編者按：對于中國和全球經(jīng)濟的走勢，應(yīng)該如何把握？美國經(jīng)濟的走向?qū)χ袊鴱?fù)蘇的關(guān)系如何？中國經(jīng)濟長期增長的動力源泉又是什么？21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者周慧蘭和曹理達(dá)就相關(guān)問題專訪了中國金融40人論壇成員、耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟學(xué)教授陳志武。

　　美國的救贖與隱憂

　　《21世紀(jì)》：根據(jù)上世紀(jì)二三十年代經(jīng)濟大蕭條的歷史經(jīng)驗，世界經(jīng)濟從繁榮走向衰退往往在短時間完成；
但是，要結(jié)束衰退，實現(xiàn)復(fù)蘇，往往需要相當(dāng)長的時間。您如何判斷美國經(jīng)濟復(fù)蘇的前景？

　　陳志武：從數(shù)據(jù)和跡象看，美國經(jīng)濟還在危機中，但前景已經(jīng)不像以前那么悲觀。近期公布的“銀行壓力測試”結(jié)果表明：過去半年以來，人們對美國金融體系和經(jīng)濟問題的擔(dān)憂有些過分。

　　盡管從邏輯上看，為了增加大家的信心，美國政府存在著粉飾評估結(jié)果的嫌疑；
但實際上，從今年3月以來，所有金融市場都有了較大程度的回升：股市反彈了30%左右，公司債券市場、地方政府公債市場、住房按揭貸款衍生證券市場、CDS等市場均有了大幅的反彈。美國消費者信心也有了相當(dāng)程度的提升，從3月到4月回升近50%。對這些數(shù)據(jù)的判斷說明，在美國社會持續(xù)了幾個世紀(jì)的“倒下去又爬起來”的創(chuàng)業(yè)精神，沒有因這次危機而消失，就像在以前歷次危機一樣，這種“要活下去”的精神正在也將會把美國帶出危機。

　　從消費層面來看，雖然美國金融業(yè)受到很大的沖擊，但迄今為止，美國人的生活也還沒有發(fā)生根本的改變。這和美國1930年代所建立的社會保障體系有很大關(guān)系。盡管這次危機影響很大，很多人的財富都縮了水，但這些財富中的很大一部分是屬于未來的，如有些人的退休金可能縮水一半，但至少也要過十年、二十年，他們才會用到這筆錢。有了基本的生活保障以后，財富的損失并不會馬上對人們的消費和生活造成實質(zhì)上的沖擊，所以美國人的消費、冒險和創(chuàng)業(yè)精神又重新振作起來，不久以后會恢復(fù)到從前的狀況。到今年三、四季度，危機在美國見底后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的速度會比克魯格曼預(yù)測的快很多。

　　《21世紀(jì)》：金融危機之后，美國的汽車行業(yè)等實體經(jīng)濟也受到了重創(chuàng)，這加劇了人們對于金融危機向?qū)嶓w經(jīng)濟滲透的擔(dān)憂，您如何看待這一問題？

　　陳志武：美國汽車行業(yè)的問題是一個局部問題。不管有沒有這次金融危機，美國汽車業(yè)也好景不長。一個總體的印象是，中國的制造業(yè)水平很高，絕大多數(shù)產(chǎn)品中國都能制造。汽車制造業(yè)已經(jīng)有了100多年的歷史，技術(shù)上比較成熟，使得很多發(fā)展中國家能夠快速追趕。

　　相對于中國廉價的勞動力成本，GM、福特、克萊斯勒的工人則是非常昂貴的，怎么可以跟中國浙江、山東的汽車制造企業(yè)相競爭呢？美國的汽車制造作為夕陽產(chǎn)業(yè)，這些年先后被日本、韓國的汽車公司擠壓，現(xiàn)在又被中國、印度的汽車公司搶占市場。這是美國汽車業(yè)本身面對的問題，只不過金融危機加速讓其危機表現(xiàn)出來而已，并不能表明此次金融危機的嚴(yán)重性。而奧巴馬政府花這么多納稅人的錢來救GM、克萊斯勒等公司，等于是拿美國納稅人的利益去補貼底特律汽車行業(yè)的工人，這是非常不公平的轉(zhuǎn)移支付，這樣做的結(jié)果無非是把應(yīng)該淘汰的汽車公司養(yǎng)起來。底特律的問題更多是美國政治問題，不是一個系統(tǒng)性的經(jīng)濟危機問題。

