需要從歷史、宏觀和微觀三個(gè)角度檢視這場危機(jī)；
中國和東亞在未來十年中會(huì)處在什么位置有三種可能情形

　　未來，歷史學(xué)家會(huì)把2008年“全球金融危機(jī)”與上世紀(jì)30年代的大蕭條相提并論。那場大蕭條引發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)，改變了接下來80年內(nèi)的金融版圖。同樣，現(xiàn)在這場危機(jī)之后，可能也會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)理論、哲學(xué)觀的重大轉(zhuǎn)變和機(jī)制結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整。

　　歷史總是往復(fù)循環(huán)，雖然形式可能有所變化。跟大蕭條時(shí)相比，很有意思的一點(diǎn)是新古典經(jīng)濟(jì)理論的失敗。在上世紀(jì)20年代，新古典經(jīng)濟(jì)理論曾主張預(yù)算平衡、政府干預(yù)最小化。出于這種自由市場哲學(xué)，美國和一些歐洲國家回到金本位制度，并因此進(jìn)一步陷入通貨緊縮。凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，正是在該理論失敗的背景下興起的。凱恩斯主張，當(dāng)利率接近零、貨幣政策無法重振信心時(shí)，政府可以運(yùn)用財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。另外，大蕭條之后的一系列銀行破產(chǎn)事件，也催生了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，將銀行業(yè)與證券業(yè)分離開來。

　　就像上世紀(jì)那個(gè)“咆哮的20年代”，正是21世紀(jì)初那段長時(shí)間的繁榮，最終造成了2007年-2008年的驟然崩潰。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克為首的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家，責(zé)備東亞的儲(chǔ)蓄過度導(dǎo)致了過低的利率和過高的流動(dòng)性，為信貸質(zhì)量的惡化提供了條件。

　　但客觀的觀察者能看出，世界上的順差與逆差經(jīng)濟(jì)體之間存在著巨大的人口結(jié)構(gòu)差異。順差經(jīng)濟(jì)體的人口較為低齡，因此還在積累儲(chǔ)蓄，為晚年之需和長期社會(huì)保障做準(zhǔn)備。這些新興市場獲益于技術(shù)的傳播及企業(yè)管理與財(cái)政治理的改善，在原本就較高的家庭儲(chǔ)蓄的基礎(chǔ)上，更積攢了企業(yè)和政府部門的儲(chǔ)蓄。另一方面，西方逆差經(jīng)濟(jì)體的人口正在老齡化，他們已經(jīng)享受過高標(biāo)準(zhǔn)的生活水平。由于持續(xù)地減稅和提高社會(huì)支出的壓力，這些國家的財(cái)政狀況正在惡化。這些經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)儲(chǔ)蓄率較高，但不足以彌補(bǔ)其巨大赤字，因而產(chǎn)生了全球性失衡。2007年一年，美國“進(jìn)口”了約1萬億美元的外國資本來為其赤字融資，也就是說每個(gè)工作日40億美元。

　　這種赤字當(dāng)然難以為繼。但沒有人料到，2004年6月到2006年6月的兩年里，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從1％提高425個(gè)基點(diǎn)，到5.25％，前后17次升息。這不僅會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，還使得美國和歐洲銀行體系幾乎崩潰。2007年2月次級(jí)按揭貸款的問題浮出水面時(shí)，大家都以為，鑒于此類貸款的余額僅有7570億美元，其中損失估計(jì)為1500億美元，也就是美國GDP的1％左右，這不是什么解決不了的問題。沒有人意識(shí)到，這只是冰山一角。

　　2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)后的一個(gè)月內(nèi)，世界銀行體系如多米諾骨牌一潰千里，股市幾乎崩盤。美國和歐洲的銀行被部分國有化，獨(dú)立投資銀行在美國消失。全球股市在截至10月15日的一年內(nèi)損失了約27萬億美元，也就是縮水了40％。10月10日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)盤中低至7773.71點(diǎn)，相比一年前的峰值剛好“腰斬”。英格蘭銀行估計(jì)，債券和信用證券的市值虧損將達(dá)2.8萬億美元左右，比國際貨幣基金組織（IMF）估算的1.4萬億美元還要高出1倍，相當(dāng)于全球銀行3.4萬億美元核心資本的85％。

　　此外，2008年4月到12月間，各國央行和政府或直接或間接向批發(fā)融資市場提供了數(shù)萬億美元的資金，以避免金融體系的全面癱瘓。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率在2007年內(nèi)降低了100個(gè)基點(diǎn)，又在2008年降了425個(gè)基點(diǎn)：2008年12月16日，該利率降至0-0.25％。

　　如今美國的利率政策，與日本央行對(duì)1990年日本泡沫危機(jī)的處理方式驚人地一致，不同之處只是美國降到接近零利率的速度快得多。

　　次貸問題源于美國但沖擊廣泛，歐洲銀行承擔(dān)了幾乎一半損失。由此引致的銀行間借貸的急劇收縮，影響也是全球性的，如海嘯般瞬間席卷新興市場。墨西哥比索和巴西雷亞爾劇烈貶值，印度尼西亞股市停市三天。香港和新加坡的投資者游行抗議雷曼迷你債券違約。許多國家都不得不對(duì)銀行存款進(jìn)行全面擔(dān)保。油價(jià)一度狂跌至40美元/桶以下，不到半年以前，油價(jià)才剛剛達(dá)到146美元的歷史峰值。六個(gè)月前新增貸款還是零的國際貨幣基金組織（IMF），突然間要忙著向冰島貸款21億美元，向匈牙利貸款125億美元，向?yàn)蹩颂m貸款165億美元，并與白俄羅斯和巴基斯坦展開貸款談判。隨著全世界大宗商品價(jià)格的下跌，各新興市場陷入收支困境，IMF也設(shè)立了一個(gè)總額1000億美元的短期貸款工具。

　　2007年-2008年危機(jī)的復(fù)雜性，要求我們從至少三個(gè)角度檢視這場信貸危機(jī)——?dú)v史、宏觀和微觀的角度。在此基礎(chǔ)上，本文也提出三種關(guān)于中國和東亞在未來十年中會(huì)處在什么位置的可能情形（不算是預(yù)測）。本質(zhì)上說，一國經(jīng)濟(jì)的成功與否取決于該國的治理能力，所以未來幾年內(nèi)，中國和亞洲其他國家的治理能力會(huì)受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。

　　歷史性拐點(diǎn)

　　是不是全球資本主義盛極而衰？發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)力對(duì)比會(huì)不會(huì)劇烈改變？真正全球化的危機(jī)應(yīng)對(duì)是否可能？

　　從歷史的角度看，2007年-2008年肯定是一個(gè)全球市場經(jīng)濟(jì)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。有三個(gè)重要問題必須提出。

