摘 要：近年來(lái)，特別是從2011年初的“新國(guó)八條”、“限購(gòu)令”到首套房貸利率的上調(diào)以及銀行信貸緊縮、證券融資被拒等一系列調(diào)控政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，使得一些房地產(chǎn)企業(yè)遭遇到了生存難題，因此很多房地產(chǎn)企業(yè)選擇并購(gòu)的戰(zhàn)略進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)調(diào)整，這也直接導(dǎo)致了近年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)間兼并重組事件的升級(jí)，使得“大魚(yú)吃小魚(yú)”的現(xiàn)象不斷地蔓延。通過(guò)對(duì)2010到2012年有代表性的房地產(chǎn)業(yè)的24家企業(yè)股東的收益率的研究表明，在并購(gòu)前后91天的時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)并購(gòu)方公司股東獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)顯著的超額收益率。這表明，房地產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)事件會(huì)對(duì)股東財(cái)富形成積極影響，能大幅提高其資源配置效率。開(kāi)發(fā)商們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)前景表示樂(lè)觀。
　　關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)企業(yè)；事件研究法；并購(gòu)績(jī)效
　　中圖分類(lèi)號(hào)：F2
　　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A
　　文章編號(hào)： 16723198（2013）13000302
　　自1998年我國(guó)進(jìn)行貨幣化房改、取消“福利分房”并調(diào)整了一系列金融政策，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)始了大規(guī)模的市場(chǎng)化運(yùn)作。二十多年來(lái)，中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展出來(lái)了一系列大、中、小規(guī)模不等的房地產(chǎn)企業(yè)。事實(shí)上早在2003年8月31日國(guó)務(wù)院的18號(hào)文《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》就明確提出，支持資信水平高合具有品牌優(yōu)勢(shì)的房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)形成一批規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)的大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)。特別是近年來(lái)從2011年初的“新國(guó)八條”、“限購(gòu)令”到首套房貸利率的上調(diào)以及銀行信貸緊縮、證券融資被拒等一系列調(diào)控政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，使得一些房地產(chǎn)企業(yè)遭遇到了生存難題，因此很多房地產(chǎn)企業(yè)選擇并購(gòu)的戰(zhàn)略進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)調(diào)整，這也直接導(dǎo)致了近年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)間兼并重組事件的升級(jí)，使得“大魚(yú)吃小魚(yú)”的現(xiàn)象不斷地蔓延。例如僅2012年7月份中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)披露金額的并購(gòu)案例就有6起，披露金額為7.69億美元，占7月并購(gòu)披露總額34.9%，平均每起案例并購(gòu)高達(dá)金額1.28億美元。因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)金額大、數(shù)量多，所以近年來(lái)成為社會(huì)的焦點(diǎn)，本文在房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因及并購(gòu)績(jī)效研究的相關(guān)理論指導(dǎo)下，以國(guó)泰安CSMAR財(cái)經(jīng)系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)信金太陽(yáng)網(wǎng)上交易專(zhuān)業(yè)版的股價(jià)數(shù)據(jù)庫(kù)中房地產(chǎn)業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為依據(jù)，用事件研究法對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)特征以及現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并結(jié)合具體的24家房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)實(shí)例，研究我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)2010-2012年間并購(gòu)績(jī)效和特點(diǎn)并對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)未來(lái)的并購(gòu)趨勢(shì)進(jìn)行了展望。
　　1 研究方法
