LPR 改革的邏輯與成效 1 1 、前言

　利率市場(chǎng)化改革起航于二十世紀(jì)90年代，至2019年LPR改革推出時(shí)已橫跨了 26 個(gè)春秋，改革亦駛?cè)肓松钏畢^(qū)。在這期間，我國(guó)基本放開(kāi)了對(duì)利率的行政性管制，建立了 LPR集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，創(chuàng)設(shè)了 MLF 工具，建立了市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制。

　但不可否認(rèn)的是，利率市場(chǎng)化改革也還面臨一些挑戰(zhàn)。例如，存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率的“利率雙軌”問(wèn)題，銀行資負(fù)部門(mén)和金融市場(chǎng)部門(mén)定價(jià)決策的“兩張皮”現(xiàn)象，存款利率上行的內(nèi)生動(dòng)力和降低企業(yè)融資成本要求之間的矛盾。

　上述挑戰(zhàn)互相聯(lián)系且錯(cuò)綜復(fù)雜。“利率雙軌”是“兩張皮”的外在表現(xiàn)，“兩張皮”是“利率雙軌”的內(nèi)在原因，貸款利率是決定存款利率的關(guān)鍵因素，且貸款成本是社會(huì)融資成本的重要組成。

　“ 不遇盤(pán)根錯(cuò)節(jié)，無(wú)以別堅(jiān)利 ” 。9 2019 年 年 8 8月以來(lái)的這輪改革牢牢抓住了貸款利率改革這個(gè) “ 牛鼻子 ” ，從改革完善 R LPR 形成機(jī)制入手，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，推動(dòng)降低貸款利率。

　2 2 、R LPR 改革前，市場(chǎng)利率向貸款利率傳導(dǎo)存在阻礙

　在貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道中，央行控制政策利率并通過(guò)其表達(dá)政策立場(chǎng)，政策信號(hào)經(jīng)由市場(chǎng)基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)至市場(chǎng)

　利率。例如，OMO 逆回購(gòu)和 MLF 利率為政策利率，DR 和 LPR為基準(zhǔn)利率，貸款實(shí)際利率為市場(chǎng)利率。在 LPR 形成機(jī)制改革完善之前的很長(zhǎng)一段時(shí)間， 政策信號(hào)同時(shí)通過(guò)兩條軌道向貸款實(shí)際利率進(jìn)行傳導(dǎo)：軌道 A，即市場(chǎng)利率軌，先由 OMO逆回購(gòu)利率傳導(dǎo)至以 DR 為代表的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，再跨期限傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)，繼而跨品種傳導(dǎo)至貸款市場(chǎng)。軌道 B，即貸款基準(zhǔn)利率軌，由貸款基準(zhǔn)利率直接傳導(dǎo)至貸款市場(chǎng)。

　此模式下， 貸款實(shí)際利率同時(shí)受到貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率這兩個(gè)因素的影響，即我們常說(shuō)的利率 “ 雙軌制 ” 。在實(shí)踐中，兩條軌道對(duì)貸款實(shí)際利率的傳導(dǎo)能力不同、貸款基準(zhǔn)利率和債券市場(chǎng)利率的降幅不同，其結(jié)果是形成了市場(chǎng)價(jià)格的扭曲、阻礙了政策信號(hào)向貸款實(shí)際利率的傳導(dǎo)、影響了貨幣政策的實(shí)施效果。

　軌道 A A 對(duì)于貸款實(shí)際利率的傳導(dǎo)能力是明顯低于軌道 B B 的，而從債券市場(chǎng)至貸款市場(chǎng)這一步為軌道 道 A A 的薄弱環(huán)節(jié)。以 2010 年初至 2019 年二季末（即 LPR 改革前）這段時(shí)間為例，7D OMO 逆回購(gòu)利率與 DR007 利率、DR007利率與 5Y 國(guó)債收益率、5Y 國(guó)債收益率與 AA+級(jí) 5Y 中票收益率、5Y 中票收益率與一般貸款加權(quán)平均利率之間的 Pearson相關(guān)系數(shù)依次為 0.74、0.72、0.97、0.54。也就是說(shuō)，在這個(gè)傳導(dǎo)鏈條中，穩(wěn)定性最差的也是從債券市場(chǎng)到貸款市場(chǎng)的

　傳導(dǎo)。事實(shí)上，5Y 國(guó)債收益率每變動(dòng) 10bp，一般貸款加權(quán)平均利率僅僅會(huì)變動(dòng) 4.58bp。

　自 自 7 2017 年末至 R LPR 改革前，市場(chǎng)利率中樞是明顯下移的，而貸款基準(zhǔn)利率一直沒(méi)有變化。2017 年 12 月 1Y 和 5Y國(guó)債收益率的均值分別為 3.76%和 3.84%，至 LPR 改革前的2019 年 6 月時(shí)已經(jīng)下降至了 2.68%和 3.07%，下降了 108bp和 78bp。該段時(shí)間 1 年以?xún)?nèi)（含一年）、一年至五年（含五年）、五年以上的人民幣貸款基準(zhǔn)利率一直保持在 4.35%、4.75%、4.90%。

　貸款實(shí)際利率主要受到貸款基準(zhǔn)利率的影響，因此基本沒(méi)有變化。例如，2017 年 12 月季調(diào)后的人民幣一般貸款加權(quán)平均利率為 5.92%，2019 年 6 月為 5.94%。

　我們觀(guān)察到， 在這個(gè)傳導(dǎo)框架下，貸款利率對(duì)準(zhǔn)備金等政策亦不敏感。盡管這段時(shí)間人民銀行多次降準(zhǔn)為銀行節(jié)約了可觀(guān)的資金成本，但該項(xiàng)政策的紅利并沒(méi)有 100%傳導(dǎo)至貸款利率上。事實(shí)上，在 18 年二季度降準(zhǔn)之后，貸款實(shí)際利率還是上行的。（注：原始數(shù)據(jù)和季調(diào)后的數(shù)據(jù)均如此。）

　如果采用傳統(tǒng)的辦法，直接降低貸款基準(zhǔn)利率，又可能面臨釋放過(guò)強(qiáng)的政策信號(hào)、對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展產(chǎn)生影響。而且， 傳統(tǒng)降息的短期效果明顯，但是治標(biāo)不治本，既沒(méi)有提高貨幣政策的有效性，也沒(méi)有深化金融改革的作用。

　我們必須以改革的方式破除利率傳導(dǎo)中的體制機(jī)制障礙，讓市場(chǎng)力量充分釋放，扎扎實(shí)實(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　中國(guó)的金融體系以銀行體系為主導(dǎo)，銀行貸款占實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的比例最大。18 年 1 月至 19 年 7 月（即 LPR 改革前），社會(huì)融資規(guī)�？趶降娜嗣駧刨J款累計(jì)增長(zhǎng) 26.50 萬(wàn)億元，占社融增量的 69.0%；社融中企業(yè)債券融資僅增長(zhǎng) 4.49 萬(wàn)億元，占 11.7%。從社融存量上看亦是如此。2019 年 7 月末，人民幣貸款余額為 145.52 萬(wàn)億元，在社融中占 60.1%，企業(yè)債券余額為 22.28 萬(wàn)億元，僅占 9.2%。也就是說(shuō)，雖然該段時(shí)間債券市場(chǎng)利率下降較多，但企業(yè)債券在社會(huì)融資中的占比低；雖然貸款占主要成分，但其利率的變化幅度較小。

　很顯然，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的階段，如果貸款利率的下降受到制約，實(shí)體企業(yè)對(duì)于貨幣政策大氣候的感受會(huì)大打折扣，不利于激發(fā)他們的活力。因此，需要抓住時(shí)間窗口，通過(guò)深化利率市場(chǎng)化改革來(lái)破解利率傳導(dǎo)中存在的體制機(jī)制障礙，而推動(dòng)貸款利率 并軌是深化利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵。

　3 、貸款利率降幅明顯低于市場(chǎng)利率的原因 軌道 A 傳導(dǎo)效率不高，貸款利率主要受到貸款基準(zhǔn)利率的影響。貸款基準(zhǔn)利率的波動(dòng)幅度明顯小于債券市場(chǎng)利率，特別是在 2015 年 10 月之后便一直沒(méi)有變化，因此在利率下行周期內(nèi)，貸款實(shí)際利率的降幅也明顯低于債券市場(chǎng)利率。

