中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及影響因素研究
發(fā)布時間:2019-08-20 來源: 日記大全 點擊:
摘 要:債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)相關(guān)研究中的熱點。在對債務(wù)期限實證研究回顧和對中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)總體分析的基礎(chǔ)上,采用混合回歸、固定效應(yīng)回歸和隨機效應(yīng)回歸模型,以2006年-2012年628家非金融上市公司組成的混和面板數(shù)據(jù)為樣本(共4396個觀察值),選取資產(chǎn)期限、成長期權(quán)、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、實際稅率、公司價值波動性和資本結(jié)構(gòu)為解釋變量,考察影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素。實證結(jié)果顯示,資產(chǎn)期限、公司規(guī)模和杠桿率與債務(wù)期限呈顯著正相關(guān),自由現(xiàn)金流量與債務(wù)期限呈顯著負相關(guān),但成長期權(quán)、實際稅率和公司價值波動性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)性不顯著。而且,不同行業(yè)之間的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差異。
關(guān)鍵詞:債務(wù)期限結(jié)構(gòu);中國上市公司;公司特征;公司治理
中圖分類號: F832.5 文獻標志碼: A 文章編號:16720539(2013)06006109
一、研究緣起及相關(guān)文獻綜述
自從Modigliani和Miller (1958)[1]提出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)的命題以來,資本結(jié)構(gòu)就成為公司財務(wù)領(lǐng)域的研究重點。近年來,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題,即長期債務(wù)和短期債務(wù)的選擇問題,也得到了眾多學者的關(guān)注。在理想環(huán)境下,企業(yè)可以根據(jù)自己的需要不斷調(diào)整長期債務(wù)與短期債務(wù)的比例,以達到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但在中國,以銀行為主導(dǎo)的金融體系、不發(fā)達的資本市場以及利率的非市場化阻礙了企業(yè)獲得長期債務(wù)。除了制度背景,公司特征、治理結(jié)構(gòu)、所屬行業(yè)等也是影響中國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。
有關(guān)影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)因素的實證研究始于20世紀90 年代中期,并逐漸成為國際公司金融研究的熱點。為了理解真實世界中的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策,許多研究者試圖放松理論上的假設(shè)來分析市場不完備性對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響,他們分別提出了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論(Kane等[2],1985;Wiggins[3],1990;Jun 和 Jen[4],2003)、代理成本理論(Myers[5],1997;Barnea等[6], 1980)、稅收假說(Brick和Ravid[7],1985;Kim等[8],1995)和信息不對稱假說(Flannery[9],1986;Kale和Noe[10],1990;Diamond[11],1991)等,這些研究為實證模型的構(gòu)建提供了理論依據(jù)。國內(nèi)學者也對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇問題進行了相關(guān)理論分析和實證研究,如袁衛(wèi)秋[12](2004,2005)、肖作平[13](2004)、肖作平[14](2007)等。本文在對債務(wù)期限實證研究回顧和我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)總體分析的基礎(chǔ)上,使用混合回歸固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型對上市公司特征和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行實證分析,以期對公司融資行為的優(yōu)化、金融市場發(fā)展政策的制定提供參考和借鑒。
關(guān)于影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素,國內(nèi)外學者的研究主要集中在以下幾個方面。
(一)宏觀經(jīng)濟因素
Fan等[15](2012)對1991年-2006年期間39個不同國家(地區(qū))公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行了國際比較研究,指出不同國家和地區(qū)的企業(yè)在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面表現(xiàn)出不同的特征。長期債務(wù)比重中值最高的5個國家是新西蘭、挪威、瑞典、美國和加拿大;長期債務(wù)比重中值最低的5個國家和地區(qū)是中國、希臘、土耳其、中國臺灣和泰國;趯@些國家和地區(qū)的比較他們發(fā)現(xiàn),銀行部門、權(quán)益和債券市場的發(fā)展程度影響公司融資決策;不同國家的法律系統(tǒng)、稅收系統(tǒng)導(dǎo)致公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差別,法律保護越不健全、相關(guān)制度越不完善的國家,其公司杠桿越高,債務(wù)期限越短。同時,通貨膨脹率、儲蓄占GDP的比重、股票市場資本化占GDP的比重與長期債務(wù)比率負相關(guān),股票成交率、政府債券占GDP的比重與債務(wù)期限負相關(guān),但不顯著。Custodio等[16](2013)研究了1976年到2008年美國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化,發(fā)現(xiàn)公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與短期市場利率、通貨膨脹率正相關(guān),與政府債務(wù)的期限負相關(guān),從而證明了Greenwood等[17](2010)提出的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的替代關(guān)系。
。ǘ┬袠I(yè)因素
Flannery(1986)研究認為,金融公司的信息不對稱比工業(yè)企業(yè)嚴重,因此傾向于發(fā)行短期債務(wù)以傳遞高質(zhì)量的信號;而那些不存在大量信息不對稱的行業(yè)(如公共事業(yè)單位)通常發(fā)行期限與標的資產(chǎn)期限更接近的債券。Guedes 和 Opler[18](1996)在多元回歸中加入管制行業(yè)虛擬變量,發(fā)現(xiàn)管制行業(yè)具有相對較高的債務(wù)期限。國內(nèi)研究中,肖作平[19](2005)研究發(fā)現(xiàn),行業(yè)虛擬變量的聯(lián)合顯著性Wald檢驗在1%的水平上顯著,表明行業(yè)特征顯著影響中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇。付雷鳴等(2011)[20]通過研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)業(yè)集中度與公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈非單調(diào)關(guān)系,在集中度較低時,短期負債比例與產(chǎn)業(yè)集中度負相關(guān);在集中度較高時,短期負債比例與產(chǎn)業(yè)集中度正相關(guān)。
。ㄈ┕咎卣饕蛩
影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的公司層次因素包括公司規(guī)模、成長性、稅收、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等。Barclay和Smith[21](1995)通過建立多元回歸模型發(fā)現(xiàn),成長機會對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響顯著為負,公司規(guī)模與債務(wù)期限顯著正相關(guān),從而對代理成本假說提供了有力的支持。但回歸模型中,利率的系數(shù)顯著為負,與稅收假設(shè)的預(yù)期相反。他們發(fā)現(xiàn),信用評級低的公司傾向于發(fā)行長期債務(wù),這與Diamond(1991)的信息不對稱假說一致。Guedes和Opler(1996)[22]認為,公司規(guī)模和債券等級是公司傾向長期借貸的重要影響因素;小公司和高風險公司很少發(fā)行短期債務(wù)。他們還發(fā)現(xiàn),具有高成長機會的公司傾向于發(fā)行期限更短的債務(wù),這就支持了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)代理成本假說。González[23](2012)按照公司規(guī)模將公司歸為大中小三類,并據(jù)此分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素。研究發(fā)現(xiàn),規(guī)模小、具有高成長機會或者是信用級別低的公司傾向于使用短期債務(wù),而當利率期限結(jié)構(gòu)的收益曲線正傾斜時,只有小公司傾向于提高其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。同時,研究還證明了Diamond(1991)模型對小公司的適用性,即債務(wù)期限和私有信息數(shù)量之間呈反向U型關(guān)系。
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