支持（如圖1所示）。圖1顯示的雖然只是美國和英國的情形，但基本可以代表歐美主要國家的貨幣化走勢⑦。根據Goldsmith（1969）提供的證據，1963年前后，大多數西方國家的貨幣化比率在0.85上下，而且這一比率被認為是可以近似地描述這些國家前幾十年的情形。西方國家的貨幣化比率在1946年出現“折點”，“折點”處的貨幣化比率為0.9.盡管此后一些國家（如意大利1969—1979年和日本1972以后）的貨幣化比率有過接近甚至超越0.9或者1的記錄，西方主要國家的貨幣化比率自20世紀50年代后期開始也經歷了一個緩慢上升的過程，但平均來看，都未曾超過1946年的“折點”值。
正如Goldsmith 所料，大部分發(fā)展中國家的貨幣化比率處于較低水平。平均來看，這些國家在1950年的貨幣化指數要高于中國同期的水平，不過，隨后的貨幣化路徑卻表現得相當平緩。直到1980年仍未越過0.3的關口，1999年達到歷史最高值0.5.即便按照Goldsmith 的“貨幣化路徑”假說，這些發(fā)展中國家的貨幣化指數也將經歷“倒u ”過程，但從已有的貨幣化軌跡不難推測，其貨幣化的“折點”值可能要比中國的低出許多。
2.貨幣化“高差”：一種初步認定
在計算中國的貨幣化指數時，更早時期統計數據的缺乏是意料之中的事情。好在1952年以后的數據不僅可得，而且還相當完整；
特別是1990年以后M2數據的統計口徑開始與國際接軌，從而極大地方便了本文隨后的比較分析。
由圖2不難看出，在1952年以后的50余年間，中國的貨幣化指數呈顯著上升趨勢。1952年的貨幣化指數只有0.149，低于美國1871年0.216的水平。改革開放初期的1978年，也不過0.32；
若按世界銀行口徑計算，則僅為0.25（World Bank，1996）�？墒�，隨著改革的繼續(xù)推進，中國的貨幣化指數在隨后的將近30年中迅速攀升。1992年超越西方國家的貨幣化路徑“折點”值0.9；
此后，貨幣化指數以更快的速度上升，1997年為1.22，這一比值首次超過日本歷史上的最高貨幣化指數即1989年的1.16（這也是有史以來西方市場經濟國家貨幣化指數的最大值）。2003年達到1.88的高位，2004年略有下降，截至2005年9月的粗略估計，這一指數已經上升到1.9.⑧雖然中國的貨幣化指數已經達到1.9的高水平，但我們仍然不能肯定這一比值就是所謂的“折點”值。盡管如此，即便將1.9暫時認定為“折點”值，也已經比前面估計的西方主要市場經濟國家的平均貨幣化“折點”值整整高出1個比值，比其它發(fā)展中國家的平均貨幣化的“最大值”更是高出1.4個比值單位。本文將這種貨幣化指數的差異稱作貨幣化“高差”，圖3直觀地顯示了中國與西方主要市場經濟國家以及主要發(fā)展中國家的貨幣化路徑與貨幣化“高差”。在圖3中，TP1、TP2和TP3分別表示西方主要國家、主要發(fā)展中國家和中國的貨幣化“折點”，三個“折點”之間的垂直距離（分別用△P1、△P2表示）為貨幣化“高差”。
3.貨幣化“高差”意味著什么？
勿庸置疑，僅從現有的統計結果看，中國與西方主要市場經濟國家的貨幣化指數的確存在顯著差異。問題在于，這種差異是量的差異還是質的差異？
或許會有不少人支持這樣的看法：若基于已有的數據，不難判斷，任何一個國家的經濟都是從較低的貨幣化水平起步，經過一段時期的發(fā)展和演進，逐步邁上較高貨幣化的臺階；
再經歷一段時期的經濟發(fā)展和金融創(chuàng)新，貨幣化水平又會在頻繁震蕩中緩慢回落；
與此同時，一國的貨幣化經濟將讓位于所謂的“金融化”經濟。貨幣化指數的這種“倒u ”路徑⑨，西方國家已然，中國也不例外。
這就意味著，上述貨幣化指數的差異自然是量的差異了。