　例如，2017 年 12 月，一般貸款加權(quán)平均利率的季調(diào)值為5.92%，1Y AAA 級(jí)和 5Y AA+級(jí)中短票收益率的均值依次為5.06%和 5.61%，市場(chǎng)間利差依次為 86bp 和 31bp；LPR 改革前的 2019 年 6 月，貸款利率的季調(diào)值為 5.94%，1Y AAA 級(jí)和 5Y AA+級(jí)中短票收益率依次為 3.31%和 4.38%，利差顯著擴(kuò)大至了 263bp 和 156bp。

　事實(shí)上， 類(lèi)似的現(xiàn)象存在于歷史上每次寬松周期。在2008 年 12 月至 2019 年 6 月這段時(shí)間里面，1Y AAA 級(jí)短融收益率每下降 100bp，其與一般貸款加權(quán)平均利率季調(diào)值之間的利差都會(huì)擴(kuò)大 56.7bp；5Y AA+級(jí)中票收益率每下降100bp，其與貸款利率季調(diào)值之間的利差都會(huì)擴(kuò)大 28.5bp。

　我們認(rèn)為， 這里面既有金融供給端的因素，也有金融需求端的因素。在金融供給端：一方面，銀行在貸款市場(chǎng)具有壟斷地位，這使其可以抬高向?qū)嶓w企業(yè)供給資金的價(jià)格。另一方面，銀行內(nèi)部存在“兩部門(mén)決策機(jī)制”，這阻礙了資金在信貸部門(mén)和債券投資部門(mén)之間的流動(dòng)，限制了市場(chǎng)撫平貸款利率的作用。在金融需求端，貸款和企業(yè)債券之間無(wú)法實(shí)現(xiàn)完美替代，同樣影響了市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

　3.1 、貸款市場(chǎng)的壟斷屬性扭曲了資金要素的價(jià)格 債券投資者較為分散，這使得債券市場(chǎng)的格局接近于完全競(jìng)爭(zhēng)。2020 年 8 月末，企業(yè)債、超短融、短融、中票的托管量中，商業(yè)銀行和政策性銀行（注：政策性銀行中含國(guó)開(kāi)

　行）占 17.1%、34.1%、19.2%、20.8%，而非法人產(chǎn)品占 44.5%、63.0%、74.9%、68.1%。銀行占比較為有限，不具有壟斷能力。雖然非法人產(chǎn)品的占比較高，但這類(lèi)主體的單戶(hù)規(guī)模小，亦無(wú)法形成壟斷優(yōu)勢(shì)。顯然， 債券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)是充分的，甚至有時(shí)該市場(chǎng)還面臨過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。例如，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于 2020 年 7 月 9 日發(fā)布公告，表示 8 家機(jī)構(gòu)在中核融資租賃公司債券發(fā)行招標(biāo)過(guò)程中，存在承銷(xiāo)費(fèi)報(bào)價(jià)偏低的情況，協(xié)會(huì)已對(duì)相關(guān)事宜啟動(dòng)自律調(diào)查。

　與此相對(duì)的是， 銀行在貸款市場(chǎng)擁有較大的定價(jià)權(quán)。當(dāng)前中國(guó)的貸款市場(chǎng)符合壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的特點(diǎn)。2019 年末，我國(guó)貸款市場(chǎng)的 CR5 和 CR17 指數(shù)分別為 0.458 和 0.756，即前五大銀行貸款余額占據(jù)了全行業(yè)的一半左右，前 17 大銀行的余額占比超過(guò)了 3/4。

　競(jìng)爭(zhēng)的不充分，使得商業(yè)銀行有機(jī)會(huì)利用自己的壟斷地位攫取壟斷利潤(rùn)。久而久之，還形成了貸款的隱性下限以及協(xié)同定價(jià)。所謂隱性下限，即商業(yè)銀行給優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款的最低利率為貸款基準(zhǔn)利率的九折，這是 LPR 改革前商業(yè)銀行之間一個(gè)不成文且不合理的約定，也是一個(gè)久而久 之所形成的定價(jià)慣性。例如，2015 年 10 月 24 日之后，1 年期貸款基準(zhǔn)利率為 4.35%，則銀行放貸的地板價(jià)為 4.35%×90%=3.915%。受限于地板價(jià)，即使債券市場(chǎng)利率明顯下降，貸款實(shí)際利率也很難下行。

　協(xié)同定價(jià)是貸款利率隱性下限的一般性表現(xiàn)形式。銀行在面對(duì)優(yōu)質(zhì)以及中低資質(zhì)的企業(yè)時(shí)，都或多或少地存在協(xié)同定價(jià)的現(xiàn)象。對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，協(xié)同價(jià)即為地板價(jià)；對(duì)于中低資質(zhì)的主體，協(xié)同價(jià)為地板價(jià)以上的某個(gè)利率。協(xié)同定價(jià)產(chǎn)生的根本原因與隱性下限類(lèi)似，都是貸款資金可得性受限所導(dǎo)致的壟斷以及久而久之所形成的定價(jià)慣性。

　我們注意到， 貸款基準(zhǔn)利率的上下限已經(jīng)完全放開(kāi)，但是銀行仍?xún)A向于使用貸款基準(zhǔn)利率（而不是市場(chǎng)利率）作為。

　定價(jià)的參考。“存貸款基準(zhǔn)利率的長(zhǎng)期存在給予了銀行固定的壟斷利潤(rùn)。在存貸款利率浮動(dòng)上下限放開(kāi)后，銀行面臨凈息差收窄的壓力，仍然期望通過(guò)存貸款獲得一定程度的壟斷利潤(rùn)。由于存貸款基準(zhǔn)利率本身存在可觀(guān)的利差并且調(diào)整也有一定成本，銀行通過(guò)合謀依然參照貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行貸款利率定價(jià)是最簡(jiǎn)單直接的阻止息差進(jìn)一步縮小的辦法。” 壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局是很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)的市場(chǎng)客觀(guān)狀態(tài)，定價(jià)慣性是市場(chǎng)參與者的主觀(guān)選擇。客觀(guān)和主觀(guān)兩方面因素是相輔相成的， 不充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)給非市場(chǎng)化定價(jià)提供了條件，非市場(chǎng)化定價(jià)又可以維持銀行的壟斷利潤(rùn)。

　在 LPR 改革前的一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，但金融業(yè) GDP 增速以及商業(yè)銀行凈息差反而是上升的。例如：2018 年我國(guó) GDP 增速和金融業(yè) GDP 增速分別為 6.7%和4.8%；2019 年上半年 GDP 增速下降至了 6.3%（較 2018 年下

　降了 0.4 個(gè)百分點(diǎn)），而金融業(yè) GDP 增速上升至了 7.4%（較2018 年上升了 2.6 個(gè)百分點(diǎn)）。從凈息差上看也是如此，2018年二季度商業(yè)銀行凈息差為 2.12%，2019 年二季度時(shí)已經(jīng)上升至了 2.18%（較 2018 年二季度上升了 0.06 個(gè)百分點(diǎn)）。

　我們認(rèn)為，金融業(yè) GDP 增速、商業(yè)銀行凈息差與 GDP增速的背離，在某種程度上反映出了銀行業(yè)占有壟斷利潤(rùn)這一事實(shí)。按照降低企業(yè)融資成本的總體要求，銀行應(yīng)該為市場(chǎng)主體減負(fù)。

　3.2 、資金要素在銀行不同部門(mén)之間的流動(dòng)受阻 我國(guó)商業(yè)銀行存在“ 兩部門(mén)決策機(jī)制” ，這個(gè)機(jī)制可以抽象為“ 三階段動(dòng)態(tài)博弈” 模型。“兩部門(mén)”是指在商業(yè)銀行內(nèi)部客觀(guān)存在的兩個(gè)獨(dú)立的利潤(rùn)中心，即資產(chǎn)負(fù)債部和金融市場(chǎng)部。其中，資產(chǎn)負(fù)債部管理中長(zhǎng)期資金，主要參與信貸市場(chǎng)的交易；而金融市場(chǎng)部管理短期資金，主要參與債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的交易。

　“三階段”是指銀行資金運(yùn)用先后經(jīng)過(guò)資產(chǎn)負(fù)債部門(mén)決策、金融市場(chǎng)部門(mén)決策、銀行整體決策三個(gè)階段。資產(chǎn)負(fù)債部門(mén)的決策處于第一個(gè)階段，其為第二和第三階段決策的基礎(chǔ)，因此占據(jù)了主導(dǎo)地位。

