郎咸平七問顧雛軍 曝光格林柯爾并購(gòu)神話

　　2001年以前的顧雛軍留給我們的印象似乎僅僅是曾經(jīng)提出過一個(gè)頗具爭(zhēng)議的“顧氏熱力循環(huán)理論”。但時(shí)至今日，在“整合冰箱產(chǎn)業(yè)”、“進(jìn)軍汽車產(chǎn)業(yè)”等概念之下，與他相關(guān)的資金調(diào)度動(dòng)輒數(shù)千萬，甚至數(shù)億元，而顧雛軍本人對(duì)于這一切卻似乎只是信手拈來：“我唯一不缺的就是錢”，“錢不是問題，只要有好的項(xiàng)目我會(huì)毫不猶豫買下來”。

　　2001年是顧雛軍帶領(lǐng)格林柯爾一舉成名的年份。在這一年，顧雛軍控股的順德格林柯爾公司收購(gòu)了時(shí)為中國(guó)冰箱產(chǎn)業(yè)四巨頭之一的廣東科龍電器（000921．ＳＺ），隨后，在《福布斯》雜志2001年中國(guó)富豪榜上，顧雛軍赫然位居第20名。此后，顧氏風(fēng)風(fēng)火火掀起一輪又一輪收購(gòu)風(fēng)暴，美菱電器（000521．ＳＺ）、亞星客車（600213．ＳＨ）、ＳＴ襄軸（000678．ＳＺ）相繼成為其囊中之物。伴隨收購(gòu)風(fēng)暴而來的是媒體對(duì)于顧氏及其背后的格林柯爾的“質(zhì)疑”風(fēng)暴：顧雛軍用于收購(gòu)的大筆資金從何而來？他究竟是做產(chǎn)業(yè)整合還是資本運(yùn)作？科龍電器贏利真相如何？顧雛軍進(jìn)軍汽車產(chǎn)業(yè)的動(dòng)機(jī)是什么？

　　置身于兩個(gè)風(fēng)暴的中心，顧雛軍變得日趨神秘。為解答這些問題，我們查閱大量公開披露的資料并進(jìn)行了研究分析，以期發(fā)現(xiàn)外部表象的內(nèi)部關(guān)聯(lián)，總結(jié)其收購(gòu)活動(dòng)中一些規(guī)律性的手段。

　　總體而言，顧雛軍通過其個(gè)人全資公司Ｇｒｅｅｎｃｏｏｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ｌｉｍｉｔｅｄ（注冊(cè)于英屬處女群島，非上市公司）控制麾下格林柯爾系三大產(chǎn)業(yè)：制冷劑，冰箱和客車。制冷劑產(chǎn)業(yè)包括位于天津的格林柯爾制冷劑（中國(guó)）有限公司（非上市公司）和在香港上市的格林柯爾科技控股有限公司；
冰箱產(chǎn)業(yè)包括順德格林柯爾公司（非上市公司）控股下的廣東科龍電器股份有限公司（上市公司）和合肥美菱股份有限公司（上市公司）；
客車產(chǎn)業(yè)包括揚(yáng)州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司（非上市公司）控股的揚(yáng)州亞星客車公司股份有限公司（上市公司）和襄陽(yáng)汽車軸承股份有限公司（上市公司）。

　　顧雛軍在短短數(shù)年里令人眼花繚亂的兼并整合終于形成了柯林柯爾系的雛形，但是各方媒體一直質(zhì)疑顧雛軍最多的問題就是他用于收購(gòu)的巨額資金的來源。事實(shí)上，如果對(duì)顧雛軍歷次的資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行時(shí)間和主體兩個(gè)維度的分析，即可由此量化他可能的實(shí)際支出。

　　9億撬動(dòng)136億

　　顧雛軍到底花了多少錢？從格林柯爾年表中加總可以查證的顧氏直接參與的投資和收購(gòu)活動(dòng)，包括收購(gòu)科龍、投資南昌工業(yè)園、收購(gòu)美菱、投資安徽格林柯爾、收購(gòu)亞星、收購(gòu)襄軸，顧雛軍花掉了41個(gè)億人民幣。

