王國剛（教授、博士生導(dǎo)師、中國社科院金融研究中心主任）

　　時(shí)間：3月27日下午2：00

　　地點(diǎn)：光華管理學(xué)院202會議室

　　 謝謝北京大學(xué)金融與證券研究中心和湘財(cái)證券資本市場高級論壇能給我這樣一個(gè)機(jī)會，和大家來討論當(dāng)前資本市場的一些問題。我有一個(gè)要求，你們都是學(xué)生、教授、記者，大家都知道，中國有一句話叫“宣傳有紀(jì)律、科研無禁區(qū)”，所以我希望記者如果要對今天的講座進(jìn)行報(bào)道的話，希望只報(bào)道我作這個(gè)講座這個(gè)事情本身，而不是宣傳我所作的講座的內(nèi)容，即使要作報(bào)道的話，希望也不要過細(xì)。雖然現(xiàn)在弄科研的大氣候已經(jīng)是很好的了，已經(jīng)沒有了文革中的上綱、上線，但我也時(shí)有偶聞?dòng)袑W(xué)者被抓或者被批評的事情。我覺得這沒有什么必要。

　　 我們?nèi)绾握�確評價(jià)中國資本市場所存在的問題呢？在中國要發(fā)展資本市場，是非常困難的。雖然資本市場在中國的存在已經(jīng)有十多年，但是其中大多數(shù)是風(fēng)風(fēng)雨雨。如何看待資本市場，這是本次報(bào)告的基本問題。

　　 從上個(gè)世紀(jì)90年代走過來的人都知道，在中央文件等的決定上，有一句關(guān)于資本市場的表述，就是“以間接金融為主”。學(xué)過金融的人都知道，主要指以銀行金融為主，但是當(dāng)時(shí)我們是存在著股票、債券這樣的間接金融要素的。后來中央文件改成了“積極發(fā)展間接金融，積極發(fā)展資本市場”。這時(shí)候間接金融的重要位置擺了出來。到了2000年，又提出“加快商業(yè)銀行改革，促進(jìn)商業(yè)銀行發(fā)展”，表明資本市場是非常重要的，大家對這點(diǎn)已經(jīng)形成了共識。

　　 在資本市場中，股票債券只是表象，根本的東西不在這里，而起到根本作用的是，社會總資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，也就是各個(gè)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)總和。企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中最重要的問題是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，包括資本結(jié)構(gòu)等。

