「內(nèi)容提要」從消費(fèi)與投資兩方面來說，1998年以來中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展僅是以往“存量需求”的釋放，而不是潛在需求真正地轉(zhuǎn)化為有效需求。這一過程又主要依賴于銀行信貸的支撐和代際收益的轉(zhuǎn)移，這自然導(dǎo)致了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的虛假繁榮和價(jià)值的嚴(yán)重高估，造成房地產(chǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值的嚴(yán)重背離和房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。面對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格快速飚升的威脅，為了避免房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響金融穩(wěn)定以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展，首先要從金融體系的穩(wěn)定性入手，建立房地產(chǎn)價(jià)格失衡預(yù)警指標(biāo)體系、建立金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的預(yù)警指標(biāo)并提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量能力。同時(shí)政府要在土地政策、信貸政策、稅收政策和住房政策等方面采取積極的應(yīng)對(duì)措施。

　　「關(guān)鍵詞」房地產(chǎn)泡沫/銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)/金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系

　　一、引言

　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的真正發(fā)展基本上是從1998年開始的。這一年中國(guó)住房體制改革的綱領(lǐng)性文件《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，加快住房建設(shè)的通知》頒布，決定自當(dāng)年起停止住房實(shí)物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化與社會(huì)化的住房新體制。這個(gè)綱領(lǐng)性文件使國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)得到飛速的發(fā)展，成為帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一支柱產(chǎn)業(yè)和動(dòng)力。近六年來，房地產(chǎn)投資額年平均增長(zhǎng)率達(dá)到20％以上（北京2004年上半年增長(zhǎng)50％以上），房地產(chǎn)銷售額也以每年超出27％的速度增長(zhǎng)（見圖1）。特別是從圖中可以看到，房地產(chǎn)銷售金額的增長(zhǎng)一直快于房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)，這說明了近幾年來國(guó)內(nèi)商品房的價(jià)格不斷上升、房地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。

　　而房地產(chǎn)業(yè)的繁榮不僅成就了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，也使房地產(chǎn)成為國(guó)內(nèi)企業(yè)贏利最高的行業(yè)。2004年政府大力整頓的鋼鐵、水泥、電解鋁和建材等行業(yè)都與房地產(chǎn)的發(fā)展緊密相關(guān)。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上的瓶頸行業(yè)如能源、電力、運(yùn)輸和水資源等，其緊張的運(yùn)行態(tài)勢(shì)都在于房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)力帶動(dòng)。特別是，盡管經(jīng)過2004年宏觀調(diào)控，中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)仍然處于高位運(yùn)行的狀況下，無論是房地產(chǎn)投資還是房?jī)r(jià)都是如此。正如溫家寶總理在2005年政府報(bào)告中所指出的那樣，遏制房地產(chǎn)價(jià)格的快速增長(zhǎng)是保證房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵，同樣也是保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)鍵。因此，準(zhǔn)確判斷房地產(chǎn)態(tài)勢(shì)也就是本文的研究宗旨所在。

　　二、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)分析

　　不難看出，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)呈現(xiàn)出在短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)，而且，加上房地產(chǎn)對(duì)相關(guān)行業(yè)的帶動(dòng)作用，不僅表現(xiàn)為這個(gè)產(chǎn)業(yè)本身的空前繁榮和房?jī)r(jià)的迅速上漲，而且也引發(fā)了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一系列矛盾和問題，如國(guó)內(nèi)投資快速增長(zhǎng)、能源緊張、電力短缺和銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)增加等。而這些經(jīng)濟(jì)問題的化解，在很大程度上取決于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)未來究竟如何發(fā)展、取決于政府對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的判斷。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的爭(zhēng)論，從2002年7月就開始了，當(dāng)年筆者就曾指出國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)有過熱跡象，至2004年事態(tài)發(fā)展到白熱化的地步之時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)商及相關(guān)政府職能部門仍然堅(jiān)持認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展正常，不存在異常現(xiàn)象（注：楊麗萍：《誰在做空房地產(chǎn)，建設(shè)部駁泡沫論》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2004年10月20日。），也有學(xué)者持此觀點(diǎn)（注：王國(guó)剛：《房地產(chǎn)爭(zhēng)論亟待厘清的六大問題》，《中國(guó)證券報(bào)》2005年2月16日。）。當(dāng)然有不少研究表明，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在不少泡沫，假如政府對(duì)此沒有清醒的認(rèn)識(shí)，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)（注：易憲容：《中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫之爭(zhēng)》，[臺(tái)灣]《經(jīng)濟(jì)前瞻》2005年第2—3期；
方健、李可：《房地產(chǎn)泡沫難解》，《新財(cái)富》2004年第12期；
陸磊：《房地產(chǎn)泡沫研究》，《財(cái)經(jīng)》2004年第8期。）。在本文來看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)早已泡沫初現(xiàn)。因?yàn)�，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究通常將泡沫定義為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)其基本價(jià)值的持續(xù)性偏離。這里又可以簡(jiǎn)化為從資產(chǎn)價(jià)格對(duì)其基本價(jià)值的偏離以及資產(chǎn)價(jià)格偏離的時(shí)間性來理解。（注：參見《帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年版。）而對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)是否存在泡沫的問題，我們可以先從有效的住房需求來分析。