　　顧雛軍真的花了逾40個(gè)億的真金白銀嗎？仔細(xì)研究上述投資活動(dòng)可以發(fā)現(xiàn)，占其中絕對(duì)比重的是對(duì)南昌工業(yè)園的投資活動(dòng)共計(jì)3．6億美金，對(duì)于這樣的投資活動(dòng)我們有理由認(rèn)為其支付不是一次性的，而且目前這項(xiàng)投資也僅僅是簽訂了意向而已。那么，40億減去合人民幣30多億的3．6億美金，我們發(fā)現(xiàn)，顧雛軍用于其“收購(gòu)風(fēng)暴”的資金其實(shí)只有9億多元人民幣，而這9億元換回來的是一些響當(dāng)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，資產(chǎn)總值共計(jì)136億。

　　我們有理由認(rèn)為，這種以較小成本“撬動(dòng)”整體產(chǎn)業(yè)的操作是一種時(shí)機(jī)、條件、謀略和操作手法上精心設(shè)計(jì)的共同結(jié)果。那么，機(jī)會(huì)是怎么出現(xiàn)的，又是怎么被捕捉到的，操作是怎么實(shí)現(xiàn)的？

　　借力政策東風(fēng)

　　當(dāng)年顧雛軍在“科龍改制”中途，乘著“國(guó)資逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域”的東風(fēng)，帶著自己的神秘資本突然降臨正處于危機(jī)之中的科龍，將“新民企”的資本與中國(guó)家電企業(yè)長(zhǎng)期痛苦的產(chǎn)權(quán)問題結(jié)合：科龍易幟，大股東順德政府套現(xiàn)退出。此后顧駕駛著“資本絞肉機(jī)”從冰箱產(chǎn)業(yè)開到客車產(chǎn)業(yè)，不斷復(fù)制他入主科龍的經(jīng)驗(yàn)，一路攻城拔寨。反思其成功之路，很大程度上歸因于他對(duì)中國(guó)政經(jīng)大局中“國(guó)資逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域”機(jī)會(huì)的把握。

　　“國(guó)資逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域”政策一朝開始疾風(fēng)勁吹，則帶來兩個(gè)方向的變化：一個(gè)是長(zhǎng)期滯后的產(chǎn)權(quán)改革可以大規(guī)模突破；
一個(gè)是上個(gè)世紀(jì)80年代以來，打著新“洋務(wù)運(yùn)動(dòng)”旗號(hào)，中央和地方大規(guī)模重復(fù)技術(shù)引進(jìn)、組建家電企業(yè)所導(dǎo)致的群雄割據(jù)歷史可以終結(jié)。

　　“民企參與國(guó)企重組”一時(shí)成為主流話語(yǔ)，體制變動(dòng)突然帶來饕餮盛宴。顧雛軍利用這些地方政府急于加快國(guó)資退出的思路，將收購(gòu)與改制打包在一起，大玩了一把互惠互利的雙贏游戲。

　　根據(jù)我們的分析，顧雛軍的收購(gòu)成功源自于其獨(dú)到的操作手法。顧雛軍的整體操作大致可以分為七步，可以形象地描述為“安營(yíng)扎寨、乘虛而入、反客為主、投桃報(bào)李、洗個(gè)大澡、相貌迎人、借雞生蛋”。下面我們就這七個(gè)操作手法作詳細(xì)分析。

　　第一步：安營(yíng)扎寨

　　顧氏通過格林柯爾收購(gòu)的企業(yè)多數(shù)是上市公司，但是在每一類產(chǎn)業(yè)的上端都是一家顧雛軍100％控股的私人公司，各產(chǎn)業(yè)間表面上看來毫無交叉關(guān)聯(lián)：制冷劑產(chǎn)業(yè)主要是天津的制冷劑廠和他的Ｇｒｅｅｎｃｏｏｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ｌｉｍｉｔｅｄ來控制；
冰箱產(chǎn)業(yè)由順德格林柯爾控制；
客車產(chǎn)業(yè)由揚(yáng)州格林柯爾控制。但是考慮今后跨行業(yè)的購(gòu)并和未來整體上市的可能等因素，這樣的安排可謂是獨(dú)具匠心，深謀遠(yuǎn)慮。一來可以分散風(fēng)險(xiǎn)，各產(chǎn)業(yè)間不會(huì)相互影響，從而穩(wěn)定股價(jià)，另一方面，各產(chǎn)業(yè)間的交易往來不必完全公開，保證公司有活動(dòng)的空間。如果未來考慮上市，是打包還是獨(dú)立上市，完全可以隨心所欲。由于順德和揚(yáng)州格林科爾都是私人公司，因此不必披露其資金來源，這也正是他的高明之處。