以上看法無疑具有邏輯上的完整性和可信性，并且，盡管我們目前對于1850年以前西方主要國家的貨幣化路徑尚難確知，但最近150余年的數據已經可以勾勒出一條至少包含一個完整“倒u ”的貨幣化軌跡。對于中國，1952年以前的貨幣化路徑是否包含“倒u ”軌跡，一時難以尋找到可靠證據，不過，迄今半個多世紀的貨幣化進程至少可以暫時證實“倒u ”軌跡的前一半。
問題在于，我們能否單純依照貨幣化軌跡的形狀來判斷不同國家貨幣化進程及其邏輯的異同？或者說，如果中國今后的貨幣化軌跡完全符合西方主要市場經濟國家已經走過的“倒u ”軌跡，能不能就憑此認定中國的貨幣化進程無非是對西方已有貨幣化軌跡的一種簡單復制？中國的貨幣化指數在短短的50余年間從0.15迅速提升到1.9，而對于西方主要市場經濟國家，其貨幣化指數由0.3上升到0.9則差不多經歷了漫長的一個世紀。如此巨大的差異一定掩藏著不同的貨幣化機理和貨幣化邏輯，或者說，能夠將貨幣化水平推向1.9高位的經濟一定有別于僅能支撐0.9和0.5貨幣化水平的經濟。我們需要尋找新的解釋因素，甚至新的解釋范式。
三、最優(yōu)貨幣化的決定
1.“Mckinnon最優(yōu)”：條件、命題及其它依據前文的描述，中國與主要西方市場經濟國家以及發(fā)展中國家的貨幣化指數存在巨大的差異，由此引出的問題是，到底什么樣的貨幣化水平才是最優(yōu)的？各國的貨幣化水平是各有各的最優(yōu)，還是都得服從某個統一的最優(yōu)？進一步地，在理論上是否存在可以評判一國最優(yōu)貨幣化水平的單一尺度？
早在1973年，Mckinnon（1973）就已經明確提出最優(yōu)貨幣化概念并試圖給出正式解釋。Mckinnon堅持認為，提高并保持持有貨幣的實際收益是提升一國貨幣化水平的關鍵因素。當一國經濟的貨幣化進程開始啟動時，由于存在一個主要發(fā)行鑄幣和通貨且由政府直接控制的簡單銀行體系，⑩因此政府會從貨幣持有者身上盡可能多的榨取鑄幣稅或者通貨膨脹稅。當然，貨幣持有者會以減少甚至放棄貨幣持有的方式做出反應；
貨幣當局不得不做出讓步，將部分鑄幣稅以增加存款利率的形式讓渡給貨幣持有者。受到（d-p*）上升的激勵，人們會增加手中的實際現金余額。在圖4中，這種情形表現為鑄幣稅沿肼曲線的下降和M/P 沿CD曲線的增加。
當M/P 跟隨（d-p*）增加時，原來只為政府供應鑄幣稅的簡單銀行體系逐步轉變?yōu)閾碛懈黝惔婵詈唾J款的復雜銀行體系。[11]當銀行體系最終擺脫政府的控制而獲得“獨立”的效用函數時，最優(yōu)貨幣化的決定又增添了一個新的因素，即銀行體系的邊際投資收益。一旦考慮到銀行體系的邊際投資收益r ，[12]則貨幣化進程就不完全是（d-p*）的函數。在較為復雜的銀行體系中，貨幣結構由原來的單一通貨轉變?yōu)橥ㄘ浖哟婵�，存款的加入增加了貨幣化的約束因素；
對于銀行體系而言，存款的增加是需要付出成本的，這個成本就包括銀行經營成本c 和（d -p*）�；谝陨峡紤]，便可得出決定一國經濟最優(yōu)貨幣化水平的條件：
�。╠-p*）=r-c（1）
等式（1）表明，一國經濟最優(yōu)貨幣化的實現需要在貨幣需求者和貨幣供給者之間達成利益均衡，為了達成這種利益均衡，要求銀行體系的邊際投資收益能夠同時抵補貨幣持有者實際收益的增加和銀行機構本身經營成本的邊際支出。在圖4中，橫軸上J 點表示的便是滿足等式（1）的最優(yōu)貨幣化水平。[13]由于J 點被Mckinnon稱作“金融天堂”和“最優(yōu)貨幣化點”，因此可稱為“Mckinnon最優(yōu)”。由“Mckinnon最優(yōu)”可以得到以下命題：命題1：一國的貨幣化水平與政府因素的介入程度成反向相關，與銀行體系獨立性的大小成正向相關。
