1 、

　 引言

　 自改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了令世界矚目的成績，中國從一個(gè)貧窮落后國逐步發(fā)展成為了世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國。短短幾十年的時(shí)間里，中國創(chuàng)造了無數(shù)的發(fā)展奇跡，而中國資本市場(chǎng)見證了這些變化。

　對(duì)于中國這個(gè)社會(huì)主義國家而言，國內(nèi)資本市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展過程并不是一帆風(fēng)順的。了解這其中的曲折故事，可以幫助我們理解中國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，以及中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷過程。

　而梳理中國資本市場(chǎng)近 30

　年的發(fā)展歷史，洞悉中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷過程，才能更清晰地判斷我們當(dāng)前所處的位置以及未來的發(fā)展方向。只有這樣，我們才能在跌宕起伏的資本市場(chǎng)變化中立于不敗之地。為此我們撰寫了《全球資本市場(chǎng)》系列報(bào)告之中國股市 30

　年。本篇報(bào)告為中國系列第一篇，回顧了中國股市在成立之初（ 1990-1995 ）的歷史。

　2 、

　 1990-1995

　 股市在爭議中成長

　 1990

　 年 12

　 月以來，中國兩大證券交易所——上海證券交易所和深圳證券交易 所相繼開業(yè)，新中國證券市場(chǎng)正式拉開序幕。不過，早在 1986

　年，中國股票交易市場(chǎng)已經(jīng)開始萌芽，上海和深圳先后設(shè)立了場(chǎng)外股票交易柜臺(tái)。但與其他國家不同，中國場(chǎng)外股票交易柜臺(tái)和證券交易所的設(shè)立均是自上而下的產(chǎn)物。

　這一時(shí)期，東歐劇變和蘇聯(lián)解體給當(dāng)時(shí)的中國帶來了思想上的困擾。直到 1992年鄧小平同志南巡講話為改革開放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)定調(diào)，人們對(duì)于股票交易的顧慮才逐漸解除，股票交易逐漸活躍起來。但緊接著面臨的是經(jīng)濟(jì)增長過熱與高通脹問題，所以，在這一時(shí)期股票市場(chǎng)雖經(jīng)歷了大漲大跌，波蕩起伏，但并沒有走出大行情。

　不過，這 5

　年多的時(shí)間，卻是中國證券市場(chǎng)不斷探索與成長的 5

　年。這一期間發(fā)生了很多事情，包括探索新股發(fā)行制度、設(shè)立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、迎來首次舉牌事件、試點(diǎn)國債期貨等。雖然探索過程較為艱辛，也難免有些磕磕碰碰，但實(shí)踐出真知，中國證券市場(chǎng)努力摸索出了一條具有中國特色的發(fā)展之路。

　圖

　 1：

　1990-1995

　年上證綜指與深證成指走勢(shì)

　 1 , 600

　1,400 1,200 1,000 800

　600

　400

　200

　0

　000001.SH

　399001.SZ

　 3 , 500

　3 , 000

　2 , 500

　2 , 000

　1,500 1,000 500

　0

　1990-12

　1991-12

　1992-12

　1993-12

　1994-12

　1995-12

　 資料來源：

　wind 、

　 2.1 、

　 深圳股市狂熱

　早在 1984

　年 7

　月，上海就頒布了《關(guān)于發(fā)行股票的暫行規(guī)定》（地方性法規(guī)），但是當(dāng)時(shí)這些股票不能流通。在這樣的背景下， 1986

　年 9

　月，中國工商銀行上海分行信托投資公司靜安營業(yè)部開設(shè)了股票交易柜臺(tái)，新中國真正意義上出現(xiàn)了股票交易。

　與此同時(shí)，在中國東南沿海的深圳， 1987

　年 5

　月，深圳市發(fā)展銀行也公開發(fā)行股票，而后萬科、金田、蛇口安達(dá)、原野股份也紛紛發(fā)行股票，這五家公司的股票統(tǒng)稱深圳“老五股”。

　1988

　年，深圳“老五股”在深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司紅荔路營業(yè)部進(jìn)行柜臺(tái)交易。但是，由于起初大家對(duì)股票市場(chǎng)并不熟悉，交易也不活躍。

　表 1 ：深圳“老五股”明細(xì) 企業(yè)名稱

　股票代碼

　現(xiàn)股票簡稱

　總股本（萬股)