　　目前國(guó)內(nèi)不少人在討論房地產(chǎn)時(shí)，常常把住房需要（housing need）與住房需求（housingdemand）混淆起來。其實(shí)從需要的角度來看，住房是人類生存的基本生活條件之一。如果個(gè)人的居住環(huán)境差，就會(huì)影響個(gè)人的生活質(zhì)量及健康水平，從而降低生產(chǎn)能力，對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成不良影響。同時(shí)，個(gè)人居住環(huán)境不好還容易造成人際摩擦，導(dǎo)致不少社會(huì)問題。因此，現(xiàn)代文明社會(huì)的政府不僅應(yīng)該保證個(gè)人的基本居住條件，也應(yīng)該盡量地改善個(gè)人居住條件。但是，住房需要的居住條件的標(biāo)準(zhǔn)是什么呢？對(duì)個(gè)人來說，房子當(dāng)然是多多益善；
但對(duì)政府或社會(huì)以及市場(chǎng)來說，由于受制于資源約束和需求能力，肯定得根據(jù)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)條件來規(guī)劃和安排住宅建設(shè)。現(xiàn)在有不少人簡(jiǎn)單地依據(jù)人口統(tǒng)計(jì)資料，根據(jù)住房的需要量（即有多少人需要房子）來衡量國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)有無泡沫，這樣的分析是不切實(shí)際的。

　　住房的需求其實(shí)是指住房的有效需求。它和商品的有效需求一樣，不僅反映了個(gè)人對(duì)商品的需要，而且必須有經(jīng)濟(jì)能力的配合才能形成。即住房需要并不是房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的直接動(dòng)力，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展只能是有效需求逐步成熟取得的結(jié)果。有效需求必然是由基本的經(jīng)濟(jì)因素決定的，這些因素包括經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)、個(gè)人可支配收入增長(zhǎng)以及儲(chǔ)蓄增加和財(cái)富積累。而社會(huì)整體住房的需要，則取決于社會(huì)人口的增長(zhǎng)、人口的城鄉(xiāng)分布和家庭結(jié)構(gòu)形態(tài)等因素。遺憾的是，目前關(guān)于房地產(chǎn)是否存在泡沫的不少爭(zhēng)論，大都把住房需要與住房需求混于一談。這一偏差在主張不存在泡沫的有關(guān)論述中最為普遍。

　　可以說，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)過熱，實(shí)際上是1998年以來住房商品化所積累的潛在需求、多年來因?yàn)槿狈ο�費(fèi)信貸而累積的“存量需求”的釋放。但相關(guān)的數(shù)據(jù)表明，2000年以來，住房銷售額增長(zhǎng)普遍顯著地高于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長(zhǎng)和城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額增長(zhǎng)，2000年超過51％以上，2004年也達(dá)30％（見圖2）。這種情況既說明了改革開放20多年來持續(xù)被壓抑的住房需求迅速釋放，也表明了這種釋放不是建立在居民可支配收入與儲(chǔ)蓄同時(shí)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上。但房地產(chǎn)的需要與需求存在著巨大的有效需求缺口，據(jù)陸磊測(cè)算，2004年度潛在供求差額達(dá)4370億元（注：陸磊：《房地產(chǎn)泡沫研究》，《財(cái)經(jīng)》2004年第8期。）。而圖2說明國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民可支配收入與房地產(chǎn)增長(zhǎng)不協(xié)調(diào)的情況，也就是說，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)快速增長(zhǎng)不是建立在國(guó)內(nèi)居民可支配收入相應(yīng)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)之上。

　　資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》、2004年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)。

