去年夏天,美國次貸危機(jī)爆發(fā)并迅速波及全球,至今已有一年的時間,要命的是,目前危機(jī)仍在演進(jìn)深化｡今年6月底到7月初,美國又接連曝出房貸機(jī)構(gòu)經(jīng)營狀況惡化的新聞｡先是房利美和房地美傳出面臨流動性壓力的消息,兩家公司股價暴跌約45%,跌至17年來低點(diǎn)｡接著,位于加州的印地麥克銀行宣布倒閉｡從6月底開始,印地麥克銀行在短短的11天中就被提走了13億美元,成為美國歷史上第二大規(guī)模的倒閉銀行｡
　　房利美和房地美分別設(shè)立于1938年和1970年,這兩家機(jī)構(gòu)在美國住房融資體系中扮演著核心角色,是美國國會為保證住房貸款市場資金流動而立法設(shè)立的機(jī)構(gòu)｡這兩家房貸機(jī)構(gòu)擁有或提供擔(dān)保的抵押貸款總值約5萬億美元,相當(dāng)于美國所有房屋抵押貸款債務(wù)的近一半｡由于房利美和房地美主要從事次貸以外的住房抵押貸款業(yè)務(wù),因此投資者擔(dān)心,次貸危機(jī)有可能向更為廣泛的“住房抵押貸款危機(jī)”演變,而這將進(jìn)一步加大美國乃至全球金融動蕩的風(fēng)險｡
　　次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的很多方面都產(chǎn)生了影響｡雖然時下中國人最熱衷的話題是北京奧運(yùn)會,但次貸危機(jī)､宏觀調(diào)控､CPI､PPI等經(jīng)濟(jì)詞匯也是很多普通百姓常掛在嘴邊的,因?yàn)槿藗円呀?jīng)深刻感受到了這些問題對我們生活的影響｡
　　本期《特別視點(diǎn)》欄目的一篇采訪和一篇文章,將對次貸危機(jī)爆發(fā)一年來的情況做一梳理,尤其關(guān)注它對中國經(jīng)濟(jì)､百姓生活的影響｡
　　――編者手記
　　
　　●次貸危機(jī)是怎樣演進(jìn)深化的?它與以往的危機(jī)有何不同?對美國經(jīng)濟(jì)､社會､百姓生活產(chǎn)生了怎樣的影響?
　　■2001年至2005年,美聯(lián)儲低利率政策推動了房地產(chǎn)市場的繁榮｡在市場繁榮時期,貸款人放寬了對借款人的貸款標(biāo)準(zhǔn)和審核程序,推動了次級抵押貸款市場的繁榮｡同時,貸款人通過發(fā)行以次級抵押貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品(例如MBS與CDO),將信貸風(fēng)險由貸款人自己傳遞給全球資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者｡這為次貸危機(jī)的爆發(fā)留下了伏筆｡
　　次貸危機(jī)演進(jìn)與深化的過程如下:首先,2006年中期以來的房地產(chǎn)市場價格下滑以及美聯(lián)儲自2004年至2006年的連續(xù)17次加息,導(dǎo)致次級抵押貸款的違約率不斷上升,最終在2007年夏天引爆了危機(jī);其次,次級抵押貸款違約率上升,造成構(gòu)筑在這些貸款之上的金融產(chǎn)品信用評級被調(diào)降,市場價值下跌,導(dǎo)致購買了這些金融產(chǎn)品的投資銀行和商業(yè)銀行出現(xiàn)大規(guī)模的資產(chǎn)減記與賬面虧損;再次,為了符合資本充足率要求以及在險價值(VAR)管理模式,所有金融機(jī)構(gòu)均不得不出售風(fēng)險資產(chǎn),提高流動性資產(chǎn)的比重,從而造成市場上出現(xiàn)持續(xù)的流動性短缺與信貸緊縮;第四,流動性短缺與信貸緊縮不僅造成資本市場持續(xù)下跌,而且導(dǎo)致信用違約從次級抵押貸款擴(kuò)展到Alt-A與優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場,并可能造成更大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)倒閉,例如最近破產(chǎn)的印地麥克(IndyMac)銀行以及最近陷入危機(jī)的房利美與房地美;最后,如果危機(jī)進(jìn)一步發(fā)展且美國政府應(yīng)對不當(dāng),次貸危機(jī)最終將對美國的消費(fèi)和投資產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊,從而將美國經(jīng)濟(jì)拖入衰退｡
　　次貸危機(jī)與以往危機(jī)的最大不同在于,次貸危機(jī)涉及的金融機(jī)構(gòu)之廣､對金融市場的影響之深､給市場帶來的不確定性之大,均是前所未有的｡導(dǎo)致這一局面的深層次原因包括:金融全球化把全球金融市場的風(fēng)險聯(lián)系起來;金融創(chuàng)新使得小風(fēng)險可以通過杠桿效應(yīng)放大成破壞性巨大的危機(jī)｡
　　次貸危機(jī)造成的信貸緊縮已經(jīng)影響到美國居民的消費(fèi)｡次貸危機(jī)爆發(fā)后,貸款機(jī)構(gòu)普遍收緊了貸款標(biāo)準(zhǔn),如今美國居民申請房貸的難度顯著上升｡危機(jī)爆發(fā)后,市場充斥著不確定性,居民對金融機(jī)構(gòu)和美國政府的信任程度下降｡目前危機(jī)已經(jīng)影響到美國消費(fèi),包括房地產(chǎn)投資在內(nèi)的整體投資更是大幅下滑｡如果不是美元貶值造成美國出口增長,美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入了衰退｡
　　
　　●次貸危機(jī)對全球金融市場､世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展､物價產(chǎn)生了怎樣的影響?
