內(nèi)容提要：亞洲金融風(fēng)暴似乎已經(jīng)過去，但卻留下許多未解之迷，比如，亞洲國家的金融制度并非都不健康，卻都遭受到不同程度的打擊；
主要危機國家的國內(nèi)弊病各有不同，卻以同樣方式并幾乎在同一時間受到打擊。顯然，僅用亞洲國家自身的問題來解釋亞洲金融風(fēng)暴的產(chǎn)生難以使人信服。迷霧不僅飄散在亞洲，美國經(jīng)濟近年來增長勢頭強勁，美元和美國股市一路飆升，當(dāng)美

　　聯(lián)儲對美國經(jīng)濟過熱憂慮重重的時候，美國的通脹率去年卻降到35年來的最低點，而僅用美國高科技產(chǎn)業(yè)的良好勢頭來解釋美國經(jīng)濟的異常繁榮，同樣顯得蒼白無力。因此在亞洲與美國經(jīng)濟之外近年來一定有一個大的變動因素存在，而這個因素就是歐元的統(tǒng)一。

　　1995年以來，歐盟各國統(tǒng)一貨幣的步伐加快，處在極度的財政緊縮中，按理說在緊縮中歐洲貨幣應(yīng)當(dāng)升值，而實際上到1997年為止，歐洲主要國家的貨幣卻對美元貶值了25～30％，產(chǎn)生這種異�，F(xiàn)象的原因是由于進入統(tǒng)一貨幣國家的經(jīng)濟發(fā)展水平參差不齊，使歐洲貨幣財富的持有者難以把握歐元啟動后的走向，因此大量兌換成美元來回避統(tǒng)一貨幣的風(fēng)險。按歐洲貨幣的貶值程度估計，可能有7～8萬億的歐洲金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成美元。對亞洲國家來說，這種由歐元統(tǒng)一所產(chǎn)生的異常變動的影響是，亞洲國家的貨幣都盯住美元，因此隨美元對歐洲貨幣升值，進而出口受到打擊。1995年以后亞洲國家除了中國，出口增長無一例外都出現(xiàn)顯著衰退，導(dǎo)致經(jīng)常項下的逆差突然增大，這時本應(yīng)要求貨幣貶值，但恰在此時由于歐元統(tǒng)一效應(yīng)使國際資本市場上的短期資金突然增多，為了尋找出路，有相當(dāng)一部分沖入亞洲新興資本市場，使亞洲發(fā)展中國家資本項下的順差突然放大，甚至大過經(jīng)常項下的逆差，由此推動亞洲國家的貨幣不降反升，出現(xiàn)逆向運動。國際投機者正是看到亞洲國家名義匯率與實際匯率突然間異常背離才來打擊。

　　歐元統(tǒng)一效應(yīng)使大量歐洲貨幣財富轉(zhuǎn)換成美元流入美國，使美國資本市場上的資金供應(yīng)突然增多，由此壓低了利率水平，不僅刺激了設(shè)備投資和住宅信貸需求，也導(dǎo)致銀行存款向證券市場轉(zhuǎn)移，使股市不斷攀升，而且外國人近年來也在大量購買美國的證券和資產(chǎn)，更推動美國的資產(chǎn)價格不斷膨脹。資產(chǎn)溢價的財富效應(yīng)又刺激了美國國內(nèi)消費，投資與消費的高漲則導(dǎo)出美國經(jīng)濟的高增長與高就業(yè)，但是由于美元大幅度升值，使進口價格不斷下跌，壓抑了通貨膨脹，由此創(chuàng)造出美國的經(jīng)濟奇跡。

　　但是在美國經(jīng)濟異常繁榮的背后實際也蘊含著極大的危機，因為在美國經(jīng)濟中正蘊含著與亞洲危機國家在金融風(fēng)暴前極為相似的因素，即經(jīng)常項下的巨大逆差與資本項下的巨大順差并存，使美元嚴(yán)重背離了其實際價值，以及外資涌入后所導(dǎo)致的“泡沫經(jīng)濟”效應(yīng)。

　　這樣我們就揭開了彌散在亞洲和美國經(jīng)濟中的迷霧：正是由于歐元統(tǒng)一效應(yīng)使歐洲國家的匯率出現(xiàn)“不升反降”的異動，才導(dǎo)致了亞洲國家匯率和美元匯率“不降反升”的逆向運動，以及國際貿(mào)易與資本大格局的變動，由此引發(fā)了亞洲國家的蕭條和美國經(jīng)濟的過熱。

　　從目前各方面因素判斷，歐元啟動后將趨于堅挺，歐洲的貨幣統(tǒng)一將在今后4年內(nèi)完成，因此一旦歐元的前景明朗，巨大的國際貨幣環(huán)流就會發(fā)生改變，美國經(jīng)濟將隨美元在3年左右內(nèi)出現(xiàn)顯著衰落，而美國經(jīng)濟災(zāi)難性變化，其影響會比亞洲金融危機更大、更深遠(yuǎn)。對我國經(jīng)濟來說，這既是很不利的外部因素，又有可能蘊含著極大的戰(zhàn)略利益，因此對中期階段的國際經(jīng)濟政策要未雨綢繆。　　