2.“新古典最優(yōu)”：一種理論提示
我們已知，在Mckinnon的分析框架中，圖4中的J 點是一國貨幣化水平所能達到的最遠邊界，它在理論上對應于圖3顯示的貨幣化折點TP1.當然，Mckinnon本人并沒有排除貨幣化水平突破J 點的理論可能性。不過，實現這種突破所需要的條件被認為是相當苛刻的，那就是政府能夠向銀行體系提供大量的補貼（1973，p.139）。為什么Mckinnon偏要將政府補貼視為“苛刻條件”來嚴守其最優(yōu)貨幣化觀點呢？(點擊此處閱讀下一頁)
原因或許在于，在Mckinnon的分析框架中，政府因素相對于銀行體系一直扮演的是“攫取者”的角色。既然如此，要讓政府為銀行體系提供補貼，無異于“與虎謀皮”。④這里，我們不妨暫且擱置政府能否（抑或應不應該）給銀行體系提供補貼這一問題，轉而關注：在政府可以給銀行體系提供補貼的前提下，最優(yōu)貨幣化點是如何突破J 點而右移的？
這一問題的答案要比想象的簡單許多。實際上，僅就銀行體系單獨來說，獲得政府補貼在很大程度上意味著經營成本的“外部化”，如果假定政府補貼a 足以抵補銀行的成本，則銀行本身就會面臨一種“零成本”境界。一旦銀行經營成本可以“外部化”，則最優(yōu)貨幣化的條件就會隨之轉變?yōu)椋?/p>
�。╠-p*）=r-（c-a ）（2）
既然c=a ，則
�。╠-p*）=r（3）
由于等式（3）起初在新古典的貨幣理論中曾被用來刻畫決定最優(yōu)貨幣數量的“完全流動性規(guī)則”，同時也彰顯了“交易成本為零”這一新古典傳統，因此，L 點可以稱作“新古典最優(yōu)”。
完全出乎我們意料的是，政府因素對于一國貨幣化的負面作用竟然在“新古典最優(yōu)”框架中得到了修正。我們知道，排斥政府作用或者懷疑政府作用的動機是新古典貨幣理論一貫堅守的信條。
問題在于，當新古典理論遭遇到銀行體系提供貨幣供給需要支付成本這一實際情形時，難免陷入兩難困境。也就是說，如果承認存在貨幣供給成本，其完全流動性規(guī)則將難以貫徹，交易成本為零的既定假設也將面臨挑戰(zhàn)；
如果拒絕貨幣供給成本，就得引入某些外部因素，以便使這種成本“外部化”，而政府因素當屬其中可能的一種選擇。很顯然，新古典貨幣理論最終還是選擇了政府因素。
這樣，我們可以得到一個新的命題：
命題2：政府因素可以通過“外部化”銀行體系的貨幣供給成本提升一國的最優(yōu)貨幣化水平。
3.什么決定中國的最優(yōu)貨幣化？
僅從邏輯上看，“新古典最優(yōu)貨幣化”命題已經接近于完整刻畫中國的最優(yōu)貨幣化條件。不過，“接近”畢竟不等于“能夠”�！靶鹿诺涿}”盡管指出了政府因素對于一國貨幣化的正向作用，但對作用條件的考慮還是過于簡單。具體地說，它只是強調了政府補貼這一“外生變量”的重要性，[15]而沒有涉及銀行體系的“內在”制度結構。問題在于，改革以來，中國快速推進的貨幣化過程一直與一種特殊的銀行制度結構緊密相關，而政府因素在其中長期充當著相當特殊的角色。除非剖析這一特殊的銀行制度結構，否則，我們幾乎不可能真正觸及影響中國貨幣化進程的關鍵因素。[16]不用細究，中國的銀行體系（特別是國有銀行體系）從政府那里獲得的不只是“顯性補貼”，而且還有“隱性擔�！薄Ｏ啾戎�，前者的規(guī)模或許很大，但對銀行來說，畢竟是被動接受；