　　第二步：乘虛而入

　　在2001年至2004年不到3年的時(shí)間里，顧雛軍收購(gòu)或控股了科龍、美菱、吉諾爾、齊洛瓦、西泠、亞星客車、襄樊軸承等公司。對(duì)這些收購(gòu)對(duì)象進(jìn)行分析，我們可以發(fā)現(xiàn)格林柯爾收購(gòu)的公司存在一些共同特點(diǎn)。

　　首先，大部分目標(biāo)公司是國(guó)有上市公司且收購(gòu)交易定價(jià)較低。實(shí)際上，目前除西泠外，包括科龍、美菱等所有與顧氏收購(gòu)有關(guān)的都是上市公司。對(duì)此，顧的一位助手的說法是：“現(xiàn)在不收購(gòu)以后就沒機(jī)會(huì)了�！边@個(gè)機(jī)會(huì)當(dāng)然是指這些上市公司重組的機(jī)會(huì)，而且當(dāng)?shù)卣�府和�?guó)家又準(zhǔn)備減持。

　　其次，收購(gòu)對(duì)象多為經(jīng)營(yíng)困難但品牌較好的企業(yè)。科龍、美菱、亞星、襄軸無不如此。

　　廣東科龍電器股份有限公司被收購(gòu)前是中國(guó)規(guī)模最大的白色家電制造商和中國(guó)家電業(yè)十強(qiáng)企業(yè)之一，擁有優(yōu)秀的制冷技術(shù)團(tuán)隊(duì)及一系列專利技術(shù)及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。繼2000年首次報(bào)虧之后，2001中期報(bào)表顯示，科龍銷售收入和利潤(rùn)繼續(xù)下跌。與2000年同期相比銷售收入下跌9·8％，純利急降85％，每股盈利0．02元。中報(bào)發(fā)布當(dāng)日，該公司在香港股價(jià)下跌12％。

　　美菱電器在業(yè)內(nèi)一直保持穩(wěn)健發(fā)展步伐，自創(chuàng)業(yè)元老張巨聲退隱后，曾一度公告虧損。2001年，美菱電器巨額虧損達(dá)3億多元，業(yè)績(jī)一路下滑。

　　收購(gòu)亞星客車是顧雛軍進(jìn)入客車行業(yè)的第一步棋，顧雛軍企圖用做家電那種無孔不入的營(yíng)銷方式來做客車。亞星客車是國(guó)內(nèi)最早也是最大的大中型豪華客車制造商，是國(guó)內(nèi)客車底盤技術(shù)開發(fā)的教父。亞星客車的業(yè)績(jī)從1999年開始也一路下滑，直至2003年被收購(gòu)前每股收益跌至－0．78元，息稅前利潤(rùn)為－1．4億。2003年一季，亞星客車合并報(bào)表顯示，主業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比下降38．69％和43．95％。

　　2004年年初格林柯爾宣布收購(gòu)ＳＴ襄軸，這是格林柯爾繼成功重組揚(yáng)州亞星客車股份有限公司后，再次出擊汽車產(chǎn)業(yè)。襄軸股份前身為襄陽(yáng)軸承廠，建于1968年，是國(guó)家“四五”期間重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，國(guó)家四大軸承基地之一，也是目前全國(guó)最大的汽車軸承生產(chǎn)專業(yè)廠，擁有國(guó)家級(jí)的專門從事汽車軸承研究、設(shè)計(jì)、開發(fā)的技術(shù)裝備和研發(fā)力量。但是從1999年開始，襄軸的業(yè)績(jī)也一路下滑，每股收益和息稅前利潤(rùn)幾乎為負(fù)值。

　　縱觀顧雛軍收購(gòu)對(duì)象的挑選，可以發(fā)現(xiàn)顧雛軍基本上是在“國(guó)資逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域”的背景下，把地方政府急于出手的經(jīng)營(yíng)困難但是生產(chǎn)條件和市場(chǎng)基礎(chǔ)較好的企業(yè)作為收購(gòu)的對(duì)象。這種時(shí)機(jī)的選擇和收購(gòu)對(duì)象的判斷是整個(gè)購(gòu)并整合成功的基礎(chǔ)。

　　第三步：反客為主

　　分析顧雛軍這幾年收購(gòu)科龍、美菱、亞星、襄軸的過程，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律，這就是，顧雛軍總是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之前進(jìn)駐目標(biāo)公司，入主董事會(huì)，或成為董事長(zhǎng)，或委托自己的副手成為目標(biāo)公司的總裁。

　　2001年11月2日，公告顯示：科龍電器現(xiàn)有董事會(huì)將有變動(dòng)。同時(shí)，顧雛軍提早入主科龍董事會(huì)。2002年4月18日，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成。

