一、人民幣匯率是否需要調(diào)整

　　盡管人民幣匯率問題的討論近幾年總是成為國內(nèi)媒體的頭條新聞，但事實上國內(nèi)經(jīng)濟學界關于人民幣匯率的觀點，并不存在重大的分歧。我們這里主要指的是：對于人民幣匯率是否應當調(diào)整這樣一個最根本的問題，除了有人發(fā)表過近平調(diào)侃的不同意見之外，國內(nèi)幾乎沒有不同的聲音。（注：含嶺：《匯率改革：被虛構(gòu)出來的迫切》，《21世紀經(jīng)濟報道》2005年5月18日。）

　　不同的意見倒是來自那些國外大牌經(jīng)濟學家。

　　諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者蒙代爾教授就是這樣一位堅決反對人民幣匯率進行任何調(diào)整的經(jīng)濟學家。這位被稱為“歐元之父”的經(jīng)濟學家近幾年不斷對我國進行訪問，而且每次都直言不諱地聲稱人民幣匯率不應當調(diào)整。例如，今年5月底在北京召開的“中國經(jīng)濟高峰會”上，他就歸納了人民幣匯率調(diào)整可能產(chǎn)生的18項惡果，主要包括：延緩人民幣可自由兌換進程；
導致外國直接投資下降；
導致經(jīng)濟增長率下降；
惡化就業(yè)形勢；
惡化國有商業(yè)銀行的不良貸款問題；
導致通貨緊縮壓力；
造成貨幣政策不穩(wěn)定；
導致國有企業(yè)大面積虧損；
削弱人民幣在東亞的影響力；
加重中國鄰國的債務負擔，并進而影響周邊經(jīng)濟穩(wěn)定；
讓大量市場投機者獲利并加重投機；
破壞中國對WTO 的承諾，影響WTO 的信譽等等。（注：參見蒙代爾于2005年5月25日在“中國經(jīng)濟高峰會”上的演講。）

　　另一位著名金融大師麥金農(nóng)（2005）也持有類似的看法。不過，他不像蒙代爾教授那樣簡單地歸納，而是構(gòu)建了一套比較系統(tǒng)的理論框架，并在用之分析東亞國家面臨的普遍問題的過程中闡述了對人民幣匯率問題的看法。麥金農(nóng)分析框架的基石是“浮動恐懼”、“原罪”和“高儲蓄兩難”等三個概念。作為長期研究發(fā)展中國家金融問題的資深國際專家，麥金農(nóng)敏銳地注意到：盡管東亞國家在1997年金融危機之后普遍公開宣稱放棄了盯住美元的固定匯率制，但幾年來的匯率實踐顯示，這些國家事實上實行的是對美元保持高度穩(wěn)定的“軟盯住”匯率制度。所以如此，是因為這些國家普遍存在“浮動恐懼”癥。

　　在上個世紀90年代中期之前，對于東亞的債務國來說，產(chǎn)生浮動恐懼癥的根源可以用“原罪”來概括：這些國家為了發(fā)展本國經(jīng)濟，普遍借入了大量美元負債，而美元負債的積累將使一國資產(chǎn)負債表的貸方風險增加。因此，本幣的貶值將加重負債企業(yè)和金融機構(gòu)的債務負擔，從而對整個金融體系產(chǎn)生巨大沖擊，進而加劇一國宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定。

　　亞洲金融危機之后，整個情況發(fā)生了相反的變化：東亞大多數(shù)國家的經(jīng)常項目已經(jīng)轉(zhuǎn)為盈余，并且因而成了資本輸出國。在資本輸出不能用本幣來承載的條件下，東亞國家又陷入了“高儲蓄兩難”的困境。由于其國際資產(chǎn)的絕大部分只能用美元定值，東亞各國資產(chǎn)負債表中的借方風險將隨美元資產(chǎn)的積累而增加。因此，本幣的升值將減少一國的資產(chǎn)價值，從而同樣對整個金融體系產(chǎn)生巨大沖擊，進而加劇一國宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定。不言而喻，“高儲蓄兩難”與“原罪”是互為映射的。