　在“ 兩部門(mén)決策機(jī)制” 和“ 三階段動(dòng)態(tài)博弈” 的格局中，銀行的定價(jià)決策是“ 兩張皮” 。占主導(dǎo)地位的資產(chǎn)負(fù)債部的市場(chǎng)化程度相對(duì)較弱，影響了利率在銀行內(nèi)部的傳導(dǎo)；雖然金融

　市場(chǎng)部門(mén)的市場(chǎng)化程度較強(qiáng)，但并不足以對(duì)信貸業(yè)務(wù)的定價(jià)形成有效影響，債券市場(chǎng)的利率變化亦不容易高效地傳導(dǎo)至貸款市場(chǎng)。事實(shí)上，“ 利率雙軌” 是“ 兩張 皮” 的外在表現(xiàn)，“ 兩張皮” 是“ 利率雙軌” 的內(nèi)在原因。

　進(jìn)一步講，當(dāng)人民銀行向金融體系注入 OMO 逆回購(gòu)等短期資金時(shí)，流動(dòng)性首先進(jìn)入金融市場(chǎng)部并對(duì)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率形成影響。此后，“ 剩余的” 流動(dòng)性才能進(jìn)入貸款市場(chǎng)，“ 最終能否對(duì)貸款數(shù)量和貸款利率構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響或未可知” 。

　3.3 、資金要素在不同市場(chǎng)之間的流動(dòng)受阻 前文所述的兩個(gè)原因均為金融供給端的因素，此外還有金融需求端的因素。理論上，如果資金要素可以在貸款和債券市場(chǎng)之間自由地流動(dòng)，那么也可以平抑貸款利率與信用債券收益率之間的利差：當(dāng)債券市場(chǎng)利率下行時(shí)（iB-->iB’），企業(yè)將更多地選擇低息的債券融資（QB-->QB’），其結(jié)果是對(duì)貸款的需求量下降（DL-->DL’），這推動(dòng)了貸款需求曲線(xiàn)左移，壓低貸款利率（iL-->iL’）。（注：角標(biāo) B 代表債券，角標(biāo) L 代表貸款。）但是實(shí)踐中并非如此。利率下降的周期內(nèi)，貸款利率隨債券利率下降的幅度有限，貸款與債券利率之間的利差明顯擴(kuò)大。

　我們認(rèn)為， 這是因?yàn)橘Y金要素?zé)o法在不同市場(chǎng)之間無(wú)阻礙地流動(dòng)。一方面，無(wú)論是貸款還是債券，從形成融資意向

　到獲得資金皆需要一定的時(shí)間。因此，企業(yè)很難在短時(shí)間內(nèi)將貸款需求轉(zhuǎn)化為發(fā)債需求。以今年 4-8 月所發(fā)行企業(yè)債為例，從國(guó)家發(fā)改委印發(fā)批文到債券起息之間，平均間隔 218天（7.0 個(gè)月），中位數(shù)為 134 天（4.3 個(gè)月）。而且，上述數(shù)據(jù)并不是融資耗時(shí)的全部，因?yàn)樵诖酥�外，�?xiàng)目制作、上報(bào)發(fā)改委也需要較長(zhǎng)的時(shí)間。

　其中，耗時(shí)最長(zhǎng)的為 20 安陸建投 01。2018 年 2 月 27日，國(guó)家發(fā)改委批復(fù)了發(fā)改企業(yè)債券〔2018〕29 號(hào)文，同意安陸建投發(fā)行 9 億元城市地下綜合管廊建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)債券。20 安陸建投 01 的起息日期為 2020 年 8 月 26 日，距離批復(fù)間隔852 天（2 年零 3.5 個(gè)月）。而且，20 安陸建投 01 募集資金3.3 億元，截至 2020 年 9 月末，批文中仍有 5.7 億元額度待發(fā)。

　另一方面，兩類(lèi)融資的具體要求和門(mén)檻不完全相同，很多可以獲得貸款資金的企業(yè)并不能獲得債券資金。例如，中短期票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)行人中，總資產(chǎn)超過(guò) 100 億元的占 95%（注：如果按發(fā)債規(guī)模算，該比例將會(huì)更高），基本為大中型企業(yè)。也就是說(shuō)，廣大的小微企業(yè)幾乎無(wú)法在債券市場(chǎng)發(fā)債融資。

　4 、用改革的辦法促進(jìn)貸款利率“ 兩軌合一軌” ，提高利率傳導(dǎo)效率

　通過(guò)上文的分析我們不難發(fā)現(xiàn)，形成貸款利率 “ 雙軌制 ” 的根本原因?yàn)椋恒y行在貸款市場(chǎng)處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)且偏壟斷的地位，其在賺取壟斷利潤(rùn)的同時(shí)也扭曲了貸款的價(jià)格；資金供給和融資需求都無(wú)法在債券和貸款兩個(gè)市場(chǎng)間順暢地流動(dòng)，因此市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法有效地將被扭曲的價(jià)格理順。鑒于此，需要通過(guò)深化利率市場(chǎng)化改革來(lái)破解利率傳導(dǎo)中存在的體制機(jī)制障礙，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率，讓市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中發(fā)揮出決定性作用。

　貸款利率是 “ 牽一發(fā)而動(dòng)全身 ” 的關(guān)鍵，推動(dòng)貸款利率并軌也是深化利率市場(chǎng)化改革的 “ 牛鼻子 ” 。2013 年 10月，人民銀行組織發(fā)布了 LPR，作為貸款定價(jià)的市場(chǎng)化參考。但是，此時(shí)的 R LPR 形成機(jī)制存在諸多不足。例如，報(bào)價(jià)行仍主要參考貸款基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)，市場(chǎng)化程度不高，真正運(yùn)用 LPR進(jìn)行定價(jià)的貸款比較少。2019 年 8 月 17 日，按照國(guó)務(wù)院部署，中國(guó)人民銀行發(fā)布了第 15 號(hào)公告，決定改革完善 LPR形成機(jī)制。

　本次改革創(chuàng)新推出了 R LPR 在 在 F MLF 利率上加點(diǎn)的形成方式，不僅市場(chǎng)化程度明顯提高，而且發(fā)揮出了中期政策利率的決定性作用。其中：MLF 利率是銀行從央行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際成本，加點(diǎn)幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。改革完善后的 LPR 破解了形成“雙軌制”的關(guān)鍵點(diǎn)，最終實(shí)現(xiàn)了貸款利率“兩軌合一軌”，提高了利率傳導(dǎo)效率。

　4.1 、以打破貸款利率隱性下限為突破口，降低銀行的壟斷能力 貸款市場(chǎng)存在壟斷，銀行之間存在協(xié)同定價(jià)，大企業(yè)的貸款利率存在隱性下限，小微企業(yè)存在融資難融資貴 —— 這四者看似不甚相關(guān)，實(shí)際上緊密聯(lián)系。我國(guó)貸款市場(chǎng)處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)且偏壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，銀行具有壟斷優(yōu)勢(shì)，因此銀行可以利用其壟斷地位進(jìn)行協(xié)同定價(jià)，并攫取壟斷利潤(rùn)。協(xié)同定價(jià)中最典型的現(xiàn)象便是形成貸款利率的隱性下限。隱性下限是金融機(jī)構(gòu)之間一個(gè)不成文的規(guī)定，在銀行體系內(nèi)部心照不宣，銀行對(duì)企業(yè)解釋時(shí)冠冕堂皇，企業(yè)對(duì)此無(wú)可奈何。隱性下限阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)，使得貸款實(shí)際利率下行的幅度明顯低于市場(chǎng)利率的降幅。

　改革要求將貸款定價(jià)的基準(zhǔn)切換為 LPR ，同時(shí) R LPR 是市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率，本身也經(jīng)常出現(xiàn)變化，再加上監(jiān)管要求，這使得銀行無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)再度形成協(xié)同定價(jià)，從而為打破貸款利率隱性下限創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。在實(shí)踐中，可以取得地板價(jià)貸款的企業(yè)通常為大企業(yè)，這部分主體對(duì)銀行的議價(jià)能力強(qiáng)于小微企業(yè)。因此， 大企業(yè)打破隱性下限是疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、降低企業(yè)貸款成本的有效突破口。當(dāng)隱性下限被打破之后，大企業(yè)貸款的利率下降，金融機(jī)構(gòu)放貸給大企業(yè)的性?xún)r(jià)比亦會(huì)降低。在此情況下， 銀行自然而然地會(huì)分配更多的貸款額度給小微企業(yè)，從而緩解小微企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題。2020 年 1 月，人民銀行對(duì)北

