最近由于美國一季度經(jīng)濟(jì)增長率的降幅低于預(yù)期值（為0•6％），以及大金融機(jī)構(gòu)發(fā)布的一季度業(yè)績報告好于預(yù)期，美股和美元出現(xiàn)了一輪新反彈，5月1日道指重上13000點(diǎn)，國外許多金融機(jī)構(gòu)據(jù)此說次債危機(jī)已走到末尾，美國經(jīng)濟(jì)將在三季度走出衰退的陰影。但是仍有許多人不同意這個判斷，我也不同意，因為6月份前后才進(jìn)入美國的次債高峰，而若這個高峰所引起的第四次次債沖擊波，也是最為強(qiáng)勁的一個沖擊波美國若抗不過去，次債危機(jī)所引起的美國經(jīng)濟(jì)衰退很可能走出“L”型，即至少在五年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)連續(xù)的負(fù)增長與零增長。在這個背景下，國際貨幣匯率格局、資本運(yùn)動格局以及貿(mào)易格局，都會出現(xiàn)一些重大改變，而這些改變，有些對中國很不利，有些則是中國的新的重大機(jī)遇，中國的政府和企業(yè)對此都應(yīng)當(dāng)有長遠(yuǎn)眼光，早些做好準(zhǔn)備。

　　一、美聯(lián)儲已經(jīng)退到了懸崖邊

　　說美股和美元最近的反彈只是爆發(fā)更大危機(jī)前的“曇花一現(xiàn)”，是因為引起次債危機(jī)的源頭并不是在萎縮，而是在繼續(xù)放大。“次債”的源頭是“次貸”，而次貸是對信譽(yù)不好的人提供的房屋抵押貸款，這些人中的大部分，還款主要不是靠他們的正常收入，而是寄托在房價上漲額可以超過本利負(fù)擔(dān)，所以利率和房價走勢是兩個最基本的決定因素。美國房地產(chǎn)泡沫破裂后，房價不斷下跌，自2006年的高點(diǎn)至今，美國房價已經(jīng)下跌了15％，而且據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)最近的預(yù)測，今后還會下跌15％，所以靠房價上漲已不能償還次貸本息，也必然會出現(xiàn)大量次貸壞帳，到6月份以后次貸進(jìn)入還款期高峰時，這種情況會更明顯。再看利率，美聯(lián)儲雖然已降息325個基點(diǎn)，但金融市場由于恐慌情緒不斷緊縮，市場利率水平僅有略微下降，根據(jù)房貸美公司5月8日剛剛公布的數(shù)據(jù)，當(dāng)日美國30年期抵押貸款平均利率為6•05％，比去年同期僅下降16個基點(diǎn)，與2月份相比還上升了13個基點(diǎn)。這說明，美聯(lián)儲的降息舉措，并不能從根本上改善次貸借款人的不利處境，也就不可能消滅形成更大次債危機(jī)沖擊波的源頭。

　　討論次債危機(jī)的源頭問題之所以重要，是因為美國金融市場的大廈是建立在這樣一個基礎(chǔ)上：次級房屋貸款2萬億美元，一般房屋貸款8萬億美元，工商企業(yè)貸款1•5萬億美元，合計不到12萬億美元，這些都是為美國金融市場提供原始現(xiàn)金流的源頭，然后在此基礎(chǔ)上利用衍生金融工具創(chuàng)造出了幾十萬億美元的資產(chǎn)抵押債券和上百萬億美元的金融衍生產(chǎn)品。所謂的CDO，是美國的銀行和貸款公司為了加快資本流動和規(guī)避放款風(fēng)險，把貸款出售給一些金融機(jī)構(gòu)，或者是向這些金融機(jī)構(gòu)購買貸款保險，這些金融機(jī)構(gòu)則依據(jù)這些貸款所形成的現(xiàn)金流或者是保費(fèi)收入，發(fā)行資產(chǎn)支持債券。所以，不論是CDO還是CDS（信用違約掉期產(chǎn)品，即金融機(jī)構(gòu)依據(jù)保費(fèi)收入所發(fā)行的債券）都不是無源之水，而是依托最原始的實物產(chǎn)品生產(chǎn)和交易中所形成的利潤吹出來的資產(chǎn)泡沫，正因為是如此，一旦源頭枯竭，表面看起來是龐然大物的衍生金融產(chǎn)品大廈就會轟然垮下，而垮下的方式就是大批美國金融機(jī)構(gòu)由于發(fā)生大量壞帳而資不抵債，不得不破產(chǎn)倒閉。并且會由金融緊縮導(dǎo)致全面經(jīng)濟(jì)衰退。