　　關鍵問題在于：由所有東亞國家單邊選擇盯住或“軟”盯住美元安排而合成的宏觀經(jīng)濟結(jié)果，是擴大了“美元錨”的有效區(qū)域。在20世紀90年代和更早的時期，東亞經(jīng)濟體是為了抵御通貨膨脹的威脅而需要美元錨的（日本的情況是個例外，它陷入螺旋式通貨緊縮已長達10年）；
在21世紀，這些國家則是為了抵御通貨緊縮的威脅而需要美元錨。對于東亞各國來說，這種美元錨至關重要。對于每一個國家來說，保持盯住美元有助于其國內(nèi)價格穩(wěn)定；
對于整個東亞地區(qū)來說，選擇盯住美元政策還能幫助與其有緊密貿(mào)易聯(lián)系的鄰國來穩(wěn)定它們的國內(nèi)價格。因此，在麥金農(nóng)看來，東亞國家選擇對美元保持穩(wěn)定的匯率政策，實際上在該地區(qū)內(nèi)形成了一種良性循環(huán)！

　　麥金農(nóng)于是總結(jié)道：東亞各國群體性盯住美元的制度已經(jīng)成為該地區(qū)的一種公共產(chǎn)品。在這個地區(qū)中，只要各經(jīng)濟體在本幣升值的壓力下保持堅定立場，整個東亞地區(qū)的經(jīng)濟穩(wěn)定便可得到維持。相反，如果地區(qū)內(nèi)主要國家失去控制并允許其本幣升值，其他東亞國家的美元資產(chǎn)私人持有者將因此變得更為恐慌，這將導致東亞貨幣陷入傳染性貨幣升值危機。就是在這個意義上，麥金農(nóng)對中國維持盯住美元匯率制度的堅定態(tài)度褒獎有加，并合手邏輯地繼續(xù)支持人民幣匯率的穩(wěn)定。

　　作為經(jīng)濟學家，蒙代爾和麥金農(nóng)等人的分析基本屬于純經(jīng)濟學的范疇，而匯率問題卻從來就不是，或許主要就不是一個純經(jīng)濟問題。這決定了他們的觀點不宜直接成為我們的匯率政策。但是，在權(quán)衡了各方面因素并做出了改革人民幣匯率制度的決定之后，我們應當認真研究這些經(jīng)濟學大師們的縝密分析及其政策結(jié)論的精髓。在我們看來，中國或許需要盡快改變“盯住”美元的現(xiàn)行匯率制度，但是，在改革的長期過程中始終保持匯率水平的穩(wěn)定性，防止匯率的波動對國內(nèi)經(jīng)濟運行和周邊經(jīng)濟體產(chǎn)生不利沖擊，肯定應當成為中國匯率制度改革的主要基石——這正是兩位大師力主中國人民幣匯率不調(diào)整的合理內(nèi)核所在。

　　二、變動匯率水平和改變匯率形成機制：優(yōu)先次序的選擇

　　既然建立更具彈性的匯率制度已經(jīng)成為我們的既定目標，立刻需要回答的一個問題就是：人民幣匯率制度改革的起點，究竟始于人民幣匯率水平的變動，繼之以匯率形成機制的調(diào)整；
還是始于匯率形成機制的調(diào)整，而將匯率水平的變動置于相對次要的地位？對這一問題的不同回答，形成了國內(nèi)關于匯率爭論的主要差異。

　　很多研究者主張：啟動人民幣匯率制度的改革，應當首先調(diào)整業(yè)已低估了的人民幣匯率水平。基于這一認識，一些學者從均衡匯率的角度嘗試建立判別合理人民幣匯率水平的可操作性標準。從方法上看，這類研究的理論框架主要有購買力平價（包括利率平價）、局部均衡和一般均衡三種�；�于上述思路的多數(shù)實證研究表明，人民幣實際匯率水平已長期低于均衡匯率水平，因而人民幣應當升值。