　　《21世紀(jì)》：您如何看待美國政府出臺的一系列經(jīng)濟刺激政策，它會否為將來埋下通貨膨脹的隱患？

　　陳志武：可能會帶來嚴(yán)重隱患�，F(xiàn)在，中國已經(jīng)在擔(dān)憂美元貶值的壓力了，接下來美國政府增發(fā)國債，美元貶值和通脹的壓力會隨之上升。目前看來，美國政府并沒有從這次危機當(dāng)中得到教訓(xùn)，道德風(fēng)險問題將會凸現(xiàn)�；仡櫭绹�的歷史，我們發(fā)現(xiàn)：和1907年、1929年等幾次金融危機相比，這次金融危機對美國的沖擊并不是那樣嚴(yán)重，而在全球范圍內(nèi)的影響力是比以前大得多了，這是因為金融全球化，把危機分散到世界各國。

　　我并不支持奧巴馬所實施的那些過激救市政策，這些舉措將很多人們本應(yīng)從這次金融、經(jīng)濟危機當(dāng)中得到教訓(xùn)的機會迅速地拿走了。政府救市使得市場經(jīng)濟一個很重要的原則無法發(fā)揮出來，這一原則就是通過受挫逼著人們?nèi)ゼm正非理性行為。但是政府過激的救市行為，大大縮短了金融危機對美國社會產(chǎn)生沖擊的時間，讓人們沒有得到應(yīng)有的教訓(xùn)。一旦經(jīng)濟開始出現(xiàn)復(fù)蘇的苗頭，很多人的消費和經(jīng)濟決策行為又會和原來相似。上世紀(jì)30年代的危機以后，美國社會的一代人從此變得勤儉、節(jié)約，經(jīng)濟決策上更保守，比較怕冒險；
而這次危機之后，美國人的行為方式并不會發(fā)生太大的改變。

　　《21世紀(jì)》：有人將奧巴馬政府所實施的救市舉措與羅斯福新政相比較，提出羅斯福新政并沒有救美國，是二戰(zhàn)救了美國，您如何看待？

　　陳志武：羅斯福新政包括很多內(nèi)容，其中一些內(nèi)容和簡單的政府干預(yù)經(jīng)濟是有區(qū)別的。比如對于證券行業(yè)新的立法、社會保障的立法，這些都是立足于為整個市場經(jīng)濟建立的基礎(chǔ)性支持框架，它和“凱恩斯主義”意義上的羅斯福新政的內(nèi)涵是不同的。這些政策對于自由市場經(jīng)濟本身的發(fā)展是有利的。有了社會保障體系，市場可以更加自由，即便自由行為在有些情況下帶來嚴(yán)重后果，社會也能得到安全網(wǎng)的保障。

　　羅斯福新政還有一塊內(nèi)容是修橋、建高速公路等，這些舉措對于美國社會當(dāng)時的就業(yè)和未來的經(jīng)濟增長都起到了促進作用。羅斯福新政之后，美國修建了很多高速公路，這也使得奧巴馬政府想要重復(fù)真正意義上的羅斯福新政非常困難。從羅斯福新政至1950年代，美國已經(jīng)修建了很多高速公路和機場，這些設(shè)施迄今仍運作良好，如果把這些機場和公路拆掉重建，美國的納稅人是不會答應(yīng)的。所以，奧巴馬此次的經(jīng)濟刺激方案中并沒有包含太多的修建高速公路、鐵路和機場等基礎(chǔ)設(shè)施方面的投入。

　　《21世紀(jì)》：對于美聯(lián)儲所實行的數(shù)量寬松的貨幣政策，人們擔(dān)心出現(xiàn)諸如1990年代的“日本陷阱”那樣的局面，即利率逐漸趨向于零，擴張性的貨幣政策最終失效。您認(rèn)為美國的貨幣政策還有多大的操作空間?