　　■由于大量全球性金融機(jī)構(gòu)均購買了美國的次貸金融產(chǎn)品,因此次貸危機(jī)的爆發(fā)也造成了這些機(jī)構(gòu)的賬面損失｡次貸危機(jī)造成的流動性短缺與信貸緊縮也導(dǎo)致全球股票市場價格下跌,同時危機(jī)加大了全球金融市場的波動性｡
　　所謂其他國家經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)脫鉤的判斷可能過于樂觀了,次貸危機(jī)造成的美國經(jīng)濟(jì)下滑已經(jīng)并將繼續(xù)拖累全球經(jīng)濟(jì)增長｡一方面,美國經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致進(jìn)口需求下降,將會影響到依靠對美出口來拉動經(jīng)濟(jì)增長的東亞國家與歐洲國家的經(jīng)濟(jì)增長;另一方面,由于美國政府主動采取美元貶值的方式來應(yīng)對危機(jī),這推動了全球能源與初級產(chǎn)品價格上漲,給全球其他國家?guī)�來了�?yán)峻的通貨膨脹壓力｡目前,全球大多數(shù)國家均面臨經(jīng)濟(jì)增長下滑與通貨膨脹加劇的雙重壓力,一旦應(yīng)對失當(dāng),世界經(jīng)濟(jì)可能陷入“滯脹”的困境｡
　　
　　●怎樣評價次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響?中國的通貨膨脹､股市與樓市的震蕩､出口下滑､國際熱錢涌入以及宏觀調(diào)控等,這些是否與次貸危機(jī)的影響有關(guān)系?是怎樣的關(guān)系?有人說雖然次貸危機(jī)發(fā)生在美國,但中國金融市場的反應(yīng)卻更加強(qiáng)烈｡對此您有怎樣的看法?
　　■次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響是非常顯著的｡雖然中國金融機(jī)構(gòu)持有美國次貸金融產(chǎn)品的規(guī)模有限,但次貸危機(jī)的間接影響不容忽視｡
　　首先,次貸危機(jī)造成美國進(jìn)口需求下降,以及美國政府應(yīng)對危機(jī)而導(dǎo)致的美元大幅貶值,嚴(yán)重惡化了中國出口行業(yè)的外部環(huán)境｡2008年上半年中國貿(mào)易順差不但沒有延續(xù)2007年的強(qiáng)勁增長態(tài)勢,就連絕對額也有所下降;其次,由于美聯(lián)儲進(jìn)入了降息周期,而中國央行在通脹壓力下不得不實(shí)施從緊貨幣政策,這加劇了人民幣相對于美元的升值預(yù)期,吸引了大量的國際短期資本流入中國套利｡大量資金的涌入一方面造成外匯儲備迅猛增長,強(qiáng)化了人民幣升值預(yù)期;另一方面加劇了國內(nèi)流動性泛濫的局面,推動通脹率和資產(chǎn)價格上升;再次,次貸危機(jī)的爆發(fā)改變了全球投資者的風(fēng)險偏好,推動了全球范圍內(nèi)的金融產(chǎn)品價值重估,增加了金融市場的波動性,這也是造成目前中國股市與房地產(chǎn)市場波動性加大的原因之一(當(dāng)然,筆者認(rèn)為導(dǎo)致中國股市與房地產(chǎn)市場下滑的根本原因仍是國內(nèi)因素);最后,美元貶值推高了全球能源與初級產(chǎn)品價格,這將通過PPI的上漲,最終傳遞到中國的CPI｡從這一角度來看,中國宏觀調(diào)控的方向依然不能變,尤其是從緊的貨幣政策不能放松｡
　　
　　●中國該從中吸取什么教訓(xùn)?中國會發(fā)生房貸危機(jī)嗎?