　　然而，盡管均衡匯率的實證研究在形式上較為規(guī)范，但其方法論卻存在著嚴重的缺陷。首先，對均衡匯率的研究必須基于某種匯率理論之上，而名目繁多的匯率理論會使各自計算出來的均衡匯率水平產(chǎn)生巨大的差異；
其次，在建模過程中，指標的遴選、權(quán)重的設定和參數(shù)的選擇都有很多主觀成份，對上述因素的取舍不同，也影響計算的結(jié)論；
其三，在匯率形成機制沒有發(fā)生變化的前提下通過計算機計算出某種“均衡”水平并據(jù)以指導人民幣匯率水平的調(diào)整，其本身在實踐中毫無可行性。且基于不同模型之上的計算結(jié)果的差異之大，令人無所適從。（注：三年來，各種在技術上堪稱頂尖的模型告知我們的人民幣均衡匯率水平至少有5個以上。）直接變動人民幣的平價，仍然屬于從一種管制匯率轉(zhuǎn)變?yōu)榱硗庖环N管制匯率的行政機制，這與建立彈性匯率機制的目標是相悖的。經(jīng)過兩年來的討論，對于直接變動匯率水平這種方略的缺陷，國內(nèi)已經(jīng)取得廣泛的共識。兩個月前，中國人民銀行副行長吳曉靈就指出：“在理論上，誰也不能計算出一個準確的均衡匯率�！保ㄗⅲ阂娭袊�人民銀行網(wǎng)站：www pbc.gov.cn.）這一表述，事實上已經(jīng)基本否定了從調(diào)整匯率水平來展開匯率制度改革的可能。

　　對于人民幣匯率水平調(diào)整的必要性，經(jīng)常被論及并作為主要根據(jù)的是中國經(jīng)常項目長期存在順差的事實。這里的邏輯是：中國的經(jīng)常項目長期存在順差，而人民幣長期盯住美元，并在近幾年隨美元匯率持續(xù)下瀉而事實上持續(xù)對其他貨幣貶值，肯定是造成順差的原因之一。因此，人民幣匯率應當盡快擺脫對美元的盯住狀態(tài)。應當說，這種分析是有一定道理的，但是，將之應用于復雜的中國經(jīng)濟的運行現(xiàn)實，必須注意其適用性。近幾年來，中國的對外貿(mào)易確實一直保持著順差，但是，中國對外貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性不平衡矛盾也同樣十分突出。根據(jù)中國海關統(tǒng)計，2003年，一方面，中國對美國和歐盟的貿(mào)易順差分別達到586億美元和191億美元；
另一方面，中國對東盟、日本、韓國、臺灣省的貿(mào)易逆差也分別達到164億美元、147億美元、230億美元和404億美元。2004年，上述格局依然保持。這一年，中國對美國、歐盟和香港特別行政區(qū)的貿(mào)易順差分別達到800億美元、370億美元和890億美元，呈擴大之勢；
同時，中國對日本、東盟、韓國、臺灣省的貿(mào)易逆差分別達到209億美元、200億美元、344億美元和512億美元，同樣也較上年有較大增加。簡言之，盡管中國的對外貿(mào)易近年來總體保持著順差，但在總體上大體平衡之下的巨額逆差和巨額順差同時存在，卻是不能忽視的——這種狀況與“廣場協(xié)議”前后日本對全世界所有國家均存在貿(mào)易順差的情況完全不同。顯然，這種高度復雜的貿(mào)易格局，是不可能通過簡單的升值應付的。