　深圳發(fā)展銀行股份有限公司

　000001

　平安銀行

　8,975.16

　萬科企業(yè)股份有限公司

　000002

　萬科

　A

　9,236.46

　深圳市金田實(shí)業(yè)股份有限公司

　000003

　PT

　金田

　A

　4,271.63

　深圳市蛇口安達(dá)實(shí)業(yè)股份有限公司

　000004

　國農(nóng)科技

　1,250.00

　深圳原野股份有限公司

　000005

　世紀(jì)星源

　9,000.00

　注：總股本為 1992

　年 12

　月 31

　日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。資料來源：W ind 、

　直到 1990

　年初，國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)視察深圳特區(qū)釋放了積極的信號(hào)，原來清淡的股票交易才逐漸活躍起來，股票價(jià)格也隨之上漲。股價(jià)的上漲吸引了更多的人來買賣股票，柜臺(tái)交易不得不靠發(fā)號(hào)進(jìn)行。而且當(dāng)時(shí)股票買賣不分晝夜，深圳一時(shí)間變成了沒日沒夜的金錢之都。

　為了緩解股市狂熱，深圳市政府和有關(guān)部門開始采取措施。在一系列政策出臺(tái)下，股市狂熱情緒開始逐漸降溫，一路上漲的深市開始轉(zhuǎn)向，迎來了接下來長達(dá) 9個(gè)月的下跌，股票價(jià)格也逐漸回歸合理區(qū)間。

　2.2 、

　 1992 年南巡定調(diào)

　在股票柜臺(tái)交易如火如荼進(jìn)行的同時(shí)，上海市和深圳市也在積極籌備設(shè)立證券交易所。與其他證券市場(chǎng)不同，中國證券交易所是自上而下建立起來的。在市政府支持以及多方的努力下， 1990

　年 12

　月 19

　日，上海證券交易所（簡稱“上交所” 在浦江飯店舉行開業(yè)典禮。剛開始，上交所掛牌股票僅有 8

　只，人稱“老八股”。

　與此同時(shí)，深圳證券交易所（簡稱“深交所”）也在 1990

　年 12

　月 1

　日開始試營 業(yè)。沒過多久，深交所于 1991

　年 7

　月 3

　日正式開業(yè)。滬深兩大交易所的成立標(biāo)志著中國證券市場(chǎng)的正式形成。

　表 2 ：上海“老八股”明細(xì)

　企業(yè)名稱

　股票代碼

　現(xiàn)股票簡稱

　總股本（萬股）

　 上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司

　600601

　方正科技

　2,000.00

　上海真空電子器件股份有限公司

　600602

　云賽智聯(lián)

　30,000.00

　上海飛樂音響股份有限公司

　600651

　飛樂音響

　500.00

　上海愛使電子設(shè)備股份有限公司

　600652

　*ST

　游久

　270.00

　上海申華電工聯(lián)合公司

　600653

　申華控股

　1,000.00

　上海飛樂股份有限公司

　600654

　*ST

　中安

　2,101.00

　上海豫園旅游商城股份公司

　600655

　豫園股份

　11,290.43

　浙江鳳凰化工股份有限公司

　600656

　退市博元

　2,466.52

　注：總股本為 1992

　年 12

　月 31

　日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。資料來源于 W ind 、。

　 然而，東歐劇變和蘇聯(lián)解體讓當(dāng)時(shí)的中國陷入了一片迷茫當(dāng)中，出現(xiàn)了擔(dān)心改革開放與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的聲音，剛剛成立的證券交易所更是在這場(chǎng)風(fēng)雨中變得岌岌可危。

　鄧小平南巡武昌、深圳、珠海、上海等地，并發(fā)表了一系列重要講話。這給予當(dāng)時(shí)證券交易所創(chuàng)辦者以及市場(chǎng)參與者極大的信心，也為接下來股市的上漲掃清了思想上的障礙。

　1992

　年 5

　月 21

　日，時(shí)任上海證券交易所總經(jīng)理的尉文淵宣布，上海證券交易 所全面放開股價(jià)（此前一直在執(zhí)行漲跌停限制）。受此消息影響， 5

　月 26

　日，

　上證綜指飆升至 1429

　點(diǎn)，這也是滬市第一個(gè)大牛市的“頂峰”。

　2.3 、

　 8 · 10 事件爆發(fā)