　　陳志武：美國金融體系的結(jié)構(gòu)和日本不一樣，日本至今仍是以銀行為主體，而美國的金融體系則已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出以銀行為主體的時代。

　　現(xiàn)在美國銀行間基準(zhǔn)利率接近于零，和日本當(dāng)年差不多，但通脹率卻達(dá)到2%左右，這就意味著真實利率約為-2%。這一狀態(tài)還要維持幾個月，原因是目前銀行和其他金融機構(gòu)信用放大的功能仍處于抑制狀態(tài)。銀行沒有發(fā)放太多的貸款，并不是因為銀行不愿意放貸，而是因為企業(yè)出于對未來的擔(dān)憂不敢借錢。但只要經(jīng)濟信心一恢復(fù)，企業(yè)貸款的傾向就會上升，銀行和其它金融公司擴大信用的傾向也會增加。這樣一來,美聯(lián)儲貨幣政策工具的空間就會逐步增加。

　　關(guān)于日本在1990年代的經(jīng)歷，人們有一個盲點，那就是真正崛起的中國制造業(yè)對以制造業(yè)為主體的日本經(jīng)濟的挑戰(zhàn)。人們總認(rèn)為日本1990年代所經(jīng)歷的衰退是由其貨幣政策引起的，而今后的美國也會重復(fù)日本當(dāng)年的經(jīng)歷。但實際上,中國的企業(yè)經(jīng)歷了1980-1990年代的改革之后，對于日本許多制造業(yè)都構(gòu)成了威脅，日本的出口市場正在被中國取代。同時，中國和日本的經(jīng)濟模式和結(jié)構(gòu)太類似，而中國人口多、勞動力成本低的優(yōu)勢,使得日本在1990年代的復(fù)蘇變得非常困難，再加上日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的能力本就不如美國，故而進入了長期的衰退。

　　所以，我不認(rèn)為美國會重復(fù)日本1990年代的經(jīng)歷，但是，中國如果不進行經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，就有可能在某種程度上重復(fù)日本的經(jīng)歷。

　　金融創(chuàng)新的是與非

　　《21世紀(jì)》：危機發(fā)生以后，對于美國經(jīng)濟的過度金融化、杠桿化有諸多指責(zé)，您認(rèn)為此次危機會否從根本上改變美國金融市場的這種局面？

　　陳志武：肯定會有一些影響，銀行、金融業(yè)將來會受到更多的監(jiān)管。但從銀行杠桿率來看，歐洲銀行的杠桿率比美國銀行的要高很多，前者大約在六七十倍，而后者如杠桿率最高的雷曼兄弟、摩根士丹利等投行，去年7月份公布的數(shù)據(jù)在30倍左右，現(xiàn)在均已下降為十幾倍，去杠桿化程度達(dá)到了三分之二。金融危機趨于緩和后，美國銀行業(yè)的杠桿率可能會恢復(fù)一些，但可能不會恢復(fù)到原來的水平。另一方面，很多離開華爾街的人都開起了自己的公司，金融公司的數(shù)量會增加。一旦金融市場企穩(wěn)，對沖基金、私人股權(quán)基金之類的金融機構(gòu)的杠桿率會很快上升，甚至恢復(fù)到原來的水平。

　　美國金融市場的格局不會發(fā)生太大的變化，這主要是由需求方?jīng)Q定的。金融深化發(fā)展之后交易風(fēng)險、違約風(fēng)險越來越高，監(jiān)管方也會重新制定一些規(guī)則，來規(guī)范金融市場主體的行為。之所以美國歷次金融危機不僅沒有停止金融發(fā)展，反而使其繼續(xù)深化，是因為金融需求持續(xù)存在，并隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和收入的變化，強化了人們對金融證券市場的依賴度。這次也不例外。只要人們還需要跨越時間、空間配置收入或風(fēng)險，對金融交易的需求就一直在。市場上有這么多的金融衍生產(chǎn)品，不是金融從業(yè)者在虛玩，是因為有真實的需求存在。那種認(rèn)為除了基礎(chǔ)性證券市場之外的一切衍生品市場都是泡沫、都沒必要存在的想法，是不了解金融市場的一種表現(xiàn)。