　　主張人民幣必須升值的另一個重要理由，就是認定長期的匯率扭曲可能惡化國內(nèi)的資源配置。這一觀點也有商榷的余地。在我們看來，匯率政策對一國經(jīng)濟運行的作用究竟如何，仍然是一個需要論證的問題。在布雷頓森林體系的固定匯率體制下，匯率水平的調(diào)整實質(zhì)上是一種宏觀調(diào)控工具，它服務于一國宏觀經(jīng)濟目標——內(nèi)部均衡與外部均衡。在封閉經(jīng)濟中，內(nèi)部均衡系指經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和價格穩(wěn)定。由于經(jīng)濟增長是一個長期目標，因此，從短期看，內(nèi)部均衡的含義主要指的是國民經(jīng)濟處于無通貨膨脹的充分就業(yè)狀況。在開放經(jīng)濟中，一國經(jīng)濟與國際社會日益緊密的經(jīng)濟聯(lián)系，將外部均衡問題突出出來。在布雷頓森林體系下，各國對資金流動采取了嚴格的限制，持續(xù)的經(jīng)常項目逆差是很難通過匯率調(diào)整或者國際資本的流動得到彌補的。為了維持固定匯率體系，外部均衡因而就被定義為經(jīng)常項目收支的平衡；
而人為地維持經(jīng)常項目的平衡，在多數(shù)情況下可能損及國內(nèi)經(jīng)濟。換言之，在布雷頓森林體系下，對外平衡的維持是以國內(nèi)經(jīng)濟常常不能達到潛在生產(chǎn)能力或產(chǎn)生通貨膨脹為代價的。布雷頓森林體系崩潰后，匯率可以自由浮動，同時，國際資本流動也日趨活躍。在新的條件下，外部均衡的定義便失去了原有的基礎和標準。目前，理論界對最優(yōu)經(jīng)常項目水平的共識是：簡單要求經(jīng)常項目達到平衡是不必要的，一國應該按照經(jīng)濟的不同特點和不同發(fā)展階段來確定經(jīng)常項目的最優(yōu)余額。從這個認識出發(fā)，現(xiàn)在對外部均衡的理解應該是：如果把外部均衡的定義還限定在經(jīng)常項目收支范疇的話，那么外部均衡已經(jīng)失去了在布雷頓森林體系下與內(nèi)部均衡平等的地位，它已經(jīng)逐漸變成實現(xiàn)內(nèi)部均衡的一個附屬性的“子目標”；
一國對經(jīng)常項目余額（外部均衡）的要求應當以促進宏觀經(jīng)濟達到內(nèi)部均衡為目標。換言之，在多數(shù)國家實行浮動匯率制的開放經(jīng)濟條件下，判斷匯率水平是否合適的主要標準應該是國內(nèi)經(jīng)濟狀況，關鍵是看國內(nèi)經(jīng)濟在這種匯率水平下運行的健康狀況以及經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性。

　　對于中國來說，情況可能要更復雜一些。因為中國的經(jīng)濟市場化程度遠未達到可以讓諸如匯率、利率等“價格”手段充分發(fā)揮作用的境地。一項對中國實際有效匯率的研究顯示：1994年以來，匯率水平的變動與我國國民經(jīng)濟的運行基本上不存在相關關系。（注：中國社會科學院金融研究所內(nèi)部研究報告。）這意味著，保持人民幣匯率的現(xiàn)有水平，抑或是調(diào)整這一水平，對中國經(jīng)濟的運行均不會產(chǎn)生可以識別的明顯影響。（注：當然，這不意味著匯率調(diào)整對中國各經(jīng)濟主體沒有影響。）所以如此，是因為國內(nèi)的市場經(jīng)濟體制尚處于改革和建設過程之中，在很多領域中依然存在較大扭曲、甚至行政性機制還在發(fā)揮重要作用的條件下，匯率機制是不可能充分發(fā)揮作用的。相反，在這種條件下貿(mào)然變動人民幣匯率，最大的可能是給國內(nèi)的改革和發(fā)展帶來不必要的不確定性沖擊。

以上所述，構(gòu)成我們主張機制改革優(yōu)先的理論和實踐基礎。為了讓匯率能夠?qū)ξ覈��?jīng)濟的運行發(fā)揮積極、可控的作用，為了讓貨幣當局能夠始終保持主動性，我們首先需要積極推進改革，以便創(chuàng)造使匯率這種“價格”變量能夠正常發(fā)揮作用的體制、機制和技術前提。這里的道理與利率市場化改革完全相同——近年來我國宏觀調(diào)控的實踐顯示：若無利率市場化改革作為前提，(點擊此處閱讀下一頁)如果利率政策的傳導機制沒有理順，我們的利率政策既難制定，亦難發(fā)揮其應有的作用。

　　總之，變動水平和改變機制何者優(yōu)先，并非簡單的策略選擇，而是集中體現(xiàn)了對匯率制度本質(zhì)的認識的差異：關注匯率形成機制并將其置于優(yōu)先地位，著眼點在于創(chuàng)造一種與社會主義市場經(jīng)濟相適應的市場化的匯率形成機制；
而著眼于匯率水平的變動并促其先行調(diào)整，其實質(zhì)不過是用一種管制匯率代替另一種管制匯率，其思路并未脫離開行政性調(diào)控的窠臼。