　　2003年7月8日，美菱電器董事會(huì)提早選舉顧雛軍為公司董事長(zhǎng)。美菱電器股東大會(huì)同意李士軍等四人辭去公司董事職務(wù)，增補(bǔ)顧雛軍、林科、成湘洲、霍永新等四人為公司董事，增補(bǔ)陸鑑青、景星、雍鳳山等三人為公司監(jiān)事。2004年3月2日，格林柯爾受讓公司股權(quán)的過戶手續(xù)已辦理完畢。2004年4月份，顧雛軍擔(dān)任了董事長(zhǎng)。

　　2004年5月10日，亞星客車控股股東與揚(yáng)州格林柯爾辦理股權(quán)過戶手續(xù)。2004年4月10日委派格林科爾副總裁出任襄軸總裁。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓須上報(bào)國(guó)務(wù)院國(guó)資委批準(zhǔn)，且證監(jiān)會(huì)在異議期內(nèi)未提出異議后方可實(shí)施。

　　以上時(shí)間順序的安排會(huì)使新控股股東更好地了解、管理未來的公司，當(dāng)然，我們也有理由相信，這樣的安排實(shí)際上為新控股股東在對(duì)公司的一些操作中帶來便利（見其第五步的操作手法）。

　　第四步：投桃報(bào)李

　　在分析格林柯爾屢次成功收購(gòu)、整合冰箱產(chǎn)業(yè)的過程中發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象，一面是顧雛軍在收購(gòu)過程中的屢戰(zhàn)屢勝，一面是顧雛軍入主收購(gòu)公司之后上市公司在與原來控股的大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，這些關(guān)聯(lián)交易的數(shù)額動(dòng)輒數(shù)以億計(jì)，交易內(nèi)容多為對(duì)原控股公司欠上市公司的債務(wù)的安排，公司的商標(biāo)、土地使用權(quán)等往往作為抵償債務(wù)或者交換上市公司應(yīng)收帳款的條件。在科龍的收購(gòu)過程中如此，在美菱的收購(gòu)過程中也有類似的現(xiàn)象。

　　由于歷史原因，科龍電器的原控股股東欠有上市公司12．6億元的債務(wù)。在顧雛軍出任科龍電器董事長(zhǎng)之后的2002年3月15日，當(dāng)時(shí)的控股股東表示有能力解決對(duì)上市公司的12．6億的欠款，具體辦法是：容聲集團(tuán)擬將其所持有的科龍電器2．04億股股份轉(zhuǎn)讓給格林柯爾，格林柯爾將此筆轉(zhuǎn)讓價(jià)款由原來的5．6億元變更為3．48億元，并直接交給科龍電器代容聲集團(tuán)償還所欠相應(yīng)數(shù)額的關(guān)聯(lián)欠款，這樣容聲集團(tuán)的關(guān)聯(lián)欠款將減少至9．12億元，容聲集團(tuán)擬以其擁有的資產(chǎn)進(jìn)一步償還關(guān)聯(lián)欠款，“科龍”和“容聲”兩個(gè)商標(biāo)，是容聲集團(tuán)的資產(chǎn)的重要部分。1999年和2000年之間，容聲集團(tuán)為推廣這兩個(gè)商標(biāo)的花費(fèi)高達(dá)3．28億元（中國(guó)證券報(bào)）。

　　2002年11月25日ＳＴ科龍的公報(bào)顯示：容聲集團(tuán)擬以其擁有的“科龍、容聲、容升”注冊(cè)商標(biāo)的專用權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)款64400萬元，以及土地發(fā)展中心擁有的399614平方米的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款中的人民幣21339．71萬元用于代容聲集團(tuán)歸還容聲集團(tuán)欠本公司（上市公司）的欠款，交易完成后容聲集團(tuán)對(duì)公司的欠款清償完成。在以上的基礎(chǔ)上，科龍電器同意免去容聲集團(tuán)的資金占用費(fèi)5043．．66萬元。董事會(huì)的評(píng)價(jià)是以上的協(xié)議價(jià)金及條件屬于公平合理，并能全面徹底地處理容聲集團(tuán)欠本公司（科龍電器）債務(wù)余額和資金占用費(fèi)，符合本公司的利益。但是如果我們就這一連串的處理作出某種假設(shè)，倒也符合某種邏輯：首先為通過商標(biāo)的使用權(quán)進(jìn)行償債打下了伏筆，然后用高價(jià)抵償原控股股東對(duì)上市公司的巨額債務(wù)。

