金融海嘯是否存在第二波？這已經(jīng)不是問題。我們首先必須弄明白的問題，是為什么會爆發(fā)金融危機？

　　是政府監(jiān)管問題嗎？是華爾街的過度貪婪所致嗎？是評級公司失責失職嗎？是金融機構(gòu)杠桿比率過高嗎？是次級貸款人欺詐嗎？我們可以將這個單子拉得很長，這些答案都有道理，但都不是最根源的問題。

　　這次席卷全球的金融危機，并非是一系列偶然與巧合的后果，而是一場醞釀已久的全球范圍內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)嚴重失衡的總的清算。造成這種世界歷史上罕見的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)嚴重扭曲的最重要的因素，就是1971年布雷頓森林體系解體以來美元的過度發(fā)行，美元逐年放大的濫發(fā)趨勢將世界經(jīng)濟體中各種潛在的危險因素逐漸聚集起來，在經(jīng)歷了長達30多年的緩慢惡化過程后終于瀕臨無以為繼的狀態(tài)，危機終于爆發(fā)了。

　　這場危機的本質(zhì)是一場美元體系的重大危機，它不同于20世紀30年代以來的歷次經(jīng)濟衰退，無論這場危機以怎樣的方式落幕，世界都再也不會是從前的格局。從世界經(jīng)濟發(fā)展模式到國際貿(mào)易分工，從全球貨幣機制到金融市場重建，從國際關(guān)系均勢到地緣政治版圖，從新能源革命到綠色時代的來臨。這場金融危機對現(xiàn)有世界格局的沖擊將不亞于一場世界級別的戰(zhàn)爭。

　　金融危機的根源：美國負債過度導致的支付危機

　　1971年，美國單方面廢除了布雷頓森林體系。從此，美元的發(fā)行既不受黃金的剛性制約，也沒有國際機構(gòu)的軟性監(jiān)督。美國開始走上一條放縱美元發(fā)行，利用其世界儲備和結(jié)算貨幣的特權(quán)地位，盡享向全球征收鑄幣稅的驚人利益。

　　如果說絕對的權(quán)力必將導致絕對的腐敗，這句話同樣適用于美元。美元的特權(quán)在為美國帶來巨大的利益的同時，也帶來了日益嚴重的副作用。

　　一方面，靠印美元就能享受別人的勞動成果，這種不勞而獲的快感就像吸毒上癮一般，逐步瓦解了美國自立國以來所秉持的清教徒精神和節(jié)儉刻苦的社會道德倫理體系，違背了努力勤奮創(chuàng)造財富的“美國夢”精神，滋生和縱容了整個社會的鼓勵投機、崇尚奢華、放縱消費、寅吃卯糧、自我膨脹的惡性觀念，腐蝕了社會新生世代創(chuàng)造真實財富的熱情，日益掏空了美國積累了200年的社會財富。

　　另一方面，在出口美元紙幣去換回世界商品的過程中，必然積累大量的赤字和負債，越來越大的債務規(guī)模和利息支出成本，從根本上削弱了美國的國力，為彌補虧空只能加大印鈔規(guī)模，從而導致社會財富分配不均日益嚴重，中產(chǎn)階級債務壓力逐年增加，而收入水平遠遠落后，家庭財務狀況越來越脆弱，支付危機隱然成形。

　　美國國債、地方政府債務、企業(yè)債、金融債、私人債務總規(guī)模已達53萬億美元，并且近年來在以每年9%的速度上漲，而且是以利滾利方式增加，而美國常年可持續(xù)的GDP增加速度僅有3%。因為債務成本增長始終高于國民收入的3%的平均增長率。從1980年開始，美國總債務(而不僅僅是國債)占GDP的比重連續(xù)攀升了近30年，從163%飆升到目前的370%，美國社會已處在高倍桿杠運作之下。整個國民經(jīng)濟最終將無法承受如此沉重的債務本息壓力，從而導致最后的崩盤。

