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        【新股發(fā)行:走在半路上的市場化改革】走在半路上

        發(fā)布時間:2020-03-18 來源: 散文精選 點(diǎn)擊:

          2011年以來,新股破發(fā)已成為A股市場中一條刺眼的風(fēng)景線。截至5月9日,A股發(fā)行的121只新股中,跌破發(fā)行價的有80只,占比66.11%。4月份,超過2/3的新股破發(fā),5月開局,頭7只新股有5只上市當(dāng)天即跌破發(fā)行價。
          在新股發(fā)行改革的背景下,新股破發(fā)似乎是一種正常的市場現(xiàn)象,但A股如此深度和廣度的新股破發(fā)已經(jīng)超出了市場規(guī)律所能解釋的范圍,其背后暴露的是不合理的新股定價機(jī)制和發(fā)行改革尚未徹底市場化的弊端。高破發(fā)率并不代表新股定價走向了市場化,新股的發(fā)行改革依然只是走在半路上。
          
          破發(fā)不止
          新股破發(fā)風(fēng)潮從年初開始就不斷登臺,分別在今年1月份和4月底達(dá)到高峰。記者整理的滬深兩市交易所新股數(shù)據(jù)顯示,截至5月12日,多家上市公司股價較發(fā)行價累計跌幅超過20%,5月份上市的一些企業(yè)股價較發(fā)行價累計跌幅超過10%。破發(fā)帶來了套牢和巨虧,近來打新的散戶和機(jī)構(gòu)投資者中簽如踩地雷。以“打新”龐大集團(tuán)為例,龐大集團(tuán)4月28日以45元/股發(fā)行,當(dāng)天暴跌23.16%,創(chuàng)下A股新股發(fā)行首日跌幅之最,打新者一股虧10.42元,每中一簽即1000股就虧損過萬元。龐大集團(tuán)網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量為 1.12億股,占總數(shù)的80%,網(wǎng)上申購的投資者首日浮虧超過11億元。網(wǎng)下獲配售的機(jī)構(gòu)投資者也未能幸免遇難,以獲配股數(shù)最多的新華信托為例,其獲得579.7萬股,首日浮虧額超過6000萬元。
          盡管受股市擴(kuò)容、大盤走勢偏弱等因素的影響,新股破發(fā)有如此“聲勢”,依然令人遐思。復(fù)旦大學(xué)金融與資本市場研究中心主任謝百三直言其最根本原因是股價過高!耙恢币詠恚鹿善瓢l(fā)最核心的問題就是定價過高,一級市場市盈率很多時候明顯高于二級市場市盈率,縱然有人打新,誰敢在二級市場接盤?打新股風(fēng)險如此大,世界罕見,不破發(fā)才怪!辈殚喰鹿砂l(fā)行數(shù)據(jù),新股平均市盈率自去年下半年逐漸高位運(yùn)行,去年11月至今已出現(xiàn)11個發(fā)行市盈率超百的新股,去年12月份至今年4月份平均發(fā)行市盈率,分別約為80倍、72倍、55倍、60倍和56倍,滬深兩市平均市盈率則在20倍和30倍上下浮動。
          一直以來的高價發(fā)行也為今年破發(fā)潮埋下了伏筆。中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬表示,“高價股票讓許多原始股持有者興奮異常,去年,許多上市不久的公司高管鉆空子,不惜以辭職為手段套取巨額現(xiàn)金。這樣投資者怎么可能還會對高價新股的未來有投資信心呢?”
          