　　 在資本市場中，資本起著什么作用呢？對于這個(gè)問題，我想這么回答：

　　 中國許多企業(yè)已經(jīng)處在財(cái)務(wù)的高風(fēng)險(xiǎn)期，很多企業(yè)已經(jīng)喪失了還本付息的能力。如果悲觀地去看，并以過去世界上曾經(jīng)有過的資本危機(jī)作為比較的話，可以斷言，如果再繼續(xù)這樣，讓企業(yè)高負(fù)債發(fā)展，讓銀行呆帳、壞帳居高不下，中國將有可能產(chǎn)生企業(yè)、金融危機(jī)，這種危機(jī)是有傳送性的，擴(kuò)大開來有可能引起全國的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)萎縮，人民生活需求量大大下降，市場疲軟，綜合國力微弱。這種事情在外國也曾發(fā)生過。比如說1997年發(fā)生的東南亞金融危機(jī)，這引起了世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩和不安，導(dǎo)致了全世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下滑。金融危機(jī)最初是從泰國蔓延開來的，至今可以說，人們?nèi)匀皇艿浇鹑谖�機(jī)的影響，難以一下子脫離它的陰影。而當(dāng)初誰也沒有想到韓國也會出事，這樣使得以儒商文化為正統(tǒng)指導(dǎo)的亞洲模式受到了質(zhì)疑和批評。開始的時(shí)候，美國權(quán)威機(jī)構(gòu)對韓國的一個(gè)非常大的金融集團(tuán)作評估，給的是兩個(gè)A，意思是非常好，各項(xiàng)指標(biāo)都非常讓人放心。但是沒過多久，它就率先倒下了，并且馬上引起了韓國金融危機(jī)，再引起了最后的全國的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。當(dāng)美國的這個(gè)機(jī)構(gòu)再次對這個(gè)集團(tuán)進(jìn)行評估的時(shí)候，給的全是B。這引起了世界性的恐慌，很多人紛紛思考和分析，問題到底出在哪里。在那件事之后，我也曾經(jīng)去韓國進(jìn)行過調(diào)查，發(fā)現(xiàn)：在韓國經(jīng)濟(jì)一片叫好的情況下，韓國的公司企業(yè)資本負(fù)債率普遍極高，有的高達(dá)70％到80％，這是非常讓人吃驚的，在國際上是很少存在的。當(dāng)國際環(huán)境比較好的時(shí)候，銀行和企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)都相對容易一些，比如說，企業(yè)可以不斷地用新款還舊債，而銀行也可以不斷地吸取存款，使得存款始終遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貸款的數(shù)目。但是當(dāng)國際環(huán)境一旦不好，各大財(cái)團(tuán)紛紛倒閉�？梢韵胂螅�每個(gè)財(cái)團(tuán)的名下都有可能有十幾個(gè)或二十幾個(gè)公司，每個(gè)公司下面的各個(gè)法人機(jī)構(gòu)有可能分別有上千個(gè)企業(yè)，它們所能進(jìn)行的生產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)務(wù)大到重工業(yè)、房地產(chǎn)、水泥、保險(xiǎn)、證券、媒體，等等，小到我們?nèi)プ〉木频�、賓館的牙膏、牙刷。因?yàn)樨?cái)務(wù)赤字的故高不下，它們紛紛瓦解或倒閉，或被收購、兼并。這么大的事誰會料得到呢？這說明了一旦企業(yè)或銀行已處在財(cái)務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)期的時(shí)候，這往往會引起一系列的行業(yè)性質(zhì)的危機(jī)，最終將會引起全國范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，說不定還會引起世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)。當(dāng)我們回首想起世界范圍內(nèi)曾經(jīng)發(fā)生過的兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都會不由得心有余悸。這最先就是從華爾街的股票狂跌引起的。我們腦海中無法抹去這樣的形象：一桶桶優(yōu)質(zhì)的牛奶被一輛輛車?yán)�到密西西比河，無情地被倒掉，它們默默無聲，一頭頭牛也同樣被趕到了河里。

　　 經(jīng)過幾年國有企業(yè)的改革，中國的企業(yè)還是步履艱難，不是喊窮，就是說什么政策不好，大環(huán)境太差什么的。我們現(xiàn)在從企業(yè)負(fù)債率的角度去講，聽起來會容易一些。中國的企業(yè)需要發(fā)展，其中一個(gè)很大的障礙可能是資金不足。但是，不象以前一樣，比較難再從銀行里借出更多的錢。問題處在哪里？就在于企業(yè)的負(fù)債率太高了。按說一個(gè)好的企業(yè)，它的凈資產(chǎn)應(yīng)占到60％或更多。但中國的企業(yè)往往不是這樣。所以銀行往往不敢再多貸給他們一筆更大的貸款。在一般企業(yè)里面，產(chǎn)品有存品和備品之分。但是，抵押是不能用成品來進(jìn)行的。因?yàn)樵跊]有賣出商品之前，產(chǎn)品的價(jià)格往往是難以計(jì)算的。如果銷路很好，商品的價(jià)格往往大大地高于成品的價(jià)格，如果作為抵押，銀行是明顯賺了；
如果銷路不好，有積壓，那么抵押的話，銀行又會大虧一筆�？傊�，相等的情況是比較少的，企業(yè)和銀行的利益就比較難以平衡。所以不采用成品抵押的制度。當(dāng)然，沒有抵押就沒有貸款。所以企業(yè)每年從銀行里一次次弄出錢來�，F(xiàn)在我們來討論，為什么備品也不能用來抵押，從而取得貸款。因?yàn)閭淦肥艿匠善返挠绊�，假定一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品是一個(gè)定值，如果成品量大，則備品量��；
如果成品量小，則備品量大。而備品的價(jià)值是難以估計(jì)的。這樣，備品作為抵押，其數(shù)量和價(jià)格都有不可估量性，不能成為從銀行貸款的砝碼。而煤炭對于一個(gè)企業(yè)來說，它的價(jià)值量又有多少呢？水電也是這個(gè)樣子。所以銀行只同意企業(yè)用固定資產(chǎn)作為抵押。如果一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)處于高風(fēng)險(xiǎn)期，其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到70％或80％，銀行看到再多貸款，效益不會立即很大地顯示出來，他們就不敢再追加貸款。因?yàn)殂y行也要講收益，而現(xiàn)在已經(jīng)是市場經(jīng)濟(jì)了。它寧愿看著以前貸了很多的款項(xiàng)給企業(yè)沒有能收回成本和利息，也不愿拋出更多的錢，因?yàn)檫@也有可能會和以前一樣收不回成本和利息，而且后面的肯定不前面的多。