　　類似的操作在格林柯爾收購(gòu)美菱電器的過程中又有發(fā)生。根據(jù)美菱電器的2003年12月3日的公告顯示：美菱電器（000521）擬以其42725．09萬元的應(yīng)收款、集團(tuán)公司對(duì)股份公司10110．53萬元的債務(wù)、洗衣機(jī)公司對(duì)股份公司30918．49萬元的債務(wù)受讓集團(tuán)公司擁有的位于合肥市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)934984．67平方米的土地使用權(quán)及洗衣機(jī)公司房產(chǎn)和附屬設(shè)備。根據(jù)該公告，公司房產(chǎn)和附屬設(shè)備主要是洗衣機(jī)公司擁有的21393平方米的洗衣機(jī)聯(lián)合廠房。

　　以上關(guān)聯(lián)交易按照某種時(shí)間順序進(jìn)行，如果我們作出一點(diǎn)假設(shè)，一切便符合邏輯：每次成功收購(gòu)的背后，總隱含著某些與原來控股大股東之間的默契，那就是柯林克爾通過作出某種承諾獲得購(gòu)買原來控股大股東所持法人股的優(yōu)先權(quán)利，甚至獲得對(duì)格林柯爾較為有利的交易條件，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　在顧雛軍入主上市公司后，通過和原來的控股大股東進(jìn)行債務(wù)豁免或者其他關(guān)聯(lián)交易獲得好處。如此禮尚往來，投桃報(bào)李，如果真是這樣，受到損失的僅是中小股東。

　　第五步：洗個(gè)大澡

　　通觀格林柯爾收購(gòu)的公司，它們都有很多共性：業(yè)績(jī)連年下滑，有的甚至被特別處理或?yàn)l臨退市，基本上已失去在二級(jí)市場(chǎng)上的融資功能。那么，如何使這些休克的“魚”起死回生，再次造血呢？不二法門就是要贏利。而贏利的根本途徑應(yīng)該是核心競(jìng)爭(zhēng)力和運(yùn)營(yíng)效率的提升�？墒沁@個(gè)途徑在短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。怎么辦呢？走偏門。其中有一個(gè)偏門就是紙上文章，玩數(shù)字游戲。簡(jiǎn)單說，贏利＝收入－成本－費(fèi)用－息稅。這個(gè)公式告訴我們，公式右邊任何一項(xiàng)都有文章可做。格林科爾又是如何做的呢？

　　通過研究它的財(cái)務(wù)報(bào)表和股市表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)它在上市公司的“費(fèi)用”上做了文章——反客為主后，大幅拉高收購(gòu)當(dāng)年費(fèi)用，形成巨虧，一方面降低收購(gòu)成本，另一方面為將來報(bào)出利好財(cái)務(wù)報(bào)表和進(jìn)一步的資本運(yùn)作留出騰挪空間。只此一招，就可以“洗去”未來年份的大塊費(fèi)用負(fù)擔(dān)，輕裝上陣，出來一份干干凈凈報(bào)表，“贏利”就變得容易多了。下面，我們就逐一分析。

　　1）科龍電器

　　2001年10月31日，科龍電器正式宣告第一大股東易主。格林柯爾并沒有零售消費(fèi)品的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。在技術(shù)和品牌營(yíng)銷并重的家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，科龍能取得全新發(fā)展嗎？

　　如何在短期內(nèi)贏利成為擺在格林科爾面前必須做的事情。于是，紙面文章可能就成為最簡(jiǎn)單的方法。

　　2001底，針對(duì)容聲集團(tuán)對(duì)上市公司的8．6億元的欠款，出于穩(wěn)健性原則，ＳＴ科龍按20％的比例提取了應(yīng)收賬款準(zhǔn)備金，高達(dá)1．72億元，讓我一次“虧”個(gè)夠。同時(shí)，股市做出負(fù)面回應(yīng)，股價(jià)應(yīng)聲下跌。而后來，凈利潤(rùn)由2002年10127．70萬元增至2003年的20218．02萬元，效果明顯。

　　2）美菱電器

　　2003年，美菱電器投入格林柯爾懷抱，而公司發(fā)布的2003年年報(bào)顯示，美菱電器已步入虧損陣營(yíng)。這是它業(yè)績(jī)首次報(bào)虧，美菱電器虧損1．95億?2002年度的盈利為810萬元?，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)急驟下降，管理費(fèi)用及經(jīng)營(yíng)費(fèi)用迅猛上升。