　　比如，美國的住房按揭貸款和信貸資金為什么供應(yīng)量很大，利率很低呢？這當(dāng)然和衍生證券市場的發(fā)達(dá)程度分不開。衍生證券市場讓不同的市場參與者可以按照自己的偏好重新配置風(fēng)險和收益結(jié)構(gòu)。通過衍生品交易分散風(fēng)險，銀行和各類金融機構(gòu)就能夠承擔(dān)更多的風(fēng)險，于是，它們能夠提供的資金更多，能夠承受風(fēng)險的能力更強，所以要求回報率更低。很多人會說，不是因此而增加交易風(fēng)險了嗎？是的，但這只是如何做得更好的問題，不是要否定金融深化。這個道理就好比觸電會死人但還是得用電。

　　《21世紀(jì)》：這次危機使得中國的銀行躋身到全球銀行排名的前列。中國的銀行業(yè)的未來發(fā)展前景是怎樣？銀行業(yè)和金融體制改革的關(guān)鍵點是什么？

　　陳志武：我認(rèn)為在未來相當(dāng)長的時期內(nèi)，中國的金融業(yè)還是會以銀行為主體。過去這些年，中國的企業(yè)到香港和美國上市，這讓人們看到，美國式的資本市場所提供的資本化能力，和銀行所提供的資本化能力和性質(zhì)很不一樣，銀行沒有給創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家提供變現(xiàn)未來預(yù)期收入的手段。看到資本市場發(fā)展的好處以后，中國A股和H股市場將會有很大的發(fā)展空間，資金管理行業(yè)也會進一步發(fā)展，以銀行為主體的金融體系也會發(fā)生一些變化。當(dāng)然，這一變化是漸進的，還需要時間。

　　相比而言，中國的銀行在這次金融危機中受到的打擊不算太大，這讓很多人得出錯誤的結(jié)論，即嚴(yán)格管制才是讓銀行生存下去的唯一做法。事實上，中國銀行業(yè)一直以來是管制太多，而美國的銀行業(yè)則是另一個極端。對于中國來說，未來還需要進一步放開金融創(chuàng)新的空間，以此改變現(xiàn)在中國銀行體系的經(jīng)營模式�，F(xiàn)在國內(nèi)一些主要商業(yè)銀行90%以上的收入都來自利差，這一利差是央行送給他們的，并不意味著銀行的經(jīng)營能力很強。而美國的銀行，其存貸利差占總收入的比率不到10%。因此，中國銀行業(yè)還有很漫長的改革之路要走。

　　市場化改革是中國經(jīng)濟的動力之源

　　《21世紀(jì)》：對于未來中國經(jīng)濟形勢判斷的分歧主要源自對外部經(jīng)濟環(huán)境的判斷不一致，經(jīng)濟危機使得人們擔(dān)憂中國經(jīng)濟增長的外部動力在消退，那么，未來中國經(jīng)濟發(fā)展的主要動力來自哪里？

　　陳志武：這些擔(dān)憂是很有道理的。對于中國來說，這么多的外匯儲備和投資都在美國，尤其是三月份美聯(lián)儲還購買了這么多的公債和其他類型的債券，從經(jīng)濟學(xué)的角度講，如果一個政府通過它的財政部發(fā)債，同時又由中央銀行購買這些債券，這一運作流程完全是在印鈔票，讓包括中國在內(nèi)的國家為美國的貨幣、金融政策承擔(dān)風(fēng)險。所以，3月份中國的反應(yīng)是非常強烈的，也是很應(yīng)該的。

　　內(nèi)需增長當(dāng)然是補充外需不足的一種重要方式，但從中國的體制來看，只要中國經(jīng)濟還是以國有企業(yè)、國有資產(chǎn)為主導(dǎo)，經(jīng)濟增長就還是會靠制造業(yè)、工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和投資來拉動。國內(nèi)需求短期內(nèi)可以繼續(xù)上升，但最終不可能取代出口，成為拉動中國經(jīng)濟增長的長期動力。而且，我認(rèn)為，接下來美國經(jīng)濟復(fù)蘇很快會為中國的出口提供新的需求空間。美國經(jīng)濟走向也許是判斷中國經(jīng)濟復(fù)蘇時間和速度的一個重要指標(biāo)。