          定價操刀者
          新股破發(fā)如果是一個短期現(xiàn)象,是可以理解的,因?yàn)槠浞从车氖莾r格圍繞價值上下波動。但如果是一種長期頻發(fā)的新股破發(fā),表現(xiàn)的則是一種長期的市場失靈,是賣方漲價發(fā)行,也暗示新股發(fā)行或存在壟斷利益,發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)可能“勾搭連環(huán)”。
          目前,國內(nèi)新股定價基本完全放開,采取市場詢價制,通常分為四個步驟:主承銷商給出估值范圍,券商分析師根據(jù)主承銷商報告出具定價報告,機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)分析師報告向主承銷商出具報價范圍和申購數(shù)量,主承銷商和企業(yè)確定新股發(fā)行價。事實(shí)上,這套紙上設(shè)計合理的制度,在執(zhí)行中被嚴(yán)重扭曲。作為各個環(huán)節(jié)的組織者,主承銷商往往也是企業(yè)保薦人對新股定價有決定性的影響,其主要收入來自承銷費(fèi)和保薦收入,主承銷商會殫精竭慮地提高發(fā)行價。而賣方分析師卻不能客觀地出具定價報告。
          上海某券商分析員表示,路演前,上市公司不愿接受分析師調(diào)研,分析師出具定價報告所能依據(jù)的僅是主承銷商的研報和企業(yè)招股說明書,所定價格基本是投行和企業(yè)所指定的,“即使發(fā)現(xiàn)問題,分析師也不會降低評級,承銷商內(nèi)部的分析師自不必說,其他券商的分析師一旦評出賣出等級就等于砸對方的飯碗,以后自己的公司成為承銷商,別人反過來就可能砸自己公司的飯碗!彼,券商對新股定價分析報告基本都是一片叫好聲,絕大部分風(fēng)險提示只有幾句話帶過。
          作為詢價對象,基金等機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)與賣方展開價格博弈,但由于賣方市場環(huán)境和網(wǎng)下?lián)u號等制度,機(jī)構(gòu)投資者打新處于劣勢,并不能對賣方形成有效制衡。上述券商分析師表示:“報價低就要出局,所以必須報高價,目前配售股并不是嚴(yán)格的價高者得,而是主承銷商綜合多家報價以加權(quán)平均式計量股價,最后以統(tǒng)一的股價配送給機(jī)構(gòu),機(jī)構(gòu)報高價也無壓力!辈┺牟怀,“合作”倒貼現(xiàn)實(shí),知名財經(jīng)評論員水皮表示,許多新股詢價對象范圍固定,機(jī)構(gòu)投資者就像“股托”。這一點(diǎn)讓人聯(lián)想起龐大集團(tuán)配售,該股詢價對象56個,其中34個詢價對象報價低于發(fā)行價而未被配售。22家獲配售者中,有10只基金,10只基金其中3只屬于華商基金公司,兩只屬于工銀瑞信基金公司,兩只屬于銀河基金公司。
          主承銷商主導(dǎo)定價,新股發(fā)行價越詢越高,散戶越套越牢,保薦機(jī)構(gòu)越來越肥。相關(guān)數(shù)字也印證了這個事實(shí)。據(jù)媒體報道,今年前4個月,114家IPO公司已給券商投行帶來了超過60億元的保薦承銷收入,其中超募部分貢獻(xiàn)巨大。劉紀(jì)鵬剛剛對新股發(fā)行重區(qū)的創(chuàng)業(yè)板做了一項(xiàng)調(diào)查。截至5月5日,創(chuàng)業(yè)板共有212家企業(yè)上市,平均市盈率70倍,平均發(fā)行價35元/股,計劃募資537億,實(shí)際募資1625億,超募1088億!捌骄考移髽I(yè)計劃募資約2.5億,實(shí)際募資7.7億,超募5.5億,計劃內(nèi)募資承銷費(fèi)收取比例是3%~5%,超募部分比例為8%~10%,券商平均每家企業(yè)計劃內(nèi)獲取承銷費(fèi)最高為1250萬,超募部分最高為5500萬!
          5月初,幾只新股的發(fā)行市盈率在30倍上下,但低市盈率發(fā)行能持續(xù)多久難以判斷。梳理新股破發(fā)發(fā)現(xiàn),新股大面積破發(fā)前必伴隨發(fā)行市盈率水平相對較高,破發(fā)使發(fā)行市盈率下降,但之后,市場形勢轉(zhuǎn)好后,發(fā)行市盈率又重新向高位走動并超過前一個節(jié)點(diǎn)數(shù)字,重新開始一個周期。今年1月至4月的新股平均市盈率變化和破發(fā)就是這種規(guī)律的表現(xiàn)。新股的定價機(jī)制老調(diào)依然在彈,降低新股發(fā)行市盈率并不容易。
          