　　首先，這是不是全球資本主義盛極而衰的標(biāo)志？

　　至少有一件事是肯定的：這場危機(jī)給“美國夢”打上了問號(hào)。每一個(gè)人通過其勞動(dòng)和創(chuàng)造力擁有想擁有的一切，這對(duì)美國人來說有可能實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樗麄兊目側(cè)丝诓蛔闶澜缈倲?shù)的5％，GDP卻占全球總量的25％。不幸的是，世界的資源環(huán)境卻無法支持占世界人口37％的中國人和印度人也實(shí)現(xiàn)這種“美國夢”。大蕭條時(shí)期的新興市場還無需受限于資源和環(huán)境的問題，但今天，像中國和印度這樣高速發(fā)展的國家，卻必須應(yīng)對(duì)全球變暖和環(huán)境可持續(xù)的問題——不僅為自己，也為全人類。

　　環(huán)境問題可能會(huì)在未來十年內(nèi)顯著改變地緣政治版圖，可能讓今天所有的預(yù)測都黯然失色。

　　第二個(gè)歷史性的問題是，如果印度和中國都繼續(xù)以每年8％左右的速度增長，而G3（美國、歐洲和日本）每年增長率不足2％，那么，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體之間的相對(duì)實(shí)力會(huì)劇烈改變。安格斯麥迪森（Angus Maddison）曾預(yù)言，中國會(huì)在2018年前取代美國，成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，印度排名第三。到2030年，亞洲（包括日本）GDP會(huì)占世界總量的53％，美國和歐洲只占33％。如果真是這樣，全球金融體系將與現(xiàn)在大為不同。

　　2007年，亞洲已經(jīng)持有世界官方外匯儲(chǔ)備的66.8％，擁有世界55％的人口、24.5％的GDP，卻只擁有IMF這個(gè)布雷頓森林體系建立起來的機(jī)構(gòu)的配額和投票權(quán)的16％。我粗略估算的結(jié)果是，亞洲在未來十年內(nèi)會(huì)擁有世界上最大的金融市場。這只需要亞洲繼續(xù)實(shí)現(xiàn)金融深化，亞洲貨幣對(duì)美元和歐元相對(duì)升值。也就是說，十年內(nèi)，某一種亞洲貨幣或幾種亞洲貨幣的組合，很可能會(huì)扮演全球性儲(chǔ)備貨幣的角色。

　　亞洲為此角色做好準(zhǔn)備了嗎？遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有。新興市場過去一直依賴發(fā)達(dá)國家的市場和資金。亞洲國家的順差角色是近來才發(fā)生的事，它們還不適應(yīng)。

　　亞洲之所以不得不將多余的儲(chǔ)蓄放在西方，正是因?yàn)樽陨淼慕鹑隗w系還不足以承擔(dān)對(duì)這些儲(chǔ)蓄進(jìn)行有效配置的使命。亞洲的監(jiān)管結(jié)構(gòu)尚待發(fā)展。要在國際貨幣秩序中有所作為，亞洲的官員們國際意識(shí)不夠，在心理上也準(zhǔn)備不足。過去十年中，在世界銀行和國際貨幣基金組織這兩大布雷頓森林體系機(jī)構(gòu)中工作的亞洲官員越來越少，這不只是因?yàn)樵趪鴥?nèi)可能找到更好的機(jī)會(huì)，還因?yàn)樗麄儾豢春迷谶@些機(jī)構(gòu)中發(fā)展的前景。亞洲幾乎找不到一個(gè)智庫是專門研究國際金融秩序的。

　　第三個(gè)歷史性趨勢是對(duì)上述偏狹思維的一種反應(yīng)。至今，對(duì)于危機(jī)的應(yīng)對(duì)，在國家層面遠(yuǎn)比在區(qū)域或全球?qū)用娓鼮檠杆佟，F(xiàn)今國際金融體制的一大缺陷就在于，即便在歐洲，對(duì)危機(jī)的第一反應(yīng)也只是國家層面而非國際層面。每個(gè)國家都只擔(dān)心本國的銀行。美歐之間在適當(dāng)應(yīng)對(duì)和營救努力方面的協(xié)調(diào)也不足。這說明，開始考慮全球政策之前，我們還需先加強(qiáng)國內(nèi)危機(jī)的管理和應(yīng)對(duì)政策。

　　在這三種趨勢下，國際金融體制是否有未來？答案必須從宏觀和微觀兩個(gè)層面來剖析。

　　宏觀問題

　　四種套利——工資套利、金融套利、知識(shí)套利和監(jiān)管套利，創(chuàng)造了趨一性全球化的宏觀趨勢，但中央銀行家們誤以為是自己創(chuàng)造了全球低通脹的奇跡

　　在我即將出版的《從亞洲危機(jī)到全球危機(jī)》一書（劍橋大學(xué)出版社出版）中，解釋了這場危機(jī)較近的根源，可歸結(jié)為四大潮流。

　　第一股潮流，“冷戰(zhàn)”結(jié)束后，市場化經(jīng)濟(jì)體新增30億勞動(dòng)力，故而接下來的近20年里全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了低價(jià)商品和低通脹。

　　第二股潮流，日本為應(yīng)對(duì)泡沫/通縮而自1990年以來采取的貨幣政策，使得全球近20年來可以幾乎不付利息地取得日元貸款，也由此催生了著名的日元利差交易。最近一項(xiàng)關(guān)于全球利差交易的估算顯示，這種對(duì)不同國家的利率和匯率差異進(jìn)行的套利，總額可達(dá)2萬億美元，其中有一半是日元的利差交易。這為金融工程提供了大量資金，在亞洲金融危機(jī)期間施加了巨大影響。這種利差交易的成功后來又被杠桿操作和衍生品放大，成為后來的投資銀行和對(duì)沖基金的標(biāo)志性特征。利用低利率貨幣進(jìn)行利差交易的興與衰，加大了全球金融交易和資本流動(dòng)的數(shù)量和波動(dòng)。

　　第三股潮流，金融工程師大量涌現(xiàn)。這在“冷戰(zhàn)”末期大量科學(xué)家和物理學(xué)家被辭退的時(shí)候，就已經(jīng)很明顯了。這些數(shù)理人才將技術(shù)和統(tǒng)計(jì)技巧應(yīng)用到金融市場，建立了金融模型來管理風(fēng)險(xiǎn)，遍布于主宰了全球金融市場的商學(xué)院、投資銀行和對(duì)沖基金。他們那些復(fù)雜模型之下有一個(gè)致命弊病，就是認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)世界是一個(gè)正態(tài)鐘型的統(tǒng)計(jì)曲線，而完全忽略了長尾效應(yīng)，即黑天鵝事件出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。正是低估了400年一遇的小概率風(fēng)險(xiǎn)的可能性，他們今天為此付出了代價(jià)。

