改革措施和宏觀政策的搭配不恰當，是日本產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟的重要宏觀原因。為應對幣值升值壓力，需要積極的財政政策來為市場尋找新的需求、技術創(chuàng)新和對外投資等提供支持，但不能過于寄托寬松的貨幣政策手段，提供虛假的需求刺激。
　　
　　近年來，美國頻頻對我國人民幣升值施壓，設置貿(mào)易壁壘，提出對我國進一步開放市場、擴大內(nèi)需等一系列要求。這種情況與80年代的日美關系有很大的相似性。只是相對于日本，美國對中國的影響力相對有限，中國仍是一個發(fā)展中轉軌國家，中美之間的不對稱依賴程度不如當時的日美關系。但是日本80～年代的經(jīng)驗教訓，尤其是廣場協(xié)議前后日美間的博弈及其之后日本經(jīng)濟“10年迷失”的教訓，值得引起我們的警惕。
　　
　　匯率不是美國的核心利益
　　
　　廣場協(xié)議并不是一次孤立事件，而只是80年代日美間一系列政策協(xié)調(diào)的組成部分，了解其問題的實質(zhì)及世界性意義，需要對當時世界經(jīng)濟、金融不平衡的大背景有個認識。
　　80年代初，美國里根政府實施減稅、放松金融管制以及貨幣緊縮，導致居民消費大增、財政赤字快速增加和經(jīng)常項目赤字的擴大。另一方面，日本執(zhí)行嚴格的財政預算管理(財政重建一直持續(xù)到1987年)，成功應對第二次石油危機，企業(yè)競爭力提高等，導致日本貿(mào)易順差大幅上升，尤其是對美國的貿(mào)易順差上升得更快。
　　與此同時，日本貿(mào)易順差又大量投資美國國債，那幾年美國國債發(fā)行收入中30％～40％為日本資金。世界經(jīng)濟形成了實物與資金相互支撐的循環(huán)圈：日本為美國提供融資，進口日本的商品、服務，同時又通過自身的負債為美國對外投資需求提供資金支持。80年代日美之間的政策協(xié)調(diào)，就是在這個大循環(huán)基礎上進行的。
　　起初，美國認同強勢美元政策，但認為因日元低估，導致日美貿(mào)易失衡，產(chǎn)生低估的一個重要原因是日本金融市場的封閉性(雖然日元的使用情況好于1978年日元匯率較高時期)。為此，設立日美間日元美元委員會，推動日本金融的自由化、對外開放和日元國際化。
　　其后日本采取漸進的方式推動金融自由化和國際化，日美貿(mào)易失衡仍持續(xù)擴大，美國開始與日本談判具體市場的開放，并簽訂一系列的MOSS協(xié)議(即從單一產(chǎn)品的貿(mào)易談判轉向市場和行業(yè))。
　　其后強勢美元損害了美國產(chǎn)業(yè)競爭力，美國轉向弱勢美元政策。美國通過廣場協(xié)議進行外匯市場干預，實現(xiàn)美元幣值有序下跌。為避免匯率調(diào)整失控，繼續(xù)獲得日本資金支持，美國要求日、德配合美國實行低利率政策。同時，日本官方還通過各種渠道，引導民間資金繼續(xù)持有不斷貶值的美國國債。
　　美元大幅貶值，日元大幅升值，給兩國產(chǎn)業(yè)帶來深刻變化，但對貿(mào)易失衡的調(diào)節(jié)作用仍不明顯，日本經(jīng)常收支順差仍不斷攀升，進而美國又在經(jīng)濟結構失衡中尋找原因。美國以修改后的超級301條款，以“維護日本消費者”利益的姿態(tài)，試圖改變?nèi)毡镜慕?jīng)濟結構，鼓勵美國企業(yè)到日本發(fā)展，爭取日美有相同的競爭條件。簽訂結構調(diào)整協(xié)議，要求日本擴大財政支出(美國認為如果增加民間投資，日本的供給能力會越發(fā)增長，進一步強化日本的競爭力，經(jīng)常順差會越來越大)，為促進土地利用而強化稅制，修改《大規(guī)模店鋪法》，改革流通體系，強化《壟斷禁止法》，對排他性的交易慣例以及系列交易加強監(jiān)督，修正內(nèi)銷和外貿(mào)之間的價格差異等。