　　除了上述明確的債務之外，美國還積累了數(shù)目龐大的隱性債務。社�；�金隱性負債達13.6萬億美元，醫(yī)療保險隱性負債則是個巨大的社會炸彈，高達85.6萬億美元，此外，聯(lián)邦雇員隱性負債達4萬億美元，政府醫(yī)保隱性負債達2.7萬億美元，政府的總隱性負債高達102萬億美元。如果把美國全民負債與政府隱性負債相加，總額將高達155萬億美元。而美國的GDP卻僅有14萬億美元左右，2008年美國GDP的增加約4000億美元，而債務利滾利的增加值為4.7萬億美元。龐大的債務已經(jīng)成為懸在美國頭頂上的巨大無比的債務堰塞湖。

　　因此，支付危機的爆發(fā)只是時間問題！

　　金融危機的形成：支付危機導致違約危機

　　如果說負債過度導致了支付危機，那么支付危機將引發(fā)大規(guī)模信貸違約發(fā)生。所以判斷信貸違約高峰期就成為預測金融危機的重要指標。

　　金融海嘯的第一波，集中發(fā)生在美國按揭抵押市場，因此判斷按揭抵押貸款市場的違約率成為一個最為關(guān)鍵的依據(jù)。這也是我們2007年年初對次貸危機發(fā)展預測與危機發(fā)作時間高度吻合的原因。

　　通過對2007年美國按揭貸款利息調(diào)整的時間表，我們可以清晰地看到次貸危機從發(fā)生到惡化的主要時間點。圖中的縱座標，代表每個月的利息調(diào)整規(guī)模，橫坐標是時間。從這張表上我們可以清楚看到，2007年2月開始出現(xiàn)了第一批大規(guī)模重設，全球股市在2月份暴跌出現(xiàn)(即讓市場人士記憶猶新的“2·27股災”)。根據(jù)這個調(diào)息曲線，我們當時預測認為第二個高峰發(fā)生在2007年9、10月份，這個時期出現(xiàn)了連續(xù)2個月左右的調(diào)息，而且規(guī)模更大，涉及到上百萬家庭。實際上在8月7日爆發(fā)次貸危機。在當年9月份，我們做出的第三個預測，是在2007年11月份將會出現(xiàn)一次2007年最高的調(diào)息高峰，全球金融市場將再度發(fā)生暴跌。

　　利率重設就是可調(diào)息貸款(ARM)頭三年由于鎖定利息，只有1%、2%。到了第三年開始隨行就市，進行調(diào)息，那時參照倫敦銀行拆借利息，當時是5%，那給他最優(yōu)客戶貸款加三個點是8%，給次級貸款人還要再加二到三個點。他們的月供會陡然跳升。由于美國人不愛儲蓄，缺少現(xiàn)金，如果猛然碰到這種巨額的調(diào)息，一定會出現(xiàn)集中違約。所以利息重設的時間表就是違約爆發(fā)的時間表，同樣也就是金融危機發(fā)作的時間表。

　　根據(jù)2007年的經(jīng)驗，我們在2007年底提出2008年的6、7、8月三個月將是整個次貸危機劇烈升級的高峰期。因為在6、7、8月這三個月當中，會出現(xiàn)數(shù)百萬家庭的調(diào)息高峰，而且規(guī)模遠遠超過2007年上半年。當時我們作出判斷，到了6、7、8月這三個月一定會出現(xiàn)大規(guī)模的違約，集中大規(guī)模的違約將會導致整個固定證券市場定價體系的混亂。

　　這是我們對金融海嘯第一波的一個主要的判斷，就是認為是負債過度導致的支付危機。負債太重導致最后不能及時償付，從而出現(xiàn)了違約，而違約導致了整個固定收益?zhèn)�券體系的定價系統(tǒng)發(fā)生了嚴重混亂，傳導到了其他金融市場，引起了其他金融市場的暴跌。

