全球經(jīng)濟(jì)失衡及其發(fā)展方向的爭(zhēng)論已成為國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)之一。我們?cè)?005年初確定《世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析和預(yù)測(cè)》報(bào)告的體系時(shí)就把“全球經(jīng)濟(jì)失衡與人民幣匯率”列為一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題討論。年末再次就這一問(wèn)題邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和有關(guān)政府機(jī)構(gòu)代表進(jìn)行探討，其目的就是要把研究引向深入。迄今為止，有關(guān)全球經(jīng)濟(jì)失衡的一系列重大理論與實(shí)踐問(wèn)題還遠(yuǎn)未取得共識(shí)。因此，我們?cè)谶@里首先對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡提出一些問(wèn)題，以求教于各位與會(huì)代表。

　　一、全球經(jīng)濟(jì)失衡只是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的幻覺(jué)嗎？

　　2005年美國(guó)貿(mào)易赤字再次創(chuàng)出歷史新高，為7258億美元，占GDP的5.8%。目前美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差總額相當(dāng)于全球主要順差國(guó)順差總額的四分之三。也正是在這種意義上，我們把美國(guó)經(jīng)濟(jì)的失衡稱之為全球經(jīng)濟(jì)失衡。

　　全球經(jīng)濟(jì)失衡本身并不是一種新現(xiàn)象。在20世紀(jì)80年代，因美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)惡化（占GDP的比例最高超過(guò)了3%）而誘發(fā)了第一次全球經(jīng)濟(jì)失衡。眾所周知，最終以“廣場(chǎng)協(xié)議”的簽署、美元貶值得到了解決。此輪失衡始于90年代，美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差從1996年的1202億美元升至2004年的6659億美元。與此相對(duì)應(yīng)，美國(guó)的凈對(duì)外債務(wù)余額（即海外凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)）從3600億美元升至25610億美元。更為嚴(yán)重的是，美元的實(shí)際匯率在2002－2004年大幅貶值以后，其經(jīng)常賬戶逆差不僅沒(méi)有改善，而且持續(xù)惡化；
2005年在經(jīng)常賬戶逆差創(chuàng)出新高的同時(shí)，美元匯率卻穩(wěn)中走強(qiáng)。匯率作為調(diào)節(jié)國(guó)際收支差額的一個(gè)主要手段失靈了。

　　日益惡化的經(jīng)常賬戶收支狀況與美元匯率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)的脫節(jié)引發(fā)了人們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡真實(shí)性的質(zhì)疑。2005年兩位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一個(gè)大膽的設(shè)想——“暗物質(zhì)”假說(shuō)（Hausmann，Sturzengger，2005）。他們的基本看法是，全球經(jīng)濟(jì)失衡根本就是一個(gè)偽命題。他們算了這樣一筆帳：1980年美國(guó)的海外凈資產(chǎn)為3650億美元，投資收益為300億美元。1980－2004年美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差累計(jì)45000萬(wàn)億美元，按理說(shuō)美國(guó)的海外凈資產(chǎn)應(yīng)該為－41000億美元，但統(tǒng)計(jì)顯示美國(guó)的海外凈資產(chǎn)只有－25000億美元（為了方便說(shuō)明問(wèn)題選擇了25610億美元的近似值）。這兩者之間的差額（16000億美元）可以看成是美國(guó)對(duì)外投資的資本收益。

　　如果對(duì)海外債務(wù)每年支付5%的利息（美國(guó)國(guó)庫(kù)券的利率），那么美國(guó)2004年應(yīng)該支付2100億美元利息。實(shí)際結(jié)果如何呢？統(tǒng)計(jì)顯示，2004年美國(guó)仍然有300億美元凈投資收益，和1982年相等！這意味著美國(guó)在免費(fèi)使用這45000億美元的債務(wù)。如果不考慮這16000億美元的投資收益，那么可以說(shuō)美國(guó)根本就沒(méi)有過(guò)真正意義上的經(jīng)常賬戶赤字！現(xiàn)在美國(guó)仍然是債權(quán)國(guó)！

　　以300億美元凈投資收益為前提，以5％的利率為標(biāo)準(zhǔn)推算，美國(guó)現(xiàn)在應(yīng)有6000億美元的債權(quán)。那么，官方統(tǒng)計(jì)中的25000億美元債務(wù)與6000億美元債權(quán)之間的差額就被稱之為“暗物質(zhì)” �！鞍滴镔|(zhì)” 是借用天文學(xué)的一個(gè)概念，表示能夠創(chuàng)造收益但看不到的一種東西。

