如果4萬(wàn)億的政府投資不能促進(jìn)既有的依賴出口和投資的經(jīng)濟(jì)模式明顯變化的話，僅僅是為了減緩短期經(jīng)濟(jì)下滑，那么2010年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還得看外需，若G3經(jīng)濟(jì)體遲遲復(fù)蘇不了，政府儲(chǔ)蓄又花光了，還能靠什么?那時(shí)很可能面臨比現(xiàn)在形勢(shì)更糟的局面――滯脹。
　　最近幾個(gè)月，中國(guó)信貸呈現(xiàn)爆發(fā)性擴(kuò)張，2008年最后兩個(gè)月新增貸款1.2487萬(wàn)億元，今年1月份單月新增信貸增至1.62萬(wàn)億天量。同一時(shí)間中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)(CFLP)發(fā)布的1月份的制造業(yè)指數(shù)PMI也已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月較為明顯反彈。
　　那么，數(shù)據(jù)是預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)提前復(fù)蘇，還只是暫時(shí)性的回光返照?目前看，天量信貸數(shù)據(jù)背后至少有幾點(diǎn)值得關(guān)注。
　　
　　數(shù)據(jù)的多層面解讀
　　
　　首先是貸款結(jié)構(gòu)的變化，尤其是票據(jù)融資和短期貸款所占比重的激增顯出令人瞠目的信貸數(shù)據(jù)多少有些水分。2008年最后兩個(gè)月新增貸款中，票據(jù)融資4300億，2009年1月份票據(jù)融資增加6239億元，占了總量1.5萬(wàn)億元的非金融公司貸款的41.6％，若加上短期貸款，占比更是高達(dá)65％，中長(zhǎng)期貸款僅占35％。因票據(jù)融資傳統(tǒng)被視為各銀行用以調(diào)整貸款規(guī)模的重要工具，其在“放松信貸”的壓力下突增，難免令人起疑。
　　當(dāng)然票據(jù)融資和短期貸款的激增也反映當(dāng)前企業(yè)資金鏈緊張，繼續(xù)票據(jù)融資等短期貸款來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金、解燃眉之急，但這部分貸款并非用于固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)能建設(shè)：此外，據(jù)了解其中也不乏企業(yè)財(cái)務(wù)套利行為，由于票據(jù)融資利率短期內(nèi)急速下降至1.5％，已經(jīng)低于3個(gè)月和6個(gè)月的官方規(guī)定的定期存款利率，不少企業(yè)票據(jù)融資后直接存銀行以賺取息差。
　　其次是盡管信貸激增，但企業(yè)存款不派生。1月份，非金融性公司及其他部門貸款增加1.5萬(wàn)億元，但同期的企業(yè)存款僅增加759億元。導(dǎo)致貨幣乘數(shù)仍在低位徘徊，表明私人部門投資帶來(lái)的信貸需求仍然十分虛弱。盡管銀行加大對(duì)于政府基建項(xiàng)目的貸款，但基建貸款進(jìn)入銀行存款后進(jìn)一步派生的力度相當(dāng)有限，引致貨幣乘數(shù)依然下降。大部分企業(yè)實(shí)際上在減少支出、縮減投資和壓縮生產(chǎn)。
　　
　　此外貸款的表內(nèi)外騰挪也是派生失靈的一個(gè)重要原因。在去年信貸規(guī)模緊縮的情況下，大量銀行將存量貸款通過(guò)信貸資產(chǎn)理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)出表外，這樣對(duì)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的影響是，如果企業(yè)得到融資后存入銀行，銀行的存款沒有變化，而貸款卻相應(yīng)減少。而今年反其道而行之后的結(jié)果是，企業(yè)在提前終止信貸資產(chǎn)理財(cái)產(chǎn)品而重新借入貸款后，銀行的貸款將增長(zhǎng)，而存款不受影響。高盛分析認(rèn)為，由此帶來(lái)的貸款虛增可能高達(dá)人民幣3000億元。約占當(dāng)月新增對(duì)公貸款的20％。