　　在這期間，充滿了大量的貿(mào)易摩擦和各種直接的貿(mào)易管制，并成為推動各種談判的重要籌碼。雖然日美政策協(xié)調(diào)以削減貿(mào)易失衡為目標，但始終存在消除日本經(jīng)濟威脅的意圖，貫穿著打壓日本經(jīng)濟競爭力、開放日本市場的商業(yè)利益訴求。即使如此，所有這些政策并沒有直接實現(xiàn)貿(mào)易平衡目標，僅僅因日本經(jīng)濟10年低迷而有所緩解，并將不平衡結構逐步轉移到東南亞地區(qū)。美國企業(yè)則因此贏得了寶貴時間，在IT、計算機軟件、金融、服務業(yè)等領域確立了全球競爭力。
　　美國經(jīng)濟長期運行中貿(mào)易的赤字，是靠在金融市場上吸引全球資金得以維持。一直到現(xiàn)在，危機后的奧巴馬政府，經(jīng)濟上的壓力，是減少失業(yè)，復蘇經(jīng)濟。面對危機后金融機構、企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表的縮水，經(jīng)濟復蘇最缺的是資金。而救危機中不斷推高的巨額財政赤字，又嚴重影響了美元信譽，不利于全球美元資金回流美國。政治上，對奧巴馬執(zhí)政具有歷史性意義的醫(yī)保改革，又需要大量后續(xù)資金支持，也迫切需要全球資金回流美國以支撐經(jīng)濟盡快復蘇，在恢復增長中逐步減輕赤字負擔。
　　從經(jīng)濟、政治上看，確保國際資金持續(xù)不斷地回流，是當前美國的核心利益。近期美國并不希望美元對全球主要貨幣貶值，只是要求人民幣相對美元升值，拿中美貿(mào)易差額說事。人民幣升值不是美國經(jīng)濟的核心利益，但其在資金回流的核心利益上，卻是只做不說。
　　
　　當年日本為何引發(fā)泡沫經(jīng)濟?
　　
　　雖然當時的日本國內(nèi)對日美順差的原因、順差能否靠政策來削減，以及是否必須由順差國來全部承擔等理論問題存在爭議，在簽訂結構調(diào)整協(xié)議期間，日本國內(nèi)甚至出現(xiàn)“美國干預日本內(nèi)政”的抗議，曾一度影響了日本的選舉進程，但日美間交涉的主題，仍是圍繞削減順差，隱藏著美國企業(yè)擴大經(jīng)營的動機，結局是日本在匯率、利率等重大政策上又過于遷就美國的需求。之所以會出現(xiàn)這種局面，除了日美之間特殊的政治、軍事安全框架和歷史淵源外，還有一些原因。
　　一是美國市場巨大，日本考慮到它可能給國內(nèi)經(jīng)濟帶來增長，不得不和它談。二是日本持有美元債權的積累，減輕了日本可能面臨的外部風險。隨著國力的強大，當時日本國民信心“膨脹”，日本精英想推動日本成為世界金融大國，愿意容忍日元升值，以使得日元與日本經(jīng)濟地位相符。在一定程度上也愿意加快推進金融自由化和日元國際化。三是日本接受削減貿(mào)易順差的目標，但80年代中后期致力于財政重建，經(jīng)濟結構調(diào)整和市場開放受到美國制約又較多，作為交換，接受日元升值。
　　但日本對日元升值的市場影響、后果研究不充分，廣場協(xié)議簽訂前后甚至沒有對匯率升值與宏觀經(jīng)濟的關系展開充分的論證。 其實匯率升值并不會顯著降低經(jīng)常項目順差，經(jīng)常項目順差也并不必然導致升值。廣場協(xié)議前，雖然美國的經(jīng)常項目逆差和財政赤字不斷擴大，美元匯率卻大幅上升。相反，日本的經(jīng)常項目順差持續(xù)擴大，日元卻有所貶值。之后，日元持續(xù)升值。