　　■次貸危機(jī)帶給我們的教訓(xùn)是非常深刻的｡其一,造成次貸危機(jī)的根源之一是美國政府對金融機(jī)構(gòu)放松了監(jiān)管｡金融市場是一個高風(fēng)險的市場,保持全面和適度的監(jiān)管乃是金融市場可持續(xù)發(fā)展的保證;其二,金融創(chuàng)新被濫用是釀成危機(jī)的重要原因｡因此,中國政府在推出各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品(例如做空機(jī)制和股指期貨)時,一定要非常謹(jǐn)慎;其三,高評級的金融產(chǎn)品一定是低收益的,但未必是低風(fēng)險的｡在準(zhǔn)確理解某種金融衍生產(chǎn)品的構(gòu)造與風(fēng)險之前,中國金融機(jī)構(gòu)不應(yīng)該盲目購買該項(xiàng)產(chǎn)品｡
　　中國房地產(chǎn)市場從2007年第四季度開始進(jìn)入調(diào)整時期｡潛在購房者對房價未來走勢的預(yù)期發(fā)生了變化,投機(jī)性需求已經(jīng)萎縮,自住性需求也顯著推遲｡在信貸緊縮､資本市場萎靡的情況下,很多開發(fā)商的資金鏈面臨斷裂的危險｡由于目前中國商業(yè)銀行平均20%以上的資產(chǎn)集中于房地產(chǎn)開發(fā)貸款與房地產(chǎn)抵押貸款領(lǐng)域,因此一旦中國房地產(chǎn)市場爆發(fā)危機(jī),中國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可能嚴(yán)重惡化,甚至可能導(dǎo)致銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險｡但即使如此,我們也不能驟然放松信貸政策,因?yàn)橹袊�房地產(chǎn)市場的局部泡沫已經(jīng)比較顯著了,保持目前適度從緊的貨幣政策,可以逐漸擠出房地產(chǎn)市場的泡沫｡當(dāng)然,加大貨幣政策的從緊力度,也必須考慮到房地產(chǎn)市場以及銀行系統(tǒng)的承受能力｡整體而言,筆者認(rèn)為目前中國爆發(fā)房貸危機(jī)的可能性較小,但應(yīng)對房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險保持關(guān)注｡
　　
　　●您剛才提到了房利美和房地美,由于這兩家公司的特殊身份與地位,人們對其遭遇危機(jī)更是擔(dān)憂｡當(dāng)然,我們更加關(guān)注的是對中國的影響｡會有多大影響?
　　■隨著房利美和房地美股價的深度下跌,它們很難在股市中進(jìn)行再融資,從而不得不以更高的票面利率來發(fā)行新的債券,這必將造成它們過去發(fā)行的債券的市場價值下降,從而給債權(quán)人帶來賬面損失｡
　　美國政府似乎開始指望中國能夠幫助其度過危機(jī),畢竟,中國是美國機(jī)構(gòu)債的最大持有者｡據(jù)說已有美國官員來北京,試圖說服中國央行購買更多的美國機(jī)構(gòu)債｡
　　根據(jù)美國財政部和美聯(lián)儲2007年聯(lián)合發(fā)布的《海外持有美國證券情況的報告》,截至2007年6月30日,中國是美國機(jī)構(gòu)債的最大持有國,持有美國長期機(jī)構(gòu)債3760億美元,其中資產(chǎn)支持證券(Asset Backed Securities,ABS)2060億美元｡而根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Setser的推算,截至目前,中國持有美國機(jī)構(gòu)債的規(guī)模可能達(dá)到5000億~6000億美元｡我們估計,中國外匯管理局和商業(yè)銀行是這些機(jī)構(gòu)債的主要持有者,而外匯管理局的持有比例占大頭｡
　　如果美國政府選擇市場化的救助方法,則房利美和房地美發(fā)行債券的信用評級可能被調(diào)降,債券的市場價值將會下跌,從而造成中國外管局與商業(yè)銀行資產(chǎn)組合中機(jī)構(gòu)債的市場價值下降｡如果美國政府選擇國有化的救助方法,則房利美和房地美的債券可能依然保持最高信用評級,但由于美國政府不得不花費(fèi)數(shù)千億美元進(jìn)行救援,這將加劇美國政府的財政赤字,可能造成美國國債的信用評級被調(diào)降｡由于中國金融機(jī)構(gòu)持有美國國債的規(guī)模超過機(jī)構(gòu)債的規(guī)模,因此這種方案對中國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合的沖擊可能更加嚴(yán)重｡