后者則意味著一種金融權利的重組。重要的是，政府打算從這種金融制度安排身上主要得到的不是Mckinnon意義上的“財政收益”（1973，pp.140～141），而是“金融剩余”。[17]根據已有的分析，由于金融剩余主要來源于居民的儲蓄存款，因此保持銀行體系吸收這些存款的激勵對于金融剩余的充分獲取至關重要。假定儲蓄存款具有持續(xù)可得性，那么，怎樣才能保持銀行體系吸收存款的激勵呢？事實表明，中國銀行體系實際的吸收存款能力遠遠大于一般銀行體系本身基于邊際計算所能達到的均衡水平。[18]這就意味著，在中國的銀行體系中，還潛存著推動存款（貨幣）增長的更為重要的因素。
從理論上講，要讓銀行體系超越“邊際約束”吸收更多的存款，就得首先解決它所面臨的流動性困境。政府補貼只能抵補銀行體系吸收更多存款的部分實際成本，但無法應對由更多存款所引致的流動性問題。中國的銀行體系之所以能夠吸收更多的存款，其奧秘就在于其流動性困境可以通過政府提供的“隱性擔�！钡玫接行Ы獬Ｔ趫D4中，這種“隱性擔�！庇胋 來表示。這樣，我們可以得到經濟改革過程中中國的最優(yōu)貨幣化條件：
�。╠-p*）=r-（c-a ）+b（4）
依然使c-a=0，等式（4）可簡化為：
�。╠-p*）=r+b（5）
顯然，一旦等式（5）的條件得到滿足，則最優(yōu)貨幣化點會進一步右移，如達到圖4的H 點。無疑地，H 點完全可以用來定義中國的高貨幣化現象。[19]基于以上討論，我們可以得到一個新命題：
命題3：如果儲蓄完全可得，則一個能夠得到政府“隱性擔�！钡你y行體系往往與更高的最優(yōu)貨幣化水平正相關。
四、內生貨幣擴張的凈福利與高貨幣化
1.關于“Bailey曲線”
基于前面的討論，我們已知，在中國迅速推進的貨幣化過程中，各方的利益追求大都得到了照顧和滿足，卻沒有導致明顯的通貨膨脹后果，[20]對銀行體系穩(wěn)定性的損傷也沒有人們想象的那樣嚴重。那么，到底是什么因素發(fā)揮了關鍵的調適作用？以及此中是否潛存著某種迄今尚未被人們發(fā)覺的特殊聯系機制？
這里，我們不妨借助貨幣擴張的“收入函數”[21]來切入問題的討論。貨幣擴張的“收入函數”包含一個直觀而簡潔的表達式：
s=Eh（6）
其中，s 表示政府通過貨幣擴張得到的融資，亦即“實際鑄幣稅”，E 表示基礎貨幣擴張率，即“稅率”，h 為實際貨幣存量，即“稅基”。由于在E 和h 之間具有顯著的抵消效應，因此，政府在通過貨幣擴張融資時，需要在兩者之間進行“痛苦”權衡，問題的關鍵是尋求能使s 最大化的E.下面，引入Cagan （1956，p.40）的基礎貨幣需求函數：[22]h=e
b-aE（7）
其中，e 為自然對數的底數；
a 和b 均為常數且大于0，前者為價格敏感性參數，后者為貨幣存量規(guī)模參數�；谙鄳募俣l件，a 越大，通貨膨脹對貨幣擴張越敏感；
b 越高，實際基礎貨幣需求越大�；诘仁剑�7）的函數性質，[23]便有：
E*=1/a（8）
將等式（7）和等式（8）一并代入等式（6），便可得到政府貨幣擴張“收入”最大化的函數表達式：s*=（1/a ）e
b-Ea=eb/ae（9）
white 曾給出一個稱之為“Bailey曲線”的圖形，使得上述貨幣擴張“收入函數”有了更為直觀地表達形式（見圖5）。圖5與等式（9）的關系可以理解為，若給定a ，參數b的取值越大，“Bailey曲線”的“起飛”段就越陡峭，從而s*也就越大；
若給定b ，參數a的取值越大，“Bailey曲線”向橫軸滑落得越快，因此s*就越小。
2.“Bailey曲線”的中國變形
不難看出，上述標準的“Bailey曲線”所描述的是典型市場經濟國家的情形，即政府通過擴張基礎貨幣追求“鑄幣稅”最大化。此外，還有一個隱含的假設，那就是不存在政府對銀行體系的控制。無疑地，“Bailey曲線”并不能直接用來解釋中國的貨幣化，因為中國的情形有所不同。在中國的貨幣化過程中，政府追求的目標是“金融剩余”而不單是“鑄幣稅”（前者遠遠大于后者），所依賴的手段是范圍更廣的廣義貨幣增長而不僅僅是基礎貨幣增長。當然，還有一個相當特殊的金融制度前提，亦即政府對銀行體系的控制。顯然，“Bailey曲線”在刻畫中國的貨幣擴張問題時將會出現一些必要的“變形”。