　　第四股潮流，是全球市場的監(jiān)管放松。從WTO下的關(guān)稅減免，到IMF下的解除資本管制。那種干預(yù)最小化、讓市場決定價(jià)格、競爭將創(chuàng)造全球效率的哲學(xué)，不僅成了基礎(chǔ)教科書上的金科玉律，也成了全世界官員們奉行的準(zhǔn)則。

　　本質(zhì)上，上述四個(gè)創(chuàng)造了趨一性全球化的宏觀趨勢，其實(shí)就是四種套利：工資套利、金融套利、知識(shí)套利和監(jiān)管套利。

　　在政策層面，國家計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的失敗也使凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸沒落。弗里德曼式自由市場資本主義取得了主導(dǎo)地位，但很不幸，它過分強(qiáng)調(diào)了貨幣政策工具的使用和中央銀行的重要性。財(cái)政政策的惟一功用是盡量減少財(cái)政赤字；
基于消費(fèi)品價(jià)格的精妙貨幣目標(biāo)理論層出不窮，但都忽視了資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵作用。

　　廉價(jià)勞動(dòng)力進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)，卻形成了一個(gè)嚴(yán)重的智力盲點(diǎn)，以至于許多西方中央銀行家誤以為是自己創(chuàng)造了全球低通脹的奇跡。

　　回過頭看，智力盲點(diǎn)還不算什么，更甚者是忽略了房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤。無視支付能力和供給限制，認(rèn)為“居者有其屋”有利于社會(huì)長期穩(wěn)定，這種天真想法的后果，就是創(chuàng)造了整個(gè)社會(huì)對(duì)房價(jià)永遠(yuǎn)只升不跌的預(yù)期。人們總是想當(dāng)然地認(rèn)為，房產(chǎn)所有權(quán)是對(duì)每一個(gè)家庭最重要的事。然而，房地產(chǎn)是家庭資產(chǎn)的一大塊，當(dāng)然也是銀行體系最重要的抵押資產(chǎn)。許多國家對(duì)房產(chǎn)所有權(quán)的強(qiáng)烈渴望，未能從供給方面得到足夠支撐，因而為買房進(jìn)行的借貸越來越大、越來越多，推高了房價(jià)，然后房價(jià)上漲的預(yù)期就自我實(shí)現(xiàn)了。在美國，房價(jià)上漲從1991年到2006年幾乎從未停止，私有部門房產(chǎn)價(jià)值漲到了GDP的225％。2003年到2007年之間，美國家庭的房地產(chǎn)價(jià)值上升了6萬億美元，但家庭負(fù)債也上升了4.5萬億美元，這說明，美國家庭消費(fèi)了房價(jià)上漲中的一大部分。

　　出現(xiàn)以上情況的原因，正在于金融體系把貸款推向了消費(fèi)部門。購房按揭貸款對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的比率上升到了90％；
由于向無收入、無工作、無資產(chǎn)的次級(jí)按揭貸款人放貸，造成了信用評(píng)估惡化。這些次級(jí)按揭又被金融工程師分割，再包裝成金融衍生品，而并沒有受到監(jiān)管者的監(jiān)督，然后賣給了在2003年至2007年的低利率環(huán)境中渴望收益的金融市場。

　　到了2007年，美國的總儲(chǔ)蓄已經(jīng)降到GDP的14％，凈儲(chǔ)蓄降到GDP的1.7％，經(jīng)常賬戶赤字（從外國取得融資）上升到7200億美元，也就是GDP的5.2％。

　　微觀根源

　　“創(chuàng)造產(chǎn)品并分發(fā)”的大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)（LCFI）模式，加上金融工程煉金術(shù)和不透明的場外交易市場機(jī)制，導(dǎo)致沒有人知道金融機(jī)構(gòu)的杠桿率有多高

　　以上宏觀經(jīng)濟(jì)問題對(duì)理解這場世界金融危機(jī)非常關(guān)鍵，因?yàn)檎�是為外部赤字融資的能力，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　成為現(xiàn)在這種“創(chuàng)造產(chǎn)品并分發(fā)”的美國銀行模式的基礎(chǔ)。也就是說，美國和歐洲的銀行系統(tǒng)從傳統(tǒng)的零售銀行模式（接受存款然后發(fā)放貸款），變成了新的批發(fā)銀行模式；
因?yàn)樗麄冊僖膊皇鼙緡鴥?chǔ)蓄的限制，而是通過證券化的渠道從全球儲(chǔ)蓄汲取資金。

　　不同于1997年-1998年的亞洲金融危機(jī)中那種傳統(tǒng)零售銀行危機(jī)加上貨幣危機(jī)，現(xiàn)在這場危機(jī)是帶有巨大的衍生放大效應(yīng)的批發(fā)銀行危機(jī)。因?yàn)閬喼捭y行危機(jī)還只是一個(gè)外圍的危機(jī)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有限�，F(xiàn)在這場危機(jī)發(fā)生在全球金融中心，其放大效應(yīng)覆蓋了美歐兩大主導(dǎo)力量，因此要大得多和深得多。

　　為了理解微觀因素如何與宏觀環(huán)境相互作用，從而導(dǎo)致了這場危機(jī)，我們需要了解，金融工程師們到底對(duì)金融衍生品做了什么，以及西方的金融監(jiān)管者允許他們做什么。正如之前指出，過度放松的貨幣政策、低利率和利差交易，使得投機(jī)和“搜尋收益”成了金融創(chuàng)新的動(dòng)力。通信和計(jì)算能力的提高，賦予了運(yùn)用實(shí)時(shí)信息進(jìn)行動(dòng)態(tài)交易，大大勝于保守的“買入并持有”的散戶和養(yǎng)老基金的優(yōu)勢。對(duì)沖基金和投資銀行可以迅速進(jìn)行交易，在不同的市場和產(chǎn)品之間實(shí)現(xiàn)套利。為了滿足“搜尋收益”，新的證券化產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)而生來滿足投資者的胃口。

　　金融創(chuàng)新和監(jiān)管放松共同滋生了這場危機(jī)根源的“有毒”產(chǎn)品，其步驟有四：最開始是僅由房地美和房利美這樣的政府按揭機(jī)構(gòu)，對(duì)按揭進(jìn)行證券化的普通按揭金融產(chǎn)品。證券化意味著資產(chǎn)可以從資產(chǎn)負(fù)債表上，挪到不受監(jiān)管的特殊投資工具（SIV）上，無需動(dòng)用金融機(jī)構(gòu)的資本金。其次是會(huì)計(jì)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)允許將潛在的負(fù)債移出資產(chǎn)負(fù)債表，從而銀行可以獲益于“資本效率”，也就是說在同水平的資本下可以提高杠桿率。第三是利用保險(xiǎn)公司和新發(fā)展出來的信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）市場，來增強(qiáng)所出售證券的信貸質(zhì)量。如果該證券表現(xiàn)不佳，那么向AIG這樣的AAA級(jí)保險(xiǎn)商購買CDS，就能夠增強(qiáng)它們的信貸質(zhì)量。第四個(gè)步驟，是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)樂于給予這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品AAA的評(píng)級(jí)，因?yàn)檫@可以為其帶來服務(wù)費(fèi)收入。