　　此外，按照方健等人的解釋（注：方健、李可：《房地產(chǎn)泡沫難解》，《新財(cái)富》2004年第12期。），由于目前中國(guó)房地產(chǎn)完全是賣方市場(chǎng)，住房作為消費(fèi)品，其定價(jià)權(quán)一般都會(huì)掌握在開發(fā)商手上。在這種情況下，住房的實(shí)際交易價(jià)一定會(huì)高于邊際成本，即將房子的價(jià)格提高到買方可以接受的最高價(jià)格（即保留價(jià)格）上。如果房子的實(shí)際價(jià)格高于保留價(jià)格，那么作為消費(fèi)品，它的價(jià)格一定會(huì)被認(rèn)為是高估了。在此，他們假定這個(gè)接受保留價(jià)格的代表性的住房消費(fèi)者擁有全國(guó)城鎮(zhèn)居民的平均財(cái)富和平均收入。按2002年6月進(jìn)行的中國(guó)首次《城市家庭財(cái)產(chǎn)調(diào)查》報(bào)告，中國(guó)城市居民戶均資產(chǎn)22.83萬元，其中金融資產(chǎn)7.98萬元，占34.9％，房產(chǎn)10.94萬元，占47.9％，其他為耐用消費(fèi)品和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。2003年底，中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為8472元，戶均人口為3.1人，這樣每戶平均的可支配收入為26263元。

　　再假定這個(gè)消費(fèi)者將自己的現(xiàn)有房產(chǎn)以9折變現(xiàn)，作為首付款購(gòu)買新房，未來收入中的一部分支付按揭款。2003年底中國(guó)城鎮(zhèn)居民的恩格爾系數(shù)為37，那么對(duì)這個(gè)家庭來說，收入的30％用于供款購(gòu)房可能就是支付上限了。這個(gè)代表性消費(fèi)者可以用于支付按揭的收入為7879元，按現(xiàn)行5.31％的按揭利率，加上首付款，其所能支付得起的住房?jī)r(jià)格是：當(dāng)采用20年按揭時(shí)，為19.4萬元；
當(dāng)采用30年按揭時(shí)，為21.5萬元。假定消費(fèi)者可以買到的房子平均為100平方米，按照當(dāng)前價(jià)格總售價(jià)為27.8萬元。這個(gè)價(jià)格比代表性消費(fèi)者采用20年或30年按揭時(shí)的保留價(jià)格分別要高出43.3％或29.3％。也就是說，如果以全國(guó)平均值來計(jì)算，目前國(guó)內(nèi)的房屋價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出中等收入消費(fèi)者的承受水平，相對(duì)于消費(fèi)者的保留價(jià)格（即消費(fèi)者愿意出的最高價(jià)），房屋價(jià)格大約被高估20％～30％。如果從房?jī)r(jià)的區(qū)域性與個(gè)人承受意愿來說，中國(guó)房?jī)r(jià)的高估程度要比這嚴(yán)重得多。比如上海中心城區(qū)的房?jī)r(jià)就高于此計(jì)算價(jià)幾倍（見表1）。

　　還有，如果以國(guó)際通行房?jī)r(jià)與可支配收入比來看，國(guó)內(nèi)不少地市的房?jī)r(jià)水平普遍高于國(guó)際通行的水平（見圖3）。如上海、南京、北京、福州等房?jī)r(jià)收入比都大于8以上，特別上�？煲�達(dá)到14.而這些數(shù)據(jù)都是根據(jù)地方政府統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來計(jì)算的，實(shí)際情況可能會(huì)比這嚴(yán)重得多。

　　資料來源：《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2005年3月7日。

　　如果把住房作為投資品，其房?jī)r(jià)高估嚴(yán)重的情況同樣如此。首先從香港的情況來看，住宅的租賃市場(chǎng)預(yù)期投資回報(bào)都在9％，而且基本上保持上升的趨勢(shì)，其中A 級(jí)住宅略高。標(biāo)準(zhǔn)差是用作計(jì)算回報(bào)率的波動(dòng)程度。由此可見，C 級(jí)住宅的波動(dòng)較大。而每標(biāo)準(zhǔn)差的平均預(yù)期回報(bào)率在0.5～0.7之間（見表2）。

　　從住房租賃市場(chǎng)來看，中國(guó)內(nèi)地住房的投資回報(bào)率之低已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。從2000—2004年，私有住房租賃價(jià)格指數(shù)從約121點(diǎn)回落到101點(diǎn)。從2004年35個(gè)大中城市數(shù)據(jù)來看，除北京與銀川外，絕大多數(shù)城市房屋銷售價(jià)格的增長(zhǎng)高于租賃價(jià)格的增長(zhǎng)。也就是說，2000年以后，房屋租賃價(jià)格指數(shù)每年只有1％的漲幅，但同期房屋價(jià)格的漲幅每年約有7％，同時(shí)房屋銷價(jià)與租賃價(jià)格之間的背離呈越來越大的趨勢(shì)（見圖4）。而房屋租賃價(jià)格與銷售價(jià)格的背離意味著資產(chǎn)價(jià)格與資產(chǎn)贏利率的背離，也意味著房地產(chǎn)投機(jī)泡沫的醞釀。同時(shí)，有數(shù)據(jù)表明，住房二級(jí)市場(chǎng)的資本利得增幅也低于一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買價(jià)格漲幅。也就是說，在這種情況下，除非進(jìn)行住房交易買賣，否則，如果用于租賃，住房投資無利可圖。而住房的交易旺盛，交易價(jià)格的飚升，必然會(huì)吹起房地產(chǎn)泡沫。即房?jī)r(jià)的陡然上升，使得人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，買主增多，房?jī)r(jià)再上升，如此循環(huán)，房地產(chǎn)泡沫也就在這一過程中被吹大。