　　去年10月以來，一系列啟動經(jīng)濟的政策未見顯效，今年前4個月經(jīng)濟增長率仍在下滑，由政府通過擴大投資來啟動經(jīng)濟的要求愈加強烈。問題在于，政府手中掌握的資金極為有限，解決的辦法，除了擴大財政赤字，在國內(nèi)資本市場上融資，就是擴大國際融資。然而亞洲金融風(fēng)暴余韻未消，到目前為止我們還不敢說在此時擴大國際融資，中國仍可以免受這場風(fēng)暴余波的襲擊。因此就有必要進一步探索引發(fā)這場風(fēng)暴的深層次原因，以把握國際經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，趨利避害，選擇正確的國際經(jīng)濟政策。

　　去年7月以來，國內(nèi)外媒體刊載了大量有關(guān)亞洲金融風(fēng)暴的文章，但有關(guān)研究和分析，大都把產(chǎn)生這場風(fēng)暴的起因，歸結(jié)到這些危機國家內(nèi)部的制度或機制因素。例如，指責(zé)日本的金融監(jiān)管體制；
韓國的政府、銀行與企業(yè)間的不正常關(guān)系；
泰國和馬來西亞的“泡沫經(jīng)濟”和不適當(dāng)?shù)馁Y本市場開放政策，以及印尼的政治腐敗等等。但是這些問題在亞洲國家存在已非止一日，為何不是在昨天，也不是在明天，而是在今天發(fā)生呢？還有，當(dāng)涉及到不同危機國家時，這些研究和分析也指出，各國的弊病特征有很大差別，但是卻沒有回答，為什么他們會在幾乎是同一時間里招致打擊呢？而且為什么不僅是金融制度不健全的亞洲國家受到打擊，金融制度健全的國家和地區(qū)如新加坡、香港和臺灣也都受到不同程度的沖擊呢？顯然，用長期的問題解釋短期，用個別的問題解釋普遍是得不出正確結(jié)論的。

　　實際上，在亞洲金融風(fēng)暴中出現(xiàn)了許多未解之迷：

　　其一，在金融風(fēng)暴中主要危機國家泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、韓國等的貨幣都大幅度貶值，從理論上講，本幣貶值應(yīng)與貨幣供給量失控和發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹有關(guān)，但實際上這5個國家在危機前都處在某種程度的通貨緊縮中。從通貨膨脹率看，以1994～1996年與1991～1993年相比，馬、菲、韓三國都是下降趨勢，印尼大體持平，只有泰國略有上升，但從貨幣供給率的年均增長率看，泰國1991～1993年為17·9％，而1994～1996年為14·1％，是處在緊縮當(dāng)中，但為何會出現(xiàn)本幣貶值呢？

　　其二，諸多論者都指責(zé)危機國家的金融體系不健康，但從顯示金融體系健康程度的一個重要指標(biāo)――銀行體系的資本充足率看，5個危機國家在風(fēng)暴前都處在很高水平。根據(jù)“巴賽爾”協(xié)定要求，銀行的資本充足率應(yīng)不低于8％，而1995年5 個危機國家的銀行體系資本充足率都在9％以上，其中，最低的是泰國，為9·3％，最高的是印尼，為11·6％，而何以這些國家的銀行會如此不堪一擊呢？

　　其三，一般認(rèn)為，防范國際經(jīng)濟風(fēng)險的重要措施是要有比較雄厚的外匯儲備，通常要求外匯儲備至少要相當(dāng)于一國3個月左右的進口額，而在危機發(fā)生前，亞洲主要危機國家的外匯儲備除韓國外都大大高于3個月的水平，韓國也達2·7個月，危機國家以外的亞洲其他國家和地區(qū)則更高，同期美國只有一個月，歐盟國家只有2·5個月。但是，既然亞洲國家與歐美比較，對國際經(jīng)濟安全有如此有力的防范與保護，為什么卻仍然難逃如此慘烈的打擊呢？