　京、上海、遼寧等 12 個(gè)�。ㄊ校┑� 660 家金融機(jī)構(gòu)（含國(guó)有銀行和股份制銀行的分行、城商行、農(nóng)商行、新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等）開(kāi)展了專(zhuān)題調(diào)研，其中由 55%的樣本機(jī)構(gòu)都認(rèn)為L(zhǎng)PR 改革令貸款市場(chǎng)“競(jìng)爭(zhēng)加劇”，僅有 20%的樣本機(jī)構(gòu)認(rèn)為“競(jìng)爭(zhēng)基本不變”，沒(méi)有樣本機(jī)構(gòu)認(rèn)為“競(jìng)爭(zhēng)減弱”。此外，分別有 21%和 67%的樣本機(jī)構(gòu)認(rèn)為改革后貨幣政策傳導(dǎo)效果“顯著提高”和“有所提高”，僅分別有 12%和 1%的樣本機(jī)構(gòu)認(rèn)為“基本不變”和“有所下降”。

　4.2 、新軌道起始于 MLF 利率，降低了價(jià)格信號(hào)在銀行內(nèi)跨部門(mén)傳導(dǎo)的損耗 根據(jù)貸款創(chuàng)造存款理論，銀行通過(guò)貸款等資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造存款貨幣。在這個(gè)過(guò)程中，銀行需要持有的法定存款準(zhǔn)備金會(huì)相應(yīng)增加，而存款準(zhǔn)備金只來(lái)源于中央銀行，這形成了商業(yè)銀行對(duì)央行資金的依賴(lài)。

　中央銀行這種通過(guò)設(shè)置法定存款準(zhǔn)備金制度來(lái)人為制造銀行 體系的流動(dòng)性短缺被稱(chēng)為結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺。在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架下，人民銀行向銀行提供存款準(zhǔn)備金的工具主要為公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和 MLF操作，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率和 F MLF 利率共同形成了央行政策利率體系，傳達(dá)央行利率調(diào)控信號(hào)。其中：OMO 逆回購(gòu)操作可每日進(jìn)行，主要向市場(chǎng)提供短期流動(dòng)性并釋放央行短期的政策利率信號(hào)，該部分資金首先進(jìn)入金融市場(chǎng)部。MLF操作于每月固定時(shí)點(diǎn)進(jìn)行，向市場(chǎng)提供中期流動(dòng)性，該部分

　資金首先進(jìn)入銀行的資負(fù)部門(mén)。在 在 R LPR 改革前，傳導(dǎo)鏈條中的軌道 A A （市場(chǎng)利率軌）起始于 O OMO 利率，由于 O OMO 逆回購(gòu)資金。

　首先進(jìn)入金融市場(chǎng)部，對(duì)信貸部門(mén)的影響不夠直接。

　LPR改革之后，原 “ 雙軌制 ” 中軌道 A A 和軌道 B B （貸款基準(zhǔn)利率軌）這兩條軌道合并為一條新的軌道：F MLF 利率 -- >LPR --> >貸款實(shí)際利率。這條軌道起始于 F MLF 利率，F(xiàn) MLF 資金可以直接進(jìn)入銀行的資負(fù)部門(mén)，作用于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)預(yù)期，較之于 O OMO 逆回購(gòu)更容易對(duì)貸款的量?jī)r(jià)形成影響。而且，從操作期限和頻率上看，F(xiàn) MLF 與 與 R LPR 更為匹配，更適宜作為銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供融資價(jià)格的重要參考。

　4.3 、LPR 直接影響貸款實(shí)際利率，這改善了資金要素的跨市場(chǎng)流動(dòng) 上文中我們已經(jīng)闡述，在 R LPR 改革前的利率 “ 雙軌制 ”中，從債券到貸款的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)是最為薄弱的環(huán)節(jié)。在 LPR改革后，價(jià)格信號(hào)由 MLF 利率（政策利率）傳導(dǎo)至 LPR（基準(zhǔn)利率），之后便傳導(dǎo)至貸款實(shí)際利率（市場(chǎng)利率）。

　這個(gè)傳導(dǎo)鏈條繞開(kāi)了債券市場(chǎng)利率，也規(guī)避了從債券到貸款市場(chǎng)這一效率最低、穩(wěn)定性最差的薄弱環(huán)節(jié)。LPR 基于貸款市場(chǎng)實(shí)際利率報(bào)出，能更好地反映貸款供求狀況。改革開(kāi)始之后的這一年以來(lái)，LPR 下行的幅度超過(guò) MLF 利率，貸款實(shí)際利率的降幅超過(guò) LPR，貨幣政策的傳導(dǎo)效率明顯提升。

　5 5 、不同改革方案的對(duì)比

　在 在 R LPR 改革 的過(guò)程中，一些投資者也提出了不同的改革方案。例如，有投資者認(rèn)為，可以將 LPR 公式中的公開(kāi)市場(chǎng)利率替換為 CD 利率；也有投資者認(rèn)為，利率市場(chǎng)化改革應(yīng)從完善商業(yè)銀行的 FTP 定價(jià)機(jī)制入手。我們認(rèn)為， 上述方案可能具有一定的合理性，但也存在明顯的問(wèn)題，當(dāng)前實(shí)施的方案已是最優(yōu)的改革路徑。

　5.1 、MLF 利率和 CD 利率，誰(shuí)應(yīng)該進(jìn)入公式？ 部分投資者認(rèn)為，與 MLF 利率相比，CD 利率可以更好地反映銀行平均的邊際資金成本，因此建議將 LPR 公式中的公開(kāi)市場(chǎng)操作利率替換為 CD 利率。

　我們認(rèn)為，這是行不通的。如果在 R LPR 公式中使用 D CD 利 率代替 F MLF 利率，那么貨幣政策鏈條就會(huì)由F “MLF 利率 -- >LPR --> > 貸款實(shí)際利率 ” 變?yōu)镕 “MLF 利率 --D >CD 利率 -- >LPR --> > 貸款 實(shí)際利率 ”。

　。D CD 利率的波動(dòng)過(guò)大、趨勢(shì)雜亂，如將其引入貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程，不僅增加了鏈條的長(zhǎng)度，而且降低了傳導(dǎo)過(guò)程的穩(wěn)定性。很顯然，其效果劣于讓具有趨勢(shì)性、指標(biāo)性的 F MLF 利率直接對(duì) R LPR 形成傳導(dǎo)。

　5.1.1 、CD 利率的波動(dòng)過(guò)大 與貸款基準(zhǔn)利率和 F MLF ， 利率相比，D CD 利率的波動(dòng)明顯較大。例如，在 2014 年 1 月-2015 年 12 月這段時(shí)間，1Y AAA級(jí) CD 利率下降了 248bp，而 1Y 貸款基準(zhǔn)利率僅僅下降了165bp，前者是后者的 1.5 倍。（注：2014 年前同業(yè)存單的

　市場(chǎng)容量很小，2016 年起貸款基準(zhǔn)利率便不再變動(dòng)，故我們選取 2014 年 1 月-2015 年 12 月這段時(shí)間作為研究窗口。）

　我們假設(shè)在這個(gè)時(shí)間段便使用改革后的方法形成 LPR，并用 CD 利率代替 MLF 利率進(jìn)入到 LPR 公式中（即 LPR=CD 利率+加點(diǎn)幅度），且加點(diǎn)幅度維持不變，那么 1Y LPR 下降的幅度將是 1Y 貸款基準(zhǔn)利率的 1.5 倍。在實(shí)踐中，CD 利率的波動(dòng)不易于平抑，這會(huì)導(dǎo)致參考 CD 利率的 LPR 波動(dòng)過(guò)大。事實(shí)上，在 LPR 公式中使用 MLF 利率便不會(huì)出現(xiàn)上述問(wèn)題，因?yàn)?MLF 利率的波動(dòng)遠(yuǎn)低于 CD 利率。例如，在 2016 年 2 月-2020 年 9 月這段時(shí)間內(nèi)，1Y AAA 級(jí) CD 利率的標(biāo)準(zhǔn)差為 0.80（注：此處我們使用標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)率的代理變量），而 1Y MLF 利率的標(biāo)準(zhǔn)差要低得多，為 0.16。

　部分投資者建議，在 CD 利率進(jìn)入 LPR 公式之前，用數(shù)學(xué)方法降低其波動(dòng)的幅度。但事實(shí)上， 波幅降低后的 D CD 利率很可能與 F MLF 利率較為接近，在這種情況下直接使用 MLF。