　　通過將傳統(tǒng)的按揭貸款分割為不同資信質(zhì)量的等級(jí)，并對(duì)每一等級(jí)進(jìn)行不同形式的擔(dān)�；蛸Y產(chǎn)質(zhì)押，金融工程師對(duì)抵押債務(wù)證券（CDO）進(jìn)行了結(jié)構(gòu)化，使它們看起來就像是非常安全的AAA級(jí)產(chǎn)品，同時(shí)，收益還比乏味的政府國債高出很多。投資者沒有意識(shí)到，這些產(chǎn)品帶有隱含的杠桿，可能在某種情況下傾覆。投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和按揭貸款機(jī)構(gòu)通過收取前端的放貸手續(xù)費(fèi)獲取了暴利，卻無需接受任何人對(duì)放貸環(huán)節(jié)的監(jiān)管。為了讓擔(dān)心資產(chǎn)流動(dòng)性低下的投資者放心，這些發(fā)行銀行給這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品裝上了流動(dòng)性“導(dǎo)管”，作為緊急情況下的回購保證。所有這些都被很舒服地放在了表外。

　　即便是對(duì)監(jiān)管者來說，這也是好得難以置信了；
但當(dāng)他們看到市場不斷擴(kuò)大，也就信以為真了。格林斯潘等人不止一次提到了風(fēng)險(xiǎn)可能存在，但馬上又說，風(fēng)險(xiǎn)分散在了銀行系統(tǒng)之外。

　　這種監(jiān)管“黑洞”在實(shí)踐中，就是產(chǎn)生于銀行與客戶間雙邊交易的場外交易（OTC）市場。最大、最成功的場外交易市場是外匯市場。場外交易市場的優(yōu)勢在于，它對(duì)于包括監(jiān)管者在內(nèi)的外人來說不透明，但如果產(chǎn)品能被很好地理解，會(huì)是一個(gè)流動(dòng)性很強(qiáng)的市場。利率和匯率衍生品得到了各中央銀行的支持，認(rèn)為其發(fā)展有助于增強(qiáng)貨幣政策工具，也利于銀行和客戶對(duì)沖市場風(fēng)險(xiǎn)。這種保護(hù)力量如此強(qiáng)大，即使是中國香港、韓國、馬來西亞等地區(qū)在亞洲金融危機(jī)期間提出抗議，因?yàn)樾屡d市場的外匯市場流動(dòng)性低，往往受到人為操縱，這些聲音也都被忽略了。這里牽扯到太多的既得利益。新興市場監(jiān)管者太弱了，不足以攻破這種非監(jiān)管的堡壘，因?yàn)槲鞣降你y行才是金融創(chuàng)新的贏家。

　　這種“創(chuàng)造產(chǎn)品并批發(fā)”的銀行模式，加上場外交易市場，形成了Pimco基金管理公司的比爾格羅斯（Bill Gross）所稱的“影子銀行”系統(tǒng)。原紐約聯(lián)儲(chǔ)主席、奧巴馬任命的下一任美國財(cái)長蓋特納（Tim Geithner）估算，這種活躍的“影子銀行”系統(tǒng)總值可達(dá)10.5萬億美元，其中屬于大型投資銀行的資產(chǎn)有4萬億美元、隔夜回購2.5萬億美元、特殊投資工具2.2萬億美元，另1.8萬億美元為對(duì)沖基金資產(chǎn)。與之相比，美國傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)只有10萬億美元，這意味著銀行系統(tǒng)的杠桿率起碼比公布的高1倍。

　　過去十年中，金融衍生品市場的飛速發(fā)展讓中央銀行家都備感驚異，保守型投資者沃倫巴菲特（Warren Buffett）稱之為“金融大規(guī)模殺傷性武器”。2007年12月國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，金融衍生品市場的概念價(jià)值達(dá)到了596萬億美元。其中有三分之二是相對(duì)簡單的利率衍生品，近58萬億美元是迅速發(fā)展的CDS市場。在交易所交易的衍生品規(guī)模為95萬億美元。加起來，這些金融衍生品的價(jià)值是全球GDP的14倍，而傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)，包括債券、股權(quán)和銀行資產(chǎn)，只有GDP的4倍。市場交易員卻讓所有人相信，這些衍生品的全部市場價(jià)值實(shí)際要小得多，說場外交易衍生品的規(guī)模只有14.5萬億美元。

　　交易員沒有說的是，雖然市場參與者之間有可能進(jìn)行一部分雙邊凈額結(jié)算，但交易的主要組成部分還是要按總值來算，因?yàn)闆]有一個(gè)像證券結(jié)算所那樣的中心結(jié)算地，來進(jìn)行監(jiān)督和對(duì)凈額進(jìn)行結(jié)算。大量衍生品的清算和交割（雙邊凈額結(jié)算的情況除外），只能在批發(fā)融資市場流動(dòng)性高度充裕的情況下才能發(fā)揮作用。

　　由于這些市場大部分都是雙邊交易，所以場外交易市場在極為復(fù)雜的保證金或抵押品管理體系基礎(chǔ)上運(yùn)作。在每一個(gè)衍生品交易中，一級(jí)交易商會(huì)要求保證金，保護(hù)自己免于信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。而在一個(gè)上漲的市場里，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和波動(dòng)性都縮窄，對(duì)保證金的要求也降低，則順周期地提高了流動(dòng)性。也就是說，流動(dòng)性帶來流動(dòng)性，這是一個(gè)經(jīng)典的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

　　不幸的是，它也在相反的方向順周期而行，因此，當(dāng)波動(dòng)性增大時(shí)，對(duì)于追加保證金、出售資產(chǎn)換取流動(dòng)性的要求會(huì)使流動(dòng)性立即惡化，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并對(duì)參與者的償付能力構(gòu)成威脅。1998年美國的長期資本管理公司（LTCM）就經(jīng)歷了這一切，當(dāng)時(shí)它沒有足夠的流動(dòng)資產(chǎn)來滿足保證金要求。而其交易對(duì)手在波動(dòng)性達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)對(duì)抵押品的止損性拋售，瞬間就使長期資本管理公司陷入資不抵債。但其他市場參與者并不能在第一時(shí)間就掌握這些情況，因?yàn)闆]有一個(gè)市場參與者能夠完全明了場外交易市場中的市場頭寸，也沒有監(jiān)管者或結(jié)算所來監(jiān)督這些交易對(duì)手頭寸。場外交易市場不透明，是它的優(yōu)勢，也是它的“阿喀琉斯之踵”。