　　迷霧不僅出現(xiàn)在亞洲。當(dāng)金融風(fēng)暴橫掃亞洲之時，一段時間里在歐美各國彌漫著極度悲觀的情緒，認(rèn)為亞洲金融風(fēng)暴只是一場世界性大蕭條的前奏，認(rèn)為世界經(jīng)濟已進入類似于1929～1933年大危機前的時期。然而出乎意料的是，近年來美國經(jīng)濟卻出現(xiàn)了前所未有的好勢頭：美元堅挺；
自1995年以來美國股市一路攀升，到今年4月初突破9000點大關(guān)，與1995年初相比已經(jīng)上漲了一倍以上；
1997年美國經(jīng)濟增長率高達3·8％，為11年來最高；
失業(yè)率為4·7％，為24年來最低；
盡管美國去年的利率水平降到20年來最低，廣義貨幣增長速度達到10％（而長期以來僅在3％以下），美國的通貨膨脹率卻降到35年來的最低點，僅為1·8％。這種情況使一直擔(dān)心美國經(jīng)濟會出現(xiàn)“過熱”乃至失控的美聯(lián)儲，既感到驚奇，又迷惑不解，而美國的經(jīng)濟學(xué)家則在議論，為何“菲利普斯曲線”效應(yīng)今天會在美國杳無蹤跡。有些人用“冷戰(zhàn)”結(jié)束后美國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶動美國勞動生產(chǎn)率的提高來解釋，但這些解釋連美國人自己也覺得蒼白無力，因為美國高科技產(chǎn)業(yè)目前在全部產(chǎn)出中所占的份額不過只有27％，還不是經(jīng)濟的主體，況且近年來高科技產(chǎn)業(yè)的平均利潤率并沒有顯著提高。從勞動生產(chǎn)率看，長期以來平均年上升幅度只有1％，去年雖有提高也只有1·5％，用于解釋美國經(jīng)濟的異常繁榮則過于牽強。

　　許多人都看到了目前國際經(jīng)濟中的這些異�，F(xiàn)象，而在這些異�，F(xiàn)象的背后，一定有一個國際經(jīng)濟中的大的因素在近年來異常變動，找出這個大因素，也就能驅(qū)散彌漫在國際經(jīng)濟中的這一團團迷霧了。

　　當(dāng)我們把視角從亞洲和美國擴展到歐洲時，就會看到自1995年以來在歐洲經(jīng)濟中出現(xiàn)的一個異常現(xiàn)象。1993年以來歐盟國家開始邁出統(tǒng)一貨幣的步伐，近3年來各國為了達到統(tǒng)一貨幣的基本要求，財政緊縮的力度不斷加大，引起總需求下降，進口減少和失業(yè)率上升。到1997年，歐盟國家財政赤字在GDP中的平均比重，已從1993年的6·4％降到2·4％。稍有經(jīng)濟學(xué)常識人都知道，一國經(jīng)濟如果處于緊縮中本幣應(yīng)趨于堅挺，但實際上自1995年以來除英鎊外，歐洲國家貨幣對美元的比值卻是一路下跌，1997年末與1995年末相比，馬克下跌了27％，并曾一度超過30％，法郎下跌了25％，有些歐盟國家本幣貶值的幅度更大。由于“歐洲匯率機制”是大部分歐盟國家的貨幣都與馬克掛鉤，馬克對美元貶值，就意味著幾乎所有歐洲國家的貨幣都對美元貶值。

　　為什么歐盟國家在緊縮中會出現(xiàn)對美元貶值的異�，F(xiàn)象呢？主要原因是歐盟各國對啟動歐元后其幣值的走向難以把握。因為首批進入統(tǒng)一貨幣的11個國家經(jīng)濟發(fā)展層次拉開的過大，而直到1995年許多成員國包括德、法在內(nèi)，與啟動歐元所規(guī)定的4條標(biāo)準(zhǔn)仍有很大差距，出于對各國在啟動歐元時難以同時達標(biāo)的考慮，1995年5月歐盟執(zhí)委會公布了統(tǒng)一貨幣的“綠皮書”，允許成員國以“多速度”進入統(tǒng)一貨幣，實際上等于放松了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而1995年12月在馬德里舉行的歐盟首腦會議上，歐盟各國不僅一致贊同“綠皮書”方案，還再次宣布了按時啟動歐元的決心。這4條標(biāo)準(zhǔn)本是穩(wěn)定歐元的基礎(chǔ)，在此之前由于德、法兩國關(guān)于歐元領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的爭執(zhí)就已使許多人對歐元的前景心存疑慮，況且事實上也沒有哪種模型能夠證明，4項指標(biāo)中最核心的指標(biāo)――財政赤字達到3％歐元就堅挺，超過3％歐元就疲軟，允許“多速度”統(tǒng)一，無疑更使人們對歐元的前景產(chǎn)生懷疑。因此歐洲金融財富的持有者為了躲避統(tǒng)一貨幣的風(fēng)險，就把大量的歐洲貨幣兌換成美元以及大量購買美元資產(chǎn)，由此引起歐洲貨幣在1995年以后對美元的大幅度貶值，以及巨大的貨幣環(huán)流從歐洲向美國的流動。到底有多少歐洲金融財富轉(zhuǎn)換成美元我沒有看到有關(guān)統(tǒng)計，但是可以粗略估算一下。歐洲的金融財富有28萬億美元，如果按歐洲貨幣對美元的貶值幅度大于25％計算，可估計出大約有7～8萬億美元左右的歐洲財富轉(zhuǎn)向美元。歐洲國家貨幣貶值的程度并不比亞洲國家在金融風(fēng)暴中貶值的幅度相差很多，之所以沒有引起世人的注意，主要是因為貶值的過程隱藏在歐洲國家主動實施的宏觀經(jīng)濟政策后面，也沒有引起股市與樓價的大幅度下跌和恐慌情緒。