　　自去年7月以后由于開始進(jìn)入美國的次貸還債期而出現(xiàn)了大量違約，美國金融市場開始受到次債危機(jī)的沖擊，美聯(lián)儲的主要應(yīng)對措施就是降息，基礎(chǔ)利率從5•25％降到2％。一般來說，利率水平降低1％以下就會掉入“利率陷井”，即利率已經(jīng)對調(diào)節(jié)資金供求不起作用，但是在更大的危機(jī)到來前美聯(lián)儲已經(jīng)用去了325個基點(diǎn)的降息空間，目前只有100個基點(diǎn)好用了，美聯(lián)儲已經(jīng)退到了懸崖邊，再退兩步就要掉下去了。

　　次債危機(jī)以來，美聯(lián)儲除了降息，今年3月份又推出了一個重大舉措，即向投行和券商也敞開貸款閘門，這被一些美歐學(xué)者稱為是“資本主義的滅亡”，因為資本主義國家的央行從來是只對銀行放款，而且必須有好的抵押品。美聯(lián)儲目前推出的“定期證券借貸安排”，是美聯(lián)儲拿出2000億美元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即美國國債來向市場出售，在獲得貨幣資金后允許美國的投行與券商用資產(chǎn)抵押證券作抵押向美聯(lián)儲借款，結(jié)果是美聯(lián)儲拿優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換了一堆爛資產(chǎn)。美國有關(guān)評論說，如果這些資產(chǎn)抵押證券在未來資不抵債，由于美聯(lián)儲是美國的央行，最后就得由美國的納稅人來背這個虧空。這個灰暗的前景且不說，如果美聯(lián)儲的做法能夠挽救美國的金融危機(jī)也值得，問題是美聯(lián)儲有多少美國國債能去換美國投行和券商的爛資產(chǎn)，根據(jù)美聯(lián)儲的最新數(shù)據(jù)，到4月30日美聯(lián)儲手中持有的美國國債只有5487億美元，這其中還包括了部分2000億美元“定期證券借貸安排”中沒有用完的額度，而美國金融機(jī)構(gòu)因次債危機(jī)所形成的虧損恐怕遠(yuǎn)不止這些，當(dāng)然由于貨幣已經(jīng)脫離了黃金，從理論上講央行創(chuàng)造貨幣的能力是無限的，但如果美聯(lián)儲真走到用無限制發(fā)行貨幣來收購爛資產(chǎn)這條路上，恐怕沒能救得了金融危機(jī)，美元因信譽(yù)掃地已經(jīng)徹底崩潰了。

　　挽救美國金融機(jī)構(gòu)的另一條路是爭取國外投資人向瀕臨倒閉的美國金融機(jī)構(gòu)注資，但是自去年7月以來，包括中國國投公司在內(nèi)的所謂“主權(quán)投資基金”已經(jīng)向美國的金融機(jī)構(gòu)注資上千億美元，而到目前為止都貶損了一半還多，由于美國金融市場的下跌空間至今深不見底，自2月份以來，已未見發(fā)展中國家的主權(quán)投資有大的注資參股行動了。

　　從6月開始美國將啟動1500億美元的針對個人的減稅政策，以圖利用財政政策提高居民的支付能力，達(dá)到刺激消費(fèi)和挽救樓市的目的，但美聯(lián)儲主席伯南克最近證實，到目前為止，美國的止贖房屋量已經(jīng)超過了150萬棟，按美國目前的房價中值計算，總價就是3000億美元，已經(jīng)是減稅總額的1倍，而且房價最終要下跌30％，每棟房屋的凈值損失平均就是6萬美元，而減稅只能給每個美國家庭一年提供約1500美元的補(bǔ)貼，對支付不起房貸的美國家庭來說，只能是杯水車薪。所以伯南克同時又號召美國的房屋貸款商放棄這部分房貸，認(rèn)列貸款本金減損。在資本主義的美國要開“大鍋飯”，我看伯南克的這個號召很難行得通，只能是說說而已。

　　二、本次美國經(jīng)濟(jì)衰退軌跡可能走出大“L”型

　　美國經(jīng)濟(jì)在次債危機(jī)打擊下必然要經(jīng)歷一場衰退，這已經(jīng)是共識，但是是短期衰退，還是會象日本那樣，在資產(chǎn)泡沫破滅后，在一個相當(dāng)長的時間內(nèi)走不出來，目前有許多爭論。我認(rèn)為從目前的許多因素看，本次美國經(jīng)濟(jì)衰退很可能象日本，會在很長時間內(nèi)走不出來，甚至比日本更嚴(yán)重。