　　從以上分析可以看到，無論是從消費(fèi)的角度上說，還是從投資的角度上說，國(guó)內(nèi)住房市場(chǎng)的熱銷僅是以往“存量需求”的釋放，而不是潛在需求真正地轉(zhuǎn)化為有效需求。而這種存量需求的釋放又基本上依賴于銀行信貸及代際的收益轉(zhuǎn)移來完成的（即在中國(guó)的獨(dú)生子女社會(huì)中，相當(dāng)數(shù)量的年輕人購(gòu)買住房時(shí)首期付款主要是由父母來支付）。可以說，盡管住房消費(fèi)信貸創(chuàng)造性地?cái)U(kuò)展了年輕人的住房“存量需求”的釋放，但時(shí)效上是短期的，而且如果出現(xiàn)銀行利息的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化使得個(gè)人預(yù)期收入下降，這種“存量需求”釋放所暴露出的矛盾會(huì)十分尖銳。這種依賴銀行信貸所釋放的“存量需求”不僅可能給銀行帶來巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且這種需求的脆弱性也會(huì)暴露無遺。

　　三、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)完全是建立在銀行支持的基礎(chǔ)上

　　從已有的研究來看，中國(guó)房地產(chǎn)快速增長(zhǎng)主要在于國(guó)內(nèi)銀行體系的金融支持。正如央行的報(bào)告所指出的那樣（注：中國(guó)人民銀行研究局課題組：《中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展與金融支持》，《中國(guó)證券報(bào)》2004年3月15日。），1998年以來金融對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的支持，由過去單純的企業(yè)開發(fā)貸款支持轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)投資和銷售兩個(gè)方面的支持。而對(duì)個(gè)人的信貸支持成了這次房地產(chǎn)發(fā)展的最大動(dòng)力。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　2004年底與1998年相比，房地產(chǎn)開發(fā)的銀行信貸余額增長(zhǎng)了3.8倍多，個(gè)人住房消費(fèi)信貸增長(zhǎng)了37倍多（見圖5、圖8）。

　　資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》、《2004年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》及中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)局。

　　資料來源：中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司和《2004年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。

　　可以說，國(guó)內(nèi)銀行體系對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)的金融支持，1998年以來也發(fā)生了很大變化。1998年房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為2029億元，2004年11月擴(kuò)大到7800億元，是1998年的3.8倍，而且房地產(chǎn)開發(fā)貸款增長(zhǎng)明顯快于同期全部金融機(jī)構(gòu)貸款增長(zhǎng)速度，房地產(chǎn)開發(fā)貸款在全部金融機(jī)構(gòu)貸款余額中的比重越來越大。以幾大股份制上市銀行2004年數(shù)據(jù)來看，招商銀行、華廈銀行、民生銀行房地產(chǎn)開發(fā)與信貸占該行的比重，分別為20.75％、20.20％、30.72％。（注：《2004年度中國(guó)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》，《中國(guó)證券報(bào)》2005年3月12日。）如果從上海的情況來看，上海的一些銀行房地產(chǎn)貸款成幾倍增長(zhǎng)（注：馬斌：《上海房貸飚升背后》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2005年3月7日。）。還有，由于受現(xiàn)行的金融市場(chǎng)的制度約束，目前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)金融主要是以銀行信貸為主，其他金融方式如上市融資、信托融資、債券融資以及基金融資等方式所占的比重十分微小。1998年以前銀行房地產(chǎn)信貸主要對(duì)象是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，1998年以后才擴(kuò)展到個(gè)人住房消費(fèi)信貸。