　　然而,中國政府也很難通過多元化外匯儲備來規(guī)避風(fēng)險｡如果中國每年不購買1500億美元左右的機(jī)構(gòu)債,而改為購買其他金融產(chǎn)品,將會面臨其他問題｡例如,如果中國政府購買更多美國國債,將會導(dǎo)致國債收益率下降;如果購買更多企業(yè)債,外匯儲備面臨的風(fēng)險將會上升｡當(dāng)然,中國可以轉(zhuǎn)而購買其他國家的金融資產(chǎn),但是這種做法也存在許多問題｡例如,歐元資產(chǎn)太貴,日元資產(chǎn)收益率太低｡任何國家資本市場的交易成本都高于美國｡在持有1.8萬億美元外匯儲備之后,中國已經(jīng)被美國資本市場深度套牢,全身而退的機(jī)會幾乎為零｡作為世界上按人均收入計算名列100位之后的窮國,很有可能成為當(dāng)今世界上惟一超級大國的最后貸款人｡
　　因此,中國政府面臨的困境是:一方面,中國的經(jīng)濟(jì)增長高度依賴外貿(mào)順差,而外貿(mào)順差(在當(dāng)前條件下)意味著購買美元資產(chǎn)｡另一方面,美元資產(chǎn)正因美元貶值､美國通貨膨脹和美國資產(chǎn)的違約風(fēng)險的上升而迅速貶值｡在這種情況下,中國外貿(mào)順差越大,國民財富(實(shí)際資源)的損失就越大｡中國的FDI政策也存在類似問題｡長期以來,中國政府采取了扭曲性的刺激外貿(mào)與引進(jìn)外資的政策,包括壓低人民幣名義匯率,給予外商投資企業(yè)土地､資金､稅收方面的優(yōu)惠等｡中國的外貿(mào)和外資政策,造就了中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長方式｡改變已經(jīng)固化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是困難的,必須付出痛苦的代價｡但是,如果我們不下決心糾正國際收支雙順差格局,那么中國的宏觀經(jīng)濟(jì)､中國的外匯儲備資產(chǎn)的安全將面臨越來越嚴(yán)重的沖擊,房利美與房地美危機(jī)可能僅僅是沖擊的開始｡
　　
　　●次貸危機(jī)對國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系產(chǎn)生了怎樣影響?危機(jī)發(fā)展到今天,是否可以看出美國是不負(fù)責(zé)任的國家?
　　■次貸危機(jī)的確給美國政府的國際形象造成了嚴(yán)重打擊｡一方面,以前發(fā)展中國家爆發(fā)金融危機(jī)時,美國開出的藥方總是停止政府救援,實(shí)施緊縮性財政貨幣政策｡接受了這一藥方的發(fā)展中國家通常都陷入了衰退｡而次貸危機(jī)爆發(fā)后,美國政府立即對金融機(jī)構(gòu)實(shí)施援助,實(shí)施了極為寬松的貨幣政策與財政政策｡美國政府對己對人的雙重標(biāo)準(zhǔn),已經(jīng)受到了很多發(fā)展中國家的指責(zé)｡另一方面,次貸危機(jī)爆發(fā)后,美國政府選擇了大幅降低基準(zhǔn)利率和美元貶值的手段來應(yīng)對危機(jī),而將美元大幅貶值可能對全球通脹造成的負(fù)面影響置之不顧｡套用一位美國前國務(wù)卿的話來講,“次貸危機(jī)是我們的危機(jī),但美元貶值是你們的問題”｡由于美國的海外資產(chǎn)大部分是由外幣計價的,而美國的海外負(fù)債大部分是由本幣計價的,因此,美元貶值可以大幅降低美國政府的負(fù)債,減輕美國的國內(nèi)調(diào)整壓力｡此外,美元貶值推高了全球能源以及初級產(chǎn)品價格,制造了全球通脹的局面,從而迫使其他國家不得不進(jìn)行積極的政策調(diào)整,這事實(shí)上意味著其他國家不得不承擔(dān)部分的次貸危機(jī)成本｡
　　美國政府的上述做法雖然短期內(nèi)降低了應(yīng)對危機(jī)的成本,但是這種置其他國家利益于不顧的做法嚴(yán)重?fù)p害了美國在全球范圍內(nèi)的領(lǐng)袖形象,美國甚至被指責(zé)為一個不負(fù)責(zé)任的大國｡考慮到美國與歐元區(qū)正在競逐全球經(jīng)濟(jì)金融格局的主導(dǎo)權(quán),次貸危機(jī)可能在長期內(nèi)損害美元､美國金融市場以及美元經(jīng)濟(jì)的相對競爭力｡

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