　　“暗物質(zhì)” 的來(lái)源主要有三個(gè)。一是美國(guó)企業(yè)在海外直接投資過(guò)程中，可以在東道國(guó)融資借款。它們沒(méi)有反映在美國(guó)的海外直接投資統(tǒng)計(jì)內(nèi)，但卻能給美國(guó)帶來(lái)投資收益。這相當(dāng)于美國(guó)企業(yè)出口了一種Know-how（技術(shù)訣竅）。第二個(gè)來(lái)源是美元的世界貨幣地位。美國(guó)的債務(wù)源于其他國(guó)家對(duì)美元有強(qiáng)大的需求，這等于美國(guó)以債務(wù)形式向世界出口了流動(dòng)性，本質(zhì)上是美元的鑄幣稅收益。第三個(gè)來(lái)源是流入到美國(guó)的投資收益率遠(yuǎn)低于美國(guó)對(duì)外投資的收益率。這種差別收益相當(dāng)于美國(guó)向世界出口了一種保險(xiǎn)。由于這種“暗物質(zhì)”的存在，人們對(duì)所謂全球經(jīng)濟(jì)失衡的擔(dān)憂完全是杞人憂天。

　　二、全球經(jīng)濟(jì)失衡是否可持續(xù)？

　　無(wú)論全球經(jīng)濟(jì)失衡是否只是一種幻覺(jué)，但國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)顯示，美國(guó)不斷擴(kuò)大的經(jīng)常收支逆差必須有賴于外部資本的不斷流入來(lái)彌補(bǔ)。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，這一趨勢(shì)是否可持續(xù)。樂(lè)觀派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國(guó)的貿(mào)易逆差和全球經(jīng)濟(jì)失衡還會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期(Dooley, Folkerts-Landau和Garber,2003;2004)。其邏輯是，和布雷頓森林體系條件下美國(guó)與西歐、日本的關(guān)系相似，目前的全球經(jīng)濟(jì)仍然劃分為“中心”（美國(guó)）與“外圍”（新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家）國(guó)家。“外圍”國(guó)家推行出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，為此需要釘住“中心”國(guó)家的貨幣，低估本幣匯率，其結(jié)果是對(duì)“中心”國(guó)家貿(mào)易順差增加。進(jìn)而再把外匯儲(chǔ)備重新投入到“中心”國(guó)家。這就是90年代以來(lái)支撐全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“雙循環(huán)”機(jī)制。由于“中心”國(guó)家具有資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，它可以從“外圍”國(guó)家吸收短期資本，同時(shí)輸出長(zhǎng)期資本（對(duì)外直接投資）。只要亞洲、拉美新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有從“外圍”陣營(yíng)中“畢業(yè)”，這種循環(huán)就不會(huì)出問(wèn)題，美國(guó)的貿(mào)易逆差就可以持續(xù)下去。這種機(jī)制也被稱之為“新布雷頓森林體系”。

　　悲觀論則不接受上述邏輯(Blanchard等,2005; Eichengreen, 2004; Obsfeld, Rogoff, 2004)。

　　其一，和布雷頓森林體系下的環(huán)境不同，目前并不存在一套完整的固定匯率機(jī)制。“外圍”國(guó)家并不是一個(gè)利益和行動(dòng)一致的共同體，任何國(guó)家都沒(méi)有義務(wù)使本國(guó)貨幣與美元保持穩(wěn)定的關(guān)系。龐大的國(guó)際游資對(duì)匯率市場(chǎng)的沖擊也是布雷頓森林體系時(shí)代所無(wú)法比擬的。即使“外圍”國(guó)家愿意保持與美元的穩(wěn)定關(guān)系，面對(duì)國(guó)際游資的沖擊也可能無(wú)能為力。在布雷頓森林體系下，美元作為世界貨幣具有排他性，而目前歐元的出現(xiàn)至少是對(duì)美元世界貨幣地位的一種可替代的選擇。近來(lái)，為對(duì)抗美國(guó)，伊朗著手籌建石油交易市場(chǎng)，宣稱將以歐元作為石油的計(jì)價(jià)貨幣就是一例。

　　其二，不斷擴(kuò)大的貿(mào)易逆差正在誘發(fā)美國(guó)國(guó)內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義勢(shì)力抬頭。從根本上來(lái)說(shuō)，經(jīng)常賬戶不斷惡化源于美國(guó)的低儲(chǔ)蓄率，但包括美國(guó)政府在內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義勢(shì)力都把它歸結(jié)為外部世界的不公平貿(mào)易政策，并要求新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整對(duì)美元的匯率。