　　再次是狹義貨幣供應(yīng)量M1墜入深谷。1月份M1增速6.68％，這比1998～2002通縮時(shí)期的月度最低點(diǎn)8.7％還低了兩個(gè)多百分點(diǎn)，反映微觀經(jīng)濟(jì)層面深度低迷。同時(shí)中國(guó)廣義貨幣M2高速增長(zhǎng)，增速18.79％，剪刀差拉大至12.11個(gè)百分點(diǎn)，顯示流動(dòng)性異常充沛，大量的資金囤積在金融體系內(nèi)打圈圈，不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成“信貸熱、經(jīng)濟(jì)冷”并存格局。這種情況下，資金推動(dòng)著股票市場(chǎng)營(yíng)造了一輪“人造牛市”，盡管企業(yè)盈利的基本面并沒有改善。
　　同期發(fā)布的里昂證券編制的中國(guó)PMI指數(shù)遠(yuǎn)沒有CFLP發(fā)布的PMI指數(shù)樂觀，1月份里昂證券PMI由去年12月份的41.2升至42.2，雖然出現(xiàn)小幅上升，但新訂單、出口訂單、產(chǎn)出、價(jià)格、庫(kù)存及采購(gòu)等分類指標(biāo)的數(shù)值仍在繼續(xù)萎縮。里昂證券PMI采樣為大中小企業(yè)搭配，而CFLP發(fā)布的PMI指數(shù)的采樣更偏重大型企業(yè)，這被認(rèn)為是產(chǎn)生重大差異的原因。很顯然，從一個(gè)側(cè)面印證了代表中小企業(yè)的私人部門的情況進(jìn)一步在惡化。
　　
　　投資支出的短期效果
　　
　　但是不管怎樣，即便只有60％～70％的真實(shí)新增信貸量，單月新增8000～10000億也是天量了。若按照這個(gè)速度，中國(guó)今年8萬(wàn)億的新增信貸也未必?fù)醯米�。中�?guó)擁有龐大的投資機(jī)器，包括政府、國(guó)有企業(yè)和私人承包商在內(nèi)的機(jī)構(gòu)，可以迅速完成投資項(xiàng)目。因此，短期內(nèi)簡(jiǎn)單易行的方式是發(fā)行國(guó)債，并把鈔票注入投資“機(jī)器”中。這種投資動(dòng)員效率放到一個(gè)市場(chǎng)化的國(guó)家是難以想象的。
　　許多鐵路、高速公路、港口、機(jī)場(chǎng)、電站項(xiàng)目在最近幾個(gè)月啟動(dòng)。在下半年，刺激計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將表現(xiàn)出來(lái)。即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)不平衡源自過(guò)度的投資和乏力的消費(fèi)，刺激計(jì)劃目標(biāo)仍然是刺激投資，因?yàn)橹袊?guó)現(xiàn)有的體制推動(dòng)著它只能這樣選擇。已經(jīng)高達(dá)43％的投資率了(沒有哪個(gè)經(jīng)濟(jì)體投資率歷史上超過(guò)40％)，還得硬著頭皮往上推。
　　來(lái)自政府的投資需求只可以暫時(shí)平衡供需關(guān)系。但居民是最終消費(fèi)者，當(dāng)他們的收入在經(jīng)濟(jì)中的份額不斷下降，需求和供給最終將無(wú)法平衡。政府投資能不能轉(zhuǎn)化為居民的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)，能否帶動(dòng)私人部門的投資，成為政府刺激計(jì)劃成敗的關(guān)鍵。