　　第一，與日本的資產(chǎn)泡沫比較，美國的資產(chǎn)泡沫不僅更大，而且顯著不同，日本當(dāng)年的資產(chǎn)泡沫主要是股票和地產(chǎn)，由于日本金融體系一向比較保守，而在上世紀(jì)80年代后期衍生金融工具才開始發(fā)展，所以當(dāng)年的日本沒有衍生金融產(chǎn)品泡沫問題。但是目前美國的金融泡沫破滅，主要是衍生金融產(chǎn)品泡沫的破滅，CDO和CDS都是衍生金融產(chǎn)品，根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，到去年三季度末全球衍生金融產(chǎn)品的市值為681萬億美元，又有資料說明其中的一半在美國，即美國衍生金融產(chǎn)品的市值已經(jīng)超過300萬億美元，是美國GDP的15倍左右，也是股市和地產(chǎn)總值的10倍以上，而在1990年日本資產(chǎn)泡沫高峰時，日本的股票和地產(chǎn)總值分別只是GDP的2倍和1•4倍，所以美國金融泡沫破滅所導(dǎo)致的金融資產(chǎn)蒸發(fā)量，可能會以百萬億美元計，而這等規(guī)模的財富損失資本主義歷史上前所未有的。

　　說美國在次債危機(jī)中可能會有超過百萬億美元的金融財富會灰飛煙滅并不是無端猜測，根據(jù)巴克萊資本的最新研究報告，由于房價下跌，到去年四季度末次級房貸已經(jīng)超過了房屋凈值總額的19•8％，到今年6月份估計這個比例會上升到26％，而在次優(yōu)級房貸中的房屋凈值也會從去年底的30％下降到10％。房貸資不抵債和凈值縮水，必然會導(dǎo)致與房屋相關(guān)的資產(chǎn)抵押債券即CDO等也大幅度縮水，據(jù)標(biāo)普公司4月28日剛剛公布的對房屋相關(guān)CDO的最新估值，原本評為AAA級CDO的現(xiàn)值僅有原值的6成，AA級僅有5％，而A級以下恐為“零”。由于這個原因，4月份AAA級債券被等級下調(diào)的占70％。

　　CDO是一個資產(chǎn)池，即把不同風(fēng)險級別的債券打成資產(chǎn)包向投資者出售，根據(jù)有關(guān)研究報告，在美國的CDO中，AAA級的債券占88％，BBB級占5％，B級以下占7％。按此計算，僅以40％的資產(chǎn)縮水損失計算，美國300萬億美元衍生金融產(chǎn)品的市值損失，就已超過了100萬億美元，目前這些損失由于房貸還債高峰還未到因此只是帳面性的，但是如果到今年中期美國次債高峰時，由于大批到期房貸發(fā)生違約，就會產(chǎn)生巨額的資產(chǎn)減計和實際虧損。日本在資產(chǎn)泡沫破滅后，股市縮水75％，地產(chǎn)縮水70％，蒸發(fā)的財富總額在7萬億美左右，銀行億業(yè)在長達(dá)15年中累計消化的不良債權(quán)約為1•5萬億美元，而美國在此次危機(jī)中的財富損失比日本當(dāng)年要高出兩個數(shù)量級，可能達(dá)到百萬億美元之巨，這個窟窿美國人要花多長時間才能補(bǔ)上，現(xiàn)在還真的很難預(yù)測，但應(yīng)該不是短期內(nèi)消化得了的。雖然與日本不同的是，美國的資本市場是吸納了全球的資本財富，財富損失也會由各投資國分擔(dān)，但財富損失的大頭還是要由美國人來背。

　　第二，在日本的資本泡沫中，參與股市和地產(chǎn)投機(jī)的主要是企業(yè)，而銀行扮演的角色主要是資金供應(yīng)商，所以銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅中受到的打擊，也主要是形成不良債權(quán)，這與日本銀行業(yè)一向比較保守的經(jīng)營特色有關(guān)。由于日本銀行業(yè)不是金融投機(jī)的主體，所以在資產(chǎn)泡沫破滅過程中還能挺得住，在日本金融風(fēng)暴中倒閉的大銀行也極少，即使這樣仍用了15年時間才基本消化完了當(dāng)年形成的巨額不良債權(quán)，走出了長期衰退的陰影。然而在美國的資產(chǎn)泡沫中，銀行業(yè)雖然利用衍生金融工具把貸款風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，但銀行卻是購買衍生金融產(chǎn)品的主要參與者。例如花旗銀行到2006年底的總資產(chǎn)是2•2萬億美元，但其表內(nèi)資產(chǎn)只有5700億美元，其他1•5萬億美元的表外資產(chǎn)，都是CDO等衍生金融產(chǎn)品。這種情況在其他美國大銀行中如摩根大通、美國銀行等很普遍，所以衍生金融產(chǎn)品市場的崩潰，必然會直接打擊美國的銀行業(yè)。因此我們可能會在這場美國金融風(fēng)暴中看到有許多著名的美國大銀行會破產(chǎn)倒閉。