　　人們很熟悉的一個事實是：中國儲蓄率很高，但其實并不是民間的儲蓄率高。中國民間儲蓄率水平跟東南亞其它國家差不多，這些年儲蓄率的增長主要靠政府和企業(yè)儲蓄。尤其是國有企業(yè)的儲蓄，近年來增長很快，這是因為絕大多數(shù)國企的利潤沒有分紅和上繳，他們把賺的錢留下來做投資，投資之外的資金存在銀行。而這些企業(yè)所進行的投資，大多是工業(yè)項目，帶來產(chǎn)能的持續(xù)增長。

　　從收入分配來看，企業(yè)產(chǎn)權(quán)和資產(chǎn)升值所帶來的收入并沒有流向民間。(點擊此處閱讀下一頁)

　　國有企業(yè)和民間收入和財富的差距進一步惡化，會帶來很多負(fù)面效應(yīng)。在我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，國家資產(chǎn)升值和國有企業(yè)的資產(chǎn)收入，不會反映到老百姓家庭的消費、投資預(yù)算中去。這是長期以來，中國內(nèi)需潛力增長有限的一個重要原因。

　　因此，盡管目前出口拉動的模式已經(jīng)幾乎走到頭了，但制度安排決定了中國未來還是要靠出口。而且，美國采取了這些經(jīng)濟刺激措施以后，中國的制造業(yè)也可能較快地受益。從3月份到4月份，美國消費者的信心指數(shù)翻了50%，這對于中國的出口行業(yè)而言是一個非常重要和積極的變化。如果消費者信心指數(shù)上升的趨勢再繼續(xù)幾個月，中國出口企業(yè)的定單也會相應(yīng)增加。但倘若由此放棄改革，延續(xù)出口依賴的經(jīng)濟模式，是得不償失的。這次金融危機應(yīng)該讓更多的人意識到，這種模式是不可持續(xù)的。所以，政策制定者在實施刺激方案的同時，也需要關(guān)注體制和結(jié)構(gòu)的根本性改革。

　　《21世紀(jì)》：危機使很多人對美國的自由市場制度產(chǎn)生了懷疑，認(rèn)為政府管制是更優(yōu)的模式，您如何評價？

　　陳志武：現(xiàn)在危機沒有完全結(jié)束，很多人都在討論新的凱恩斯主義抬頭，美國進入社會主義，市場制度終結(jié)之類的話題。其實，這種言論在上世紀(jì)三四十年代就已經(jīng)出現(xiàn)過，而且比現(xiàn)在還更有挑戰(zhàn)性。1930年代和1940年代，蘇聯(lián)和美國搞競賽，一邊是西方資本主義國家的大蕭條，另一邊則是蘇聯(lián)高速的經(jīng)濟增長，對市場經(jīng)濟的挑戰(zhàn)性言論顯得更加有說服力，以至于從那以后，很多國家都爭先恐后地進行了社會主義和國有經(jīng)濟的發(fā)展；
但到了1970年代，由于國有企業(yè)的虧損，很多國家都出現(xiàn)了財政危機；
1980年代，幾乎所有的國家都進行了私有化改革，逆轉(zhuǎn)了二戰(zhàn)以來的一系列集體化、國有經(jīng)濟發(fā)展的舉措。

　　市場化、私有化改革持續(xù)了30年左右。現(xiàn)在我沒有想到的是，人們的記憶力竟會如此短暫，這樣一場危機就讓人們重新走入到二戰(zhàn)前后的思維當(dāng)中去了。特別是很多人據(jù)此反對中國正在推進的市場化制度，認(rèn)為政府管制的經(jīng)濟模式更好。我卻認(rèn)為，中國過去30年之所以有這樣快速的經(jīng)濟增長，恰恰是市場化改革的結(jié)果。過去的三十年，中國本身朝著市場方向邁進了很多，政府盡量地把經(jīng)濟事務(wù)交給市場。市場化進程才是中國過去30年增長的一個根本原因和推動力。既然中國的經(jīng)濟崛起靠的是市場化改革，為什么今天我們反而說市場不靈了，政府應(yīng)該更多地干預(yù)呢？難道我們要逆轉(zhuǎn)過去30年的經(jīng)濟增長？這恰恰說明這些人對于中國過去30年的經(jīng)濟增長并不理解。市場化改革和全球化開放給中國帶來的變化如此之大，增長如此之快，以至于很多人根本不了解背后的原因，也照樣可以享受到市場經(jīng)濟的好處。這本身就說明市場化是多么奇妙啊。

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