　　出于高度活躍市場的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，只有具備專業(yè)技能和電算技術(shù)的大型金融機(jī)構(gòu)才可能成為贏家。由于技能、規(guī)模和流動(dòng)性的集聚，2001年到2007年間，世界15家最大的銀行和投資機(jī)構(gòu)（所謂的“大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)”，LCFI）占據(jù)了金融衍生品交易份額的三分之二。2001年到2007年間，這15家LCFI的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加了2倍，杠桿率也大為提高。如果考慮到很多這些LCFI的前員工后來經(jīng)營起對(duì)沖基金，而LCFI又充當(dāng)了對(duì)沖基金的一級(jí)經(jīng)紀(jì)商（Prime Broker），其真實(shí)交易規(guī)模所占份額還要更大。法國、德國等一些握有實(shí)權(quán)的監(jiān)管者，偶爾也會(huì)呼吁對(duì)這些對(duì)沖基金進(jìn)行監(jiān)管，但英美的監(jiān)管者就最先站出來，聲稱對(duì)沖基金最好是由它們的一級(jí)經(jīng)紀(jì)商來監(jiān)管。這不是不可以，只要這些一級(jí)經(jīng)紀(jì)商自己狀況良好；
但我們已經(jīng)看到了，并不總是這樣。

　　還有一點(diǎn)不為人知的是，大部分風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是集中在了銀行系統(tǒng)內(nèi)部，而非廣泛分散到系統(tǒng)之外。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，只有19％的場外交易是與非金融機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行的。在CDS市場中，2006年英國銀行家協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，銀行只占所有CDS“承保”的凈買入者的16％，而“承�！钡膬舫鍪壅咧�，11％是保險(xiǎn)公司，3％是對(duì)沖基金，2％是養(yǎng)老基金。由于對(duì)沖基金不可能去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)在麻煩一露苗頭時(shí)就將風(fēng)險(xiǎn)回售給一級(jí)經(jīng)紀(jì)商。

　　我們現(xiàn)在知道，“影子銀行”系統(tǒng)極大地偽裝了杠桿率的真實(shí)水平，極大地低估了支持市場所需的流動(dòng)性水平，極大地誤讀了全球市場的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性，使關(guān)鍵玩家可以在資本極度不足的情況下過度地進(jìn)行交易。

　　比如，2007年底時(shí)，美國五大投資銀行擁有資產(chǎn)總額4.3萬億美元，但只有2003億美元的股權(quán)資本，也就是杠桿率是21.3倍。然而，它們加起來的表外負(fù)債的名義價(jià)值有17.8萬億美元，這意味著杠桿率其實(shí)有88.8倍之巨。但2004年美國證監(jiān)會(huì)取消了15倍杠桿比率的限制，由投資銀行根據(jù)自己復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)其衍生品進(jìn)行估值，從而打破了杠桿率限制�？赡苤挥心切┩顿Y銀行的管理層才完全了解杠桿率真正有多高，因?yàn)榈截悹査沟谴刮Ｖ�際，美國證監(jiān)會(huì)主席到最后一分鐘還反對(duì)救它，理由是它有充足的資本。

　　幾年來，網(wǎng)絡(luò)理論告訴我們，只要網(wǎng)絡(luò)成員能與樞紐之間實(shí)現(xiàn)不斷的予取交互，樞紐就是穩(wěn)健而高效的。然而，一旦對(duì)樞紐的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)有任何質(zhì)疑，網(wǎng)絡(luò)成員就可能迅速撤回資源以保護(hù)自己。雷曼兄弟破產(chǎn)，打破了全球市場造市商“規(guī)模大到倒不了”的神話。

　　雷曼兄弟破產(chǎn)，必將作為引爆全球系統(tǒng)性危機(jī)的引信載入史冊。雖然它只有6200億美元的資產(chǎn)，但監(jiān)管者大大低估了的事實(shí)是，雷曼兄弟在破產(chǎn)時(shí)有1.6萬億美元的交易對(duì)手頭寸被凍結(jié)。雷曼兄弟占倫敦股票交易所股票交易頭寸的14％，紐約證交所固定收益交易的12％，此外還有對(duì)沖基金和投資者客戶的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。因?yàn)槔茁�兄弟的違約，其交易對(duì)手的流動(dòng)性立即就受到損害。

　　雷曼兄弟的違約也引發(fā)了CDS溢價(jià)的大幅上升，這意味著那些出售“承�！钡臋C(jī)構(gòu)將必須馬上提供更多抵押品。AIG擁有4410億美元CDS頭寸，所以必須在幾天內(nèi)提供145億美元來將總抵押品補(bǔ)充至310億美元。如果AIG沒有被美聯(lián)儲(chǔ)通過850億美元的貸款換取79.9％股份的方式國有化，其破產(chǎn)將引發(fā)的連鎖效應(yīng)不可想象。

　　雷曼兄弟債券的違約也導(dǎo)致貨幣市場基金跌破1美元的面值，總值3.4萬億美元的貨幣市場基金部門立即就出現(xiàn)大規(guī)模撤資。如果這個(gè)部門崩潰，整個(gè)美國都將面臨流動(dòng)性干涸的災(zāi)難。

　　雷曼兄弟破產(chǎn)的諷刺意義在于，那些市場原教旨主義的說教者想借此表現(xiàn)其堅(jiān)決打擊道德風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)，告訴大家任何投資銀行都不能因?yàn)橐?guī)模大，就不必?fù)?dān)心破產(chǎn)。這一舉動(dòng)起了反作用，它引發(fā)的恐慌幾乎摧毀了市場。它想告訴人們，只要行為不端，就可能破產(chǎn)；
但市場理解的卻是，連雷曼都倒閉了，下一家可能是任何人。所以，最好的策略就是自我保護(hù)，砍斷繩索，走為上策。也許，在危機(jī)未完結(jié)時(shí)急著去證明某種哲學(xué)理念并不合適，正確的反道德風(fēng)險(xiǎn)行為應(yīng)該在正常市場環(huán)境中去遵循。雷曼倒閉后，市場開始了大規(guī)模的去杠桿操作，不受約束的金融活動(dòng)此時(shí)不可避免走向內(nèi)爆。

　　六條教訓(xùn)

　　市場健忘，既得利益也可能重占上風(fēng)，時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝，必須抓緊改革

　　美國和歐洲的金融體系在如此短時(shí)間內(nèi)就全面卷入，說明了經(jīng)過20年的放松監(jiān)管，金融體系內(nèi)部已經(jīng)建立起千絲萬縷的勾連。