　　金融危機的惡化：違約危機導致資產(chǎn)價格危機

　　我們可以用美國房地產(chǎn)的價格走勢圖來說明，違約危機導致資產(chǎn)價格下跌。2006年夏天，房地產(chǎn)沖到了頂峰。這個也非常容易理解，美國房地產(chǎn)價格已經(jīng)連續(xù)7年平均增長15%，但老百姓的普通收入一年只能增加3%。實際支付能力與按揭債務規(guī)模差距越來越大，這個過程是不可持續(xù)的，在這種情況下，整個社會所承受的債務壓力急劇上升。等到利息調(diào)整的時候，在利率上漲的情況下，整個支付體系就會出現(xiàn)危機，這就會導致這些人變賣資產(chǎn)。像金融機構(gòu)可能變賣債券，老百姓可能被銀行收走房屋再被銀行拍賣，導致資產(chǎn)價值由高往下走。

　　而這個時候，美國整個金融體系，投行是30倍的杠桿，商業(yè)銀行是十幾倍的杠桿。而房價已經(jīng)下跌了25%。房地產(chǎn)貸款及其證券化產(chǎn)品是金融體系一個非常重要的組成部分，所以以它為核心的所有的金融產(chǎn)品和衍生品的價值都會出現(xiàn)暴跌，在高倍杠桿情況下，美國金融機構(gòu)必遭重創(chuàng)。

　　金融危機的升級：資產(chǎn)價格危機導致流動性危機

　　金融危機的一個主要問題就是，當資產(chǎn)價格下跌到一定程度的時候，就會導致流動性枯竭，因為流動性到最后就是現(xiàn)金狀態(tài)。越往上GDP的占比越大，最上面是占全球GDP800%的金融衍生品市場。再往下是各種各樣的證券類、債券類、固定收益類的這種市場占GDP42%，再往下是貨幣。在這個結(jié)構(gòu)之下，在經(jīng)濟情況好的時候，大家都擁有大量的衍生品。但當資產(chǎn)價格一旦逆轉(zhuǎn)，所有人都變賣這些資產(chǎn)，去搶這個流動性，最后是去搶美元。最后人們發(fā)現(xiàn)，盡管整個經(jīng)濟體系中所謂的金融資產(chǎn)非常龐大，最后到變賣成現(xiàn)金的時候是非常非常有限的。

　　金融市場發(fā)生了規(guī)模龐大的解杠桿作用，大家都在變賣金融資產(chǎn)搶現(xiàn)金，搶美元——這就是在美國實體經(jīng)濟非常差的情況下，美元指數(shù)不斷走強的最根本原因。因為所有的金融資產(chǎn)都是以美元定價的，尤其是金融衍生類產(chǎn)品，所以美元變得非常稀缺。這就好像一個屋子里面起火，氧氣被迅速消耗掉了，這個屋子里面會形成負壓，外面的氣流會往里進。在華爾街就形成了這樣一個美元的“負壓帶”，導致了全世界的資金被倒抽回華爾街，引發(fā)了世界周邊的國家股票市場出現(xiàn)暴跌。

　　金融危機的爆發(fā)：流動性危機導致市場恐慌和金融機構(gòu)倒閉

　　流動性枯竭最后引發(fā)了華爾街投行倒閉和AIG、兩房危機，并且觸發(fā)了金融市場恐慌和銀行擠兌�！半娮鱼y行擠兌”其實已經(jīng)發(fā)生了。最近，美國賓夕法尼亞州眾議員在電視上透露：2008年9月15日，也就是雷曼兄弟公司破產(chǎn)這一天，上午11時，美聯(lián)儲注意到美國貨幣賬戶當中高達5500億的美元資金在1～2小時之內(nèi)通過電子轉(zhuǎn)賬被提走。財政部緊急援救1500億美元，但無法阻止這一趨勢。如果不是財政部在下午2時之前關(guān)閉了所有貨幣市場的賬戶，3個小時之內(nèi)高達5.5萬億美元的錢就會被擠兌一空，24小時內(nèi)世界經(jīng)濟就會癱瘓。