　　三、回歸有管理的浮動制度：匯率穩(wěn)定最重要

　　本文第二節(jié)引述的若干國際著名經(jīng)濟學家的觀點，都是主張人民幣匯率繼續(xù)保持盯住美元格局的。這種觀點固然不能成為我國匯率制度的選擇，但是其合理內(nèi)核絕不能忽視：首先，從穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟運行的根本立場出發(fā)，匯率政策在整個宏觀經(jīng)濟政策體系中僅僅具有從屬的重要性；
其次，無論采取何種匯率制度，匯率穩(wěn)定對于發(fā)展中國家都極端重要。

　　理論界普遍認為，布雷頓森林體系崩潰后的匯率制度選擇的實質(zhì)，是在貨幣政策自主性與匯率穩(wěn)定性之間進行權(quán)衡。也就是說，更為固定的匯率制度意味著更為穩(wěn)定的匯率水平和相對較弱的貨幣政策自主性。以這個認識為基礎，學者們進一步總結(jié)出決定匯率制度的若干主導因素。一般而言，經(jīng)濟規(guī)模越大、國際貿(mào)易的依存度越低、國際貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)與地理分布越廣、與國際金融市場聯(lián)系程度越緊密、各國間通貨膨脹率的差異越大，一國就越傾向于選擇浮動匯率制度。對照這些條件，我們認為：從長期看，由于中國的宏觀經(jīng)濟運行對貨幣政策調(diào)控有著高度的依賴性，而在固定匯率制度下，不可逆轉(zhuǎn)的金融全球化浪潮又勢必對貨幣政策的效力產(chǎn)生重大干擾，因此，人民幣匯率機制向更富彈性的方向轉(zhuǎn)換，應當成為我們的戰(zhàn)略選擇。

　　問題在于，同廣大發(fā)展中國家一樣，中國經(jīng)濟業(yè)已存在較大規(guī)模的貨幣錯配問題，而貨幣錯配將對一國的經(jīng)濟運行產(chǎn)生極為不利的沖擊，這使得中國的經(jīng)濟一時難以承受匯率的劇烈波動。因此，如果說改變對美元的盯住狀態(tài)十分重要且十分緊迫的話，那么，在這種變動的過程中保持人民幣匯率穩(wěn)定，至少具有同等的重要性。在這樣一些約束條件下推進人民幣匯率改革，合理的選擇便只能是回歸有管理的浮動：一方面，通過公開宣稱的浮動匯率使得人民幣迅速擺脫對美元的盯住；
另一方面，通過對匯率的有效管理，使得人民幣匯率在長期內(nèi)保持穩(wěn)定。

　　理解采取這種制度的必要性，關鍵在于理解在發(fā)展中國家普遍存在的“貨幣錯配”現(xiàn)象。根據(jù)戈登斯坦（Goldstein ，2005）教授的定義，所謂貨幣錯配是：“在權(quán)益的凈值或凈收入（或二者兼而有之）對匯率的變動非常敏感時，就出現(xiàn)了所謂的‘貨幣錯配’。從存量的角度看，貨幣錯配指的是資產(chǎn)負債表（即凈值）對匯率變動的敏感性；
從流量的角度看，貨幣錯配則是指損益表（凈收入）對匯率變動的敏感性。凈值／凈收入對匯率變動的敏感性越高，貨幣錯配的程度也就越嚴重。”