　　其三，即使美國(guó)愿意接受目前的“雙循環(huán)”機(jī)制，國(guó)際金融市場(chǎng)是否愿意永遠(yuǎn)接受美國(guó)不斷擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶赤字還是一個(gè)未知數(shù)。近年來(lái)，東亞某些國(guó)家政府官員每每談及調(diào)整外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成時(shí)，都會(huì)引起美元匯率的大幅波動(dòng)。

　　其四，與美國(guó)相對(duì)應(yīng)，貿(mào)易順差國(guó)能否承受不斷擴(kuò)大的對(duì)美貿(mào)易順差和美元儲(chǔ)備也在成為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。為維護(hù)本幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)定，順差國(guó)中央銀行需要不斷地買(mǎi)進(jìn)美元，從而以外匯占款的形式增發(fā)貨幣。亞洲金融危機(jī)以來(lái)，東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)大多實(shí)施寬松貨幣政策，以這種形式增發(fā)貨幣客觀上也適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。但反過(guò)來(lái)一旦需要緊縮貨幣政策時(shí)，這就成了一個(gè)巨大的包袱——本國(guó)貨幣政策失靈。

　　無(wú)論是全球經(jīng)濟(jì)失衡的風(fēng)險(xiǎn)有多大，調(diào)整的必要性有多充足，但迄今為止的事實(shí)是，失衡本身并沒(méi)有阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。這就為樂(lè)觀論提供了強(qiáng)有力的支持。對(duì)此，我們還需要看一看目前全球經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本機(jī)制。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)很大程度上有賴于上述的“雙循環(huán)”機(jī)制：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿��?lái)源于私人消費(fèi)需求。在2000年之前支撐美國(guó)消費(fèi)需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿κ亲C券市場(chǎng)繁榮的“正財(cái)富效應(yīng)”。證券市場(chǎng)的泡沫崩潰后，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮成為支撐消費(fèi)需求增長(zhǎng)的主要來(lái)源。而房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮主要得益于低長(zhǎng)期利率�！�9·11”事件以來(lái)，美國(guó)短期利率已經(jīng)從1%提高到4.25%，同期美國(guó)的長(zhǎng)期利率卻幾乎沒(méi)有變化，一直維持在歷史低水平。一個(gè)重要的原因是外國(guó)資本源源不斷流入美國(guó)，尤其是亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本的流入。這些資本的流入又來(lái)自于它們對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差。以這種“雙循環(huán)”為基礎(chǔ)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與亞洲經(jīng)濟(jì)共同成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“雙引擎”。

　　2005年的一個(gè)新變化是美元匯率在連續(xù)下跌之后開(kāi)始止跌回升。這要追溯到全球石油價(jià)格的上漲。一方面，油價(jià)上漲擴(kuò)大了美國(guó)的貿(mào)易赤字，美國(guó)僅對(duì)OPEC國(guó)家的貿(mào)易赤字就從2002年的200億美元左右上升到2005年的近800億美元。另一方面，石油出口國(guó)又把增加的石油出口收入回流到美國(guó)資本市場(chǎng)。伴隨大量資金流入石油輸出國(guó)家，他們并沒(méi)有像前兩次石油危機(jī)階段那樣大量用于消費(fèi)，而是更多用于儲(chǔ)蓄。這部分儲(chǔ)蓄回流美國(guó)成為支撐美元走強(qiáng)的一個(gè)重要因素。

　　以這種“雙循環(huán)”為基礎(chǔ)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要得以持續(xù)，需要每一個(gè)環(huán)節(jié)都要運(yùn)轉(zhuǎn)良好。而全球經(jīng)濟(jì)失衡處于循環(huán)的核心位置，這就是為什么人們擔(dān)心的原因所在。

　　三、全球經(jīng)濟(jì)失衡的原因及其調(diào)整的方向

　　對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)失衡形成的原因，美國(guó)的低儲(chǔ)蓄率負(fù)有難以推卸的責(zé)任。2000年之前，美國(guó)經(jīng)常賬戶惡化主要源于私人投資率太高。泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰以后，投資率下降，經(jīng)常賬戶惡化更多反映了儲(chǔ)蓄率的降低。但近來(lái)，美國(guó)和一些國(guó)際組織越來(lái)越強(qiáng)調(diào)外部世界（尤其是東亞地區(qū)和石油輸出國(guó)）過(guò)度儲(chǔ)蓄對(duì)失衡的影響（IMF，2005）。毫無(wú)疑問(wèn)，全球范圍內(nèi)的儲(chǔ)蓄與投資應(yīng)該是平衡的。強(qiáng)調(diào)外部世界過(guò)度儲(chǔ)蓄的目的還是要其他國(guó)家與美國(guó)共同分擔(dān)失衡調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