          真?zhèn)问袌龌?
          自上世紀(jì)90年代以來,中國證監(jiān)會一直不斷嘗試新股發(fā)行改革。2009年,新股發(fā)行改革提出“去行政化”,新股定價交予發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)等,走市場化之路。2010年中國證監(jiān)會從約束機(jī)制、詢價對象等方面進(jìn)一步推動市場化改革,但與改革總是形影不離的是被詬病的:高發(fā)行價、高市盈率、高募集資金的三高現(xiàn)象,“三高”之后接著今年新股破發(fā)潮。
          對于新股破發(fā),保薦機(jī)構(gòu)等無法撇清干系,但其充其量是鏈條中的一環(huán),最終的問題出自市場化改革。劉紀(jì)鵬表示:“現(xiàn)在的改革是偽市場化的,一場市場化的改革到現(xiàn)在變成發(fā)行人、券商、PE打著市場化的旗號,干著圈錢的勾當(dāng)。目前新股發(fā)行改革是徹底失敗的,所帶來的‘三高’ 讓資本市場的公平和效率蕩然無存,改革造成了無法估量的損失!币詣(chuàng)業(yè)板新上市公司的情況為樣本,通過超募,200多家企業(yè)聚集了社會上千億的資金,造就了600多位億萬富翁,而同時,大量中小企業(yè)缺錢,許多“打新”股民被套牢,公平二字從何談起。目前,募集資金的使用效率也很低,趴在銀行吃利息的占多數(shù),“拿到這么多錢連怎么花都不知道”。
          劉紀(jì)鵬表示真正的市場化應(yīng)該全方位放開管制。目前,監(jiān)管部門追求詢價環(huán)節(jié)的市場化,并未放開新股發(fā)行的審批環(huán)節(jié),仍實(shí)行核準(zhǔn)制,新股成為稀缺資源,市場資金都會盯著“打新”,基金等機(jī)構(gòu)投資者之間也會產(chǎn)生競爭申購,無法對定價產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響,導(dǎo)致主承銷商控制定價。即使現(xiàn)在新股破發(fā)成常態(tài),由于稀缺和存在的預(yù)期收益,新股仍然獲得超額認(rèn)購,中簽率超過5%的仍是少數(shù)。被管理層寄希望于大面積破發(fā)倒逼發(fā)行價降低,未必有太大效果,發(fā)行價只會在市場供求中尋求相對較為合理的價位。
          這種單邊開放市場定價的路子以前走過。2000年,當(dāng)時中國證監(jiān)會按照顧問梁定邦的思路放開新股定價,同時政府控制新股發(fā)行數(shù)量,后來,新股發(fā)行的市盈率被一路穩(wěn)步推高,改革在1月開始實(shí)施,在10月就終止,重回原來控制市盈率的做法。按照劉紀(jì)鵬的設(shè)想,新股發(fā)行改革簡單明了,應(yīng)將審批權(quán)交給報價機(jī)構(gòu),一旦有問題發(fā)生,對保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰,這樣就能擴(kuò)大新股發(fā)行數(shù)量,“同時,遏制主承銷商直投業(yè)務(wù),修改超募資金收費(fèi)制度。理順機(jī)構(gòu)投資者詢價機(jī)制,完全實(shí)行價高者得,真正讓賣方和買方自負(fù)行為,讓廣大網(wǎng)上申購者參與詢價,這樣就能形成信息透明、多方博弈的市場!
          謝百三對現(xiàn)行的新股市場化改革也存在諸多質(zhì)疑,“新股破發(fā),股民被套,從證監(jiān)會到滬深兩市交易所的某些人竟然公開拍手稱好,而不是為中小散戶投資者感到痛心,簡直不可思議。破發(fā)就表示定價市場化了嗎?在中國,新股定價市場化的路還非常漫長!彼o出兩條主要理由,首先國內(nèi)仍有30%左右的股票未解禁,造成股市市盈率偏高,參照二級市場較高市盈率發(fā)行的新股面臨較大的解禁壓力。其次,人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換,國內(nèi)投資渠道又非常有限。A股市場成了資金推動型市場,進(jìn)而造成A股的高股價、高市盈率現(xiàn)象!白C券市場本身就不是完全的市場化,單方面推動新股市場化定價就出現(xiàn)高股價現(xiàn)象。在兩大前提未有改變的情況下,目前的做法存在很大問題!

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