　　貨幣錯配的形成，既有外因，也有內(nèi)因。就外因而言，發(fā)展中國家的貨幣錯配是國際貨幣格局的自然產(chǎn)物。布雷頓森林體系崩潰以后，國際貨幣體系中的“關鍵貨幣”角色主要由美元和歐元（20世紀末以來）來承擔，這事實上將美、歐之外所有其他國家的貨幣都“邊緣化”了。由于國內(nèi)貨幣無法在國際經(jīng)濟交往中使用，廣大發(fā)展中國家的資產(chǎn)／負債、收入／支出便呈現(xiàn)多種貨幣并存的局面，貨幣錯配由此成為常態(tài)。就內(nèi)因而言，資本市場普遍落后和匯率長期保持固定都加劇了發(fā)展中國家貨幣錯配。在資本市場發(fā)展滯后的情況下，缺乏有效資金來源的企業(yè)不得不通過各種渠道到海外去籌資，（注：企業(yè)可以直接到國際資本市場融資，也可以通過本國銀行到國際資本市場籌資。）而難以尋求到有效投資機會的“過�！眱π钣植坏貌淮罅苛飨驀�際資本市場。由于國際資本市場不接受發(fā)展中國家的本幣，資本市場發(fā)展滯后導致的跨國資本流動更加劇了發(fā)展中國家貨幣錯配。為應對貨幣錯配蘊涵的匯率風險，發(fā)展中國家政府往往通過保持匯率穩(wěn)定來提供非正式的套期保值。這固然在宏觀層面上防范了貨幣錯配的風險，但是，長期實施固定匯率制度，存在貨幣錯配的企業(yè)或銀行就不會有動力去控制和化解風險；
而貨幣錯配的積累和擴大又會進一步加劇發(fā)展中國家政府的“浮動恐懼”，由此形成惡性循環(huán)。

　　從形成機制看，中國難以避免貨幣錯配。一方面，人民幣成為國際貨幣還為時甚遠，因而“原罪”和“高儲蓄兩難”特征在相當長時期內(nèi)還難以捎除；
另一方面，中國資本市場的效率低下有目共睹，這無疑加劇了貨幣錯配；
此外，長期實施的盯住美元固定匯率制度，已經(jīng)使中國的微觀經(jīng)濟主體對貨幣錯配麻木不仁。簡單計算的結(jié)果顯示，中國目前已屬貨幣錯配比較嚴重的國家之一。截至2004年底，中國居民持有的外幣資產(chǎn)占M2的比重已達27%，（注：2004年底，中國居民持有外幣存款1466.59億美元，當年國家外匯儲備6099.32億美元，椐估計，當年中國居民持有約800億美元等值外幣現(xiàn)鈔。該年底，我國M2余額為253207.7億元人民幣。）如果再考慮到中國外債余額在2004年底已經(jīng)高達2285.96億美元的現(xiàn)實，貨幣錯配矛盾顯然更為突出。

　　一方面，巨額的貨幣錯配使得中國不可能較快地過渡到完全意義的浮動匯率，另一方面，當局長期“隱含”的套期保值，又會從根本上腐蝕中國微觀經(jīng)濟主體的自主競爭力，因而應當盡快取消。因此，面對如今復雜的局面，現(xiàn)實的選擇可能只有回歸有管理的浮動制度。（注：目前，IMF 將各國匯率制度分為八類。按匯率彈性從小到大排列依次是：無單獨法定貨幣的匯率、貨幣局安排、傳統(tǒng)的盯住、水平區(qū)間盯住、爬行盯住、爬行區(qū)間、有管理的浮動、獨立浮動�？梢�，有管理的浮動已經(jīng)是相當市場化的一種匯率制度。）在這種制度下，不與任何貨幣保持盯住的狀態(tài)，將保證我們的匯率制度在市場化的道路上健康發(fā)展；
而自主地進行管理，則可根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的需要來最大限度地保持匯率的穩(wěn)定。（注：日本事實上也是一個貨幣錯配比較嚴重，因而實行有管理的浮動匯率制度的國家。這一點，可以從該國比較頻繁地干預外匯市場的事實上得到明證。）

　　有管理的浮動是一種可以容納巨大變化的較具彈性的制度。在這種制度下，貨幣當局并不明確宣布匯率平價，但它將根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟的需要自主地干預匯率的走勢。從管理標準看，這種制度存在著廣泛變化的可能。管理浮動匯率制度可以使一國匯率水平保持相當?shù)姆�(wěn)定性，這是其明顯的優(yōu)點，而其潛在的或許是更重要的優(yōu)點則在于：它能夠有效地抵御國際投機資本的沖擊。這是因為，一方面，由于不宣布明確的匯率目標區(qū)，國際投機資本較難獲得“單向性”貨幣沖擊結(jié)果；
（注：這指的是，在固定匯率制下，投機資本一旦沖擊成功，則獲利巨大，而若沖擊失敗，則損失很小。）而投機風險的增大，將顯著減小國際投機資本對管理浮動匯率制度國家實施貨幣沖擊的興趣。另一方面，由于不宣布明確的匯率目標區(qū)，國際投機資本較難獲得該體系不能維持的明確信息，這進一步阻礙了一致性沖擊的形成。從實際的效果看，管理浮動匯率制度將使一國貨幣當局在與國際投機資本的博弈中從“明處”走向“暗處”，從“被動”走向“主動”。此外，管理浮動匯率制度能為一國實施宏觀經(jīng)濟調(diào)控提供相機抉擇的充分空間。