　　根據(jù)彭興韻的分析（注：彭興韻：《信用比率控制：樓市軟著陸的現(xiàn)實(shí)選擇》，《中國(guó)證券報(bào)》2005年3月4日。），從房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源來看，盡管房地產(chǎn)資金來源是多樣化的（見圖6），但追根溯源，絕大部分的資金還是來自于包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款和住房抵押貸款在內(nèi)的銀行信貸資金。從圖6來看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源結(jié)構(gòu)有以下幾個(gè)特征。一是自籌資金的比重一直保持在26％左右，只是在2004年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控時(shí)，由于銀監(jiān)會(huì)的指引而有所提高。二是預(yù)算內(nèi)資金及債券、利用外資逐年下降，特別是利用外資下降的比重越來越大。這既說明了政府的公共資金在逐漸地退出房地產(chǎn)市場(chǎng)，也說明了由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的暴利，加上政策上的限制，外資是無法分到國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)巨大的利益的。三是除自籌資金之外，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金最大來源是國(guó)內(nèi)銀行貸款及其他資金來源。根據(jù)彭興韻的分析（注：彭興韻：《信用比率控制：樓市軟著陸的現(xiàn)實(shí)選擇》，《中國(guó)證券報(bào)》2005年3月4日。），其他資金來源基本上是房地產(chǎn)預(yù)售款，而2004年自籌資金中僅有16％左右是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的自有資金。這就說，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的80％以上資金來源于國(guó)內(nèi)銀行貸款。此外，從資產(chǎn)負(fù)債率來看，1997年以來，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直高達(dá)75％，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)其他行業(yè)的企業(yè)60％的資產(chǎn)負(fù)債率；
就房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的貸款和自籌資金與當(dāng)年完成的房地產(chǎn)開發(fā)投資額之比在2003年達(dá)到了90％以上。這些數(shù)據(jù)基本上也佐證了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的開發(fā)基本上是依靠銀行信貸來完成的。

　　資料來源：《2004年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，《中國(guó)證券報(bào)》2004年11月15日。

　　從最近央行上海分行所公布的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展與信貸支持的情況來說，上海房?jī)r(jià)快速飚升已遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了居民可支配收入的增長(zhǎng)速度，房產(chǎn)投機(jī)較為普遍。官方的保守統(tǒng)計(jì)顯示，從2000—2004年上海市居民可支配收入分別為11718元、12883元、13250元、14867元、16683元，4年間增長(zhǎng)42.37％，而同期的房地產(chǎn)均價(jià)卻從3326元，一路飆升到6385元，增長(zhǎng)91.97％。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，上海2004年全年房地產(chǎn)開發(fā)投資13158億元，比上年增長(zhǎng)28.1％；
商品房銷售額10376億元，增長(zhǎng)30％。2004年，上海全市中資金融機(jī)構(gòu)人民幣自營(yíng)性房地產(chǎn)貸款累計(jì)增加1023億元，同比多增204億元，占全部貸款新增額的76％，其中個(gè)人住房貸款累計(jì)增加728億元，同比多增106億元，新增個(gè)人住房貸款占中長(zhǎng)期貸款增量的比例高達(dá)到48％（注：杜艷：《上海房貸猛著陸》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2005年3月7日。）。也就是說，在上海中資商業(yè)銀行，個(gè)人消費(fèi)信貸占全部金融機(jī)構(gòu)貸款比重越來越高、越來集中（見圖7）。

　　資料來源：杜艷：《上海房貸猛著陸》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2005年3月7日。

　　也就是說，從上海最近房地產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)、房?jī)r(jià)瘋漲的情況來看，商業(yè)銀行在此輪房地產(chǎn)熱中起到推波助瀾的作用，這樣做短期內(nèi)是增加了商業(yè)銀行的利潤(rùn)，但必然加劇房地產(chǎn)貸款的長(zhǎng)期性和銀行資金來源短期性的矛盾，從而加大商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及銀行信貸結(jié)構(gòu)的不合理性；
更為嚴(yán)重的是，當(dāng)吹大的房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，首當(dāng)其沖的就是銀行業(yè)。最近有研究報(bào)告表明，從2004年3季度末起，國(guó)內(nèi)主要銀行不良貸款余額出現(xiàn)近三年來的首次反彈，房地產(chǎn)市場(chǎng)的炒作對(duì)銀行的不良貸款率增加起到了推動(dòng)作用（注：孫學(xué)農(nóng)：《再探房地產(chǎn)》，《全球經(jīng)濟(jì)觀察》2005年2月第21—27期。）。

　　房地產(chǎn)開發(fā)對(duì)銀行的完全依賴還表現(xiàn)在國(guó)內(nèi)個(gè)人住房信貸快速發(fā)展上。中國(guó)的個(gè)人住房消費(fèi)信貸早在20世紀(jì)90年代初就開始嘗試。但是，當(dāng)時(shí)中國(guó)的住房制度改革還不深入，居民還沒有成為真正的住房需求主體，因此，那時(shí)的個(gè)人住房消費(fèi)信貸發(fā)展十分緩慢。1998年中國(guó)住房制度改革把居民個(gè)人住房需求推向房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而為商業(yè)銀行擴(kuò)張個(gè)人住房消費(fèi)信貸提供了良好的契機(jī)。如果沒有銀行對(duì)個(gè)人住房消費(fèi)的金融支持，近幾年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)不可能得到迅速發(fā)展。而個(gè)人住房消費(fèi)信貸的迅速發(fā)展，又在于政府用管制的方式采取超低利率政策、1998年前后以行政力量推動(dòng)公有住房的低價(jià)私有化所帶來的財(cái)富效應(yīng)、幾十年來受到壓抑的住房需求能量在房改后的集中釋放、人口結(jié)構(gòu)的變遷以及民眾消費(fèi)觀念的巨大變化�？梢哉f，國(guó)內(nèi)未來房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵就在于民眾對(duì)住房消費(fèi)信貸的理解和政府對(duì)個(gè)人住房消費(fèi)信貸政策的積極調(diào)整。