　利率就好。此外，CD 利率的另一個(gè)缺陷是其運(yùn)行的趨勢(shì)雜亂，不具有方向性和指導(dǎo)性，這會(huì)干擾對(duì)貸款的定價(jià)，而且該缺陷是很難通過(guò)降低波幅解決的。

　5.1.2 、CD 利率的趨勢(shì)性不強(qiáng) 無(wú)論是前期活躍的貸款基準(zhǔn)利率，還是當(dāng)前的 MLF 利率，其運(yùn)行都具有明顯的趨勢(shì)性和指標(biāo)性，即在一段較長(zhǎng)的周期內(nèi)，變動(dòng)方向不會(huì)出現(xiàn)改變，并形成對(duì)其他利率的持續(xù)引導(dǎo)。

　例如，在 2000 年 1 月至 2015 年 10 月這段時(shí)間內(nèi)（注：2015年 10 月之后貸款基準(zhǔn)利率不再有變化，因此我們不進(jìn)行統(tǒng)計(jì)），共有 5 個(gè)貸款基準(zhǔn)利率的持續(xù)加、降息周期，最長(zhǎng)的周期持續(xù)了 58 個(gè)月，最短的也有 25 個(gè)月，平均值為 38.4個(gè)月。此外，2016 年 5 月開(kāi)始的 MLF 加息周期一共持續(xù)了近兩年的時(shí)間（至 2018 年 4 月），該階段 1Y MLF 利率亦是持續(xù)趨勢(shì)性累進(jìn)的。

　與此相比，1Y AAA 級(jí) CD 利率運(yùn)行的趨勢(shì)便顯得頗為雜亂。例如，在 2016 年 5 月-2018 年 4 月這 24 個(gè)月中，有 9個(gè)月份的利率是較上個(gè)月降低的，占比為 37.5%。而且，其中 2018 年 1 月-4 月這段時(shí)間內(nèi) CD 利率是持續(xù)下行的，而與此同時(shí) MLF 利率正處于加息周期。

　在貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)活躍的時(shí)期亦是如此。2014 年 9 月-2015 年 10 月的貸款基準(zhǔn)利率降息周期內(nèi)，1Y AAA 級(jí) CD 利率卻出現(xiàn)了兩段明顯的上行：2014 年 11 月-2015 年 4 月以及 2015 年 6 月-2015 年 9 月。值得注意到是，這兩段時(shí)間的長(zhǎng)度甚至大于 2014 年 9 月-2015 年 10 月間 CD 利率下行的階段。

　為何 CD 利率的運(yùn)行時(shí)常會(huì)與貸款基準(zhǔn)利率、MLF 利率背離？這是因?yàn)槌�貨幣政策以外，還有很多“額外的”因素會(huì)影響到 CD 利率。例如，CD 利率的上行可能是 LCR 指標(biāo)約束

　在金融體系內(nèi)的連鎖反應(yīng)，也可能是銀行體系同業(yè)去杠桿的結(jié)果，甚至還可能是貨幣市場(chǎng)基金遭遇贖回所引發(fā)。這些“額外的”因素加大了 CD 利率的波動(dòng)性，同時(shí)也混雜了運(yùn)行的趨勢(shì)，甚至使其與 MLF 利率變動(dòng)方向相反。如果將 CD利率引入 LPR 公式中，這些雜音無(wú)疑會(huì)對(duì) LPR 的結(jié)果以及貸款的定價(jià)形成干擾。

　5.1.3 、引入 CD 利率會(huì)延長(zhǎng)傳導(dǎo)鏈條，并降低傳導(dǎo)穩(wěn)定性 目前的貨幣政策傳導(dǎo)鏈條為“MLF 利率-->LPR-->貸款實(shí)際利率”，如果將 CD 利率引入 LPR 公式，則上述鏈條將變?yōu)?ldquo;MLF 利率-->CD 利率-->LPR-->貸款實(shí)際利率”。新的傳導(dǎo)鏈條較原先的延長(zhǎng)了一環(huán)：需要先通過(guò) MLF 利率引導(dǎo) CD利率，再通過(guò) CD 利率影響 LPR，最終形成貸款實(shí)際利率。在上文中我們已經(jīng)提到，MLF利率向CD利率傳導(dǎo)的穩(wěn)定性不高，且 CD 利率的波幅過(guò)大、運(yùn)行的方向太易于變化、運(yùn)行的趨勢(shì)甚至可能與 MLF 利率相背離。既然這樣，為何不在 LPR 公式中直接使用具有方向性、指導(dǎo)性的 MLF 利率呢？ 5.2 、LPR 和 和 FTP ，誰(shuí)該先行？ 部分投資者認(rèn)為，在利率市場(chǎng)化改革中，要先完善商業(yè)銀行的 FTP 定價(jià)機(jī)制，再進(jìn)行貸款利率的市場(chǎng)化。

　我們認(rèn)為，這個(gè)觀(guān)點(diǎn)顛倒了事物的因果關(guān)系，P FTP 定價(jià)機(jī)制的完善無(wú)法根本解決貸款利率雙軌制的問(wèn)題。事實(shí)上，改革的關(guān)鍵是完

　善 善 R LPR 形成機(jī)制，而 R LPR 形成機(jī)制的完善有助于提高商業(yè)銀行 行 P FTP 定價(jià)的質(zhì)效。自過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，F(xiàn)TP 利率通常使用成本加成法確定，即以商業(yè)銀行的成本（主要為資金成本）為基礎(chǔ)，加點(diǎn)形成行內(nèi)的 FTP 利率。

　商業(yè)銀行的資金來(lái)源中，存款是其最重要的組成部分。例如，截止 2019 年 7月末（即 LPR 改革前），中資大型銀行和中資中小型銀行的資金來(lái)源中，存款分別占了 71.1%和 60.5%。

　R LPR 改革之前，存款利率的市場(chǎng)化程度并不高，其定價(jià)主要受到存款基準(zhǔn)利率的影響。很顯然，以此為基礎(chǔ)的 FTP以及貸款利率定價(jià)也不會(huì)是市場(chǎng)化的。

　那么，是否可以取消存款基準(zhǔn)利率，以此方式讓商業(yè)銀行該部分負(fù)債的定價(jià)完全市場(chǎng)化？我們認(rèn)為這是不可取的。長(zhǎng)期的金融抑制使存款實(shí)際利率低于均衡值，此時(shí)取消存款基準(zhǔn)利率將加劇“存款荒”的問(wèn)題，甚至一些渴求吸收存款的中小銀行可能還會(huì)形成惡性競(jìng)爭(zhēng)，大幅抬高存款利率。其結(jié)果是銀行負(fù)債端的成本轉(zhuǎn)嫁至資產(chǎn)端，提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本，讓“運(yùn)用市場(chǎng)化改革的辦法推動(dòng)降低實(shí)際利率水平”變成了“提高利率水平”。

　相反，從 R LPR 形成機(jī)制入手，才有利于疏通貨幣政策的傳導(dǎo)，提高市場(chǎng)配置資源的效率，促進(jìn)降低企業(yè)融資成本。目前，隨著 R LPR 改革的深化，銀行內(nèi)部定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步完善，P FTP 也已經(jīng)慢慢以 R LPR 作為主要參考，銀行內(nèi)部定價(jià)正在實(shí)現(xiàn)并軌。

　6 6 、當(dāng)前 R LPR 改革的成效

　我們觀(guān)察到，彪炳史冊(cè)的 R LPR 改革已取得顯著成效。從LPR 本身來(lái)看，其市場(chǎng)化程度明顯提高。從 LPR 的應(yīng)用上看，其已成為金融機(jī)構(gòu)貸款定價(jià)和 FTP 的主要參考。從 LPR 的傳導(dǎo)上看，貸款利率隱性下限完全被打破，且增加了小微企業(yè)的信貸供給，避免了住房貸款利率的同步下降，起到了優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的作用。從 LPR 改革對(duì)貸款實(shí)際利率的整體影響上看，貸款利率的降幅超過(guò)了同期 LPR 的降幅，實(shí)現(xiàn)“兩軌合一軌”。從 LPR 改革對(duì)銀行負(fù)債端的影響上看，其對(duì)存款利率市場(chǎng)化起到了重要的推動(dòng)作用。