　　日元升值只是顯著減少了日本對美傳統(tǒng)出口商品的數(shù)量。日本80年代以后出現(xiàn)的高技術、高性能產(chǎn)品對美出口數(shù)量，不論以美元計算還是日元計算，都有很大增加。日本實行引導企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構升級、創(chuàng)造新需求、提高產(chǎn)品的技術含量等積極財政政策，是有必要的，而且也發(fā)揮了效果，使得日本較順利地進行了結構調(diào)整。從整體上看，匯率大幅升值對日本貿(mào)易順差的 影響有限。
　　匯率升值意味著外部資金的流入，在國際社會充斥投機資金的時代，外部資金更傾向于流向非貿(mào)易部門，給資產(chǎn)價格上漲帶來壓力。從布雷頓森林體系瓦解以來，日元出現(xiàn)過四次20％以上的快速升值，其中1971～1972年和1985～1986年的匯率升值產(chǎn)生了資產(chǎn)泡沫，但其他兩次并沒有帶來資產(chǎn)泡沫。從國際上看，既有匯率升值帶來泡沫的案例，典型如我國臺灣地區(qū)80年代的匯率升值，也有未產(chǎn)生泡沫的，如德國的長期升值。
　　日本1985年的匯率升值之所以產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，除匯率外，主要是幾方面因素共同作用的結果。
　　首先，日本經(jīng)濟內(nèi)在的增長動力已在減緩。20世紀70年代初以后，日本經(jīng)濟已從高速增長向穩(wěn)定增長過渡。廣場協(xié)議前，日本又出現(xiàn)企業(yè)資金需求下降，社會資金過剩，經(jīng)濟增長失去方向。此時，金融的擴張，成為企業(yè)利潤的重要來源之一。在80年代早期，有7％的日本企業(yè)已將銀行貸款減少到零，另有18％的企業(yè)將銀行貸款降到其全部資本的20％以下。到1985年，日本企業(yè)自有資本已經(jīng)比生產(chǎn)設備投資多出1.2兆日元，企業(yè)擴大生產(chǎn)能力的動力已經(jīng)不強。這時，本應徹底放松管制，實施結構改革，促進民間的商業(yè)活動。但日本在應對減少貿(mào)易順差的過程中，不愿開放國內(nèi)市場，反而推動金融自由化，參與貨幣政策的多邊整合，并采取擴張性財政政策來制造國內(nèi)需求。由于缺乏有效的、深層次的結構改革，只是通過股市、樓市制造了虛假繁榮。
　　其次，匯率升值前后金融自由化措施不協(xié)調(diào)、不銜接，并且這種自由化主要停留在放松管制上，缺乏必要的微觀主體改革和加強宏觀審慎監(jiān)管措施配合。日本廣場協(xié)議前后，在美國的壓力下加快推進金融自由化，放開外匯交易管制，逐步推動大額存單利率的自由化。利率不受限制的銀行存款占全部存款的比例，從1985年底的15％增加到1990年底的65.6％。金融自由化(使間接融資加速轉變?yōu)橹苯尤谫Y，融資成本上升，資產(chǎn)運用收益下降，但資產(chǎn)擴張導致總利潤增加)與財政重建(減少國債規(guī)模，使銀行失去了一個重要的投資對象)，壓縮了金融機構的收益空間，加劇了金融機構間的放貸競爭，從而使得金融機構轉向風險收益更高的領域。1986～1989年，金融機構對制造業(yè)的貸款余額持續(xù)減少，對不動產(chǎn)的貸款大幅增加，特別是不列入監(jiān)管視野之內(nèi)的非銀行金融機構在80年代迅速發(fā)展。而當時歐洲日元債券市場管制的放松，使得日本的金融機構與企業(yè)在此國際市場又可大量低息融資，國內(nèi)運用。在一系列金融自由化政策的支持下，日本企業(yè)開始從實業(yè)轉向金融投機，一般企業(yè)具備了部分金融特性，企業(yè)也從事大量的信托基金等金融性投資。