　　歐洲貨幣貶值對亞洲國家來說產(chǎn)生了兩方面效應(yīng)。首先，亞洲國家的貨幣都盯住美元，美元對歐洲貨幣大幅度升值，亞洲國家貨幣隨之上升，這樣就改變了亞洲國家與歐洲國家國際競爭力的對比，有利于擴大歐洲國家的國際市場份額，而打擊了亞洲國家的出口。歐盟國家1996、1997年的出口額按美元計算的增長率由于受貨幣貶值影響并不高，分別為1·8％和3％，但是按本幣計算則高得多，例如據(jù)歐盟統(tǒng)計，1997年歐盟的出口增長率為9·9％，其中德國的出口增長率為12％，法國為14％，比利時、盧森堡、愛爾蘭都在16％以上，而同年全世界的貿(mào)易增長率為9·5％。近年來歐盟國家經(jīng)濟一片蕭條，只有出口增長較快是唯一的亮點。東盟國家雖然與歐盟各國的經(jīng)濟發(fā)展差距較大，但出口以電子產(chǎn)品為主，與歐洲的出口仍然存在競爭，日本和“亞洲四小”的出口則與歐洲的出口擴展直接沖突。因此1995年以來，亞洲國家特別是東盟國家的出口增長突然停滯，由此導(dǎo)致經(jīng)常項目下突然出現(xiàn)巨大逆差，例如泰國1995年以前幾年的貿(mào)易逆差都在90億美元左右，而1995年以后突然跳高到170億美元以上；
馬來西亞的貿(mào)易逆差1995年以前都在14億美元以下，1995年突然增加到40億美元左右；
印度尼西亞雖然還有貿(mào)易順差，但是卻從前幾年的80億美元以上，突然縮減到40億美元左右。

　　歐洲金融財富流向美元，使美國資本市場的資金突然極為充裕，急需尋找出路。而美國資本市場的貨幣流量突然加大，也極度壓低了資本市場的利率水平，以至于目前美國短期資金市場的利率水平甚至低于美國聯(lián)邦資金隔夜拆放利率。相比之下，亞洲新興資本市場的利率水平則比美國要高得多，(點擊此處閱讀下一頁)

　　1995年，印尼的存款利率約比美國高出2倍，泰國約高出1倍，馬來西亞、菲律賓和韓國約高出30～50％，而且這些國家都采取盯住美元的固定匯率，這樣就引導(dǎo)涌入美國的資金為尋求短期高額回報而沖入亞洲的新興資本市場，使亞洲尤其是東盟國家得到的外資突然增多。1996年，流入亞洲發(fā)展中國家的外資比1991～1995年的平均流入量增加了一倍以上，占流入發(fā)展中國家新增額的55％，而1991～1995年間的平均比重只有38％。這些進入亞洲新興資本市場的資金，有相當(dāng)一部分流入到這些國家的股市和房地產(chǎn)，推動當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)“泡沫”不斷膨脹，加大了經(jīng)濟運行中的不穩(wěn)定因素。

　　亞洲國家自1995年以后由于經(jīng)常項下出現(xiàn)巨大逆差，本幣本是受到貶值壓力，但是由于有境外短期資金大量涌入，使資本項下出現(xiàn)大量順差，甚至資本項下的順差還大過經(jīng)常項下的逆差，使本幣升值的壓力大過貶值，這樣就在歐洲貨幣貶值后在亞洲引發(fā)了第二個效應(yīng)，即亞洲國家貨幣在1995年以后的不適當(dāng)升值，例如泰國1996年出口出現(xiàn)負(fù)增長，泰銖對美元的匯率卻升到前所未有的24·6：1的高水平。由此可見，正是由于歐元統(tǒng)一效應(yīng)導(dǎo)致亞洲貨幣實際匯率與名義匯率間的反向運動，才突然拉開了二者之間的差距，破壞了亞洲國家國際收支的平衡與穩(wěn)定，招致索羅斯等國際大炒家的打擊。索羅斯等人并沒有什么過人的本領(lǐng)，如果沒有歐洲國家匯率“應(yīng)升反降”的異常運動，就沒有亞洲國家匯率“應(yīng)降反升”的異常運動，即使亞洲國家內(nèi)部存在許多弊端，也不可能形成如此之大的打擊空間。