　　日本在資產(chǎn)泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)衰退之所以會長期化，最重要的原因是日本銀行為了防范風(fēng)險和消化不良債權(quán)，長期內(nèi)不敢向企業(yè)放款，即使日本央行實行了“超寬松”貨幣政策，把利率調(diào)低到只有0•25％，日本銀行業(yè)還是持續(xù)對企業(yè)抽緊銀根。由于美國銀行業(yè)在此次金融危機(jī)中受到的損失可能會比日本嚴(yán)重得多，銀行業(yè)在危機(jī)中與危機(jī)后的房貸能力也會比當(dāng)年的日本損失得更多。目前美國的金融市場雖然還沒有發(fā)生1990年日本那樣的崩潰，但在次債沖擊中收緊銀根的現(xiàn)象已經(jīng)十分明顯了，這主要表現(xiàn)在市場利率水平并沒有跟隨美聯(lián)儲的降息行動而下降，例如在美聯(lián)儲第六次降息50個基點(diǎn)后，30年期抵押房貸利率在其后兩周內(nèi)反而上升了44個基點(diǎn)，而且自次債危機(jī)以來，由于銀行業(yè)的經(jīng)營活動愈加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致資產(chǎn)支持票據(jù)市場嚴(yán)重萎縮。去年上半年一度從以往的接近萬億美元水平的規(guī)模萎縮到只有幾十億美元，幾乎停擺，這種情況目前還在持續(xù)，并且以及顯著影響到消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款等重要貸款市場的正常經(jīng)營活動。由于銀行業(yè)是經(jīng)濟(jì)的核心，一旦美國的銀行體系陷入混亂和長期衰退，美國經(jīng)濟(jì)的衰退就不可能是短期的。

　　第三，更重要的是，如果美國銀行體系在本次金融風(fēng)暴中嚴(yán)重受損，其修復(fù)能力在哪里？日本在遭受金融風(fēng)暴打擊后隨著資本破滅破滅，但是物質(zhì)產(chǎn)業(yè)仍然保持了國際競爭力，制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出中的比重業(yè)始終維持在30％，特別是在1990年資產(chǎn)泡沫破滅后長達(dá)15年中，日本始終保持著貿(mào)易順差，銀行業(yè)雖然對國內(nèi)中小企業(yè)抽緊了銀根，但是對豐田、日立等代表的20多個出口型大企業(yè)始終提供了資金支持，而且在長期內(nèi)，日本出口型大企業(yè)的利潤始終占到日本企業(yè)總利潤的一半，這就為日本銀行業(yè)消化不良債權(quán)提供了來源，也是日本銀行業(yè)及日本經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)最終能走出長期衰退的原因。但是美國則不同，首先是物質(zhì)產(chǎn)業(yè)在長期的資產(chǎn)泡沫形成過程中已經(jīng)嚴(yán)重衰退，貿(mào)易逆差已經(jīng)持續(xù)了20多年，目前制造業(yè)占GDP的比重已經(jīng)從1990年的28％下降只有13％，其中還有一半是軍工，不打仗就不會產(chǎn)生豐厚的利潤回報。自2000年以來，隨著房產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)泡沫的興起，房地產(chǎn)在新增GDP中的比重高達(dá)50％，企業(yè)利潤中來自金融企業(yè)的份額高達(dá)40％，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　因此企業(yè)利潤的主體已經(jīng)是由資產(chǎn)泡沫構(gòu)成，而資產(chǎn)泡沫的破滅，肯定會使企業(yè)利潤嚴(yán)重萎縮。如果銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅后沒有一個強(qiáng)有力的利率來源來支撐，又怎能消化天文數(shù)字的壞帳呢？

　　日本金融體系的修復(fù)能力，還來自日本龐大的海外凈債權(quán)，在資產(chǎn)泡沫破滅后的15年里，日本始終保持了全球海外資產(chǎn)第一的地位，到2005年底，日本的海外凈資產(chǎn)仍高達(dá)1•6萬億美元，當(dāng)年日本的海外資產(chǎn)收入甚至首次超過了貿(mào)易贏余，這就給日本的金融體系修復(fù)創(chuàng)傷提供了一個重要利潤來源。但是反觀美國，1985年就已經(jīng)轉(zhuǎn)變成了一個凈債務(wù)國，到目前累計的海外債務(wù)凈額已經(jīng)超過了3萬億美元，所以一旦銀行體系出現(xiàn)大量壞帳損失，就不能指望海外資產(chǎn)的利潤來補(bǔ)了。

　　第四，由于美國與日本的資產(chǎn)泡沫結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)不同，美國資產(chǎn)泡沫的破滅更容易損害消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長。