　　也正是這一天黃金(203,1.34,0.67%)價格暴漲100美元/盎司。

　　并非不能預測：金融海嘯第二波的可能性

　　金融危機的爆發(fā)不是一個漸進式的，而是積累到一定程度突然爆發(fā)的。目前我們正處于兩個波峰之間的谷底狀態(tài)，是暫時平靜。但是從2月份開始，市場已經(jīng)感覺到在全球上各個領(lǐng)域中都已經(jīng)積蓄了下一波海嘯劇烈爆發(fā)的征兆。

　　危機的暴風眼，已經(jīng)從13萬億美元的按揭抵押貸款市場，移向了27萬億美元規(guī)模的企業(yè)債、金融債、地方政府債和以信用卡債、汽車貸款、學生貸款、商業(yè)地產(chǎn)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持債券。這些基礎(chǔ)資產(chǎn)之上的金融衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)基本類似，規(guī)模相當。

　　如果判斷第一波的時間表是次級按揭貸款利率重設的時間表，第二波預測就是要分析出現(xiàn)企業(yè)債中的垃圾債券大規(guī)模違約的時間表。

　　垃圾債券也就是高收益?zhèn)�券，屬于企業(yè)債中最沒有信用、最沒有抵押的各種方面情況最差的企業(yè)所發(fā)行的債券，是企業(yè)債中的次級債。這些垃圾債將率先出問題，就像按揭抵押貸款中最先出問題的是次級債。

　　美國經(jīng)濟一旦進入衰退，比如1991年衰退、2001年的衰退，都出現(xiàn)了垃圾債的違約率急速狂漲，尤其是進入衰退的第三個季度開始，整個垃圾債的違約率會狂漲。而目前垃圾債的違約率正在飆升。由2008年10月份的2.68%，現(xiàn)在已經(jīng)漲到了4.5%。在2009年10月份左右它將會漲3到5倍左右，最終非�？赡芡黄�20%。

　　結(jié)論就是，在未來6個月的時間里，國際金融市場將極有可能再度積累危機然后以突然的形式爆發(fā)，這次危機沖擊的主要方向?qū)⑹菤W美的大型商業(yè)銀行體系！

　　金融海嘯第二波正出現(xiàn)危險征兆

　　□ 首先信用卡違約率將創(chuàng)歷史新高，歷史的前高點是7.53，2009年將會突破10%到11%。

　　□ 紐約的辦公樓的空置率超過10%，國際房地產(chǎn)中介機構(gòu)的估計，2009年可能會達到19%。零售業(yè)空置率零售業(yè)現(xiàn)在全美國平均達到11%，租金下滑30%。

　　□ 高達5萬億美元的商業(yè)地產(chǎn)貸款正在迅速惡化，2008年第四季度違約率上升到2.6%，為13年的最高點，明年將突破10%。2009年有4000億美元的貸款到期，債務滾動現(xiàn)在發(fā)生困難。

　　□ 建設貸款，2008年第四季度的違約率已經(jīng)從第三季度的9.6%上升到11.6%。

　　□ 西歐的銀行體系：一月份德國財政部的內(nèi)部報告顯示，德國銀行體系壞賬總額在1萬億歐元以上，是德國國債的2倍左右；
英國2月份公布了4家銀行壞賬總額是2.57萬億英鎊，而英國銀行總資產(chǎn)是4萬億英鎊。

　　□ 東歐的危機形成主要是依賴外國貸款，總額已經(jīng)達1.2萬億美元。東歐現(xiàn)在的情況跟1997年亞洲金融風暴前期非常相近：該地區(qū)所有貨幣都在被拋棄；
匯率持續(xù)下降，大量資金在外流，從波蘭到俄羅斯，政府債券保險成本在進一步上升。2月17日，匈牙利，2月18日，波蘭、哈薩克斯坦，都發(fā)生了銀行擠兌和匯率暴跌的問題。