　　但是，當(dāng)銀行的個(gè)人房貸創(chuàng)造了新的住房購(gòu)買力、居民收入的當(dāng)期約束對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲約束大大減弱時(shí)，一方面，在個(gè)人住房消費(fèi)信貸的有力支持下，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)需求迅速擴(kuò)張、房?jī)r(jià)快速上漲（2004年全國(guó)平均房?jī)r(jià)上漲14.4％，少數(shù)地方上漲20％以上），制造出了房地產(chǎn)市場(chǎng)持久繁榮的假象；
另一方面，隨著個(gè)人消費(fèi)信貸規(guī)模的急劇擴(kuò)大，計(jì)劃體制下那種多數(shù)個(gè)人只有債權(quán)沒有債務(wù)的情況已經(jīng)完全改觀。我國(guó)越來越多的城市居民開始向銀行貸款購(gòu)房負(fù)債了。由此在一些大城市很快就出現(xiàn)了一群高負(fù)債族。有研究表明（注：劉建昌：《個(gè)人消費(fèi)信貸是否可持續(xù)》，《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》2004年11月1日。），北京的家庭債務(wù)比例高達(dá)122％，已經(jīng)超過了2003年美國(guó)的家庭債務(wù)比例115％。上海家庭債務(wù)比例高達(dá)155％，青島、杭州、深圳和寧波等城市家庭債務(wù)比例分別達(dá)到95％、91％、85％和79％。該研究表明，我國(guó)家庭債務(wù)的主體是以住房按揭貸款和汽車按揭貸款為主的個(gè)人消費(fèi)信貸，而大城市的家庭高負(fù)債主要是高房?jī)r(jià)引起的。

　　國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)把投資風(fēng)險(xiǎn)與融資風(fēng)險(xiǎn)完全集中于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行，不僅會(huì)加大商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)困難與風(fēng)險(xiǎn)，也使國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行面臨著潛在的金融危機(jī)。比如國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行用大量的短期存款進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期貸款，這就可能導(dǎo)致流動(dòng)性短缺，加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行之所以大力追逐個(gè)人住房按揭貸款，一方面在于國(guó)內(nèi)銀行做個(gè)人住房貸款是一種新業(yè)務(wù)，在沒有經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生變化時(shí)，一直把個(gè)人住房消費(fèi)信貸當(dāng)作中國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)最低、收益最為穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（注：如中國(guó)工商銀行到2004年11月份，該行的個(gè)人住房消費(fèi)信貸按照五級(jí)分類的不良率僅為1.2％，這比美國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人住房消費(fèi)信貸2％以上的不良率還要低。）；
另一方面，銀行希望借助房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期繁榮來增加更多的銀行利潤(rùn)（注：如以中國(guó)工商銀行為例，到2004年11月，只是個(gè)人住房消費(fèi)貸款就超過4000多億元，其利息收入就達(dá)250多億元，達(dá)工行全年總利潤(rùn)的四分之一還強(qiáng)。）。在房地產(chǎn)價(jià)格上升期，商業(yè)銀行可以把個(gè)人住房消費(fèi)信貸看作優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不遺余力地發(fā)展，但是一旦利率上升，房?jī)r(jià)下跌，個(gè)人選擇提前還款就可能給銀行帶來提前還貸的風(fēng)險(xiǎn)。特別是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期波動(dòng)、房地產(chǎn)價(jià)格向下逆轉(zhuǎn)時(shí)，房?jī)r(jià)會(huì)一路走低，那么個(gè)人的住房貸款就可能成為銀行不良貸款，尤其是在中國(guó)信用體系不健全的情況下，這種情況更容易發(fā)生。

　　也就是說，盡管國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了空前的繁榮，但是，這種繁榮是一種真實(shí)的繁榮還是一種虛假的繁榮呢？假如國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)繁榮是真實(shí)的繁榮，那么房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)保持高速發(fā)展也是合適的。但是，從上面的分析來看，其繁榮完全是依賴銀行信貸的結(jié)果。當(dāng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)完全依賴銀行信貸時(shí)，就容易制造該產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮。而這種繁榮處于價(jià)格上升之時(shí)，其產(chǎn)業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)為價(jià)格的瘋漲所淹沒，即人們都不會(huì)覺察到；
但這種繁榮處于價(jià)格下降之時(shí)，所有的矛盾與問題、所有的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)顯露出來，在此我們應(yīng)該有更多的警覺。

