摘 要：本文采用最新發(fā)展的非線性Granger因果檢驗(yàn)——非參Tn統(tǒng)計(jì)量，對(duì)國(guó)際石油價(jià)格沖擊與中美股票市場(chǎng)間的信息溢出展開(kāi)研究。結(jié)果表明，國(guó)際石油價(jià)格和中美股票市場(chǎng)指數(shù)存在顯著的非線性動(dòng)態(tài)變化特征，傳統(tǒng)的線性Granger檢驗(yàn)存在明顯偏誤，國(guó)際石油價(jià)格與中國(guó)股票市場(chǎng)雖然不具有線性溢出關(guān)系，但是國(guó)際石油價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)具有顯著的非線性影響，而且中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際石油價(jià)格也具有微弱的非線性先導(dǎo)作用。與此相對(duì)，國(guó)際石油價(jià)格與美國(guó)股票市場(chǎng)之間存在顯著的線性和非線性雙向溢出關(guān)系。
　　關(guān)鍵詞：國(guó)際石油價(jià)格；股票市場(chǎng)；信息溢出；非線性Granger因果檢驗(yàn)
　　中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2015）02-0044-08
　　一、引 言
　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)的石油消費(fèi)總量日益增長(zhǎng)，1993年中國(guó)成為石油凈進(jìn)口國(guó)，2003年中國(guó)超過(guò)日本，成為全球第二大石油消費(fèi)國(guó)，隨著中國(guó)城市化的推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)對(duì)石油的需求也將不斷增長(zhǎng)，從而對(duì)進(jìn)口石油的依賴度也會(huì)越來(lái)越高。中國(guó)原油進(jìn)口金額在2012年已達(dá)2 206.7億美元。而且，除了2009年因?yàn)槭艿絿?guó)際金融危機(jī)的影響，原油進(jìn)口額有一個(gè)比較明顯的降幅外，中國(guó)石油進(jìn)口額1996—2012年具有顯著的上升趨勢(shì)，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)的影響會(huì)越來(lái)越明顯。同時(shí)，股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表和風(fēng)向標(biāo)，股票市場(chǎng)價(jià)格一定會(huì)受到國(guó)際能源價(jià)格的影響。而且，一個(gè)成熟有效的股票市場(chǎng)能夠反映人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)國(guó)際能源價(jià)格也應(yīng)具有先導(dǎo)作用。
　　中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，目前已成長(zhǎng)為全球第二大股票市場(chǎng)，也是最大的新興市場(chǎng)。但是，中國(guó)股票市場(chǎng)的“政策市”特征和高投機(jī)性仍然存在。，雖然經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革，中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性得到顯著提升，但目前中國(guó)股票市場(chǎng)在很多方面還不太成熟，管理也待進(jìn)一步規(guī)范完善。那么，中國(guó)股票市場(chǎng)能夠反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)進(jìn)口石油的依賴性嗎？國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響力有多大？而且，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展提高了對(duì)全球石油的需求量，中國(guó)股票市場(chǎng)是否對(duì)國(guó)際石油價(jià)格也具有信息溢出效應(yīng)？對(duì)這些問(wèn)題的回答，不僅有助于中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局制定科學(xué)合理的宏觀金融監(jiān)管政策，而且有利于中國(guó)政府準(zhǔn)確地評(píng)估國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保障能源安全，為進(jìn)一步深化國(guó)內(nèi)石油定價(jià)機(jī)制改革提供理論依據(jù)。
　　目前針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際石油價(jià)格的研究還很缺乏[1]-[4]。而且，現(xiàn)有大部分研究都認(rèn)為國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)整體的影響不顯著，這有別于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大都采用VAR或VECM模型，就國(guó)際石油價(jià)格對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的線性影響進(jìn)行分析，對(duì)二者之間非線性關(guān)系展開(kāi)研究的文獻(xiàn)還非常稀缺[5-6]，忽視變量之間潛在的非線性因果關(guān)系，采用傳統(tǒng)的線性檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析，其研究結(jié)論可能存在顯著的偏誤[7-8-9]，同時(shí)國(guó)際石油價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)常常具有顯著的非線性特征。