　　如果近期貸款飆升的背后伴生著貸款質(zhì)量的下降、貸款標(biāo)準(zhǔn)的放松，則會(huì)潛伏未來(lái)更大風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)上世紀(jì)90年代金融業(yè)改革前的歷史教訓(xùn)提供了前車之鑒，1993-1997年的經(jīng)濟(jì)下行周期中，銀行系統(tǒng)在各級(jí)政府影響之下大力擴(kuò)張信貸，引發(fā)了隨后壞賬高企的后果，不良貸款率幾年期間翻了一倍。2003年中國(guó)為此推動(dòng)了耗費(fèi)龐大的國(guó)有銀行財(cái)務(wù)重組，各項(xiàng)成本核算下來(lái)相當(dāng)于中國(guó)2004年國(guó)民收入的20％。
　　在出口不振、消費(fèi)乏力的情況下，通過(guò)加大政府投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的選擇。雖然政府支出不能代替市場(chǎng)需求，不能改變經(jīng)濟(jì)周期下行的趨勢(shì)，但是，增加財(cái)政支出對(duì)刺激投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期宏觀效果還是比較明顯，因?yàn)楹暧^指標(biāo)是不核算效益的。當(dāng)然基建投資下去，短期內(nèi)宏觀上可能要好看一些，但是不可能改變微觀趨冷、惡化的格局。
　　資本密集型項(xiàng)目本身并不吸收多少就業(yè)，也就難以轉(zhuǎn)化為真實(shí)的消費(fèi)和購(gòu)買力的提高，加上G3經(jīng)濟(jì)體陷入深度衰退，集中在制造業(yè)的私人投資一時(shí)半會(huì)也恢復(fù)不了。經(jīng)過(guò)10年的大規(guī)模投資，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的狀況已經(jīng)遠(yuǎn)非1998年可比，公共工程的短板遠(yuǎn)不如10年前明顯，投資的邊際效率已經(jīng)大幅度降低。目前的投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)，只有1998年水平的60％左右。中國(guó)現(xiàn)在1個(gè)單位GDP增量需要5個(gè)單位甚至更多投資來(lái)帶動(dòng)，等于貨幣進(jìn)去了，產(chǎn)出的實(shí)際的物質(zhì)財(cái)富越來(lái)越少。
　　如果4萬(wàn)億的政府投資不能促進(jìn)既有的依賴出口和投資的經(jīng)濟(jì)模式明顯變化的話，僅僅是為了減緩短期經(jīng)濟(jì)下滑，那么2010年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還得看外需，若G3經(jīng)濟(jì)體遲遲復(fù)蘇不了，政府儲(chǔ)蓄又花光了，還能靠什么，那時(shí)很可能面臨比現(xiàn)在形勢(shì)更糟的局面――滯脹�；�礎(chǔ)設(shè)施飽和，且投資與消費(fèi)嚴(yán)重失衡，始終是繼續(xù)加大 投資引發(fā)未來(lái)大規(guī)模壞賬風(fēng)險(xiǎn)的隱憂。
　　
　　是否可持續(xù)
　　
　　大家憂慮的另外一個(gè)方面是，這么高強(qiáng)度的信貸和投資擴(kuò)張的速度能否持續(xù)，當(dāng)優(yōu)質(zhì)的基建項(xiàng)目貸款被銀行瓜分完畢，對(duì)于基建的貸款力度會(huì)衰竭下來(lái)，而私人部門出口、投資和消費(fèi)依然萎靡，中國(guó)經(jīng)濟(jì)所謂二次探底或難以避免，筆者的估計(jì)是在今年年末或明年上半年，除非外部世界的復(fù)蘇比預(yù)期更加樂觀。
　　房地產(chǎn)、制造業(yè)和礦業(yè)在中國(guó)投資結(jié)構(gòu)中占比60％，房地產(chǎn)投資今年萎縮20％基本上是確定性的，看看新開工項(xiàng)目，看看在建量，看看地產(chǎn)商的資產(chǎn)負(fù)債表就知道。房地產(chǎn)衰退將帶動(dòng)制造業(yè)投資從30％的增速掉到15％以下，也是預(yù)期的。僅占投資20％的政府基建投資即便增加80％～100％，能扛得住其他三塊主體投資的萎縮?