　　在打擊中由于亞洲國家貨幣急劇貶值，在亞洲新興資本市場中的外資出現(xiàn)恐慌性抽逃，使所在國的經(jīng)濟“泡沫”破滅，股市和樓價大幅度下跌，而危機國家的銀行在經(jīng)濟繁榮期對企業(yè)的貸款，有相當(dāng)多的是以股票和房地產(chǎn)作抵押，當(dāng)股票和房地產(chǎn)變得一錢不值時，自然在銀行體系內(nèi)部造成大量壞賬，這就是為何亞洲國家的金融體系看上去健康卻經(jīng)不住沖擊的原因。亞洲金融危機從發(fā)展過程看，是貨幣危機在前，金融危機在后，所以，亞洲金融危機實際是一場貨幣危機，貨幣貶值既是原因，也是結(jié)果，既是表象，也是實質(zhì)。產(chǎn)生這場災(zāi)難的根源不在亞洲內(nèi)部，而在亞洲外部。歐元統(tǒng)一是外因，亞洲國家的制度和機制弊病是內(nèi)因。正象一場流行性感冒到來的時候，健康的人可能只是打兩個噴嚏就可以過去，衰弱的人則可能引出一場大病。這也是亞洲國家不論金融體制健康與否都無一例外地受到?jīng)_擊的原因。這場貨幣危機還說明，發(fā)展中國家一旦開放本國的資本市場，在國際金融全球化的今天，本國國際收支是否健康正常以及本國貨幣匯率的變動趨勢，已不取決于一國的經(jīng)常項目變動，而是取決于資本項下的變動，所以本國的貨幣政策及保持相對較高水平的外匯儲備，并不能有效阻止國際資本的異常流動對本國貨幣與經(jīng)濟的沖擊。

　　歐元統(tǒng)一導(dǎo)致大量貨幣財富涌入美國，也是創(chuàng)造近年來美國經(jīng)濟奇跡的根本原因。外部資金不斷涌入壓低了美國資本市場的利率水平，迫使美聯(lián)儲增加貨幣供應(yīng)量，刺激了美國企業(yè)增加設(shè)備投資，也刺激美國消費者利用消費信貸購買住宅，由此引起工業(yè)和房地產(chǎn)投資增加；
利率水平下降使銀行存款大量流向證券市場，使股指和債券價格不斷攀升。1990年美國家庭持有的股票只有3·1萬億美元，1997年猛增到11·4萬億美元，以致使一向偏愛住宅等不動產(chǎn)的美國人，1997年在其資產(chǎn)構(gòu)成中股票第一次超過了不動產(chǎn)的比重。況且外國人近年來也在拼命購買美國的金融資產(chǎn)，據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計，1996年，外國人持有的美國公司債券增加了22％，持有的美國股票增加了23％；
1995年外國人所持有的美國國債還未超過4000億美元，1997年已超過15000億美元，結(jié)果使美國證券市場漲得一發(fā)不可收拾。資產(chǎn)膨脹使大部分美國人都感到突然間發(fā)了大財，消費開支隨之增加，并使美國家庭儲蓄率從1992年的6·2％下降到1997年3·8％，為戰(zhàn)后52年來最低。投資和消費膨脹帶出了美國經(jīng)濟的強勁增長，以及就業(yè)水平的空前提高，而美元不斷堅挺，又使進口物價連年下跌，1997年由于美元幣值上升，使美國的進口物價平均水平下降了6·1％，其中機電設(shè)備價格下降了7·2％，由此又創(chuàng)造出美國經(jīng)濟高增長、高就業(yè)與低通脹并存的奇跡。經(jīng)濟高增長和資產(chǎn)溢價收入增加以及由此帶來的個人所得稅收入增加，甚至使1997年的美國聯(lián)邦預(yù)算在70年代以來第一次接近平衡。所以，與亞洲的蕭條是同樣道理，引起美國經(jīng)濟異常繁榮的原因，也不在美國內(nèi)部，而在美國外部，在于歐元的統(tǒng)一。

　　尋找到引發(fā)亞洲金融風(fēng)暴的真實原因，就可以把握國際經(jīng)濟未來的發(fā)展趨勢，以及我國國際經(jīng)濟政策的取向。

　　第一，在亞洲金融風(fēng)暴打擊下，亞洲國家的貨幣匯率已經(jīng)降到與歐洲國家大體相近的水平，由于打擊的空間已經(jīng)消失，因此可以斷言，這場風(fēng)暴已經(jīng)基本上過去了，更不會蔓延到中國。曾有許多人預(yù)言，或者是出于擔(dān)心，認(rèn)為中國將成為下一個被打擊目標(biāo)，從以上的分析看，這種前景是不存在的。這不僅是因為中國還沒有開放資本項下的自由兌換，還因為中國雖然資本項下有很大順差，但經(jīng)常項下的順差更大，1997年我國的名義匯率水平為8·26元人民幣兌1美元，而反映實際匯率的換匯成本為8·36元，與名義匯率相差只有1·2％。在我國，由于不存在亞洲危機國家名義匯率與實際匯率的逆向運動，因此也就不會形成足夠的被打擊的空間。然而亞洲金融風(fēng)暴的教訓(xùn)應(yīng)當(dāng)充分吸取，必須高度注意并防止實際匯率與名義匯率的過度背離。

　　至于有些亞洲國家如日本、印尼等目前所出現(xiàn)的動蕩與不穩(wěn)定，是屬于外部因素所引發(fā)的內(nèi)部并發(fā)癥，雖然有可能繼續(xù)深化，但由于外部的惡性波動因素已經(jīng)消失，明顯已處于治療和康復(fù)階段，不會造成對亞洲經(jīng)濟整體性的嚴(yán)重擴散效果。