　　□ 2月19日奧地利的國債CDS達到了127個基點。

　　□ 瑞士可能面臨貨幣危機。主要原因就是隨著東歐國家陷入衰退，貨幣和資產(chǎn)加速下滑導致瑞士銀行在東歐的貸款出現(xiàn)了嚴重的問題。國際清算銀行統(tǒng)計，總額2000多億美元的東歐外債很多一部分是借入瑞士法郎，在全球流通的瑞士法郎債務高達6750億美元。(點擊此處閱讀下一頁)

　　由于在過去10年，瑞士銀行在東歐放貸過程中低估了風險，使瑞士法郎貸款利率大大低于東歐各個國家本國的貨幣利率，從而導致了瑞士法郎在東歐放貸規(guī)模太大，所以東歐出現(xiàn)了嚴重的違約和匯率下降時被套牢最重的就是瑞士。

　　奧巴馬的政策很難奏效

　　為什么奧巴馬的救市方法不會成功呢？美國龐大的債務形成了堰塞湖，那是一個很高水位很高壓力的堰塞湖。由于它的壓力非常大，導致了支付危機和流動性危機。美國拯救行動試圖從解決流動性入手，這個思路是很難奏效的。

　　第一個方案是在下游抽水，就是政府出錢購買銀行爛資產(chǎn)，力求恢復流動性。這就好比在洪水爆發(fā)的下游抽水，結(jié)果上游制止不了決堤，下游洪水越來越多。這個辦法在2008年11月份被廢除了，因為不奏效。

　　第二個方案是向銀行注資，就是政府向商業(yè)銀行大規(guī)模的注資，以補足資本金的虧空，這主要是由于CDS問題的暴露，大量風險敞口被顯露，迫使政府不得不出資。銀行注資如同是在洪水中加高堤壩，但是洪水漲得快，而堤壩修得慢。

　　隨著美國經(jīng)濟去年第四季度出現(xiàn)負增長3.8%，德國負增長8%，日本負增長12%，新加坡負增長16%，韓國負增長20%，世界經(jīng)濟正在自由落體般地下滑。在這種情況下，大規(guī)模的消費信貸、企業(yè)債違約率都在同步快速上升。上游堰塞湖還在連降暴雨，這時候修堤壩已經(jīng)來不及了。

　　第三個方案是成立壞賬銀行，也就是炸壩泄洪。政府整個把銀行的資產(chǎn)負債表的爛資產(chǎn)全部轉(zhuǎn)移到政府泄洪區(qū)，搞一個爛賬銀行。但問題是搞了爛賬銀行之后怎么辦？這實際上玩的是一個爛賬轉(zhuǎn)移的游戲，政府把華爾街的爛賬接過來之后放在自己的資產(chǎn)負債表上，然后再通過增發(fā)國債和貨幣把這些爛賬轉(zhuǎn)移到納稅人的資產(chǎn)負債表上。但納稅人現(xiàn)在本身資產(chǎn)負債表就已千瘡百孔，負債過重，更多的債務轉(zhuǎn)嫁必然導致違約率更高和更大規(guī)模破產(chǎn)，這樣又會導致上游的洪水加劇。

　　奧巴馬并沒有多余的財力，預算赤字已經(jīng)高達1.2萬億美元，他現(xiàn)在惟一的辦法就是增發(fā)國債，但這個窟窿有多大呢？商業(yè)銀行體系至少有3萬億美元，“影子銀行體系”還需要補進1萬億美元才能重新啟動。就是說奧巴馬需要投入至少5萬億美元才能制止資產(chǎn)價格下跌，才能讓這個系統(tǒng)有可能平穩(wěn)下來。