　1992

　年南巡講話后，深市也開始回暖，并開始籌劃發(fā)行新股。新股上市方案最 終在 7

　個(gè)備選方案中敲定了“面向全國發(fā)行，讓普通百姓也受益”這一老方案。

　8

　月 7

　日，《深圳商報(bào)》頭版刊登了中國人民銀行深圳分行、深圳市公安局、深圳市工商行政管理局、深圳市監(jiān)察局聯(lián)合發(fā)布的《 1991

　年新股認(rèn)購抽簽表公告》，公告表示將發(fā)售新股認(rèn)購表 500

　萬張，一次性抽取 50

　萬張有效中簽表，中簽率約為 10% （實(shí)際中簽率按回收的抽簽表的總數(shù)計(jì)算）。

　每張中簽表可以認(rèn)購本次發(fā)行公司的股票 1000

　股。另外，每一張身份證限購新 股抽簽表一張。每張抽簽表收費(fèi) 100

　 元。為減少排隊(duì)人數(shù)，每一排隊(duì)者最多可 以持有 10

　張身份證買表。

　該消息在公布前一兩個(gè)月已不脛而走， 6 、 7

　 月份便出現(xiàn)了身份證租借大戰(zhàn)和各地股民紛紛南下深圳兩大現(xiàn)象。

　在巨大利潤的誘惑下，來自全國各地的人們提前兩三天便開始在全市 300

　 多個(gè)銷售點(diǎn)排隊(duì)。當(dāng)時(shí)，排隊(duì)人群前心貼后背地靠在一起，人們甚至不敢輕易離開位置去吃飯或休息。

　然而， 8

　月 9

　日晚上 7

　點(diǎn) 35

　分，深圳電視臺(tái)卻宣布， 90% 的網(wǎng)點(diǎn)抽簽表已經(jīng)售完，多數(shù)股民并沒有拿到抽簽表，躁動(dòng)的人群便開始聚集向市政府方向游行。好在當(dāng)時(shí)市政府采取了緊急措施，把計(jì)劃在 1993

　年發(fā)行的 500

　萬額度提前到當(dāng)時(shí)發(fā)行。

　“ 8 · 10

　事件”后市場(chǎng)信心急劇下滑，滬深股市開始走熊。但該事件也進(jìn)一步催生了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的誕生，當(dāng)年 10

　月，國務(wù)院宣布成立國務(wù)院證券委員會(huì)（簡稱證券委）和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡稱證監(jiān)會(huì)），而證券委和證監(jiān)會(huì)的誕生標(biāo)志著中國資本市場(chǎng)法制建設(shè)又向前推進(jìn)了一步。

　2.4 、

　 寶延風(fēng)波

　“ 8 · 10

　事件”后，股票市場(chǎng)一片沉寂。直到 1993

　年的秋天，深寶安舉牌延中實(shí)業(yè)，引起股市躁動(dòng)。

　延中實(shí)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，且沒有優(yōu)勢(shì)大股東，流通比例也高，這也是寶安集團(tuán)選擇延中實(shí)業(yè)的重要原因。寶安集團(tuán)則成立于 1983

　年， 1991

　年于深交所上市，

　主營房地產(chǎn)、工業(yè)制造和進(jìn)出口貿(mào)易。

　1992

　年末，寶安集團(tuán)打算進(jìn)入上海市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)公司計(jì)劃通過二級(jí)市場(chǎng)收購上海本土企業(yè)，于是他們便瞄準(zhǔn)了延中實(shí)業(yè)。

　寶安集團(tuán)通過旗下子公司寶安上海、寶安華東保健品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司在二級(jí)市場(chǎng)悄悄地收購延中實(shí)業(yè)的股票。

　1993

　年 9

　月 30

　日，寶安公司公告“本公司于本日已擁有延中實(shí)業(yè)股份有限公司發(fā)行在外的普通股 5 ％以上”，延中實(shí)業(yè)被停牌。

　圖

　 2：

　1993

　年

　 9

　月、10

　月延中實(shí)業(yè)股票價(jià)格走勢(shì)圖（收盤價(jià)）

　35

　 30

　 25

　 20

　 15

　 10

　 5

　 0

　 資料來源：

　wind 、

　 當(dāng)時(shí)，延中實(shí)業(yè)反收購之路走得步履維艱。無奈之下，延中實(shí)業(yè)只能將寶安集團(tuán)在收購過程中的違規(guī)操作問題上報(bào)國務(wù)院證券委員會(huì)。