　　第二，1995年以來，美元已嚴(yán)重背離了其實際價值，美國經(jīng)濟的通脹率雖然很低，但資產(chǎn)價值的膨脹率卻超過了1929～1933年大危機以來的任何時候，這種情況極類似于日本在80年代中期“泡沫經(jīng)濟”破滅前的情形。而且在所有發(fā)達國家中，只有美國的情況與亞洲金融風(fēng)暴中受到打擊的5個危機國家相似，即當(dāng)經(jīng)常項下出現(xiàn)巨大逆差的時候，資本項下卻有巨大順差，推動美元不斷升值，達到90年代以來的最高峰，使美元的實際匯率與名義匯率背離的程度越來越嚴(yán)重。1997年美國的經(jīng)常項目逆差達到1660億美元，為9年來最高，預(yù)計今年還會突破2000億美元。

　　美國經(jīng)濟的繁榮實質(zhì)是大量外資流入所導(dǎo)致的經(jīng)濟泡沫，這個泡沫遲早要破滅，時機則取決于歐元啟動后前景何時會明朗。一旦可以明顯看出歐元的走向是趨于堅挺，1995年以來所形成的巨大國際貨幣環(huán)流就會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致美元的急劇貶值和美國經(jīng)濟的嚴(yán)重蕭條。但是美國經(jīng)濟畢竟是世界上最強大的經(jīng)濟，美國經(jīng)濟一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動，所產(chǎn)生的影響甚至有可能大過亞洲金融風(fēng)暴，所以我們必須高度關(guān)注歐元統(tǒng)一中的動向，以避害趨利。

　　那么，應(yīng)當(dāng)如何判斷歐元啟動后的前景呢？我認(rèn)為基本趨勢是趨于堅挺，因為有這樣幾個有利因素：

　　1、歐盟的經(jīng)濟與貿(mào)易規(guī)模比美國還大，但在國際儲備和結(jié)算中歐洲貨幣的比重則大大低于美元，主要原因是統(tǒng)一前各國單獨的經(jīng)濟和貿(mào)易規(guī)模都與美國相差甚遠(yuǎn)，貨幣統(tǒng)一后，歐盟將可以整體力量與美國經(jīng)濟抗衡，從而將逐漸糾正歐洲貨幣在國際儲備與國際結(jié)算中的比重與其經(jīng)濟實力的不對稱，相應(yīng)增加對歐元的需求。此外，東歐國家與俄羅斯的對外貿(mào)易有三分之二是對歐盟國家，地中海三國和西非法郎區(qū)也是歷來與歐盟貿(mào)易聯(lián)系密切的地區(qū)，歐元啟動后這些國家也會傾向于更多使用歐元，從而有利于提高國際結(jié)算中歐元的比重。

　　2、歐盟國家的國際貿(mào)易額雖然很大，但卻有60％左右是在歐盟國家內(nèi)部進行的。過去由于貨幣不統(tǒng)一，彼此間的貿(mào)易也需要對外匯套期保值，因此提高了結(jié)算成本。在歐盟各國間的各類支付亦都需要付出兌換費用。有人曾作過一個計算，如果一個人懷揣500法郎從巴黎出發(fā)，當(dāng)走遍所有歐盟國家又回到巴黎的時候，即使一分錢不花而只是過境時把錢兌換成他國貨幣，也會一分錢不剩，所以歐盟國家才有統(tǒng)一貨幣的動力。過去歐盟國家間的各類套期保值業(yè)務(wù)和貿(mào)易結(jié)算多以美元作中介，歐元啟動后由于結(jié)算費用更低和手續(xù)簡化，將會以歐元為主進行，套期保值則無需進行，這樣就會提高對歐元的需求，降低對美元的需求。

　　3、歐盟國家的外匯儲備總額高達4500億美元，約占世界各國外匯儲備總額的三分之一，其中第一批加入統(tǒng)一貨幣的11個國家外匯儲備總額達3200億美元，但11國的外部貿(mào)易額從月平均進口看，只有520億美元左右。過去歐盟各國為保持國際收支平衡，需要分別保持外匯儲備，而歐元啟動后，將由歐洲中央銀行統(tǒng)一考慮歐盟國家的國際收支平衡，所需保有的儲備額大大低于貨幣統(tǒng)一前。若按相當(dāng)于2.5個月的進口保持外匯儲備，歐洲中央銀行只需持有1300億美元左右就可以了，因此將富裕出近2000億美元左右，如果這部分資金被投入外匯市場，就會對美元造成貶值壓力。