　6.1 、LPR 的市場(chǎng)化程 度明顯提高

　在 LPR 改革前，報(bào)價(jià)行主要參考貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行報(bào)價(jià)。貸款基準(zhǔn)利率自 2015 年 10 月 26 日起一直無(wú)變化，因此 LPR亦幾乎無(wú)變化，僅僅是在 2018 年 4 月 8 日由 4.30%微幅上升至 4.31%，此后至 LPR 改革時(shí)一直維持于該水平。很顯然，該階段 R LPR 的市場(chǎng)化程度不高，未能及時(shí)反映市場(chǎng)利率變動(dòng)情況。

　與原 R LPR 相比，新 LPR 更多地發(fā)揮了市場(chǎng)化機(jī)制的作用，同時(shí)使 R LPR 的變動(dòng)具有了良好的方向性和指導(dǎo)性。此次改革完善 LPR 形成機(jī)制，體現(xiàn)了“五個(gè)新”的特點(diǎn)：新的報(bào)價(jià)原則（充分體現(xiàn)市場(chǎng)化報(bào)價(jià)原則）、新的形成方式（按 MLF 利率加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)）、新的期限品種（增加 5Y 以上的

　期限）、新的報(bào)價(jià)行（新增 8 家不同類(lèi)型的報(bào)價(jià)行）、新的報(bào)價(jià)頻率（改為每月報(bào)價(jià)）。

　新 LPR 由報(bào)價(jià)行按公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指 MLF 利率）加點(diǎn)的方式，向全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心報(bào)價(jià)形成。其中：MLF 利率為央行政策利率，代表了銀行體系從央行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本，反映了貨幣政策的取向。加點(diǎn)幅度不是固定的，其主要取決于各行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素，主要反映市場(chǎng)供求的變化。2019 年 8 月20 日，改革后首期 LPR 公布，其中 1Y 品種為 4.25%，較改革前下降了 6bp，5Y 以上 LPR 為 4.65%。此后，LPR 報(bào)價(jià)水平逐步下行，2020年9月的1Y和5Y以上期LPR分別為3.85%和 4.65%，改革以來(lái)分別累計(jì)下降了 40bp 和 20bp。

　本階段R LPR 較好地反映了貨幣政策的取向和市場(chǎng)供求變化，市場(chǎng)化程度明顯提高。

　銀行貸款外部定價(jià)與內(nèi)部定價(jià)是一枚硬幣的兩面，從中長(zhǎng)期看兩者的定價(jià)基礎(chǔ)應(yīng)是一致的。在貸款外部定價(jià)主要參考 考 R LPR 之后，R LPR 也逐漸成為了銀行內(nèi)部 P FTP 的主要參考基準(zhǔn)，P FTP 的市場(chǎng)化程度明顯提高。目前，所有全國(guó)性銀行均已建立了FTP體系，且地方法人金融機(jī)構(gòu)中建立FTP并將LPR納入 FTP 的機(jī)構(gòu)數(shù)量在不斷增加。值得一提的是， 改革后的R LPR 與準(zhǔn)備金等政策的聯(lián)動(dòng)性也明顯提高。為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低社會(huì)融資實(shí)際成本，中國(guó)人民銀行決定于 2019

　年 9 月 16 日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車(chē)金融公司）。在此之外，為促進(jìn)加大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的支持力度，再額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)。在政策的推動(dòng)下，2019 年 9 月 1Y LPR 的加點(diǎn)幅度下降了 5bp。今年初以來(lái)，人民銀行的準(zhǔn)備金政策降低了銀行的資金成本，報(bào)價(jià)行所報(bào)出的加點(diǎn)幅度亦有所降低，但因?yàn)樽儎?dòng)小于 5bp 的最小調(diào)整步長(zhǎng)，因此并未觸發(fā) LPR變化。（注：LPR 形成機(jī)制有“雙五門(mén)檻”，即要求各報(bào)價(jià)行以 5bp 為步長(zhǎng)報(bào)價(jià)，且匯總后的結(jié)果需向 5bp 的整倍數(shù)就近取整后形成最終發(fā)布的 LPR。該規(guī)則避免了 LPR 的小幅頻繁波動(dòng)，使 LPR 的變動(dòng)具有了良好的方向性和指導(dǎo)性。）

　我們注意到，在改革以來(lái) 1Y LPR 下降的 40bp 中，有 30bp由 MLF 利率所貢獻(xiàn)，剩余的 10bp 來(lái)源于加點(diǎn)幅度的壓縮。從時(shí)間上看，改革初期 LPR 的變化主要受到加點(diǎn)幅度降低的帶動(dòng)，部分釋放了改革前市場(chǎng)利率大幅下降所積蓄的潛力，此后 LPR 與 MLF 利率一直同步變化，是貨幣政策取向的反映。

　我們認(rèn)為， 降低 F MLF 利率容易實(shí)現(xiàn)短期調(diào)控目標(biāo)，降低R LPR 加點(diǎn)幅度更側(cè)重于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期改革目標(biāo)。MLF 利率可以在短期內(nèi)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況做出快速反應(yīng)。因此，MLF 利率的下降更容易實(shí)現(xiàn)“引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行”的政策目標(biāo)，對(duì)短期目標(biāo)的調(diào)控效果較好。但是， 完善 R LPR 形成機(jī)制的意義

　在于用改革的辦法降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。如果完全依賴(lài)于政策利率的下調(diào)降低 LPR ，從長(zhǎng)期看就會(huì)淡化改革的意義。F MLF 利率的決策權(quán)在央行，而加點(diǎn)幅度和貸款實(shí)際利率均不直接由央行掌控，需要貨幣當(dāng)局通過(guò)多種政策予以間接地引導(dǎo)。我們認(rèn)為在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，應(yīng)賦予貨幣當(dāng)局更多的權(quán)力，讓其有足夠的行政資源引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，提高銀行貸款支持實(shí)體企業(yè)的質(zhì)效。部分投資者認(rèn)為在過(guò)去的一年多內(nèi)（注：2019 年 8 月 20 日至 2020 年 9 月 20 日），LPR 下降的速度是偏慢的，假如 LPR 以更快的速度下行，就可以更明顯地降低企業(yè)融資成本。我們認(rèn)為， 前期 R LPR 降低的速度是適中的，改革初期（應(yīng)用 R LPR 的貸款占比還不夠大時(shí)）

　LPR下降的速度不宜過(guò)快，否則會(huì)讓銀企形成對(duì)未來(lái) R LPR 走勢(shì)不合理的預(yù)期，推高銀行在 R LPR 之上加點(diǎn)的幅度，欲速則不達(dá)。我們不妨假設(shè)在 LPR 改革前，某個(gè)企業(yè)的 5Y 貸款利率為“基準(zhǔn)上浮 20%”（即 5.70%），并進(jìn)行情景模擬：

　情景一：19 年 8 月 20 日，1Y LPR 報(bào)價(jià)結(jié)果為 4.00%，即大幅下降 31bp。此時(shí)，該企業(yè)在申請(qǐng)新貸款時(shí)，銀行按照“新老等價(jià)原則”確定 LPR 貸款利率，即仍為 5.70%，合同上體現(xiàn)為 1Y LPR+170bp。（注：本文為簡(jiǎn)化考慮，采用“新老等價(jià)原則”，在實(shí)踐中也有很大比例的貸款采用本原則進(jìn)行轉(zhuǎn)換。）也就是說(shuō)，銀行可以在貸款合同簽署時(shí)通過(guò)提高加點(diǎn)幅度的辦法抵消 LPR 的下降，因此 8 月 20 日大幅下降

　的 31bp 并沒(méi)有對(duì)該筆貸款起到降低融資成本的作用。2020年 8 月 20 日，1Y LPR 下降至 3.85%，那么該筆貸款重定價(jià)后的利率為 5.55%，這兩個(gè)計(jì)息年度的平均利率為 5.625%。

　情景二：19 年 8 月 20 日，1Y LPR 報(bào)價(jià)結(jié)果為 4.25%，即下降了 6bp。此時(shí)，該企業(yè)在申請(qǐng)新貸款時(shí)，銀行按照“情景一”中的“新老等價(jià)原則”確定 LPR 貸款利率，即仍為5.70%（合同上體現(xiàn)為 LPR+145bp）。2020 年 8 月 20 日，LPR穩(wěn)步下降至 3.85%（與“情景一”中一致），那么該筆貸款重定價(jià)后的利率為 5.30%，這兩個(gè)計(jì)息年度的平均利率為5.5%，低于“情景一”中的 5.625%。