如果我們用fs表示金融剩余增長，用m 表示貨幣化比率（近似于貨幣擴張率），并用它們分別替換等式（9）中的s*與E ，則可以得到一個新的表達式：
fs*=（1/a ）eb-ae=eb/ae（10）
與等式（9）相比，等式（10）的右邊并沒有什么變化。[24]但是，由于考慮了一些中國所特有的因素，等式（10）中的參數關系發(fā)生了重大改變。標準的“Bailey曲線”體現了基礎貨幣增長率E 與基礎貨幣需求h 之間的抵消效應，而這種效應在中國特殊的金融制度背景下已不復存在。具體到所謂“Cagan 參數”，由于中國的經濟改革是在很低的貨幣化水平上起步的（可參見本文2.2），因此擁有一個相當寬廣的貨幣化區(qū)間，由此決定經濟中存在著巨大的潛在貨幣需求。根據定義，這就意味著等式（10）中的參數b 具有很高的取值；
b的取值越高，曲線“起步”的斜率就越大。當然，就政府來說，b 的取值越高，在特定的貨幣化水平下獲取的“金融剩余”會越多。
另外，考慮到政府對銀行體系所提供的“隱性擔�！本哂酗@著降低貨幣需求的通貨膨脹敏感度的作用，因此等式（10）中的a 會長期保持在一個相當低的水平，而低的a 取值又大大減緩了“Bailey曲線”向橫軸下滑的速度。結果，在圖5中，標準的“Bailey曲線”變形為一條向右上方傾斜的曲線；
貨幣化指數m 與金融剩余fs呈現“并駕齊驅”的走勢。
3.內部貨幣擴張的福利后果
以上變形的“Bailey曲線”進一步表明，在中國的經濟改革過程中，中國政府以“內部貨幣”的形式（相當于存款貨幣）獲取貨幣擴張收益，從而十分巧妙地避免了由外部貨幣（相當于基礎貨幣）擴張所引致的福利代價。[25]自然地，內部貨幣的擴張與政府控制下的銀行體系（特別是國有銀行體系）如影相隨。根據既有的定義，金融剩余是指居民等“私人部門”在政府控制的金融部門的存款超過從該部門所獲貸款的差額。這意味著，政府控制的銀行體系所提供的“存單”或者存款貨幣是金融剩余擴張的基礎。[26]
按理說，在既定的監(jiān)管條件下，內部貨幣擴張的收益（以及成本）與政府的關系不大，它純屬存款人與銀行之間的“私事”，在很大程度上體現著存款人與銀行體系之間合約關系的調整和延續(xù)。可是，一旦政府成為銀行體系的主要出資人，則以上合約關系就會發(fā)生改變，內部貨幣的擴張也就成為存款人與政府之間的事情了。僅從這種意義上看，內部貨幣的擴張合約實際上成為政府與存款人互簽的“盟約”。
通常情況下，政府通過外部貨幣的擴張固然可以獲取一定的收益，但若考慮可能支付的高昂福利成本，其凈收益相當有限。而在中國，政府借助內部貨幣的擴張得到了大量金融剩余，與此同時，不但沒有付出明顯的福利代價（至少從存款人的角度看是如此），而且還獲得了福利增進。以上情形在圖6中可以得到更為直觀的體現。
在圖6中，縱軸r 表示名義利率，橫軸m 表示實際貨幣余額，向下傾斜的三條曲線m1、m2和m3表示實際貨幣需求函數。[27]若給定貨幣需求的“預算約束”（由m1給出），在外部貨幣擴張的場合，政府增加基礎貨幣的企圖和行動會改變貨幣持有者的通貨膨脹預期（即增大a ）。顯然，政府的凈福利取決于A 和B 的比較；
而作為外部貨幣的“消費者”，貨幣持有者的“消費者剩余”則減少了A +c，也就是說，注定出現了凈福利損失。政府與貨幣持有者之間在貨幣擴張福利上的不可調和矛盾，使得政府幾乎無法通過外部貨幣的擴張攫取更多的收益。