　　四、遏制國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格飚升

　　從以上分析可以看到，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資超高速增長(zhǎng)不僅造成了房?jī)r(jià)飚升，也帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)許多經(jīng)濟(jì)部門過熱。如果這種增長(zhǎng)是建立在真正的有效需求的基礎(chǔ)上，那么高一些的房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)及房?jī)r(jià)上升不會(huì)有什么關(guān)系。但無論是從資產(chǎn)價(jià)格偏離基本價(jià)值，還是資產(chǎn)價(jià)格偏離的時(shí)間性上來看，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的價(jià)格不僅被嚴(yán)重高估，而且這種需求完全是依賴于銀行信貸及一些人對(duì)房地產(chǎn)的投機(jī)炒作。這種過于依賴銀行信貸的發(fā)展模式，不僅加大了銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，也容易借助于銀行信貸來吹大房地產(chǎn)泡沫。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫越吹越大時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也就越來越大。我們可以借助一些國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來了解房地產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大危害。

　　1980年代以來，隨著金融全球化加速發(fā)展，國(guó)際金融市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，跨國(guó)資金在全球內(nèi)快速流動(dòng)，各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，尤其是不少國(guó)家房地產(chǎn)價(jià)格的泡沫化，已相繼引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，嚴(yán)重沖擊著整個(gè)經(jīng)濟(jì)。如日本的六大主要城市平均地價(jià)指數(shù)由1986年的38.4，飚升到1991年的103.0，再下跌至2002年30.4，跌幅達(dá)70.5％，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)低迷長(zhǎng)達(dá)10多年之久，金融機(jī)構(gòu)連連倒閉（注：李孟茂：《日本泡沫經(jīng)濟(jì)之經(jīng)過與問題》，《臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)金融月刊》2002年第9期。）。還有泰國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格在1991—1997年間上漲48.3％，馬來西亞房?jī)r(jià)1996—1998年跌幅達(dá)58.4％，從而引發(fā)亞洲金融危機(jī)，重創(chuàng)亞洲許多國(guó)家經(jīng)濟(jì)（注：林陽(yáng)澤：《21世紀(jì)亞洲經(jīng)濟(jì)的展望與挑戰(zhàn)》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社1999年版。）。不僅亞洲，歐美一些發(fā)達(dá)國(guó)家也經(jīng)歷過房地產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的過程（見表3）。正是這種房地產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)導(dǎo)致不少國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的起落。因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格由攀升到下跌，一方面會(huì)影響銀行非貸款類資產(chǎn)的市值，金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)縮水；
另一方面也會(huì)影響銀行擔(dān)保品的價(jià)值，銀行貸款質(zhì)量惡化，不良貸款率上升，從而引發(fā)銀行信貸緊縮、經(jīng)濟(jì)景氣進(jìn)一步惡化、房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)。房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)透過財(cái)富、資金成本及資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)間接沖擊金融體系。一般來說，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，會(huì)產(chǎn)生財(cái)富縮減效應(yīng)，影響消費(fèi)支出，并隨著股市籌資成本的上升，削弱企業(yè)的投資意愿，縮減國(guó)內(nèi)需求，從而進(jìn)一步降低房地產(chǎn)的價(jià)格，沖擊金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)品質(zhì)。另一方面，資產(chǎn)價(jià)格的下跌，會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，反映企業(yè)凈市值與資產(chǎn)價(jià)格的縮減，從而降低企業(yè)借款能力及加重信用緊縮，加速經(jīng)濟(jì)景氣惡化，使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。

　　對(duì)中國(guó)來說，盡管房地產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重高估已是不爭(zhēng)之事實(shí)，“兩會(huì)”上溫家寶總理的政府工作報(bào)告也把遏制房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲作為今年經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　但是國(guó)內(nèi)反對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫的聲音也不絕于耳，其原因就在于，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的形成是一個(gè)非常復(fù)雜的博弈機(jī)制。地方政府出于獲得財(cái)政收入的目的，是高房?jī)r(jià)堅(jiān)定的支持者，而且通過土地壟斷等方式有力地支撐了房?jī)r(jià)的上漲。開發(fā)商作為地方政府代理人，只有在房?jī)r(jià)的攀升中獲得銀行的資金與政府的土地，而房?jī)r(jià)的非競(jìng)爭(zhēng)性則為此創(chuàng)造了條件。商業(yè)銀行則通過房?jī)r(jià)的虛高來擴(kuò)大其貸款規(guī)模、降低不良貸款率及增加利潤(rùn)。至于消費(fèi)者，又可以分為兩種情況：已經(jīng)購(gòu)房者希望房?jī)r(jià)攀升，以增加其財(cái)富效應(yīng)或轉(zhuǎn)手交易獲利；
沒有購(gòu)房者或者由于缺乏談判力量，加上商業(yè)銀行貸款支持，只得被迫接受高房?jī)r(jià)，或者由于房?jī)r(jià)的過度上漲導(dǎo)致自身負(fù)債能力下降、交換權(quán)利受損，被徹底擠出住宅買賣市場(chǎng)，無法成為真正的買房者。