　　美菱電器的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)由2002年的27429．89萬元降至2003年的23058．89萬元，同比下降15．9％，盡管其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比2002年增長(zhǎng)9．7％，達(dá)13．84億元。

　　經(jīng)營(yíng)費(fèi)用迅猛上升。美菱電器年報(bào)顯示，2002年末期，公司管理費(fèi)用是0．49億元，2003年翻了兩番，達(dá)到1．56億元。美菱的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用也由2002年的1．86億上升至2003年的2．23億元。此舉很容易讓人想到這是把轉(zhuǎn)制前的“瘀血”一次放掉，以便日后輕裝上陣。股市隨即做出負(fù)面反應(yīng)。

　　美菱電器對(duì)此的解釋是，2003年家電行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍然十分激烈，銷售價(jià)格持續(xù)走低，原材料價(jià)格卻節(jié)節(jié)上漲，中外許多其它家電企業(yè)紛紛進(jìn)入冰箱行業(yè)，整個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)趨慢，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩；
公司改制前，因國(guó)企體制長(zhǎng)期遺留的歷史包袱較重。但值得注意的是，與美菱同處于一個(gè)行業(yè)、一個(gè)家族的科龍電器卻逆市飄紅，凈利潤(rùn)由2002年的10127．70萬元，增至2003年的20218．02萬元。

　　3）亞星客車

　　2003年12月15日，亞星客車?600213?發(fā)布公告，公司控股股東江蘇亞星客車集團(tuán)有限公司已于本月10日與顧雛軍旗下?lián)P州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽訂股份轉(zhuǎn)讓合同書。該合同書寫明：揚(yáng)州格林柯爾以協(xié)議收購(gòu)方式收購(gòu)江蘇亞星客車集團(tuán)持有的公司11527．25萬股國(guó)家股，占公司總股本的60．67％，收購(gòu)?fù)瓿珊�，揚(yáng)州格林柯爾成為亞星客車的第一大股東，而亞星集團(tuán)僅保留7％的股份。

　　客車公司2003年業(yè)績(jī)不佳，亞星客車虧損1．48億?2002年的盈利是2229．65萬元?，這是它業(yè)績(jī)首次報(bào)虧。原來業(yè)績(jī)還算相對(duì)穩(wěn)定的亞星客車，2003年度突然爆出有史以來第一次虧損，而且是每股虧損0．78元的巨虧。

　　因此，柯林格爾在亞星客車上的手法不得不讓人懷疑顧雛軍在重操故技。亞星客車年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入79872萬元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額－14912萬元，出現(xiàn)了公司有史以來的第一次虧損。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)由2002年的9394．38萬元驟降至2878．82萬元，降幅高達(dá)69．4％。

　　年報(bào)對(duì)此的解釋是，公司于年初調(diào)整了經(jīng)營(yíng)層班子，新經(jīng)營(yíng)層班子需要有一個(gè)完全進(jìn)入角色的過程，在尚未全面施展經(jīng)營(yíng)方略之際，面對(duì)著控股股東轉(zhuǎn)讓控股權(quán)這一重大事項(xiàng)，經(jīng)營(yíng)層存在不穩(wěn)定因素；
近幾年來公司一直存在著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、主導(dǎo)產(chǎn)品不突出、生產(chǎn)公路客車產(chǎn)品的長(zhǎng)度約束在9米以下等問題。繼而自2002年9月生產(chǎn)公路客車產(chǎn)品的長(zhǎng)度又進(jìn)一步被限制在8．2米以下，上半年贏利能力強(qiáng)的大中型公路客車在主營(yíng)收入中所占比重極小，下半年突破生產(chǎn)公路客車長(zhǎng)度限制，陸續(xù)推出十余款大中型公路客車，使下半年主營(yíng)業(yè)務(wù)有所增長(zhǎng)，但較大的產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)和促銷費(fèi)等亦難以在短期內(nèi)消化，公司的成本和產(chǎn)品價(jià)格管理也存在一定差距；
在客觀方面，“非典疫情”對(duì)客車的營(yíng)銷也產(chǎn)生較大負(fù)面影響。但公司在新產(chǎn)品開發(fā)、營(yíng)銷體系建設(shè)、降低物資采購(gòu)成本等方面做了一定的工作，繼續(xù)保持了公司大、中型客車產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。

　　亞星客車與美菱有著相同的命運(yùn)。亞星客車管理費(fèi)用由2002年0．42億元上升至2003年的1．02億元，翻了一番。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用2002年是3200萬元，2003年則增至5260萬元。股市隨即做出負(fù)面反應(yīng)，但在由此產(chǎn)生的未來贏利預(yù)期的帶動(dòng)下，很快反彈。