可是，一旦政府控制了銀行體系，就等于擁有了通過內部貨幣的擴張獲取收益的權力。而這種權力的獲得，則意味著原有貨幣需求“預算約束”的放松。根據圖6，內部貨幣的擴張實際上意味著貨幣需求曲線的外移。依據前面的討論，由于中國的a 很低，這就意味著內部貨幣的持有者不存在明顯的通貨膨脹預期，名義利率也將保持在r0的水平，這樣，政府控制的銀行體系將按照r0的“價格”向人們提供內部貨幣。
顯而易見，隨著內部貨幣的擴張，實際貨幣需求曲線由m1外移至m2，相應地，實際貨幣余額也從m1擴大到m2.這時，政府增加了相當于面積D 的凈福利（實際上體現為“金融剩余”），而貨幣持有者也因為得到了效用更大的“金融資產”而擴展了“消費者剩余”，從而分享了相當于面積F 的凈福利。值得強調的是，和外部貨幣擴張的福利分割景象不同，面對內部貨幣擴張帶來的豐厚凈福利，政府和貨幣持有者是“各得其所”，幾乎不存在什么沖突。正是基于這種情形，才使雙方長期保持著將實際貨幣需求曲線不斷外移的合力與激勵。不用說，實際貨幣需求曲線不斷外移的另一面則是貨幣化指數的持續(xù)攀升。
五、結論性評論
近十余年來，中國的高貨幣化比率一直牽扯著國內外眾多學者的研究興趣。一開始，人們大都對如此之高的貨幣化比率表示驚嘆和不解，從而形成了所謂的“中國高貨幣化之謎”。到后來，不少學者將注意力逐步集中到了對中國貨幣化未來走勢的分析，特別是對所謂的貨幣化“拐點”興趣尤濃。相比之下，有關“高貨幣化之謎”形成因素的分析，雖不能說是空白，其中一些文獻，如本文中所提及的那樣，不乏真知灼見；
但從總體上講，尚未成為“主流”。正是基于此，本文試圖正面接觸這些因素，(點擊此處閱讀下一頁)
進而尋求形成中國高貨幣化的金融制度根源。
本文的討論初步發(fā)現，中國的貨幣化過程存在著與其它國家迥異的金融制度基礎，其核心是政府部門對銀行體系的有效控制和居民部門對銀行體系的高度依賴。這一判斷的邏輯在一個修正的“最優(yōu)貨幣化模型”和“Bailey-Cagan貨幣需求函數”中得到了很好的展開，從而具有了更為一般的理論涵義。這意味著，不理解中國經濟改革背景之下政府部門、銀行體系與居民部門三者之間存在的十分特殊的“互補”關系，就不可能頓悟內部貨幣擴張何以具有與外部貨幣如此大相徑庭的貨幣需求“預算約束”以及推動貨幣化的激勵機制，進而也就無法破解中國的“高貨幣化之謎”。
由此可以進一步理解，中國與其它國家的貨幣化“高差”絕非多少個百分點貨幣化指數的數量差異，其中包含著相當豐富而深刻的金融制度內涵。也就是說，貨幣化“高差”凸顯的是金融制度差異。既然是制度差異，那就不能簡單地透過數量視角來評判中國貨幣化水平的高低以及什么樣的貨幣化指數才是“最優(yōu)”的。同樣地，在經濟政策操作上，也就不能采取只是針對貨幣“數量”的辦法來解決看似偏高的貨幣化問題�？尚械幕蛟S也是正確的做法應當是，著眼于調整政府部門、銀行體系和居民部門三者之間長期以來形成的特殊關系，以改變貨幣需求的“預算約束”和潛存于經濟中的貨幣化激勵。
出于討論主旨和篇幅的考慮，本文沒有論及高貨幣化的負面效應，對中國的貨幣化走勢（包括中國“Bailey曲線”的拐點）也未做出預測。無疑地，這需要建立一個更為一般的貨幣供求均衡分析框架，并進行相應的計量分析；
而本文業(yè)已構建的理論模型和相關結論也都具有顯而易見的經驗檢驗價值。不過，上述工作需要專文來完成。
注釋：
�、儆嘘P中國經濟貨幣化進程的描述與分析，可參見易綱（1996）、張杰（1998）。
�、诠P者曾經認為，經濟改革給金融格局帶來的變化是顯著的，但不是深刻的；
從總體上看，經濟貨幣化水平的提高是“用迅速增長的銀行資產和負債來支撐經濟高速增長”的必然結果（張杰，1995）。李健等（2004）的研究也表明，M2/GDP不是越高越好，過高的貨幣化指標反映企業(yè)和居民的融資活動嚴重依賴于銀行部門，以及經濟發(fā)展過分地依賴于貨幣性金融資產的推動，從而折射出金融市場的軟弱無力。