　　與此相對(duì)應(yīng)，對(duì)于未來(lái)的調(diào)整方式，經(jīng)濟(jì)學(xué)家盡管有不同的看法，但多數(shù)人認(rèn)為最終仍然是由全球來(lái)承擔(dān)調(diào)整的壓力（Blanchard等,2005; Obstfeld, Rogoff，2005）。第一種可選擇的方式，也是最理想的方式，即在既定的匯率水平下消除經(jīng)常賬戶赤字。這要求美國(guó)貿(mào)易伙伴的增長(zhǎng)率高于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。只有貿(mào)易伙伴實(shí)現(xiàn)更高的增長(zhǎng)率才能吸納更多的美國(guó)出口。

　　1990－2004年間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)累計(jì)增長(zhǎng)幅度為45%，歐洲和日本分別為29%和25%，而其他貿(mào)易伙伴的增長(zhǎng)率都高于美國(guó)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不變的條件下，歐洲和日本要彌補(bǔ)這種增長(zhǎng)缺口是很困難的。即使能夠做到，他們也只占美國(guó)出口的35%，并不能從根本上解決美國(guó)的經(jīng)常賬戶收支不平衡問(wèn)題。

　　與此相關(guān)的另一種出路是美國(guó)降低消費(fèi)，提高儲(chǔ)蓄率，減少進(jìn)口。這將有可能引發(fā)美國(guó)與全球的經(jīng)濟(jì)衰退。第二種方式是投資者的投資偏好發(fā)生變化，更多投向美國(guó)資產(chǎn)，即外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)更多的美國(guó)債券和股票，增加美元儲(chǔ)備。這只會(huì)帶來(lái)美元暫時(shí)的升值，長(zhǎng)期內(nèi)是更大規(guī)模的調(diào)整。第三種方式是美國(guó)提高利率。同樣的邏輯，如果僅提高利率，美國(guó)將會(huì)積累更多的債務(wù)和需要支付更多的投資收益。面對(duì)“雙赤字”，美國(guó)需要提高利率與降低財(cái)政赤字并舉。需要說(shuō)明的是，減少經(jīng)常賬戶赤字需要降低財(cái)政赤字，但降低財(cái)政赤字本身并不足以解決經(jīng)常賬戶收支不平衡問(wèn)題。

　　第四種方式是亞洲國(guó)家的中央銀行改變決策，停止購(gòu)買(mǎi)美元，降低持有美元的比例。這將是全球范圍內(nèi)對(duì)美元需求的重大調(diào)整。其中，如果人民幣不再釘住美元，在美元大幅貶值的同時(shí)，歐洲貨幣將會(huì)大幅升值。很顯然，在美國(guó)看來(lái)，解決其對(duì)外失衡的根本出路是外部世界。與此相聯(lián)系的最后一種方式，也是美國(guó)最希望的，就是簽署第二個(gè)“廣場(chǎng)協(xié)議”：美元貶值。這既不會(huì)觸發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，又能夠解決經(jīng)常賬戶失衡問(wèn)題�？紤]到美國(guó)已經(jīng)成為一個(gè)凈債務(wù)國(guó)，美元大幅貶值客觀上還將減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)。正像美國(guó)泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰由全世界共同分擔(dān)損失一樣。

　　四、全球經(jīng)濟(jì)失衡調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

　　無(wú)論是采取哪一種調(diào)整方式，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的影響都將是首當(dāng)其沖的。原因至少有一下幾個(gè)方面。第一，中國(guó)是美國(guó)貿(mào)易逆差的主要來(lái)源國(guó)。雖然2003年以來(lái)美國(guó)對(duì)石油出口國(guó)的逆差大幅上升，但那是油價(jià)上漲的結(jié)果。除非美國(guó)能夠抑止油價(jià)的上漲，否則他就不能要求石油出口國(guó)為失衡的調(diào)整承擔(dān)責(zé)任。第二，中國(guó)處于東亞國(guó)際生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的最末端——加工組裝階段。東亞地區(qū)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差一定程度上體現(xiàn)為中國(guó)對(duì)美的貿(mào)易順差。因此，只要東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)的出口導(dǎo)向型發(fā)展模式不做根本性調(diào)整，中國(guó)對(duì)美的順差格局將很難發(fā)生改變。第三，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)僅次于日本，位居世界第二。由此也決定了中國(guó)是美國(guó)逆差融資的主要提供者。第四，人民幣匯率的市場(chǎng)形成機(jī)制尚未完成，這也為美國(guó)向中國(guó)施壓提供了口實(shí)。

　　總之，全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整已經(jīng)成為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)主要外部風(fēng)險(xiǎn)。未雨綢繆，提出符合實(shí)際的對(duì)策是這次會(huì)議的最終目標(biāo)所在。

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　　作者為社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)

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