　　因此，對(duì)于帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的房地產(chǎn)來說，要正確認(rèn)識(shí)目前房地產(chǎn)業(yè)的態(tài)勢(shì)，就必須打破國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的利益格局，突破地方利益、部門利益和個(gè)人利益對(duì)人們視野及認(rèn)識(shí)能力的限制和誤導(dǎo)，否則是十分困難的。而要打破房地產(chǎn)業(yè)的這種利益格局，就得創(chuàng)立新的房地產(chǎn)評(píng)估體系，制定新政策�？梢哉f，面對(duì)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)飚升的威脅，如何避免房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響金融體系穩(wěn)定性及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展，已經(jīng)成為金融政策的新挑戰(zhàn)。特別是隨著金融全球化趨勢(shì)日益明顯，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)與國(guó)際金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的連動(dòng)性會(huì)明顯增高，為了強(qiáng)化國(guó)內(nèi)金融體系，降低房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的負(fù)面沖擊，我國(guó)的房地產(chǎn)評(píng)估體系就得根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況，參考國(guó)際間因應(yīng)房地產(chǎn)價(jià)格失衡的政策。

　　首先可以先從金融體系的穩(wěn)定性入手。它包括了以下幾個(gè)方面：一是由政府職能部門建立房地產(chǎn)價(jià)格失衡預(yù)警指標(biāo)。從近期房地產(chǎn)價(jià)格飚升的情況來看，房地產(chǎn)價(jià)格失衡已成為影響國(guó)內(nèi)金融體系穩(wěn)定的不確定性因素。因此，建立這個(gè)預(yù)警指標(biāo)，可以衡量房地產(chǎn)價(jià)格的合理價(jià)位，必要時(shí)采取因應(yīng)措施，這有助于穩(wěn)定金融體系。如《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》（2002）指出（注：鄭雅綺：《資產(chǎn)價(jià)格泡沫化與臺(tái)灣金融體系的穩(wěn)定性》，[臺(tái)灣]《自由中國(guó)之工業(yè)》2002年第11期。），評(píng)估房?jī)r(jià)的指標(biāo)為房?jī)r(jià)除以平均可支配收入的比率，即房?jī)r(jià)收入比。而根據(jù)這個(gè)指標(biāo)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的價(jià)格早已處于高估的狀態(tài)。二是建立金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的預(yù)警指標(biāo)。因?yàn)�，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)通過金融體系或企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，沖擊資金供求，影響金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。這個(gè)指標(biāo)體系有助于事前評(píng)估監(jiān)督，并及早采取因應(yīng)措施。IMF 制定的金融健全性指標(biāo)（注：IMF ，F(xiàn)inancial Soundness Indicators，PolicyPaper ，June 2001.），可以評(píng)估金融體制的穩(wěn)定性。其中為了防范房地產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)貸款占總貸款比率等貸款集中度指標(biāo)，是金融機(jī)構(gòu)信貸政策的重要參考。三是提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量能力。四是降低金融機(jī)構(gòu)暴露于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之程度。因?yàn)�，房地產(chǎn)價(jià)格下跌直接影響到金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)品質(zhì)，為了降低金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)暴露于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，就得促使銀行資產(chǎn)的透明化，并避免不良債權(quán)的處理促使房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌；
建立資產(chǎn)證券市場(chǎng)，使金融機(jī)構(gòu)可將貸款等資產(chǎn)透過市場(chǎng)交易增加流動(dòng)性，并由市場(chǎng)機(jī)制決定銀行的資產(chǎn)價(jià)格，加速銀行不良資產(chǎn)處置。

　　其次，政府在土地政策（規(guī)定土地用途、規(guī)劃住房建筑的面積與類別）、信貸政策（嚴(yán)格的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理與審查、用加息緊縮信貸）、稅收政策（開征房地產(chǎn)稅，用重稅遏制住房投機(jī)者及對(duì)豪華住房課以重稅等）和住房政策（限定住房購(gòu)買即規(guī)定每個(gè)家庭自住房一套）等方面，可采取積極的應(yīng)對(duì)措施。

　　來源：《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2005年第5期

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