　　需要指出的是，國內(nèi)一度呼聲較高的盯住一攬子貨幣制度可能并不適用于中國。盯住一攬子貨幣制度的主要優(yōu)點是，它可以通過穩(wěn)定名義有效匯率來促進一國貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展。但該制度存在一個致命缺陷，即一攬子貨幣價值主要取決于籃子內(nèi)部貨幣間的匯率，本國實體經(jīng)濟狀況對此影響較小。從實踐角度看。截至2002年，全世界只有9個國家實行盯住一攬子貨幣制度，而且這些國家的經(jīng)濟規(guī)模都很��；
（注：這9個國家為：博茨瓦納、拉脫維亞、利比亞、馬爾他、摩洛哥、塞舌爾、科威特、孟加拉、布隆迪。）可以說，在發(fā)展中國家，盯住一攬子貨幣制度也非主流�；�于上述分析，我們認為，人民幣匯率機制彈性化改革不應正式采用盯住一攬子貨幣制度。

　　四、匯率制度改革需要全面配套安排

　　對于發(fā)展中國家而言，從某種形式的固定匯率制轉(zhuǎn)向較具彈性的匯率制度，其風險主要存在于貨幣錯配之中。對一個貨幣錯配的經(jīng)濟體而言，匯率機制的彈性化改革是一把“雙刃劍”：一方面，它將貨幣錯配蘊涵的匯率風險暴露無遺，需要采取多項措施來控制這種風險；
另一方面，它能夠產(chǎn)生迫使微觀經(jīng)濟主體重視匯率風險的效果，從長期來看，這有助于從根本上緩解貨幣錯配的風險。（注：從一些發(fā)展中國家的事例來看，管理浮動匯率制度也的確使外債負擔和國外資產(chǎn)持有的主體結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了良性的變化，在整體上降低了貨幣錯配的風險。此外，在管理浮動匯率制下，政府也更容易推行一些能有效控制貨幣錯配的監(jiān)管措施。）

　　鑒于人民幣匯率機制彈性化改革已是既定方略，如何在實行管理浮動匯率制度的過程中避免貨幣錯配風險失控，顯然就成為當前必須提前研究并做出預案的問題。我們認為，保持較高水平的外匯儲備、加強對針對貨幣錯配的審慎性監(jiān)管、通過穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策和微觀制度建設來促進資本市場發(fā)展、加強針對貨幣錯配的資本項目管制等等，都是管理貨幣錯配風險的必要配套條件。（注：以下的建議吸收了戈登斯坦在《控制新興市場國家貨幣錯配》中的觀點。）

　　第一，保持較高的外匯儲備水平。較高水平的外匯儲備水平有助于控制貨幣錯配風險。首先，較高水平的外匯儲備是管理浮動匯率制度抵御國際投機資本沖擊的重要保證。20世紀90年代以來，貨幣危機的威脅促使發(fā)展中國家迅速增加了國際儲備。從“保持信心”看，國際儲備水平越高，其“引而不發(fā)”的“威脅”作用就越大，國際投機資本對該國的匯率制度就越不敢造次。其次，較高水平的國際儲備可以保證政府有能力接手私人部門的貨幣錯配（這種必要性可能會長期存在），通過政府承擔貨幣錯配損失來避免對微觀經(jīng)濟主體的全面沖擊。（注：巴西政府在實踐中曾向私人部門發(fā)行過大量的以美元計值的債務，將私人部門的貨幣錯配集中到了政府手中，由此避免了微觀層面的危機擴散。不過，在宏觀層面上，巴西的外匯儲備損失依然相當嚴重。應該說，中國目前的情況類似于巴西的安排。只不過，通過強制結(jié)售匯的手段，微觀主體的貨幣錯配主要集中到了國家手中。）