　　4）襄陽(yáng)軸承

　　公司于2004年4月9日分別在《中國(guó)證券報(bào)》和《證券時(shí)報(bào)》上披露了公司第一大股東襄陽(yáng)汽車軸承集團(tuán)公司于2004年4月8日與揚(yáng)州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司正式簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓合同書》的有關(guān)事宜。

　　公司董事會(huì)提醒廣大投資者，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，須由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)審核批準(zhǔn)。同時(shí)，由于本次收購(gòu)人持有本公司的股份未超過公司總股本的30％，所以不必履行要約收購(gòu)義務(wù)，但需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核無異議后，方可履行《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》。

　　從目前看來，襄陽(yáng)軸承是剛剛摘去星的ＳＴ公司，同樣的問題擺在格林科爾面前——短期要贏利，去掉ＳＴ。格林科爾會(huì)不會(huì)重操故技，再次上演費(fèi)用把戲呢？讓我們拭目以待。

　　第六步：相貌迎人

　　顧雛軍頻頻出手收購(gòu)，讓人眼花繚亂，嘆為觀止。但更為令人驚嘆的是其經(jīng)營(yíng)能力，被收購(gòu)的企業(yè)，在其經(jīng)營(yíng)一年后，立即扭虧為盈，交出一份漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表。這一切似乎都在說明，顧雛軍不僅能整合企業(yè)，而且更是一個(gè)經(jīng)營(yíng)專家。

　　顧雛軍對(duì)科龍的收購(gòu)于2002年5月正式完成。2003年4月1日公布的2002年報(bào)每股收益是0．2025元，雖然三天后又調(diào)整為每股只有0．1021元了?但與前兩年的連續(xù)虧損相比，這一業(yè)績(jī)已經(jīng)足以讓投資者歡呼雀躍了。下面三張圖分別反映科龍、美菱、亞星近幾年的凈利潤(rùn)狀況。在顧雛軍重組科龍后的2002年，重組美菱后的2004年1季度，重組亞星后的2004年1季度，上述公司都實(shí)現(xiàn)了盈利（見圖四、圖五、圖六）。

　　是顧雛軍的經(jīng)營(yíng)能力導(dǎo)致乾坤扭轉(zhuǎn)嗎？美菱和亞星的收購(gòu)都是2003年完成，扭虧發(fā)生在2004年，由于季報(bào)信息的有限，我們重點(diǎn)分析2002年扭虧的科龍。簡(jiǎn)單比較科龍1999年、2000年、2001年、2002年的經(jīng)營(yíng)狀況可知，在1999年、2000年、2001年、2002年，科龍公司的主營(yíng)收入分別是56．2億元、38．7億元、47．2億元、48．8元，而同期的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)分別為17．74億元、6．19億元、7．66億元、10．25億元，凈利潤(rùn)分別是6．85億、－4．71億、－12．3億和2億（后調(diào)整為1億）。近3年來科龍主營(yíng)收入有所起伏，相應(yīng)利潤(rùn)也有所變化，但是毛利潤(rùn)率基本持平（見圖七）。

　　但為什么公司的凈利潤(rùn)變化卻如此大呢？真正的差別是各年度計(jì)提的各項(xiàng)主要費(fèi)用，存在巨大的差別，尤其是管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)費(fèi)用。從前一節(jié)的敘述可以發(fā)現(xiàn)，在2001年，科龍的費(fèi)用急劇攀升，而之后的2002年費(fèi)用卻銳減，奧妙在哪里呢？

　　仔細(xì)閱讀科龍2002年的財(cái)務(wù)報(bào)表，可以發(fā)現(xiàn)，在2002年，科龍公司壞賬準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回約0．5億元，存貨減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回約2．12億元，沖回廣告費(fèi)7900萬元，維修費(fèi)撥備相對(duì)2001年度減少計(jì)提約5000萬元；
合計(jì)約3．9億。那么如果2001年沒有這些壞賬準(zhǔn)備，存貨跌價(jià)損失準(zhǔn)備和廣告費(fèi)用、維修費(fèi)用照常提取，科龍2002年還能是扭虧為盈嗎？依此進(jìn)行簡(jiǎn)單還原，得到新的科龍凈利潤(rùn)變化圖�？梢钥闯�，如果沒有2001年的計(jì)提和2002年的轉(zhuǎn)回，科龍?jiān)?003年并沒有盈利（見圖八）。