　　全球范圍內(nèi)的去杠桿化趨勢，很可能持續(xù)到所有的過度債務(wù)都清理完畢為止。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整才剛剛開始，其核心是對(duì)體現(xiàn)為其經(jīng)常賬戶逆差的美國儲(chǔ)蓄赤字的調(diào)整。如果要將其縮減至GDP的3％，則意味著每年對(duì)美國的出口將削減3200億美元，或是美國的進(jìn)口減少13.5％。這會(huì)對(duì)亞洲產(chǎn)生負(fù)面的乘數(shù)效應(yīng)。

　　亞洲經(jīng)濟(jì)體持有的次級(jí)按揭相關(guān)證券的數(shù)額有限，但官方儲(chǔ)備、銀行和主權(quán)財(cái)富基金持有的美元和歐元計(jì)價(jià)的金融證券仍相當(dāng)龐大。因此，全球金融危機(jī)對(duì)亞洲國家的打擊將不僅表現(xiàn)在貿(mào)易渠道，還表現(xiàn)在貨幣貶值或資產(chǎn)價(jià)格縮水產(chǎn)生的財(cái)富損失。此外，韓國等一些嚴(yán)重依賴國際銀行間借貸的國家，將會(huì)受制于流動(dòng)性的縮緊及借貸成本的高漲。

　　有許多教訓(xùn)需要學(xué)習(xí)，但我認(rèn)為有六條尤為重要。

　　第一，回到基礎(chǔ)。

　　這場危機(jī)是人類恣意妄為的自然后果。這是人類集體行動(dòng)中最能體現(xiàn)“達(dá)爾文主義”的——它創(chuàng)造性地毀滅了非理性繁榮，使每個(gè)人回歸現(xiàn)實(shí)，世上沒有免費(fèi)的午餐。熊彼特所說的“危機(jī)出新生”很對(duì)。危機(jī)實(shí)際上發(fā)揮了有效監(jiān)管在正常時(shí)期內(nèi)應(yīng)起的作用，加速了那些競爭力低、不講誠信的機(jī)構(gòu)的退出。因此，我們不能忘記，危機(jī)只是一時(shí)，而改革、重組和監(jiān)管是一直要繼續(xù)下去的。

　　危機(jī)只是讓我們把注意力集中在了需要做什么才能革除社會(huì)與經(jīng)濟(jì)的弊端，以及過去有什么是我們因?yàn)榧鹊美�益而沒有做或做不到的。事實(shí)上，人是很容易遺忘的，既得利益也可能重占上風(fēng)，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝。如果我們不趁天明之際著手改革，下一場海嘯式的危機(jī)不可避免還會(huì)發(fā)生。

　　第二，衍生品含有杠桿，因此也攜帶風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移了，但是并未被消滅。的確，對(duì)衍生品本質(zhì)的不了解，本身就是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　基本金融理論告訴我們，衍生品通過杠桿代表某一種基礎(chǔ)資產(chǎn)。衍生品的優(yōu)勢在于，本不可分割的基礎(chǔ)資產(chǎn)（比如一大片不可移動(dòng)的土地）可以被輕易劃分，然后以較低的交易成本轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)。真實(shí)產(chǎn)品需要有勞動(dòng)力和真實(shí)資產(chǎn)才能生產(chǎn)出來，金融衍生品則只需要想像力。同一件基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以有幾重衍生品。比如，股票是一個(gè)公司資產(chǎn)的衍生品；
股票期權(quán)就是真實(shí)資產(chǎn)衍生品的二次衍生；
而掉期期權(quán)又是三次衍生的結(jié)果。麻煩在于，衍生的水平越高，它與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的關(guān)系就越復(fù)雜，杠桿率也就越大。這既使衍生品金字塔利潤豐厚，同時(shí)也造成了很高的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)有問題，衍生品金字塔將迅速傾塌。

　　正由于金融金字塔不穩(wěn)定，金融活動(dòng)必須受到制約和嚴(yán)格監(jiān)管。只依靠純市場力量而不加任何約束，金融衍生品的游戲就會(huì)擔(dān)當(dāng)巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)——提高杠桿率、降低私人獲利的透明度，而最終的代價(jià)需要由整個(gè)社會(huì)來埋單。因此，零約束的金融活動(dòng)，在最單純的概念水平上和國家計(jì)劃之間沒有本質(zhì)區(qū)別——都是以巨大的社會(huì)損失為代價(jià)進(jìn)行消費(fèi)或浪費(fèi)。關(guān)鍵在于找到“黃金分割點(diǎn)”——如何在利用市場力量的效率的同時(shí)，也對(duì)其加以監(jiān)管以防過剩和不穩(wěn)定。這就是政府與市場的關(guān)系難以把握的地方。政府干預(yù)太多是件壞事，太過放任市場也不對(duì)。

　　第三，金融好比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衍生品，除非實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身狀態(tài)良好，否則不可能有穩(wěn)健的金融結(jié)構(gòu)。我們不能被貨幣理論繞得暈頭轉(zhuǎn)向，把常識(shí)性的道理都忘了，那就是，金融必須為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而不是拉著它跑。這樣的話，華爾街金融機(jī)構(gòu)的薪資水平遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)業(yè)就沒有道理。激勵(lì)機(jī)制必須確保均衡——不能不看業(yè)績，就亂給金融“巫術(shù)”發(fā)報(bào)酬。公司治理結(jié)構(gòu)必須轉(zhuǎn)型，杜絕決策失誤后還能拿到高額辭退補(bǔ)償金的所謂“金色降落傘”，薪資必須與長期業(yè)績掛鉤。

　　把焦點(diǎn)放回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，意味著應(yīng)該對(duì)作為社會(huì)穩(wěn)定一大支柱的房市給予更大關(guān)注，確保在合理的政府政策下，房產(chǎn)供給充足、大部分人支付得起。巴塞爾協(xié)議的錯(cuò)誤在于，把監(jiān)管寬容當(dāng)作實(shí)施社會(huì)政策的手段，給予房產(chǎn)信貸的資本權(quán)重低于合理水平。必須有一種動(dòng)態(tài)的信貸配置機(jī)制，更好地使用貸款-價(jià)值比率，防止過度信貸為房地產(chǎn)泡沫融資。

　　對(duì)于新興市場，我從這場危機(jī)中得出了兩個(gè)直接結(jié)論。其一是，混業(yè)經(jīng)營的銀行模式存在嚴(yán)重問題。你不可能把投資銀行的文化（高風(fēng)險(xiǎn)高收益）和商業(yè)銀行的文化（謹(jǐn)慎為本）放在同一個(gè)屋檐下�！陡窭�斯-斯蒂格爾法案》從根本上并沒有錯(cuò)。其二是，并非所有銀行系統(tǒng)都能完全轉(zhuǎn)變?yōu)榕�發(fā)銀行模式——銀行系統(tǒng)的主流還是要從事零售業(yè)務(wù)。所以，關(guān)注一下傳統(tǒng)銀行該做什么，該把什么做好——保護(hù)存款者利益，為企業(yè)部門的主要群體服務(wù)，特別是那些為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了大部分就業(yè)的中小企業(yè)。錢不會(huì)再像以前那么好掙了，應(yīng)該追求安全穩(wěn)定的長期回報(bào)。