　　第二，加強針對貨幣錯配的審慎性監(jiān)管。密切監(jiān)控各層次經(jīng)濟主體（企業(yè)、部門、銀行、國家）的貨幣錯配狀況，是控制貨幣錯配風險的一項重要措施。在各層次經(jīng)濟主體中，加強對銀行體系的貨幣錯配監(jiān)管是關鍵。相對其他企業(yè)而言，銀行貨幣錯配風險一旦失控可能導致的危害要大得多。銀行體系貨幣錯配風險失控會使其資產(chǎn)負債表劇烈變化，而銀行信貸與其資產(chǎn)負債表狀況密切相關。在資產(chǎn)負債表惡化的情況下，由于很難用合理成本募集到滿足充足要求的資本，銀行的典型反應是壓縮貸款。如果資產(chǎn)負債表進一步惡化，則會直接導致銀行的流動性危機。反之，在資產(chǎn)負債表大幅好轉(zhuǎn)的情況下，銀行則傾向于擴張信貸，這有可能為通貨膨脹造成基礎。加強監(jiān)管有助于銀行體系消除貨幣錯配的不適當累積，避免銀行信貸規(guī)模順周期地大起大落。

　　第三，通過提供穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和完善的微觀制度來促進資本市場發(fā)展。貨幣錯配的起因之一是發(fā)展中國家的資本市場（尤其是債券市場）不發(fā)達，亞洲國家尤其如此。（注：如果用銀行貸款來為企業(yè)提供長期發(fā)展所需資金，就會給銀行系統(tǒng)造成一個與貨幣錯配相近的期限錯配風險，其可能造成的危害，不在貨幣錯配之下。）從這一角度來看，發(fā)展資本市場（尤其是債券市場）應在管理貨幣錯配風險的戰(zhàn)略中居于重要地位。從根本上說，穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境是資本市場發(fā)展的必要前提。（注：其中，物價穩(wěn)定尤為重要。在通脹預期較高的情況下，本國居民不愿意提供長期資金。）在貨幣政策方面，中國應當逐步過渡到通貨膨脹目標制度，而不是簡單地從控制貨幣供應轉(zhuǎn)向調(diào)控利率。在財政政策方面，通過審慎的財政政策來穩(wěn)定公眾預期也絕對必要。對資本市場發(fā)展而言，僅有穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境還不夠，加強微觀制度層面的建設同樣重要。同大多數(shù)發(fā)展中國家一樣，中國在微觀制度的許多方面都存在阻礙資本市場發(fā)展的因素，都需要通過改革來加以完善。

　　第四，加強針對貨幣錯配的資本項目管制。資本項目管制有助于當局了解并控制貨幣錯配風險。一方面，資本項目管制是加強外債管理和外匯儲備管理，抵御國際投機資本沖擊匯率的一項重要措施；
另一方面，通過針對性的安排，資本項目管制可以限制因國內(nèi)資本市場發(fā)展滯后帶來的“過度”國際借貸和“過度”國際投資。盡管資本項目管制效力在全球范圍內(nèi)呈下降趨勢，盡管資本項目管制在一些方面會造成經(jīng)濟“扭曲”，但它依然是發(fā)展中國家在金融全球化背景下謀求經(jīng)濟和金融穩(wěn)定發(fā)展的重要手段。

　　「參考文獻」

　　[1]丁志杰，2005：《人民幣匯率改革的路徑選擇：國際借鑒》，中國人民銀行內(nèi)部研究文稿。

　　[2]戈登斯坦，2005：《控制新興市場國家貨幣錯配》，中譯本，中國社科文獻出版社。

　　[3]麥金農(nóng)，2005：《東亞重返“軟”盯住美元安排：“高儲蓄兩難”的緩解之路》，中國社會科學院金融研究所內(nèi)部交流文稿。

　　[4]麥金農(nóng)，2004：《論中國的匯率政策和人民幣可兌換》，《國際金融研究》第7期。

　　[5]威廉姆森，2004：《匯率制度的選擇：國際經(jīng)驗對中國的啟示》，《國際金融研究》第10期。

　　[6]中國人民銀行網(wǎng)站：www.pbc.gov.cn.

　　來源：《經(jīng)濟研究》2005年第8期

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