�、蹖嶋H上，這種趨勢在戈德史密斯（Goldsmith ，1996）的早期著作中已經提及。
④比如在經濟改革過程屢試不爽的所謂“儲蓄分流”政策等。
�、萦捎谕ㄘ浥c銀行貨幣加總起來相當于通常意義上的廣義貨幣（M2），因此，上述推測所使用的貨幣口徑基本上與如今國際通用的衡量貨幣化水平的貨幣口徑相吻合。
�、轌oldsmith （1969）只是表明，發(fā)達國家在過去100年以及其余國家在過去50年間，其貨幣化比率的變動不是很大。這應當理解為，這些國家的貨幣化在這段時期（發(fā)達國家1869—1969，其余國家1919—1969）處于平穩(wěn)階段，但他并未提供更為詳盡的數據資料。很顯然，這與Friedman和Schwartz（1982）更為精確的實證刻畫存在不小差異。好在Goldsmith （1985）隨后的研究結果在很大程度上彌合了這種差異。
�、呶覀円部赏高^Goldsmith 另外一項研究（1985）對西方主要市場經濟國家金融相關比率（FIR ）演進軌跡的勾勒而間接地獲取有關貨幣化路徑的證據。
⑧無庸諱言，由于一些商業(yè)銀行具有虛增存款的激勵，因此，近年來中國M2有高估的嫌疑。盡管如此，本文認為，這種高估不會對中國貨幣化指數的測算造成大的影響。原因很簡單，不少地方政府追求政治績效的沖動也在很大程度上導致了GDP 的所謂“虛增”，從而抵消了存款虛增對貨幣化指數的影響。
�、釋嶋H上，Goldsmith （1969）的“貨幣化路徑”假說就是關于貨幣化路徑的“倒u ”假說。
�、膺@種情形可以理解為貨幣當局與銀行體系同屬一個利益主體，擁有相同的效用函數。
[11]導致這種結果的一個重要條件是，鑄幣稅的減少使得銀行體系開始有能力向私人部門（如企業(yè)）提供中介服務，其中最主要的就是貸款。
[12]起初，銀行體系的投資收益主要來自貸款。
[13]Mckinnm.認為，西方主要工業(yè)化國家因基本滿足了最優(yōu)貨幣化條件，其貨幣化水平位于J 點或者附近，而“大多數發(fā)展中國家沒有達到最優(yōu)貨幣化境界，它們仍然被壓制在遠離J 點的左方”（1973，p.140）。
[14]Mckinnon后來對政府因素的看法有所改變，但那已是20年以后的事情。
[15]當然，這并不意味著政府補貼就不重要。
[16]不論是余永定（2002）還是韓平、李斌等（2005），他們的分析都回避或者忽略了中國改革過程中銀行體系的特殊制度結構對M2/GDP所施加的至關重要的影響。當然，他們也正確地指出了，貨幣化指數的快速提升并未造成過大的通貨膨脹壓力，但在本文看來，這種考慮實際上已經“內生化”于相關的“最優(yōu)貨幣化模型”當中了。
[17]直觀地說，所謂“金融剩余”是指在經濟改革的特殊背景之下，居民等“私人部門”在政府控制的金融部門的存款超過從該部門所獲貸款的差額。Mckinnon（1993）曾經敏銳地注意到，中央政府對國家銀行體系擁有所有權和控制權，它可以通過從城市和農村居民戶，或者更一般地，從非國有部門借入這些迅速增加的金融剩余，來抵消其惡化的財政地位；
這些借款之所以沒有引致通貨膨脹，是因為那些非國有部門沒有成為國家銀行體系信貸的主要索求者。
[18]筆者曾經提出銀行體系在吸收存款時可能面臨的兩種約束，即邊際約束和總量約束，認為它們可以被用來分別刻畫一般商業(yè)銀行和國有銀行的存款均衡。由總量約束決定的國有銀行存款均衡水平要大于由邊際約束決定的一般商業(yè)銀行的存款均衡水平（張杰，1998）。