　最后，證監(jiān)會(huì)宣布：“經(jīng)調(diào)查，寶安集團(tuán)上海公司通過在股票市場(chǎng)買入延中股票所獲得的股權(quán)是有效的，但寶安集團(tuán)上海公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)在買賣延中股票的過程中，存在著違規(guī)行為，為此，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)寶安公司進(jìn)行了懲戒，罰款 100萬元上繳國庫。”

　至此，“寶延風(fēng)波”以寶安集團(tuán)順利進(jìn)入延中實(shí)業(yè)的結(jié)局收尾，這開創(chuàng)了公司通過中國證券市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)收購并控制上市公司的先河。

　“寶延風(fēng)波”也在當(dāng)時(shí)掀起了 A 股市場(chǎng)的并購風(fēng)潮。并購風(fēng)潮曾引起當(dāng)時(shí)股市的短暫躁動(dòng)，然而回歸平靜之后，大盤還是一路向下來到了前期低點(diǎn)。

　 2.5 、

　 經(jīng)濟(jì)過熱與調(diào)控

　與股票市場(chǎng)低迷形成巨大反差的還有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的異�；馃帷�

　1992

　年南巡講話之后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)熱情高漲，當(dāng)年 G D P 增速為 14 . 6% 。

　1993

　年經(jīng)濟(jì)延續(xù)高增長態(tài)勢(shì)，固定資產(chǎn)投資完成額同比增速高達(dá) 65 . 50% 。

　C PI 同比變動(dòng)更是一路飆升，到了 1994

　年已經(jīng)接近 30% 。

　當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“四熱”、“四高”、“四緊”、“一亂”的現(xiàn)象：“四熱”，即開發(fā)區(qū)熱、房地產(chǎn)熱、股票熱、集資熱；“四高”，即高投資規(guī)模、高信貸投放、高貨幣發(fā)行、高物價(jià)上漲；“四緊”，即交通運(yùn)輸緊張、能源緊張、重要原材料緊張、資金緊張；“一亂”，即經(jīng)濟(jì)秩序混亂，尤其是金融秩序混亂。

　圖

　 3：

　1990-1995

　年

　 GDP

　不變價(jià)同比增速

　圖

　 4：

　1990-1995

　年

　 CPI

　當(dāng)月同比變化

　16.0

　14.0

　12.0

　10.0

　8.0

　6.0

　4.0

　2.0

　0.0

　1990

　1991

　1992

　1993

　1994

　1995

　 30.0

　 25.0

　 20.0

　 15.0

　 10.0

　 5.0

　 0.0

　 CPI:當(dāng)月同比

　GDP:不變價(jià):同比

　1990/01

　1991/01

　1992/01

　1993/01

　1994/01

　資料來源：

　wind 、 資料來源：

　wind 、

　 為解決上述問題，國家開始進(jìn)行宏觀調(diào)控， 1993

　年 5

　月，央行開始提高人民幣存貸款利率。同年 6

　 月，中共中央、國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控的意見》，提出了嚴(yán)格控制貨幣發(fā)行，提高存貸利率和國債利率，穩(wěn)定金融形勢(shì)等 16

　條相關(guān)措施。

　7

　月，央行再次調(diào)高利率，一年期定期存款利率由 9 . 18 ％上調(diào)到 10 . 98 ％。次年 3

　月，央行還恢復(fù)了對(duì) 3

　年期居民定期儲(chǔ)蓄存款的保值補(bǔ)貼。當(dāng)時(shí)， 3

　年期定期存款利率為 12% 左右，加上保值補(bǔ)貼利率，吸引了大批資金回流到銀行體系。

　另外， 1993

　年以來，股票市場(chǎng)還經(jīng)歷了大擴(kuò)容。到 1995

　年底，上市公司數(shù)量已經(jīng)從不到 60

　家增長至 300

　多家，在股票價(jià)格沒有明顯上漲的情況下，流通 A 股市值從 200

　億元左右增長至 800

　億元左右。

　因此，對(duì)于當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)而言，資金供需結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。加上，當(dāng)時(shí) G D P 增速處于持續(xù)下滑趨勢(shì)，企業(yè)盈利也不會(huì)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。在基本面和資金面均沒有改善的背景下，滬深兩市歷經(jīng)起伏終究還是在回到了起點(diǎn)。

　圖

　 5：

　1990-1995

　年上市公司數(shù)量及流通市值變動(dòng)

　 300

　1,200

　 250

　1,000

　 200

　800

　 150

　600

　 100

　400

　 50

　200

　 0

　0

　資料來源：

　wind 、

　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

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