　　日本經(jīng)濟(jì)長期蕭條的原因，是日本的生產(chǎn)企業(yè)由于金融緊縮而長期陷入增長停滯，但是由于物質(zhì)生產(chǎn)部門的比例沒有降低，不僅能滿足國內(nèi)需求還能大量出口，同時日本民族有高儲蓄的傳統(tǒng)，居民儲蓄總額高達(dá)7萬億美元，人均儲蓄額為世界第一，所以金融風(fēng)暴與長期蕭條，沒有顯著影響居民消費(fèi)。但自上世紀(jì)90年代以來，特別是新世紀(jì)以來，美國經(jīng)濟(jì)增長越來越顯露出只有需求增長的特征，這表現(xiàn)為國內(nèi)物質(zhì)產(chǎn)出長期不能滿足國內(nèi)需求，從而日益依賴從國外輸入，目前貿(mào)易逆差已接近9000億美元。2001～2006年，美國經(jīng)濟(jì)的年均增長率雖然高達(dá)3•5％，但制造業(yè)年均增長率只有0•7％。支持消費(fèi)需求增長的是資產(chǎn)泡沫所形成的“財富效應(yīng)”而不是居民的日常收入，所以美國居民的儲蓄率非常低，甚至在2005年以來出現(xiàn)了長達(dá)22個月的連續(xù)負(fù)儲蓄，2007年以來雖有回升，目前也只有0•5％左右。由于美國的家庭消費(fèi)從購房、買車到上學(xué)等都大量依賴貸款，而貸款公司又主要依靠在金融市場上發(fā)行資產(chǎn)抵押債券和票據(jù)來融資，因此一旦由于次債危機(jī)而產(chǎn)生信貸緊縮，居民家庭又沒有多少儲蓄可以動用，美國居民的消費(fèi)就會斷流，主要由消費(fèi)需求所拉動的經(jīng)濟(jì)增長也必然要停下來。停多少時間恐怕要看兩個因素，一個是看美國是否有能力進(jìn)行新一輪金融創(chuàng)新，從而創(chuàng)造出新的財富效應(yīng)，來拉動消費(fèi)需求與經(jīng)濟(jì)增長，但是次債危機(jī)的教訓(xùn)如此深刻，在一個相當(dāng)長時間內(nèi)，人們恐怕很難排除風(fēng)險厭惡情緒，因此在短期內(nèi)就創(chuàng)造出更新型的資產(chǎn)泡沫的可能性不大。如果是這樣，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就只能依賴物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長，但是在經(jīng)歷近20年的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)衰退后，美國的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)要回復(fù)元?dú)�，能同歐、日和中、印等國競爭，也不是一件容易的事。

　　美國今年一季度的經(jīng)濟(jì)增長率高于預(yù)期的重要原因，是庫存增長高達(dá)0•4個百分點(diǎn)，扣掉這0•4個百分點(diǎn)就只有0•2％了，這說明隨著有美元貶值這個背景，但物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的國際競爭力并不強(qiáng)，產(chǎn)品生產(chǎn)出來了也進(jìn)不了國際市場，而國內(nèi)需求也很弱，吸納不了國內(nèi)制造業(yè)的產(chǎn)出，但長期為庫存生產(chǎn)是不可持續(xù)的，二季度乃至今后長期內(nèi)的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)增長仍然是舉步為艱。

　　以上這四方面原因，都決定了本次美國經(jīng)濟(jì)衰退，很可能走出大“L”型。日本資產(chǎn)泡沫破滅后，1992年日本央行曾經(jīng)搞了個5人小組寫出的內(nèi)部秘密報告，其中預(yù)測日本的經(jīng)濟(jì)蕭條可能會持續(xù)三年，不良債權(quán)規(guī)�？赡苓_(dá)50萬億日元，這份秘密報告不知如何泄露出去，立即引起了日本社會各界的大嘩，認(rèn)為是天方夜譚，但其后的歷史證明，日本的經(jīng)濟(jì)蕭條竟持續(xù)了15年，其中還經(jīng)歷了名義GDP的6年負(fù)增長，日本銀行最終消化的不良債權(quán)總計竟高達(dá)150萬億日元�！耙允窞殓R，可知興衰”，由于美國目前的資產(chǎn)泡沫不論是絕對水平還是相對水平都要比日本當(dāng)年要大得多，對此次美國金融風(fēng)暴的嚴(yán)重程度和經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)的長度估計的重一些，恐怕是利多敝少吧。

　　三、次債危機(jī)對國際資本與貨幣格局的影響

　　美國是世界最大的經(jīng)濟(jì)體，也是最大的資本市場，美元是世界貨幣，所以如果在美國發(fā)生金融危機(jī)與美元崩潰，必然會引起高達(dá)數(shù)十萬億美元的國際資本在不同市場與不同區(qū)域內(nèi)的重新分配，從而導(dǎo)致國際資本流向和主要貨幣匯率的劇烈變化，以及國際投資和貿(mào)易格局的改變。