　　本文運(yùn)用事件研究法，通過(guò)收集處理滬深股市的數(shù)據(jù)對(duì)并購(gòu)重組戰(zhàn)略的價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行評(píng)估。事件研究法是通過(guò)研究市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件的反應(yīng)來(lái)判斷并購(gòu)的效率，通過(guò)計(jì)算并購(gòu)事件公告前后的一段時(shí)間內(nèi)并購(gòu)方公司股東和目標(biāo)公司股東是否存在累積超額收益來(lái)判斷并購(gòu)帶給公司的是損失還是收益。
　　事件研究法的基本設(shè)想是：在理性的金融市場(chǎng)上，一個(gè)事件的影響會(huì)迅速反映到股票價(jià)格中，事件的影響可以通過(guò)股票價(jià)格在短期內(nèi)的變化來(lái)衡量。通常采用累計(jì)超額平均收益率CAR （Cumulative Average Abnormal Return） 指標(biāo)來(lái)衡量，這種方法將事件發(fā)布前后某段時(shí)間（事件窗） 內(nèi)公司實(shí)際收益R與假定無(wú)事件影響的那段時(shí)間內(nèi)公司正常收益E （R） 進(jìn)行對(duì)比，得出超額收益AR，即AR = R - E （R ）。
　　股價(jià)是有前瞻性的，一旦市場(chǎng)意識(shí)到企業(yè)的并購(gòu)是通過(guò)粉飾報(bào)表，利用關(guān)聯(lián)交易來(lái)提高利潤(rùn)，投資者便會(huì)調(diào)低對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，該股票的價(jià)格是不太會(huì)上漲的。所以采用事件研究法分析上市公司并購(gòu)的績(jī)效是具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
　　1.1 樣本選擇
　　本文主要借助國(guó)泰安CSMAR財(cái)經(jīng)系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)信金太陽(yáng)網(wǎng)上交易專(zhuān)業(yè)版的股價(jià)數(shù)據(jù)庫(kù)獲得有關(guān)國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)的初步數(shù)據(jù)資料。我們選取了2010年～2012年期間，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)上市公司（簡(jiǎn)稱(chēng)為并購(gòu)方）針對(duì)其他企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)研究樣本24個(gè)。利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中考慮現(xiàn)金紅利在投資的日個(gè)股回報(bào)率的數(shù)據(jù)作為個(gè)股實(shí)際報(bào)酬率，用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中考慮現(xiàn)金紅利再投資的AB股綜合日市場(chǎng)回報(bào)率（流通市值加權(quán)平均法）作為市場(chǎng)組合的報(bào)酬率。
　　1.2 計(jì)算步驟
　　選擇研究窗口，衡量一個(gè)“事件”對(duì)股票價(jià)值影響的第一步是要確定一個(gè)事件期。通常以并購(gòu)事件公告日為中心，而公告日在事件期內(nèi)被指定為第0 天。為保證研究的可靠性，我們研究選擇的事件期為-60 天到+30 天，即從并購(gòu)事件公告日前的60 天到公告后的30天。第二步，收集在上述時(shí)間內(nèi)的股票價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)，計(jì)算各自的日收益率�；�本公式其中第i只兼并樣本股票在t日實(shí)際收益率，表示正�；蝾A(yù)期到的收益率，表示未預(yù)期到的收益率，也稱(chēng)之為超額收益率。
　　基本步驟如下：
　�。�1）計(jì)算每只發(fā)生并購(gòu)的股票樣本在區(qū)間[-60，30]內(nèi)t日實(shí)際收益率：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中考慮現(xiàn)金紅利在投資的日個(gè)股回報(bào)率的數(shù)據(jù)作為個(gè)股實(shí)際報(bào)酬率。
　�。�2）計(jì)算股票指數(shù)在同一觀測(cè)t日的實(shí)際收益率情況。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中考慮現(xiàn)金紅利再投資的AB股綜合日市場(chǎng)回報(bào)率（流通市值加權(quán)平均法）作為t日的實(shí)際收益率情況。
　�。�3）計(jì)算i股票t交易日不同參照系下（剔除大盤(pán)指數(shù)）的超額收益率，公式為：
　�。�6）根據(jù)累計(jì)超額收益率（CAR）的計(jì)算結(jié)果，針對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，如果統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著，則認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)是一種隨機(jī)事件，兼并活動(dòng)對(duì)股價(jià)沒(méi)有顯著影響；如果統(tǒng)計(jì)結(jié)果為顯著，則認(rèn)為兼并活動(dòng)對(duì)股票波動(dòng)有重大影響。由于是大樣本，可以假定兼并事件對(duì)股價(jià)沒(méi)有顯著影響時(shí)的和服從均值為零的正態(tài)分布，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
　　2 實(shí)證過(guò)程
　　我們分三個(gè)階段來(lái)分析房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)事件的影響，第一個(gè)階段為并購(gòu)時(shí)間公告日前60天至前31天的每天的平均超額收益率和累積超額收益率。第二個(gè)階段為并購(gòu)公告日前30天到前1天，第三個(gè)階段為并購(gòu)公告日后30天。

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