　　 我曾經(jīng)去考察過臺灣的鋼鐵企業(yè)。大家知道，鋼鐵是密集型企業(yè)，它需要非常大的場地和資金。但是，臺灣的鋼鐵企業(yè)并不象中國的企業(yè)那樣，普遍資產(chǎn)負(fù)債率很高，而資產(chǎn)負(fù)債率平均只有42％左右，最低的只有36％。我問過他們這其中的原因，他們回答說，鋼鐵企業(yè)的競爭非常激烈，但是也充滿了機(jī)遇。他們始終相信中國大陸和臺灣會統(tǒng)一，一旦臺灣回歸大陸，或者大陸政府允許臺灣的鋼鐵企業(yè)進(jìn)駐大陸，他們希望大量收購大陸的鋼鐵企業(yè)，這樣需要的一次性資金就得上百億人民幣，這當(dāng)然需要貸款，而且需要同時(shí)向幾個(gè)銀行貸款。如果他們的資產(chǎn)負(fù)債率極高的話，又怎么會有銀行同意貸款給他們呢？他們的目標(biāo)又怎么能實(shí)現(xiàn)呢？用一個(gè)沒有貶義的詞，這就叫做“處心積慮”。而我們中國大陸的企業(yè)甚至連這個(gè)方面的意識和準(zhǔn)備都沒有。他們心里想著的只是伸手向銀行要錢，等著向國家要錢。我要問的是，錢是國家的嗎？在座的各位都會說是，而我說不是。錢是個(gè)人存到銀行里面去的，錢是個(gè)人的存款。而中國的鋼鐵股份公司缺少有效的經(jīng)營管理機(jī)制，內(nèi)部改革矛盾重重，外部效益不高，無論是對于產(chǎn)品的新開發(fā)，對于技術(shù)的新投入，還是對于設(shè)備的擴(kuò)大使用，都必須靠很大的一筆資金支持。這幾年來，國有企業(yè)改革雖說取得了很大的成就，但是資金緊張始終是一個(gè)很大的問題。