　　從另外一個(gè)角度，再對(duì)科龍1999年、2000年、2001年、2002年的費(fèi)用收入比進(jìn)行比較，科龍?jiān)?001年的費(fèi)用收入比高得異常，而如果以1998年、1999年、2000年的平均費(fèi)用比24％對(duì)科龍2001年、2002年進(jìn)行同比還原的話，得到的結(jié)論是：科龍凈利潤(rùn)根本沒有好轉(zhuǎn)。而美菱和亞星的費(fèi)用變化存在同樣的現(xiàn)象。如果依同樣的思路，以近三年的平均費(fèi)用水平24％和8％對(duì)美菱和亞星2004年一季度凈利潤(rùn)進(jìn)行還原，并以一季度經(jīng)營(yíng)狀況預(yù)計(jì)全年經(jīng)營(yíng)狀況，可以發(fā)現(xiàn)，此三家公司無一盈利（見圖九、圖十、圖十一）。

　　考慮到無法完全模擬出真實(shí)的費(fèi)用情況，上述這種同比費(fèi)用還原方法還只能停留在定性說明的程度，但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是：費(fèi)用的調(diào)節(jié)對(duì)凈利潤(rùn)有根本性的影響。而顧雛軍收購(gòu)入主后，被收購(gòu)公司的費(fèi)用無一例外地飆升，從一個(gè)側(cè)面說明其次年的扭虧為盈與這些費(fèi)用飆升關(guān)系重大。顧雛軍不是經(jīng)營(yíng)之神，但其對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的洞察、理解和執(zhí)行能力，確實(shí)稱得上熟練級(jí)。

　　第七步：借雞生蛋

　　從顧雛軍收購(gòu)科龍開始，人們就對(duì)他的錢從何而來產(chǎn)生了強(qiáng)烈的疑問。那到底是什么支撐著他無休止地進(jìn)行收購(gòu)？我們?cè)趯?duì)科龍一系列收購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，顧雛軍利用了科龍電器的強(qiáng)大現(xiàn)金流而不只是單單靠他個(gè)人的資金，來完成他在冰箱產(chǎn)業(yè)的收購(gòu)，達(dá)到他整合冰箱產(chǎn)業(yè)的目的。圖十二描述了自2002年以來，科龍的系列并購(gòu)與投資。

　　不算南昌工業(yè)園和揚(yáng)州生產(chǎn)基地這兩項(xiàng)投資，光是用于并購(gòu)，科龍就投入了至少4億元的真金白銀。除此之外，科龍還是華意壓縮的第二大股東。

　　作為消費(fèi)品生產(chǎn)企業(yè)，科龍?jiān)谌粘＿\(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生了巨大的現(xiàn)金流。例如，科龍電器2003年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為61．7億元。一般地，科龍的經(jīng)銷商都是先付款后提貨，而在供貨商和廣告商那里，科龍可以拿到30天到90天的賬期。以60天的平均賬期來計(jì)算，就有10億元的現(xiàn)金一直留在科龍的賬面上（61．7／360×60）。因此，科龍有充裕的現(xiàn)金用于投資。顯然?收購(gòu)科龍給顧雛軍帶來了產(chǎn)業(yè)收購(gòu)擴(kuò)大效應(yīng)，他動(dòng)用了科龍的強(qiáng)大資金流來幫助他完成對(duì)冰箱產(chǎn)業(yè)的整合。

　　反思顧雛軍

　　顧雛軍對(duì)冰箱業(yè)的整合得到了中國(guó)專家學(xué)者和政府官員的贊美之聲。甚至有人將他詡為中國(guó)的摩根。我們不排除顧雛軍的殫精竭慮和運(yùn)營(yíng)管理的成效，但是換個(gè)角度，我們看到的則是在“國(guó)資退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域”大潮背景下，一個(gè)長(zhǎng)袖善舞精于運(yùn)作的顧雛軍。

　　難道顧雛軍模式就是我們經(jīng)濟(jì)改革十余年來所期望的“民營(yíng)企業(yè)家”嗎？如果顧雛軍就是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)家的典范，那我真要為中國(guó)的未來而哭泣了。顧雛軍先生會(huì)不會(huì)在以后的運(yùn)作中繼續(xù)故伎重演，本文中的部分假設(shè)是否能進(jìn)一步驗(yàn)證，我們將拭目以待。

　　●本文系在郎咸平指導(dǎo)下由紀(jì)麗琴、白云峰、蔡宇、馮冰、任建斌、孫夢(mèng)暉、張軼超所完成（郎咸平）

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