　　第四，即使不加監(jiān)管的金融創(chuàng)新是這場危機(jī)的核心，我們也不能簡單下結(jié)論說所有金融創(chuàng)新都不好。資產(chǎn)證券化既能為亞洲發(fā)展一個(gè)強(qiáng)健的企業(yè)債券市場充當(dāng)骨干力量，也能降低銀行系統(tǒng)為購房提供融資的期限錯(cuò)配。就像有一個(gè)全國性的藥品監(jiān)管局來檢查和核準(zhǔn)新藥，沒有理由金融監(jiān)管者不能檢查和核準(zhǔn)新的金融衍生工具，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋M職調(diào)查。只要這些產(chǎn)品沒有系統(tǒng)性影響，就可以在場外市場交易。但若達(dá)到一定規(guī)模，就應(yīng)該被移到凈額結(jié)算安排之下，通過集中交易來安排和監(jiān)測交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和杠桿水平。

　　第五，整個(gè)金融監(jiān)管哲學(xué)及其在金融穩(wěn)定政策方面的功效，都需重新審視。最近興起了設(shè)立金融“超級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的潮流，這是由于金融業(yè)自身的濃縮和凝聚�，F(xiàn)今金融監(jiān)管的機(jī)制基礎(chǔ)產(chǎn)生了多重監(jiān)管者，結(jié)果是監(jiān)督的協(xié)調(diào)和落實(shí)過程繁雜、成本過高且效率低下。關(guān)于“超級(jí)監(jiān)管機(jī)關(guān)”，有一個(gè)爭議是成本過高。現(xiàn)在答案很明顯了。對(duì)“大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)”監(jiān)管的成本是很高，但還是比造成公眾危機(jī)的成本要低。所以，金融業(yè)監(jiān)管的成本不是問題，整個(gè)社會(huì)的成本才要緊。

　　要注意，即使是在那些設(shè)立了“超級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的國家，也仍然存在這個(gè)機(jī)構(gòu)與央行和財(cái)政部三方協(xié)調(diào)的問題。所以，為求金融穩(wěn)定之本，政府政策措施還需協(xié)調(diào)并落到實(shí)處。不能只由金融監(jiān)管者獨(dú)擔(dān)此任。如果在國家層面都無法有效協(xié)調(diào)，到了全球?qū)用婢透�糟�?/p>

　　如何在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)進(jìn)行有效監(jiān)管，還需金融監(jiān)管者有戰(zhàn)略性思維�，F(xiàn)有的“巴塞爾式監(jiān)管”把和平視為常態(tài)，但金融監(jiān)管者應(yīng)該是更為機(jī)敏，一旦察覺有泡沫，就準(zhǔn)備好危機(jī)處理方案。工作過程中需培養(yǎng)反周期性的心態(tài)，并做必要的預(yù)算資源準(zhǔn)備。丘吉爾曾說，和平時(shí)備戰(zhàn)，戰(zhàn)時(shí)備和平。

　　第六，不能讓理論和一廂情愿沖昏了頭腦，而不顧實(shí)踐和現(xiàn)實(shí)。歐洲沒有想到美國的次貸危機(jī)對(duì)自己的打擊那么大，因?yàn)樗麄儧]有料到，有些銀行已經(jīng)過于依賴外部的批發(fā)融資，而且購買了大量“有毒”金融產(chǎn)品的并非銀行系統(tǒng)中那些高度復(fù)雜的部門。比如這次陷入泥潭而需政府相救的，正是德國一些實(shí)力較弱的地區(qū)性銀行和英國的建筑協(xié)會(huì)。顯然，歐洲的金融監(jiān)管雖經(jīng)歷了大規(guī)模重組，地方性的部門監(jiān)管還是不夠明晰，所以成了最容易受到外部沖擊的部分。

　　一個(gè)世界，三種路徑

　　危機(jī)之后，世界金融秩序有三種可能情景：保持現(xiàn)狀、區(qū)域市場興起、“三國演義”

　　如今，金融危機(jī)的階段正要過去，世界進(jìn)入了危機(jī)管理和解決的階段。美歐會(huì)盡一切努力來重建秩序。他們會(huì)為銀行注資、采取財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)、遏止按揭房產(chǎn)止贖的增加、著手金融改革，然后開始討論全球體系。20國集團(tuán)金融危機(jī)峰會(huì)已于11月14日、15日在華盛頓召開。1999年成立的20國集團(tuán)，一定程度上也是亞洲金融危機(jī)后的一種應(yīng)對(duì)。七國集團(tuán)（美國、英國、法國、德國、加拿大、意大利、日本），以及歐盟、中國、俄羅斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亞、印度尼西亞、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韓國和土耳其的央行和財(cái)政部長聚首，以找出問題的原因及可能的解決方案，之所以要追求各國一致遵守的一系列原則，其中主要的目標(biāo)就是防止出現(xiàn)危及他國政策有效性的政策。

　　回到我們?nèi)绾温涞竭@步田地的結(jié)構(gòu)性問題——今天的世界，金融活動(dòng)全球互聯(lián)、全球性貨幣當(dāng)局缺失、而金融監(jiān)管者無法處理全球失衡的風(fēng)險(xiǎn)。中國和亞洲的位置在哪兒？依我之見，有三種可能路徑。

　　第一種可能：保持現(xiàn)狀。

　　雖然國際金融秩序有要轉(zhuǎn)變的意愿，但我認(rèn)為維持現(xiàn)狀的可能性很大。理由很簡單。七國集團(tuán)的大股東擁有既得權(quán)力，不會(huì)輕易放權(quán)，而新興市場經(jīng)濟(jì)體在心理上和機(jī)制上都沒有做好分享權(quán)力的準(zhǔn)備。1944年的布雷頓森林體系從本質(zhì)上說，就是在國際貿(mào)易上開放一些，換來美國治下的和平，為本國發(fā)展融資。但現(xiàn)在，新興市場和七國集團(tuán)之間沒有什么可交換的，因?yàn)橛�余國家的多余�?chǔ)蓄沒有別處可去，只能去這些發(fā)達(dá)市場。

　　全球化正是通過債務(wù)相聯(lián)系，但如果權(quán)利不平等，債權(quán)人就成了債務(wù)人的人質(zhì)。

　　換句話說，我認(rèn)為在未來五年內(nèi)，現(xiàn)有國際貨幣秩序的改變會(huì)非常小。發(fā)達(dá)國家會(huì)要求順差經(jīng)濟(jì)體在它們所控制的布雷頓森林體系機(jī)構(gòu)中，存入更多儲(chǔ)蓄。IMF和世界銀行將繼續(xù)向那些因過于依賴外部融資而陷入困境的新興市場提供貸款。美元和歐元的主導(dǎo)地位還會(huì)維持下去，而二者的力量對(duì)比將取決于其地緣政治實(shí)力的相對(duì)強(qiáng)弱。