　　 現(xiàn)在有一個(gè)說法很流行，說是國家窮，個(gè)人富，因?yàn)楦鞔筱y行里面的居民存款數(shù)量非常大，而國家往往在進(jìn)行一項(xiàng)事業(yè)的時(shí)候，拿不出大筆的資金。按照這個(gè)理論，他們要求銀行應(yīng)該舍得拿出更多的錢來支持企業(yè)的發(fā)展。我覺得這個(gè)說法并不對。這種道德倫理性的東西或者是政策性的東西是解決不了經(jīng)濟(jì)問題的�，F(xiàn)在全國銀行的利率一降再降，但是出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)效果并不象很多所謂的經(jīng)濟(jì)學(xué)家所預(yù)期的那樣，說什么居民會紛紛從銀行里取出存款，進(jìn)行各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；
什么經(jīng)商，什么貿(mào)易，什么炒股，什么買房，什么教育投入。但是居民們顯得不是那么興奮，雖然錢存在銀行里沒有多少利息可得，但他們?yōu)榱饲髠�(gè)安穩(wěn)，也都不愿意把錢從銀行里取出來。因?yàn)檫@些年國家大力推行改革開放政策，有些政策年年變，他們不知道以后應(yīng)該如何應(yīng)付。手里留著一些錢，心里也放心。這才能應(yīng)付兒女們上學(xué)的高學(xué)費(fèi)、自己將來的養(yǎng)老資金，以及一些不可測想的以外事情的發(fā)生。其實(shí)，中國的人民是最為理性的。我曾經(jīng)在一次銀行又一次降息的當(dāng)天采訪過幾位居民，在那時(shí)候，各大媒體也在紛紛采訪政府要員、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、法律學(xué)家，讓他們談一談降息的好處，只不過就是拉動(dòng)消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需、增加外貿(mào)出口，刺激經(jīng)濟(jì)、活躍市場、穩(wěn)定人民生活，增強(qiáng)社會主義國家的綜合國力等等老生常談的東西。而我們的居民說的遠(yuǎn)比他們形象，也比他們說的更切合實(shí)際。他們說，銀行降息，會使得人民往銀行里存錢相對少一些，這樣使得銀行的股票會大跌，而拿出來的錢有不少會投到房地產(chǎn)上去，而房地產(chǎn)商看到銀行降息了，也會相對大地向銀行貸更多的款，這樣，房地產(chǎn)的股票就升了，房子也就會賣得好一些，房子賣買交易量增大。我記得鄧小平過去說過，中國的社會主義事業(yè)是在摸著石頭過河，我們沒有現(xiàn)成可以借鑒的東西。我們先開一些股票交易所，實(shí)在發(fā)現(xiàn)不行，再關(guān)了也是可以的。上海在全國率先掛牌經(jīng)營股票，我記得剛開始的時(shí)候，有一年股票狂跌，股民們就瘋狂地到上海市政府門前靜坐、示威。記得那時(shí)候上海市政府還在外灘，看上去黑壓壓的一大片人在生氣、在憤怒。而十年后股市也有一次很大的跌落，股民們只是自覺地聚集到證券交易所，不停地盯著報(bào)價(jià)牌，瘋狂地給家人打電話，憤怒地罵著股市，但是沒有一個(gè)人再去上海市政府門前去游行示威、靜坐抗議了�？梢哉f，十年來，證券和金融市場都有了很大的發(fā)展和健全，人們的理性越來越多。我曾經(jīng)在不少場合說過，真正意義上的現(xiàn)代公民，他應(yīng)該兼具三重身份，這就是勞動(dòng)者、消費(fèi)者和投資者。當(dāng)然，這里面可以有不同的意見，很多人也紛紛表示不能支持我的觀點(diǎn)。而且，投資者和投機(jī)者這兩個(gè)概念經(jīng)常被人們混淆，這里面因?yàn)闀r(shí)間的關(guān)系就不能多說了。中華人民共和國成立以后，人們獲得了自己的土地，或者有了自己的單位，可以從事自己喜歡的職業(yè)，他們有很大的熱情投入到勞動(dòng)當(dāng)中。在那樣一窮二白的爛攤子上，他們都努力地完成他們作為勞動(dòng)者的事業(yè)。而后有了一定的資金和積蓄，國家也有了一定的工業(yè)基礎(chǔ)，這時(shí)候引起了人們是勞動(dòng)者還是消費(fèi)者的討論。但當(dāng)時(shí)的中央政府認(rèn)為，勞動(dòng)是人們的天職，也是人們的需要，在勞動(dòng)中改造和創(chuàng)造世界。國家的底子還比較薄，應(yīng)該加強(qiáng)勞動(dòng)的投入，努力地為國家創(chuàng)造價(jià)值。而消費(fèi)是處在一個(gè)相對次要的位置的。改革開放以來，人們的觀念有了很大的改變，從而向好的方向發(fā)展。人們認(rèn)為，消費(fèi)是人的自然行為，人們因此需要?jiǎng)趧?dòng)，而勞動(dòng)產(chǎn)生價(jià)值去滿足消費(fèi)。那一段時(shí)間的媒體是支持消費(fèi)拉動(dòng)勞動(dòng)生產(chǎn)的，比如說，建議一個(gè)人出門打的，有了這樣打的的消費(fèi)，就能滿足的士司機(jī)勞動(dòng)的要求，他們也就能更好地勞動(dòng)，創(chuàng)造他們的價(jià)值。從而，這樣的勞動(dòng)和消費(fèi)是相互的，帶動(dòng)著整個(gè)社會的發(fā)展。但是，一個(gè)人只有以上兩種角色是不完整的�？v觀世界各國，人們還在承擔(dān)著投資決策的角色。一個(gè)人應(yīng)該能在當(dāng)代社會炒股，進(jìn)行期貨交易，以獲得風(fēng)險(xiǎn)收入。這樣，一個(gè)人即使不勞動(dòng)，當(dāng)然這種勞動(dòng)主要是指傳統(tǒng)意義上的勞動(dòng)，他也能生存，并正當(dāng)?shù)剡M(jìn)行自己的消費(fèi)。但是現(xiàn)在只是較少的人符合了這三個(gè)角色的要求，更多的人只是擔(dān)當(dāng)了勞動(dòng)者和消費(fèi)者的角色，就是他們只懂得往銀行里存錢，而沒有意識到應(yīng)該拿出一些錢來進(jìn)行股票交易或進(jìn)行其他投資。但無論怎樣，中國這幾年的投資者是越來越多了，代表了一種很好的趨勢，這也是符合了社會發(fā)展的要求和發(fā)展規(guī)律的。