　　有鑒于此，本文采用最新發(fā)展的非線性Granger檢驗(yàn)方法——Diks和Panchenko提出的非參Tn統(tǒng)計(jì)量，就國(guó)際石油價(jià)格與中美股票市場(chǎng)間的非線性溢出關(guān)系進(jìn)行分析，以正確評(píng)價(jià)國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響。選擇中美股票市場(chǎng)作為研究對(duì)象主要基于以下三點(diǎn)考慮：第一，美國(guó)是全球最大的石油消費(fèi)國(guó)，中國(guó)目前是全球第二大石油消費(fèi)國(guó)，而且兩個(gè)國(guó)家都是石油進(jìn)口國(guó)，具有可比性。第二，中國(guó)股票市場(chǎng)歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，目前還不太成熟，而美國(guó)股票市場(chǎng)則經(jīng)過(guò)二百多年發(fā)展，已經(jīng)比較成熟規(guī)范，通過(guò)比較研究可以考察國(guó)際石油價(jià)格對(duì)成熟市場(chǎng)和不成熟市場(chǎng)的異質(zhì)性作用。第三，美國(guó)是最大經(jīng)濟(jì)體，也是最大的發(fā)達(dá)國(guó)家，與此相對(duì)，中國(guó)是全球最大的發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)總量現(xiàn)已超過(guò)日本躍居世界第二，研究國(guó)際石油價(jià)格沖擊對(duì)中美股票市場(chǎng)的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。
　　二、文獻(xiàn)回顧
　　國(guó)際上針對(duì)股票市場(chǎng)與國(guó)際石油價(jià)格之間關(guān)系的研究起步較早，成果較為豐富，主要從三個(gè)層面展開(kāi)，即國(guó)際石油價(jià)格與股票市場(chǎng)整體的關(guān)系、國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)不同行業(yè)的影響以及特定行業(yè)中對(duì)公司股票的影響。
　　從整個(gè)市場(chǎng)層面，學(xué)術(shù)界最早對(duì)石油價(jià)格和股票市場(chǎng)的研究是從資產(chǎn)定價(jià)的角度，將石油價(jià)格作為一個(gè)定價(jià)因子引入到多因子模型中。Chen 等[1]對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)收益率的影響因素進(jìn)行了分析，認(rèn)為沒(méi)有證據(jù)表明石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是股票價(jià)格的定價(jià)因子。Hamao[2]采用日本股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究得到同樣的結(jié)論。Kaneko和Lee[3]采用更新的美國(guó)和日本股指數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)能夠作為一個(gè)因子影響日本的股票市場(chǎng)收益率。Ferson和Harvey[4]基于全球的視角，采用18個(gè)國(guó)家或地區(qū)的股指收益率，得到了石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各個(gè)股指收益率均具有顯著影響，只是影響程度不同的結(jié)論。
　　基于市場(chǎng)層面，將石油價(jià)格和股票價(jià)格作為主要內(nèi)容進(jìn)行直接分析是從20世紀(jì)90年代中后期開(kāi)始的。Jones和Kaul[5]發(fā)現(xiàn)美國(guó)、加拿大、日本和英國(guó)股票市場(chǎng)的收益率受到石油價(jià)格沖擊的影響，不利的石油價(jià)格變動(dòng)會(huì)影響該國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流，進(jìn)而對(duì)其股票市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。Huang等[6]采用雙變量VAR模型研究了石油期貨價(jià)格與美國(guó)股票價(jià)格之間的關(guān)系，其結(jié)果表明股指收益率不是石油期貨收益率的Granger原因，石油期貨價(jià)格對(duì)于市場(chǎng)綜合指數(shù)的影響不大，僅對(duì)石油板塊股指具有先導(dǎo)作用。Sadorsky[7]基于美國(guó)的月度數(shù)據(jù)，通過(guò)四變量VAR模型，基于預(yù)測(cè)誤差方差分解方法來(lái)評(píng)估石油價(jià)格變動(dòng)與股票市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格沖擊能夠解釋一定比例的股票收益率預(yù)測(cè)誤差方差，而且石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響具有非對(duì)稱特征，石油價(jià)格上漲的影響要大于石油價(jià)格下跌的影響。Papapetrou[8]采用VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格是解釋希臘股票價(jià)格變動(dòng)的一個(gè)重要因素，石油價(jià)格上升會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生不利影響。Basher和Sadorsky[9]研究結(jié)果顯示國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)能夠顯著影響新興國(guó)家的股票市場(chǎng)收益率。Apergis和Miller[10]則將石油價(jià)格變動(dòng)分解成石油供給沖擊、全球總需求沖擊和全球石油需求沖擊等三個(gè)結(jié)構(gòu)性沖擊，其中全球石油需求沖擊代表的是石油市場(chǎng)的異質(zhì)性特征，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)收益率對(duì)石油市場(chǎng)沖擊的反應(yīng)雖然統(tǒng)計(jì)上顯著，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響幅度很小。

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