　6.2 、LPR 已成為金融機(jī)構(gòu)貸款定價(jià)和 FTP 的主要參考 即使 R LPR 降得再快，如沒(méi)有貸款與其掛鉤，那么也只是“ 無(wú)本之木 ” ，因此推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用 R LPR 的工作宜快不宜慢。（請(qǐng)注意，LPR 下降和 LPR 改革具有不同的含義。我們認(rèn)為雖然 LPR 下降的速度無(wú)需過(guò)快，但是 LPR 改革宜快不宜慢。）事實(shí)上，原 原 R LPR 便處于這種 “ 無(wú)本之木 ” 的略尷尬位置；目前 R LPR 已成為金融機(jī)構(gòu)貸款定價(jià)的主要參考，這亦是R LPR 改革的一個(gè)重要成果。R LPR 改革對(duì)降低貸款實(shí)際利率的作用體現(xiàn)在價(jià)格和數(shù)量?jī)蓚�(gè)維度。

　從價(jià)格維度看 ：第一，即使 LPR 不下行，改革即可以解決貸款定價(jià)過(guò)程中的隱性下限和協(xié)同定價(jià)的問(wèn)題，有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。（這一點(diǎn)我們將在后文中進(jìn)行闡述。）第二，LPR 本身也正在逐

　步下行。截至 2020 年 9 月，1 年期和 5 年以上 LPR 分別累計(jì)下降了 40bp 和 20bp。（這一點(diǎn)我們已在前文中予以闡述。）從數(shù)量維度看：隨著越來(lái)多的貸款與 LPR 掛鉤，改革對(duì)于社會(huì)融資成本降低的作用亦越來(lái)越明顯。

　需要注意的是，R LPR 的應(yīng)用不可能由銀行自身來(lái)推動(dòng)。正如上文所述，在 LPR 改革前，盡管貸款基準(zhǔn)利率已很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有變化，但銀行為了維護(hù)其在貸款市場(chǎng)的壟斷利潤(rùn)，便利用其壟斷地位，“慣性地”選擇貸款基準(zhǔn)利率作為貸款定價(jià)的主要參考。在 在 R LPR 改革后，如無(wú)政策引導(dǎo)，出于相同的目的，銀行還是會(huì)繼續(xù) “ 慣性地 ” 參考貸款基準(zhǔn)利率，其結(jié)果是令改革久拖不決形成僵持局面。因此，改革伊始，人民銀行即對(duì)銀行運(yùn)用 LPR 定價(jià)提出既清晰明確又切合實(shí)際的時(shí)間表。在 2019 年 8 月 17 日發(fā)布中國(guó)人民銀行公告〔2019〕第 15 號(hào)時(shí)，央行便明確要求“自即日起，各銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款中主要參考貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)。”此后，人民銀行明確自 2019 年第三季度起，將 LPR 運(yùn)用情況納入MPA 考核。對(duì)于全國(guó)性銀行，要求“新發(fā)放貸款中參考 LPR定價(jià)占比”在 19 年 9 月、19 年第四季度、20 年第一季度分別達(dá)到 30%以上、50%以上、80%以上。對(duì)于地方法人金融機(jī)構(gòu)，除 19 年不考核外，其余要求與全國(guó)性銀行一樣。如果達(dá)不到上述標(biāo)準(zhǔn)，則該機(jī)構(gòu)的 MPA 結(jié)果將落入 C 檔，隨之有

　相應(yīng)的約束措施。（此外，通過(guò)協(xié)同行為設(shè)定貸款利率隱性下限、貸款利率點(diǎn)差、存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換進(jìn)度也納入了MPA 考核。）

　在 2019 年 11 月 19 日召開(kāi)的金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)中，易綱行長(zhǎng)在總結(jié)中強(qiáng)調(diào)“要發(fā)揮好貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變貸款定價(jià)慣性思維，真正參考貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行。” 政策取得了良好的效果，9 2019 年 年 2 12 月新發(fā)生貸款中運(yùn)用 R LPR 定價(jià)的占比已經(jīng)超過(guò)了 90% ，提前完成了“ 三五八 ”。

　任務(wù)。2019年12月28日，人民銀行發(fā)布了〔2019〕第 30 號(hào)公告，要求“自 2020 年 1 月 1 日起，各金融機(jī)構(gòu)不得簽訂參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的浮動(dòng)利率貸款合同。”（注：鑒于 30 號(hào)公告已明確要求“不得簽訂參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的浮動(dòng)利率貸款合同”，前述 MPA 的相關(guān)考核同時(shí)停止。）

　當(dāng)新發(fā)放貸款基本參考 R LPR 定價(jià)以后，仍有大量存量貸款參考貸款基準(zhǔn) 利率定價(jià)。為此，人民銀行及時(shí)推動(dòng)存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換。第 30 號(hào)公告要求，“自 2020 年3 月 1 日起，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)與存量浮動(dòng)利率貸款客戶(hù)就定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換條款進(jìn)行協(xié)商，將原合同約定的利率定價(jià)方式轉(zhuǎn)換為以 LPR 為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成（加點(diǎn)可為負(fù)值），加點(diǎn)數(shù)值在合同剩余期限內(nèi)固定不變；也可轉(zhuǎn)換為固定利率……存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換原則上應(yīng)于 2020 年 8 月 31 日前完

　成。” 盡管突如其來(lái)的新冠疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)造成了巨大沖擊，但人民銀行果斷決策，2020 年 3 月如期啟動(dòng)了存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換。至 至 0 2020 年 年 8 8 月末， 存量貸款定。

　價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換工作已經(jīng)順利完成。全國(guó)金融機(jī)構(gòu)累計(jì)轉(zhuǎn)換 67.4萬(wàn)億元貸款，轉(zhuǎn)換率為 92.4%。在已轉(zhuǎn)換的存量貸款中，91%轉(zhuǎn)換為參考 LPR 定價(jià)。值得一提的是，對(duì)于 8 月末之前沒(méi)有轉(zhuǎn)換的貸款，如果未來(lái)借貸雙方協(xié)商一致，則還可以轉(zhuǎn)換。

　6.3 、貸款利率隱性下限被完全打破，同時(shí)促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化 在 在 R LPR 改革前，一些銀行通過(guò)協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（如 9 0.9 倍）設(shè)定隱性下限，對(duì)市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成了阻礙，這是 9 2019 年 年 8 8 月利率市場(chǎng)化改革需要迫切解決的核心問(wèn)題。在改革前，銀行利用幾十年以來(lái)形成的定價(jià)慣性設(shè)置地板價(jià)，而地板價(jià)的設(shè)置以貸款基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)。在 在 R LPR 改革后，銀行需要以 R LPR 作為定價(jià)的參考，且 且 R LPR 經(jīng)常發(fā)生變化，銀行不容易在短時(shí)間內(nèi)形成新的協(xié)同價(jià)。這降低了銀行壟斷的地位，相對(duì)提高了企業(yè)的議價(jià)能力，有利于在定價(jià)時(shí)打破隱性下限。（也就是說(shuō)，即使 LPR 不下行，改革即可以解決貸款定價(jià)過(guò)程中的隱性下限和協(xié)同定價(jià)的問(wèn)題，有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。）2019 年 7 月，一般貸款中利率低于貸款基準(zhǔn)利率 0.9 倍的占比不足 10%，至 2020 年 4 月中旬中已經(jīng)提升至了約 30%，至 2020 年 7 月

　時(shí)再度提升至了約 40%�？梢�(jiàn)，隨著改革的推進(jìn)， 目前貸款利率的隱性下限已經(jīng)被完全打破。

　R LPR 改革的調(diào)結(jié)構(gòu)作用體現(xiàn)于對(duì)小微企業(yè)的支持上。貸款利率隱性下限的打破，并不僅僅有利于大企業(yè)，也利于小微企業(yè)，緩解了小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，體現(xiàn)出優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的效果。過(guò)去，由于貸款利率存在地板價(jià)，所以放貸給大企業(yè)的性?xún)r(jià)比明顯高于小微企業(yè)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)“傍大款”、“嫌貧愛(ài)富”。

　目前，貸款利率的隱性下限被打破，貸給大企業(yè)的優(yōu)勢(shì)不再明顯，這增加了金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)供給資金的意愿，實(shí)現(xiàn)了小微企業(yè)融資的 “ 量增、面擴(kuò)、價(jià)降 ” 。6 月末普惠小微貸款余額同比增長(zhǎng) 26.5%，增速比上年末高 3.4 個(gè)百分點(diǎn)；6 月企業(yè)貸款平均利率為4.64%，較上年 12 月下降 48bp ；普惠小微貸款已支持 2964萬(wàn)戶(hù)的小微經(jīng)營(yíng)主體，同比增長(zhǎng) 21.8% 。