[19]由此不難理解，為什么Mckinnon（1993）對經濟改革以來中國快速的貨幣化進程的解釋是那么語焉不詳。因為在他看來，政府對銀行體系進行補貼已屬不可思議，進而提供“隱性擔�！备鼘佟疤旆揭拐劇�！他只是輕描淡寫地提及，“中國政府不能無限期地依賴于如此嚴重的借款，因為居民戶已不再是‘低貨幣化的’了，并且M2/GNP也不會無限升高”。
[20]余永定（2002）和韓平、李斌等（2005）認為，M2/GDP的持續(xù)上升之所以沒有導致不斷增大的物價上漲壓力，是因為實際M2/GDP值并未明顯偏離動態(tài)增長路徑。導致物價變動的真正原因是M2/GDP缺口，而不是M2/GDP本身。至于為什么M2/GDP的高低與物價上漲無關，他們并未給出說明。而此正是本文所要關注的。
[21]貨幣擴張的“收入函數”主要包含了Bailey（1956）Cagan （1956）的貢獻，White（1999）曾經做了出色的綜述。
[22]此處的貨幣需求函數與Cagan 的最初表達式略有不同。
[23]等式（7）具有l(wèi)nex=x的函數性質，因此lnh=b-aaE.由于-a是h 對E 的所謂“半彈性”，而使政府貨幣擴張“收入”最大化的E 將出現在h 對E 的彈性為-1的地方，這意味著-1=-aE，于是便有：E*=1/a.
[24]這就是本文之所以將圖5中“變形”的曲線仍稱之為“Bailey曲線”的原因。
[25]在貨幣理論史中，自從Gudey and shaw（1960）首先提出“內部貨幣”和“外部貨幣”的概念以來，有關這兩種“貨幣”性質與界限的爭論一直延續(xù)至今。不過，人們通常以是否與商業(yè)銀行體系有關來劃分這兩種“貨幣”。也就是說，源于商業(yè)銀行體系之外的貨幣為“外部貨幣”，而由銀行體系發(fā)行的貨幣為“內部貨幣”。
[26]一些經濟學家主張，由于商業(yè)銀行擁有以銀行券和活期存款的形式發(fā)行貨幣的“特權”，因此，只要儲備要求低于100％，商業(yè)銀行就能分享一部分鑄幣稅。然而，white 覺得這種看法“并非完全正確”，他認為。這只有在某些“極端情形”下才能出現。比如，法律規(guī)定商業(yè)銀行對存款支付零利率，且能有效阻止銀行間為爭奪存款而展開的非價格競爭，這就意味著商業(yè)銀行可以無成本地發(fā)行存款貨幣。在這種情況下，發(fā)行存款就相當于使銀行得到無息貸款，就如同發(fā)行不兌現貨幣使政府獲得無息貸款一樣（White ，1999，p.142）。不過，中國的貨幣化經歷正好證明了這種“極端情形”的存在。不僅如此，即便銀行對存款支付的不是“零利率”，但在政府實施有效金融控制的前提下，銀行體系發(fā)行存款貨幣相當于使政府得到了“低息貸款”（即金融剩余）。
[27]有關貨幣擴張福利后果的文獻綜述可參見Dowd（1996，pp.382～482）。
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*張杰，中國人民大學財政金融學院，郵政編碼：100872，電子信箱：zhangjie@sfruc.edu.cn.本文完稿后，曾在中國人民大學財政金融學院主辦的“雙周學術講座”（第2期）上做過介紹，感謝部分與會學者的提問與評論。同時感謝高曉紅、謝曉雪和張淑敏在統計數據整理方面所做的工作。本研究得到國家教育部哲學社會科學研究重大課題攻關項目（03JZD0013）和教育部人文社會科學重點研究基地重大研究項目（05JJD790097）專項資金的支持，謹表謝意。最后，特別感謝兩位匿名審稿人的有益評論和建設性修改意見，當然文責自負。
來源：《經濟研究》2006年第6期
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