　　4、歐盟國家的經(jīng)濟發(fā)展水平雖然和美國不相上下，但是與美國相比，歐洲的證券市場發(fā)展很不充分。目前美國證券化的程度（證交所交易總值對GDP的比率）為110％，而歐盟國家僅為35％。歐盟國家證券化程度低的主要原因是由于貨幣不統(tǒng)一，彼此間的資本市場呈分割狀態(tài)，各國的基金經(jīng)理們或出于法律的限制，或出于保守和習(xí)慣，很少以外幣購買其他國家的證券。而歐元啟動后，各國的資本市場基本上聯(lián)成一片，面對突然擴大了幾倍乃至十幾倍的證券市場，歐洲的證券業(yè)必然會有一個極大的發(fā)展空間，從而形成對歐元的新需求。去年以來，歐洲的基金經(jīng)理們一直在抱怨歐洲各國的國債和3A、2A級債券發(fā)行量太少，以至于他們不得不在歐元啟動后準(zhǔn)備去購買1A或3B級的債券，而這些等級的債券實際上只比垃圾債券的等級高一點點。

　　除以上4點之外，更為重要的是，歐洲經(jīng)濟在90年代初泡沫經(jīng)濟破滅之后，又經(jīng)過統(tǒng)一貨幣過程中對財政金融關(guān)系的整頓，目前的內(nèi)部機制與運行狀態(tài)比以外任何時候都更加健康，歐元啟動之后使建立歐洲經(jīng)貨聯(lián)盟的構(gòu)想第一次得以真正實現(xiàn)，使歐盟各國企業(yè)的發(fā)展都面臨著許多前所未有的新機遇，因此在貨幣統(tǒng)一后相當(dāng)長的一段時間里，統(tǒng)一的效應(yīng)將會逐步釋放，從而形成歐洲經(jīng)濟前所未有的繁榮。歐洲經(jīng)濟的繁榮和國際貨幣結(jié)構(gòu)的改變，必將會使歐元趨于堅挺，從而引導(dǎo)國際貨幣流向的改變和國際財富的再次重新分配。而在這次國際經(jīng)濟格局變動中，美元將成為被打擊的對象，并與美國經(jīng)濟一起在一段時間里走入衰落狀態(tài)。從時間段看，歐元將于明年啟動，到2002年7月，隨著各國貨幣最后退出流通而完成統(tǒng)一過程。貨幣統(tǒng)一過程將歷時3年半時間，我個人認(rèn)為，在未來3年左右時間里，歐元堅挺的走勢就會被看得很清楚，而國際貨幣流向的大轉(zhuǎn)換，也就可能出現(xiàn)在未來2～3年內(nèi)。

　　如果我們對未來國際經(jīng)濟的發(fā)展態(tài)勢可以作出如上判斷，則對我國經(jīng)濟而言，需要對中期內(nèi)的國際經(jīng)濟政策作出如下調(diào)整與部署：

　　第一，我國的外匯儲備已高達1400億美元，其中美元儲備約占六成左右，并約持有600億美元左右的美國國債。未來2～3年如果出現(xiàn)美元貶值和美國泡沫經(jīng)濟的破滅，美元對歐元的貶值幅度有可能達25％左右，這將使我國的外匯儲備損失達200億美元以上，美國國債的損失程度可能會更大，因此需要及早考慮外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)與持有方式。

　　第二，我國對美國的直接出口和通過香港的轉(zhuǎn)口接近我國出口總額的40％，美國是我國最大的出口市場，而且近年來增長很快，但是如果未來的出口市場出現(xiàn)“歐強美弱”的結(jié)構(gòu)，則我國更應(yīng)高度重視開拓美國以外的市場，特別是歐盟國家的市場，以免由于過度集中于美國市場，在美國經(jīng)濟出現(xiàn)蕭條后使我國的出口突然萎縮。

　　第三，如果未來國際貨幣總的趨勢是歐元堅挺和美元疲軟，則從債務(wù)結(jié)構(gòu)看是美元比重高為有利，歐洲貨幣比重高為不利。我國目前為啟動經(jīng)濟急需政府?dāng)U大對外融資規(guī)模，在今年乃至明年一段時間內(nèi)，由于歐元走勢還不會明朗，美元的強勢仍可能維持一段時間，我們切不可被美元暫時的強勢所迷惑，以至于多借以歐洲貨幣標(biāo)價的外債。從債務(wù)期限看，未來5年左右美元匯率將可能走到谷底，因此以多借5年期左右的美元商業(yè)貸款，或在國際資本市場上發(fā)行以美元標(biāo)價的5年期債券為最適宜。特別需要強調(diào)的是，如果我們對美元走勢的判斷基本正確，(點擊此處閱讀下一頁)