　　美國不同于日本的地方在于，美元是世界貨幣而日元不是，所以在次債危機(jī)中所有以美元計價的金融財富損失，會由世界所有持有美元資產(chǎn)的國家來分擔(dān)，由于這個原因，世界各國會出于自身利益來共同阻止次債危機(jī)的深化，比如在危機(jī)趨于惡化的時候，各國政府可能會聯(lián)手拋本幣、收美元，以阻止美元及美國資本市場的崩潰。此外，日本在當(dāng)年資產(chǎn)泡沫破滅后仍然持續(xù)實行緊縮政策，到后期才實行了“超寬松”貨幣政策，是導(dǎo)致危機(jī)深化的重要原因，而美聯(lián)儲已經(jīng)吸取了這個教訓(xùn)，不僅連續(xù)降息，還不斷向貨幣市場注入巨額資金，并且還史無前例地向投行和券商敞開貸款閘門。我們希望這些因素與措施能夠成功阻止悲觀前景的出現(xiàn)，但現(xiàn)在還不能定論，所以我們?nèi)员仨氀芯�，一旦這些悲觀前景出現(xiàn)會出現(xiàn)那些變化，以及在這些變化中，哪些變化對中國有利，哪些不利。

　　在以往的國際性金融危機(jī)中，國際資本的流向都是從邊緣流向中心，即從發(fā)展中國家的金融市場，向美、日、歐等發(fā)達(dá)國家金融市場流動，日本這種發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)了金融危機(jī)，資本則從日本流出到美歐。但是這次金融風(fēng)暴的中心是在美國，連同歐洲和日本都受到了強(qiáng)烈震撼，這就等同于是在世界資本市場的中心刮起了金融風(fēng)暴，中心市場中以往所容納的巨量資金必然會向邊緣市場流動。由于僅美國資本市場所容納的資金就有數(shù)十萬億美元，因此在本輪金融風(fēng)暴中從中心向邊緣金融市場流入的資金也肯定不是一個小數(shù)額。國際資本從中心流向邊緣，也即從發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家，這會使主要發(fā)展中國家的貨幣，在危機(jī)中維持對美元的升值軌跡，也會出現(xiàn)前所未有的資本流入。這是第一個判斷。

　　在美國之外，歐洲是另一個最大的資本市場中心。我在2006年還寫文章預(yù)測，由于在美元崩潰后，歐洲是最大的資本市場，這會導(dǎo)致國際資本從美元向歐元流動，所以美國可能會發(fā)動伊朗戰(zhàn)爭，以影響歐洲周邊的安全環(huán)境，阻止國際資本流向歐洲�，F(xiàn)在美國在美元瀕臨崩潰的時候會通過打擊伊朗來阻止國際資本流向歐洲的可能仍不能排除，但是出現(xiàn)了新情況，就是在美國次債危機(jī)爆發(fā)后才暴露出，歐洲各國也拿了很多美國的次債及相關(guān)衍生金融品，因此歐洲金融體系也受到了次債的劇烈沖擊，例如，在次債危機(jī)中受損最重的銀行不是美國的銀行 ，而是歐洲的瑞士聯(lián)合銀行，而德國、英國和法國的銀行也因持有巨額次債及相關(guān)金融產(chǎn)品蒙受了巨大損失，因此歐洲央行投入的救市資金甚至一度多過美國。由于國際衍生金融產(chǎn)品的一大特點(diǎn)，就是不透明性，不到最后報出虧損，誰都不知道別人拿了多少次債相關(guān)產(chǎn)品，這就使國際資本持有人在現(xiàn)階段難以對美歐兩大資本市場進(jìn)行明確的優(yōu)劣判斷，這樣就在很大程度上阻止了國際資本從美國向歐洲的大量流動，以及美元的崩潰。當(dāng)然，由于美國的本次金融風(fēng)暴的源頭，歐洲雖有問題也不會大過美國，所以次債危機(jī)以來，歐元始終在對美元升值，如果危機(jī)在未來的發(fā)展中已經(jīng)可以明確知道歐洲金融資產(chǎn)的質(zhì)量好于美國，歐洲仍會成為國際資本流向的首選，也不能排除美國會再打一場海灣戰(zhàn)爭。我們最近就看到了，當(dāng)歐元升值超過1•6美元的時候，就再次傳出了美國要打伊朗的聲音。

　　美歐以外最大的中心資本市場就是日本。日本自2006年以來終于擺脫了資產(chǎn)泡沫崩潰所造成的一系列經(jīng)濟(jì)增長陰影，開始走出長期蕭條的陷井，更為重要是，由于日本金融體系一向保守的作風(fēng)，所持美國次債及相關(guān)衍生金融品不多，據(jù)日本央行數(shù)據(jù)，日本在次債危機(jī)中所遭受的損失約為1•5萬億日元，即不到150億美元，這在發(fā)達(dá)國家已報出的近萬億美元損失中，比例是相當(dāng)?shù)偷摹Ｒ驗槿绱�，如果次債危機(jī)演化成全球金融風(fēng)暴，國際資本會大舉流向日元以求避險。近年來日元對美元升值幅度雖然小于歐元，但我預(yù)計到今年中、后期金融風(fēng)暴最烈的時候，日元升值到60～70日元兌1美元也不奇怪。