　　第三，持續(xù)的擴張性貨幣政策。日本政府為了避免持有的大量美國資產(chǎn)貶值、支持美元發(fā)行，日本在過長的時間內(nèi)將利率維持在低水平上，即使在經(jīng)濟已明顯復蘇后仍是如此。在產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的兩次匯率升值中，日本政府都是在日元迅速升值時采取了擴張型金融政策加擴張型財政政策組合。相反，在1978～1979年，同樣是日元迅速升值，政府采取了同樣的擴張型財政政策，但貨幣供應是緊縮的，不斷提高利率，日本經(jīng)濟就沒有出現(xiàn)泡沫。
　　
　　中國的政策選擇
　　
　　世界經(jīng)濟不平衡有深刻的國際經(jīng)濟、結構和制度的背景，僅是一國的某些政策無法根本扭轉。不論是在第一次全球化時期，還是這一輪全球化，都出現(xiàn)了世界經(jīng)濟的不平衡。一定范圍內(nèi)的不平衡是各國經(jīng)濟發(fā)展階段和結構不同的反映，是全球化趨勢加快的反映。問題的關鍵不在于不平衡本身，而在于不平衡過于龐大。導致這種結果的主要原因，是國際貨幣體系的缺陷和“中心貨幣”國家的貨幣、財政等宏觀政策過于寬松、金融監(jiān)管過于松懈。因此，要從根本上調(diào)整這種不平衡，應加快改善相關國家的經(jīng)濟結構，同時從國際貨幣體系改革人手，約束中心貨幣國家的宏觀政策和金融監(jiān)管。而國家間宏觀政策的協(xié)調(diào)。包括匯率、貨幣和財政政策的協(xié)調(diào)，僅有助于在一定時期內(nèi)暫時緩解世界經(jīng)濟不平衡的程度，但對此不能寄予過大的期望。
　　當本國勞動生產(chǎn)率持續(xù)高于外國時，應主動引導反映經(jīng)濟基本面的匯率升值。但當主要是金融因素導致匯率升值要求時，特別是在國內(nèi)實體經(jīng)濟內(nèi)在增長動力不足時，要特別謹慎。匯率升值應與培育經(jīng)濟內(nèi)在增長動力的經(jīng)濟結構改革等措施相配合。通過升值，要發(fā)揮能使資源順暢流動且經(jīng)濟內(nèi)部生產(chǎn)效率較快提高的作用。否則，如果匯率升值在破壞原有生產(chǎn)能力的同時，沒能創(chuàng)造出新的經(jīng)濟增長點，只能導致潛在經(jīng)濟增長率的下降和資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。日本70年代、80年代的兩次升值，都使得日本潛在的經(jīng)濟增長率在下降。中國當前的匯率升值壓力，有勞動生產(chǎn)率提高方面的原因，但主要是美國過于寬松的貨幣政策與世界動蕩所致，金融性因素明顯。有鑒于此，中國可考慮在保持匯率對美元相對穩(wěn)定的前提下，重新回到美國危機前匯率適度波動的區(qū)間。
　　當經(jīng)濟增長動力減弱時，寬松的政策(包括財政、貨幣和金融政策，特別是寬松的貨幣金融手段)，容易引發(fā)泡沫。而匯率升值后的政策搭配，對保持宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)，尤其是防止出現(xiàn)泡沫，具有重要意義。改革措施和宏觀政策的搭配不恰當，是日本產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟的重要宏觀原因。為應對幣值升值壓力，需要積極的財政政策來為市場尋找新的需求、技術創(chuàng)新和對外投資等提供支持，但不能過于寄托寬松的貨幣政策手段，提供虛假的需求刺激。

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