　　則目前正是大量借入美元外債的最好時機，可以使我國在還款時從匯率上大大減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　第四，我國在近期是否可以開放資本市場和加快人民幣并軌步伐，是一個需要慎重權(quán)衡的問題。中國經(jīng)濟沒有受到亞洲金融風(fēng)暴的嚴(yán)重影響，許多人只是看到我國沒有開放資本市場，人民幣沒有國際化，以及我國的債務(wù)結(jié)構(gòu)比較合理，是以長期債務(wù)為主和直接投資為主，但是沒有看到我國90年代以來之所以可以在沒有開放資本市場的條件下，吸收了流入到發(fā)展中國家一半以上的外資，是由于有香港的存在。香港對中國內(nèi)地投資長期以來占到中國吸收外資總額的六成以上，并以直接投資為主要方式，但香港人對國內(nèi)投資的來源，主要不是用自己的錢，而是在香港資本市場上吸收國際資金。香港是世界第六大金融市場，并且有一個“中國概念股”市場，發(fā)達國家的資本持有人想要對中國投資，大都是通過購買香港有“中國概念”的上市公司的股票，或者是通過國際性大銀行設(shè)在香港的分支機構(gòu)，對這些公司融資。正因為中國有香港這個既在境外又主要服務(wù)于中國的國際金融市場，使中國雖未開放自己的資本市場，卻可以享受到開放資本市場的好處，當(dāng)亞洲金融風(fēng)暴來臨時，香港對內(nèi)地的直接投資不可能象投入到東盟國家的外資那樣隨意抽逃，雖然港股和地產(chǎn)價格下跌，卻無形中保護了中國經(jīng)濟免受沖擊，而內(nèi)地經(jīng)濟的穩(wěn)定，又強有力地支持了港幣的穩(wěn)定，給香港經(jīng)濟以信心，使香港與中國成為在亞洲金融風(fēng)暴中唯一能夠保持貨幣穩(wěn)定的國家和地區(qū)。香港與內(nèi)地經(jīng)濟這種互相促進、互相依賴和互相保護的獨特關(guān)系，是亞洲以及世界范圍內(nèi)所僅見的。對經(jīng)濟開放度較高的國家來說，保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要前提是保持幣值穩(wěn)定，而此次亞洲金融風(fēng)暴說明，一旦金融國際化，幣值的穩(wěn)定與否將主要不是取決于經(jīng)常項目的平衡，而是取決于資本項下的變化。在國際經(jīng)濟風(fēng)云變幻的今天，我們是否可以考慮較長期地保持香港與內(nèi)地間的這種關(guān)系，主要是通過香港資本市場進行國際融資，而放慢中國資本市場以及人民幣國際化的速度呢？

　　第五，目前人民幣和港幣都是盯住美元，如果在3年左右美元對歐元出現(xiàn)大幅度貶值，中國的匯率政策應(yīng)當(dāng)怎樣考慮？如果仍然盯住美元就會隨同美元貶值，好處是有利于對美國和歐洲的出口，但有可能類似于亞洲金融風(fēng)暴中的危機國家那樣，一方面損失了大量的名義國民總產(chǎn)值，使國家的名義實力大大降低，損害國際形象；
一方面因為貨幣貶值引起外資抽逃，對經(jīng)濟發(fā)展造成不利影響，同時也不可能享受到美元外債的匯率風(fēng)險收益。比較好的辦法是在近兩年改行“一攬子”匯率政策，比如歐元、美元和日元以4：4：2的比例分配。這樣，如果歐元對美元升值10％，若日元與歐元保持穩(wěn)定，則人民幣對美元升值4％，對歐元和日元貶值6％。對歐元和日元貶值有利于增加對歐、日的出口，而歐元在升值中，正是開拓歐洲市場的好時機。對美元適當(dāng)升值時，也正是美國市場趨于萎縮的時候，對美國的出口增長本就要放慢。香港由于是以金融經(jīng)濟為主，港幣改行盯住歐元的政策可能更為有利，實際上，如果中國不急于推動資本市場的國際化，而更傾向于利用好香港這個國際資本市場，人民幣實行“一攬子”匯率而港幣實行盯住歐元的匯率，可能會使中國具有一個在匯率方面更廣闊的回旋余地。

　　自1973年“布雷頓森林”體系解體以來，由于國際貨幣失去了內(nèi)在穩(wěn)定器，其增長率如脫韁野馬。90年代初以來電子化交易體系的引入，大大加快了國際貨幣的交易速度，大量金融衍生工具的發(fā)展，則強烈刺激了國際貨幣投機性交易的膨脹，使國際貨幣交易額從80年代末期每日6500億美元上升到1997年的近2萬億美元，增長了2倍還多，同期國際貿(mào)易額卻只增長了1·2倍。70年代初期與國際貿(mào)易有關(guān)的國際貨幣交易還占到全部國際貨幣交易額的20％，今天則只有0·5％，這樣就使國際經(jīng)濟中不斷產(chǎn)生著巨大的風(fēng)險和新危機，但在這些風(fēng)險和危機中，往往也蘊含著巨大的機遇。亞洲金融風(fēng)暴中發(fā)達國家與國際組織的作用說明，國際社會實際上還沒有找到防范國際經(jīng)濟惡性波動的有效辦法，而發(fā)展中國家為了加快工業(yè)化速度又不可能脫離國際金融與貿(mào)易體系，看來這個矛盾在很長一段時間內(nèi)都不可能很好解決，中國作為一個發(fā)展中國家，唯一的辦法是加強對國際經(jīng)濟變動趨勢的跟蹤與研究，趨利避害，利用機遇，把握好調(diào)整政策的方向與時機。

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