　　但這5萬億美元哪里來呢？這就必須要增發(fā)國債。去年8000億美元的國債發(fā)行量，再往前是6000億美元，現(xiàn)在數(shù)萬億美元國債突然涌向市場，是往年的好幾倍。這么大的增發(fā)量，這個市場有沒有足夠的美元現(xiàn)金來接這個盤子？現(xiàn)在美國國債拍賣頻率已經(jīng)加高了，每次的拍賣額度也在翻番，這就是為什么大家對美元的信心越來越不足，也是美國的國債CDS在快速上漲的原因，美國國債將會面臨重大考驗。全世界的外匯儲備加在一起是7.6萬億美元，這中間不完全是現(xiàn)金，大部分已經(jīng)買成資產(chǎn)了，無法動用。這些錢夠不夠接美國增發(fā)的國債，這就是危機是否會進一步升級的關(guān)鍵因素。

　　如果美國國債不能順利發(fā)行，會導致兩個后果。

　　第一個后果是沒人買，或者買的人不夠，美國國債票面價格將會狂跌，這樣就會導致長期利率的反轉(zhuǎn)，導致社會融資成本暴漲，進一步打擊實體經(jīng)濟，利率火山爆發(fā)將引爆利率掉期這個最大的衍生品市場，進入金融危機的第三階段。

　　第二個后果是，美聯(lián)儲直接用美聯(lián)儲支票去換美國政府國債，相當于大規(guī)�；�礎(chǔ)貨幣增發(fā)。這就可能導致整個市場對通貨膨脹預期產(chǎn)生劇烈地突然反轉(zhuǎn)，這就會使更多投資人退出美國國債市場，這樣就會進入一場惡性循環(huán)：拋的人越多，美國政府被迫接的盤子越大，對通貨膨脹的預期就越高，這樣就會快速導致通貨膨脹預期的實現(xiàn)。這個時候貨幣流通速度很可能會突然加速，這將會導致世界范圍內(nèi)出現(xiàn)物價迅速而劇烈的變化。

　　所以，最近美國所有的外交活動的核心目的就只有一個，那就是推銷美國國債！比如，馬上要開的20國會議就是美國推銷國債的重要的機會，它會借這個機會向每個領(lǐng)導人塞點國債。

　　從生產(chǎn)信貸惡化到消費信貸惡化——兩次大危機的起因區(qū)別

　　西方經(jīng)濟危機從本質(zhì)上看，就是生產(chǎn)過度而有效需求不足的矛盾達到無法調(diào)和的程度時所爆發(fā)出的激烈調(diào)整過程。當消費者無法持續(xù)消費時，過度的產(chǎn)能的問題就將暴露出來，在信貸盲目擴張下的金融系統(tǒng)勢必遭受嚴重的壞賬問題，從而引發(fā)金融資產(chǎn)價格下跌，大量的恐慌性拋售將導致資產(chǎn)難以變現(xiàn)，進而發(fā)生金融市場流動性危機，流動性枯竭又反過來加劇資產(chǎn)價格下跌，形成難以挽救的惡性循環(huán)。在流動性緊縮過程中，還將造成融資成本大幅上升，從而對實體經(jīng)濟造成更大的打擊，衰退變得無法避免。

　　仔細分析1929年美國的大衰退危機，我們會發(fā)現(xiàn)信貸泡沫主要集中在生產(chǎn)領(lǐng)域，消費者負債較輕，是典型的生產(chǎn)信貸惡化驅(qū)動型危機，它體現(xiàn)在企業(yè)破產(chǎn)或違約、金融市場暴跌、銀行倒閉、消費者失業(yè)。但2007年以來的金融危機，則是消費者信貸惡化驅(qū)動型危機，消費者負債過度是主因，體現(xiàn)形式為：消費者破產(chǎn)或違約、金融市場暴跌、銀行及影子銀行體系癱瘓、企業(yè)破產(chǎn)或違約、消費者失業(yè)。

　　無論是生產(chǎn)方嚴重負債還是消費方嚴重負債所引發(fā)的危機，其結(jié)果都一樣，那就是消費與生產(chǎn)的正常循環(huán)難以持續(xù)，企業(yè)和消費者破產(chǎn)或違約，銀行壞賬上升，金融市場紊亂，失業(yè)上升，經(jīng)濟蕭條。

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