　　 回到今天的主題。銀行降息以后，一些大的商家期望能夠囤積居奇，因?yàn)樗麄兿嘈�，商品價(jià)格會相對上揚(yáng)。但是事物往往有其復(fù)雜性。有些時(shí)候大宗商品賣不出去，企業(yè)就失去了繼續(xù)貸款的保證，他們?nèi)绻�想繼續(xù)向銀行貸款，怎么向銀行還錢就成了問題。而貸款是必須有抵押或擔(dān)保的。這樣就形成了無可奈何的局面：銀行里面有很多居民貸款貸不出去，錢款居高不下，而企業(yè)由于經(jīng)營效益不好，往往貸不到后續(xù)發(fā)展資金，處于困境。這真是沒有辦法的事情，形成了一種惡性循環(huán)。

　　 中國已經(jīng)加入了WTO，但證券市場和金融市場的全面競爭還沒有全面展開。中國政府允諾，三年后，中國金融業(yè)務(wù)與外國進(jìn)入中國的金融業(yè)務(wù)平等競爭。如果以后銀行的呆帳、壞帳還是很多，貸給企業(yè)的大宗的資金不能很好地回收，實(shí)現(xiàn)最大利潤；
而企業(yè)在這幾年的攻關(guān)過程中，不能引來大筆的資金注入，這會影響到中國的改革開放。從理論上悲觀地去看，財(cái)務(wù)上的高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營，有可能會帶來行業(yè)性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，嚴(yán)重還會引起全國范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這也許是危言聳聽吧。至于說到整個(gè)中國缺少誠實(shí)信用的基礎(chǔ)，這也是現(xiàn)在資本市場先存的一個(gè)非常大的問題。我想，兩會已經(jīng)重點(diǎn)提到了這個(gè)問題，以后它將更成為重點(diǎn)問題被研究，這里時(shí)間上不允許我做更多的說明，并且我覺得也沒有這個(gè)必要。

　　 但是我相信，中國資本市場始終是有成就的。十年的改革發(fā)展說明，我們的資本市場從無到有，從小到大，這是中國市場經(jīng)濟(jì)建立和壯大的一個(gè)縮影。從1993年8月青島啤酒率先在全國上市A股，就見證了中國證券與金融的風(fēng)風(fēng)雨雨，其中更多的也是成功和發(fā)展。

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