　　第二種可能：區(qū)域市場興起。

　　隨著美國對(duì)自己的收支結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，全球失衡會(huì)顯著減輕，新興市場的順差也會(huì)收縮，可能會(huì)比一般經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為的要快。這有許多原因。首先是由于實(shí)際利率將提高以反映更高的風(fēng)險(xiǎn)，世界經(jīng)濟(jì)增長將放緩，雖然各國都作出努力維持增長。第二是由于銀行必須擴(kuò)充資本，目前的“去杠桿”階段還將繼續(xù)，因此資本流動(dòng)、市場流轉(zhuǎn)額和總體波動(dòng)性水平都將在中期內(nèi)有所下降。第三是危機(jī)之后的沖擊將使政策趨于內(nèi)向，監(jiān)管會(huì)加強(qiáng)，投資的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也更高。這意味著，新興市場調(diào)回基本平衡的狀態(tài)會(huì)比預(yù)計(jì)的要快。

　　在此情形下，那些抓住機(jī)會(huì)完善本國金融體系、提高本國企業(yè)治理能力、發(fā)展社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施、維持社會(huì)穩(wěn)定的新興市場國家，將會(huì)成為大贏家。發(fā)達(dá)國家的養(yǎng)老基金和共同基金、順差的新興市場將會(huì)把儲(chǔ)蓄投放于高增長潛力、產(chǎn)權(quán)穩(wěn)定的市場。

　　建設(shè)穩(wěn)健的國內(nèi)金融市場，說起來容易做起來難，也不會(huì)一蹴而就。這是因?yàn)�，新興市場再也不能簡單復(fù)制那種被西方證明是相當(dāng)脆弱的批發(fā)銀行模式了。這場危機(jī)的一個(gè)副作用就是，如何深化新興市場的金融結(jié)構(gòu)，如何做到高效、穩(wěn)健和透明，同時(shí)又不會(huì)引致過度政府干預(yù)的問題，必須完全從頭思考。也就是說，需要對(duì)國內(nèi)現(xiàn)有的治理形式進(jìn)行徹底改造。

　　在此，完善本國市場仍是參與更強(qiáng)的全球市場的關(guān)鍵和先決條件。但各國對(duì)本國市場的強(qiáng)化措施，會(huì)首先加強(qiáng)區(qū)域性市場，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)地理還是非常重要的。新興市場之間的“南南對(duì)話”會(huì)增加，因?yàn)楝F(xiàn)有強(qiáng)權(quán)缺乏改變現(xiàn)狀的意愿。亞洲的貨幣和金融合作會(huì)加大，不排除一個(gè)區(qū)域性貨幣安排的可能。

　　我認(rèn)為，區(qū)域金融合作發(fā)展的一個(gè)基礎(chǔ)是創(chuàng)建區(qū)域性的“金融穩(wěn)定論壇”機(jī)制。每個(gè)區(qū)域內(nèi)，各國的財(cái)政部長、央行和監(jiān)管部門可以在此進(jìn)行常規(guī)性會(huì)晤，以支持全球?qū)用妗敖鹑诜�(wěn)定論壇”的設(shè)計(jì)。這些區(qū)域性討論將構(gòu)成未來區(qū)域合作的基礎(chǔ)。

　　七國集團(tuán)可能會(huì)對(duì)布雷頓森林體系機(jī)構(gòu)的權(quán)力分享做出一些讓步，換取對(duì)全球失衡解決措施的協(xié)調(diào)。這當(dāng)然會(huì)對(duì)新興市場的匯率重估形成更大壓力，特別是對(duì)中國。我個(gè)人的觀點(diǎn)是，全要素生產(chǎn)率的增長比匯率更重要。只要一國的全要素生產(chǎn)率不斷增長，名義匯率的變動(dòng)就會(huì)穩(wěn)定調(diào)整，來反映這些變動(dòng)。比如，全球失衡的調(diào)整，一定程度上會(huì)通過亞洲貨幣整體對(duì)美元和歐元匯率的逐漸提升來實(shí)現(xiàn)。

　　這第二個(gè)可能情景的展開可能要十年時(shí)間。

　　第三種可能：“三國演義”。

　　如果如我所料，這場危機(jī)將導(dǎo)致區(qū)域主義，那么20年后的全球貨幣和金融體系將與今天大不相同。那時(shí)至少會(huì)有三種全球儲(chǔ)備貨幣爭霸。請注意，我沒有說美元、歐元之外的第三種儲(chǔ)備貨幣是什么。在亞洲之內(nèi)，可能是日元、人民幣、印度的盧比，甚至可能是一種包括了韓元、中東和東盟貨幣的亞洲貨幣。在拉美，可能是以巴西雷亞爾或墨西哥比索作為區(qū)域核心貨幣。但由于各區(qū)域的政治復(fù)雜性，具體的貨幣安排會(huì)怎樣還不清楚。

　　不過，亞洲還會(huì)是一個(gè)快速發(fā)展的區(qū)域，我認(rèn)為，為了區(qū)域經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定增長，某種形式的貨幣合作和區(qū)域金融市場不可避免。

　　到那時(shí)，多元化的全球投資組合中的資產(chǎn)將在地理意義上更平等地分配，故投資者不會(huì)對(duì)少數(shù)一兩種貨幣有太大的敞口，而是至少有三種，甚至四種全球儲(chǔ)備貨幣和相關(guān)資產(chǎn)。在更平等的環(huán)境下競爭資源，會(huì)為全球投資者提供更好的選擇。

　　結(jié)論

　　我一生基本都在研究金融危機(jī)，一個(gè)結(jié)論就是，金融危機(jī)的本質(zhì)歸根結(jié)底還是政治。即使是以金融危機(jī)的形式爆發(fā)，解決方式也不可避免是政治方式，因?yàn)閾p失的分配總是具有高度的專斷色彩，且飽受爭議。說到底，所有金融危機(jī)都是治理的危機(jī)。歷史上這么多次的金融危機(jī)一再證明，金融創(chuàng)新不能創(chuàng)造永恒的繁榮。需要在企業(yè)、金融和社會(huì)層面實(shí)現(xiàn)良好的治理，以維持長期的穩(wěn)定。所有危機(jī)還得靠政府解決，這個(gè)政府解決不好，就換一個(gè)政府來解決。

　　某種角度上說，我希望滿懷。今天這場金融危機(jī)創(chuàng)造性地打破了許多神話和過時(shí)的理論。自由市場原教旨主義果然是“市值計(jì)價(jià)”（Mark to Market）。

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