　此外，R LPR 改革的調(diào)結(jié)構(gòu)作用也體現(xiàn)于不同品種的貸款中 。原 LPR 只有 1Y 這一個(gè)期限，改革后的 LPR 在此基礎(chǔ)上增加了 5Y 以上期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長(zhǎng)期貸款的利率定價(jià)提供參考。自去年 LPR 改革以來(lái)，5Y 以上期限 LPR 下降的速度明顯低于 1Y LPR。與此相應(yīng)的，個(gè)人住房貸款利率下降的速度也低于一般貸款。今年 6 月，個(gè)人住房貸款和一般貸款利率的均值分別為 5.42%和 5.26%，分別較2019 年的高點(diǎn)下降了 33bp 和 93bp，兩者差距較大。我們認(rèn)

　為，上述調(diào)結(jié)構(gòu)的作用體現(xiàn)出貨幣當(dāng)局對(duì)于“房住不炒”和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的貫徹與堅(jiān)持。

　6.4 、貸款利率的降幅超過(guò)了同期 LPR 的降幅，實(shí)現(xiàn)“ 兩軌合一軌”

　在貸款利率隱性下限被打破的過(guò)程中，大企業(yè)貸款利率首先下行，并帶動(dòng)小微企業(yè)的利率下行。

　總體看，貸款實(shí)際利率的降幅超過(guò)了同期 LPR 的降幅，實(shí)現(xiàn)了 “ 兩軌合一軌 ” ，提高了貨幣政策調(diào)控的效率。上文提到，在 LPR 改革前的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，貨幣政策信號(hào)通過(guò)兩條軌道影響貸款實(shí)際利率，其中軌道 A（市場(chǎng)利率軌）的傳導(dǎo)效率低、穩(wěn)定性差，軌道 B（基準(zhǔn)利率軌）不能反映市場(chǎng)的供需。經(jīng)研究我們發(fā)現(xiàn)，從債券市場(chǎng)至貸款市場(chǎng)這一步為軌道 A 中的薄弱環(huán)節(jié)。R LPR 改革，避免了由債券向貸款市場(chǎng)的傳導(dǎo)，且將上述兩條軌道優(yōu)化為了一條：

　MLF -- >LPR --> > 貸款實(shí)際利率。

　在2010年初至2019年二季末這段時(shí)間（即LPR改革前），1Y 貸款基準(zhǔn)利率每變動(dòng) 10bp，一般貸款加權(quán)平均利率只變動(dòng) 8.3bp，后者不及前者。LPR 改革至 2020 年 6 月，1Y MLF利率每變動(dòng) 10bp，1Y LPR 平均變動(dòng) 11.4bp；1Y LPR 每變動(dòng)10bp，都會(huì)引導(dǎo)一般貸款加權(quán)平均利率變動(dòng) 18.9bp�？梢�(jiàn)R LPR 下行的速度超過(guò) F MLF 利率，貸款實(shí)際利率的降幅超過(guò)LPR ，貨幣政策的傳導(dǎo)效率明顯提升。

　6.5 、LPR 改革對(duì)存款利率市場(chǎng)化起到了重要的推動(dòng)作用

　部分投資者認(rèn)為，只有先降低負(fù)債成本，貸款利率才能隨之下行。

　我們認(rèn)為，這個(gè)邏輯在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中是適用的，但銀行貸款市場(chǎng)是壟斷競(jìng)爭(zhēng)的，從成本到產(chǎn)品價(jià)格的傳導(dǎo)并不剛性。也就是說(shuō)，即使存款利率下降了，銀行也有可能利用其壟斷地位，增加壟斷利潤(rùn)，而不是將負(fù)債端成本下降的紅利完全傳導(dǎo)至資產(chǎn)端。事實(shí)上， 在當(dāng)前的銀行信用貨幣制度下，貨幣創(chuàng)造的主體是銀行，銀行通過(guò)貸款等資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造存款貨幣。在這個(gè)過(guò)程中，貸款和存款利率是可以互相影響的。我國(guó)貸款市場(chǎng)具有壟斷競(jìng)爭(zhēng)且偏壟斷的特點(diǎn)，因而從貸款利率下降到存款利率下降的傳導(dǎo)更為剛性，貸款利率是決定存款利率的關(guān)鍵因素。LPR 改革推動(dòng)了貸款利率明顯下行，為了與資產(chǎn)收益相匹配，銀行就會(huì)適當(dāng)降低存款利率，通過(guò)提高存款利率來(lái)“攬儲(chǔ)”的動(dòng)力也會(huì)隨之下降。

　 2020 年 7 月，三年期和五年期存款加權(quán)平均利率分別為3.68%和 3.72%，分別較上年末下降 4 個(gè)和 34 個(gè)基點(diǎn)。2020年 8 月，國(guó)有銀行和股份制銀行的大額存單加權(quán)平均利率分別為 2.43%和 2.52%，分別較 19 年末下降了 51bp 和 53bp。2020 年 8 月，股份制銀行和城市商業(yè)銀行 3M 理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率均值分別為 3.43%和 3.93%，分別較 2019 年 12 月下降了 58bp 和 22bp。2020 年 8 月，代表性的貨幣市場(chǎng)基金余額寶收益率為 1.45%，已經(jīng)低于一年期的存款基準(zhǔn)利率。

　也就是說(shuō)，在 在 R LPR 改革的推動(dòng)下，市場(chǎng)利率與存款利率正在實(shí)現(xiàn) “ 兩軌合一軌 ”。

　。

　7 7 、總結(jié)

　在 LPR 改革前的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)， 我國(guó)貸款實(shí)際利率同時(shí)受到市場(chǎng)利率和貸款基準(zhǔn)利率這兩個(gè)因素的影響，即我們常說(shuō)的利率 “ 雙軌制 ” 。市場(chǎng)利率軌和貸款基準(zhǔn)利率軌對(duì)貸款實(shí)際利率的傳導(dǎo)能力不同、貸款基準(zhǔn)利率和債券市場(chǎng)利率的降幅不同，其結(jié)果是形成了市場(chǎng)價(jià)格的扭曲、阻礙了政策信號(hào)向貸款實(shí)際利率的傳導(dǎo)、影響了貨幣政策的實(shí)施效果。很顯然，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的階段，如果貸款利率的下降受到制約，實(shí)體企業(yè)對(duì)于貨幣政策大氣候的感受會(huì)大打折扣，不利于激發(fā)他們的活力。

　我們認(rèn)為， “ 雙軌制 ” 的形成既有金融供給端的因素，也有金融需求端的因素。在金融供給端：一方面，銀行在貸款市場(chǎng)具有壟斷地位，這使其在賺取壟斷利潤(rùn)的同時(shí)也扭曲了貸款的價(jià)格。另一方面，銀行內(nèi)部存在“兩部門(mén)決策機(jī)制”，這阻礙了資金在信貸部門(mén)和債券投資部門(mén)之間的流動(dòng)，限制了市場(chǎng)撫平貸款利率的作用，形成了銀行內(nèi)部定價(jià)的“兩張皮”。在金融需求端：貸款和企業(yè)債券之間無(wú)法實(shí)現(xiàn)完美替代，同樣影響了市場(chǎng)功能的發(fā)揮。事實(shí)上， “ 利率雙軌 ” 是 “ 兩張皮 ” 的外在表現(xiàn)， “ 兩張皮 ” 是 “ 利率雙軌 ” 的內(nèi)在原因。鑒于此， 需要通過(guò)改革的辦法讓市場(chǎng)在資

　源配置過(guò)程中發(fā)揮出決定性作用。貸款利率是 “ 牽一發(fā)而動(dòng)全身 ” 的關(guān)鍵，推動(dòng)貸款利率并軌也是深 化利率市場(chǎng)化改革的 “ 牛鼻子 ” 。

　2019 年 8 月 17 日，按照國(guó)務(wù)院部署，中國(guó)人民銀行發(fā)布了第 15 號(hào)公告，決定改革完善 LPR 形成機(jī)制。

　本次改革創(chuàng)新推出了 R LPR 在 在 F MLF 利率上加點(diǎn)的形成方式，不僅市場(chǎng)化程度明顯提高，而且發(fā)揮出了中期政策利率的決定性作用。其中：MLF 利率是銀行從央行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際成本，加點(diǎn)幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。改革完善后的 LPR 破解了形成“雙軌制”的關(guān)鍵點(diǎn)，最終實(shí)現(xiàn)了貸款利率“兩軌合一軌”，提高了利率傳...

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