　　外部世界短期內(nèi)可能是不能指望的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融之間的惡性負(fù)反饋回路正在打通。最近幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)迅速地萎縮，使得企業(yè)和居民部門的信用快速惡化，企業(yè)債、信用卡違約率上升，房?jī)r(jià)下跌，這樣就使得很多資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降，金融機(jī)構(gòu)有可能再次出現(xiàn)資本金枯竭的風(fēng)險(xiǎn)，于是又要進(jìn)一步減杠桿，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用收縮，惡性循環(huán)，所謂海嘯第二波幾率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融機(jī)構(gòu)壞賬是1.4萬(wàn)億美元，最新的報(bào)告顯示，這個(gè)數(shù)字迅速上升至了2.2萬(wàn)億美元，新的壞賬涌現(xiàn)的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于壞賬處置的速度�，F(xiàn)在大家都在冀望奧巴馬的“壞銀行(Bad Bank)”計(jì)劃盡早推出，現(xiàn)在只有拿納稅人的錢為銀行部門埋單，重組金融部門，化解關(guān)于損失的不確定性，并打破與實(shí)際經(jīng)濟(jì)之間不利的反饋回路，除此之外似乎沒有別的路可選。
　　中國(guó)產(chǎn)能的40％是對(duì)外部的，外部需求的萎縮使得企業(yè)倒閉和過(guò)剩產(chǎn)能的清洗是相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的過(guò)程，沒有就業(yè)的消費(fèi)是靠不住的。更何況中國(guó)沒有真正的社會(huì)保障體系，沒有真正的醫(yī)療保險(xiǎn)和失業(yè)保險(xiǎn)。如果沒有一張社會(huì)安全網(wǎng)絡(luò)，即便政府如西方國(guó)家那樣大肆派發(fā)消費(fèi)券，你也很難看到中國(guó)人會(huì)不再約束自己的購(gòu)買欲望。
　　最近10年全球經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的模式基本如此，美國(guó)人只做消費(fèi)，中國(guó)人做儲(chǔ)蓄和投資，中國(guó)人把儲(chǔ)蓄通過(guò)購(gòu)買美國(guó)債券回流美國(guó)，讓美國(guó)的房地產(chǎn)和股票水漲船高，極大地提高了美國(guó)家庭和社會(huì)的財(cái)富，這些財(cái)富再循環(huán)到消費(fèi)市場(chǎng)，形成中國(guó)制造的訂單又演變成中國(guó)的儲(chǔ)蓄。所以你看到，美國(guó)財(cái)政赤字和國(guó)際收支貿(mào)易的逆差與中國(guó)的財(cái)政收入和貿(mào)易順差也正好是對(duì)著的，兩者之間在全球形成了循環(huán)�，F(xiàn)在是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)泡沫破滅了，美國(guó)家庭財(cái)富大幅縮水，開始存錢(增加凈儲(chǔ)蓄)，以緩沖家庭凈財(cái)富的萎縮成為唯一選擇，去年10月份以來(lái)，美國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率開始快速上升，他不再借你那么多錢來(lái)消費(fèi)了，不再買你那么多東西了，意味著中國(guó)企業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能必須在國(guó)內(nèi)消化，而中國(guó)的老百姓這時(shí)又沒有錢，買不起那么多東西。事情就是這么簡(jiǎn)單。
　　所以中國(guó)遇到的難題絕不是開動(dòng)政府投資機(jī)器就能挺過(guò)去的，實(shí)質(zhì)上是一個(gè)分配的體制問(wèn)題。
　　如果不加快改變舊有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，不進(jìn)行政治經(jīng)濟(jì)的深入改革，中國(guó)未來(lái)恢復(fù)均衡的方式只可能是：通過(guò)企業(yè)大量倒閉、產(chǎn)能大量清洗，失業(yè)率和政府債務(wù)不斷上升，來(lái)消滅高儲(chǔ)蓄，恢復(fù)平衡，整個(gè)國(guó)家財(cái)富將為此付出極大的代價(jià)。坦率地講，中國(guó)轉(zhuǎn)向內(nèi)需經(jīng)濟(jì)體的過(guò)程，實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)儲(chǔ)蓄率快速回落的過(guò)程。

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