　　國際資本在金融風(fēng)暴中會從中心流向邊緣，而最大的發(fā)展中國家是中國和印度，日本因較少持有次債也會成為這場風(fēng)暴中的國際資本主要流向地，所以從資本的地域格局看，在這場全球金融風(fēng)暴中的主要流向改變，是從北美向東亞流動。這是第二個判斷。基于這個判斷，如果次債危機(jī)深化，東亞地區(qū)的貨幣應(yīng)當(dāng)是升值最強(qiáng)勁的貨幣，資本市場也應(yīng)相對于世界其他地區(qū)更活躍。這個判斷實際上已經(jīng)有實證支持，根據(jù)亞行的數(shù)據(jù)，在去年的次債危機(jī)背景下，流入亞洲股市與債市的資金首次超過了流入美歐的資金，達(dá)4500億美元，比2006年增長了80％。

　　次債危機(jī)所引發(fā)的是金融市場的崩潰，在以往時代，流入金融市場的資金是國際資本的主體，但是由于金融市場崩潰，國際資本失去了牟利機(jī)會，就會向?qū)嵨镱I(lǐng)域轉(zhuǎn)移。我們已經(jīng)看到，包括糧食在內(nèi)的國際商品期貨價格的大幅度上漲，就是發(fā)生在去年下半年，這與次債危機(jī)的爆發(fā)是同步的，這并非偶然，而是說明由于次債危機(jī)的影響，大量原在金融市場中的資金開始轉(zhuǎn)向大宗產(chǎn)品期貨市場。由于金融市場的資本容納量高達(dá)數(shù)十萬億美元，而國際期貨市場的資本容納量目前還不足萬億美元，兩者極度不對稱，因此只要從金融市場轉(zhuǎn)移過來少量資金就會使期貨市場價格顯著攀升。由于危機(jī)越深化，轉(zhuǎn)向期貨市場的國際資本就會越多，所以危機(jī)的深化必然成為推動國際大宗產(chǎn)品價格上漲的巨大動力。這是第三個判斷。

　　有一種意見認(rèn)為，美國次債危機(jī)所導(dǎo)致的全球性經(jīng)濟(jì)衰退，會在未來時期導(dǎo)致國際期貨價格下降，如果這第三個判斷正確，有關(guān)期貨價格在未來會走低的判斷就站不住腳。我看在未來危機(jī)嚴(yán)重的時候，油價上漲到超過200美元，黃金和大米上漲到超過1500美元都是有可能的。

　　在以往時代，由發(fā)達(dá)國家金融泡沫所形成的龐大貨幣需求，主要是從需求端來拉動發(fā)展中國家的物價上漲，這表現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家通過制造金融泡沫與發(fā)展中國家的實物產(chǎn)品相交換，創(chuàng)造了長期維持與擴(kuò)大貿(mào)易逆差的條件。但是在金融市場崩潰后，發(fā)達(dá)國家的金融資本開始轉(zhuǎn)入實物產(chǎn)品市場牟利，就形成了從供給端推動發(fā)展中國家物價上漲的新力量，所以美國次債危機(jī)的深化，將導(dǎo)致目前已經(jīng)露頭的發(fā)展中國家的輸入型通脹愈加嚴(yán)重，并成為通脹的主因。

　　衍生金融產(chǎn)品市場的崩潰是這場金融危機(jī)的新特征，而在衍生金融產(chǎn)品市場中的國際資本投機(jī)性更強(qiáng)，在金融市場流出的國際資本中，也會有大量的投機(jī)資本，就是一般所說的“國際熱錢”。國際熱錢的流動性很強(qiáng)，以往主要是在證券市場內(nèi)進(jìn)行投資活動，在證券市場崩潰后，有些會進(jìn)入實物領(lǐng)域，但主體則可能會流向貨幣市場，因此貨幣匯率的升降及幣種之間的利差就會成為引導(dǎo)國際熱錢流動方向的主因。這是第四個判斷。如果這個判斷正確，隨著危機(jī)深化，國際匯率波動會更加劇烈。

　　在本次國際性金融危機(jī)中，國際資本的主要流向，是從美國向歐洲特別是東亞流動，所以歐元升值較強(qiáng)，日元升值最強(qiáng)。從2005年開始，歐洲和日本都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但都不是由內(nèi)需拉動，而是靠出口。如果危機(jī)繼續(xù)深化，歐元升值到對美元1：1•7～2，日元升值到60～70：1，歐洲和日本由出口帶動的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程肯定會中止。但貨幣升值有利于投資，如果能通過資本輸出帶動商品輸出，歐、日的經(jīng)濟(jì)增長就還有亮點(diǎn)，所以，危機(jī)的深化可能會推動歐洲與日本改變以往只愿意向發(fā)展中國家賣產(chǎn)品的做法，形成一波歐洲與日本向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)資本的新浪潮。這是第五個判斷。

　　四、中國的戰(zhàn)略選擇

　　自2003年以來在中國出現(xiàn)的新一輪經(jīng)濟(jì)增長高潮，由于投資周期接近末尾，經(jīng)濟(jì)增長已出現(xiàn)了下降趨勢，今年一季度投資的實際增長率已經(jīng)下降到只有16％，與2003～2006年的投資實際增長率比較，已經(jīng)下降了近10個百分點(diǎn)，而新上項目投資在去年下降13•9％的基礎(chǔ)上又下降了4•4％，顯示出未來的投資活動將更趨緩慢。受美國經(jīng)濟(jì)衰退影響，一季度出口增長率下降，貿(mào)易順差也出現(xiàn)了負(fù)增長。這都是不利趨勢，說明中國經(jīng)濟(jì)可能會碰上“內(nèi)外需緊縮雙碰頭”的處境。

　　雖然中國正面對著許多不利因素，但中國的優(yōu)勢也很明顯，因為中國目前的問題不是供給和資金短缺，而是需求短缺，這與以往時代是很不相同的。所以只要宏觀調(diào)控方向正確，措施得當(dāng)，在一場前所未有的全球金融風(fēng)暴面前，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　中國經(jīng)濟(jì)就可能屹立不倒，一花獨(dú)秀。

　　宏觀政策的主要方向就是創(chuàng)造內(nèi)需與外需。內(nèi)需方面，除了提高消費(fèi)需求水平，一個重大選擇就是推動城市化進(jìn)程。東亞地區(qū)各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在人均3000美元階段的時候，城市化率都在75％以上，中國目前則只有40％。目前城鄉(xiāng)人口消費(fèi)相差3倍還多，因此城鄉(xiāng)人口結(jié)構(gòu)的改變不僅是中國在現(xiàn)代化道路上必走的一步，也是增加消費(fèi)的重要途徑，還可以通過推動城市化大量消化掉國內(nèi)過剩的重工業(yè)產(chǎn)品。

　　外需方面，由于國際資本東流會推升東亞地區(qū)各國的匯率水平，在次債危機(jī)深化階段人民幣升值仍不可避免，但是為了促進(jìn)出口需求，人民幣的升值幅度應(yīng)以不高于主要發(fā)展中國家匯率升值幅度為界限。

　　創(chuàng)造外需的另一個重要途徑，就是面向東南亞地區(qū)以資本輸出帶動商品輸出。本輪中國投資的重點(diǎn)集中在重工業(yè)領(lǐng)域，目前的產(chǎn)品過剩也集中在重工業(yè)領(lǐng)域，如果能通過資本輸出帶動中國的重工業(yè)產(chǎn)品輸出，就為國內(nèi)的重工產(chǎn)品過剩找到了出路。發(fā)達(dá)國家的金融風(fēng)暴，使他們的一個較長時期內(nèi)不得不把注意力放在國內(nèi)，而中國要在本世紀(jì)走到世界政治經(jīng)濟(jì)大國的地位，必先在亞洲站穩(wěn)腳。把中國作為亞洲產(chǎn)業(yè)整合的平臺，通過向東南亞地區(qū)的資本輸出，幫助亞洲各國完善基礎(chǔ)設(shè)施，與亞洲各國建立合理的產(chǎn)業(yè)分工關(guān)系，同時又在世界性經(jīng)濟(jì)衰退到來的時候為東南亞地區(qū)注入了經(jīng)濟(jì)增長活力，也有利于亞洲各國的經(jīng)濟(jì)增長。

　　最后一個需要探討的問題是，應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對國際資本流向中國。前面的分析說明，未來階段東亞地區(qū)可能會出現(xiàn)大量國際資本涌入的情況，這里面既有發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)業(yè)資本，也有大量熱錢。產(chǎn)業(yè)資本的主要流向還是中國，因為中國有著其他發(fā)展中國家不能比的完善的基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)鏈，同時國內(nèi)市場廣大，會成為發(fā)達(dá)國家產(chǎn)業(yè)資本，特別是重工產(chǎn)業(yè)資本的首選，中國應(yīng)該抓住這個好時機(jī)加快工業(yè)化速度。處理熱錢流入問題則比較復(fù)雜，目前由于龐大外匯儲備的風(fēng)險問題和其所導(dǎo)致的過剩流動性增長問題，多數(shù)人的意見是應(yīng)“堵住”熱錢流入渠道，但從以往的實踐看是堵不住的。而若換一個角度看，能有大量其他國家的資本為我所用，本來應(yīng)該是一件好事情，主要的弊端是如果來時控制不住，走時也控制不住，不利于經(jīng)濟(jì)和資本市場的穩(wěn)定。而在國際金融劇烈動蕩的背景下，在現(xiàn)階段全面開放中國的資本市場，為國際資本的長期停留創(chuàng)造條件也不是好選擇，所以如果能走中國貿(mào)易開放的成功道路，在中國試辦一個局部開放的金融特區(qū)，把國際資本的流入流出放到中國政府的監(jiān)管之下，可能是一個更好的選擇，當(dāng)然這個問題很大，需要進(jìn)行許多專門的研究。

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