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        余永定:關(guān)于當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)的十問十答

        發(fā)布時(shí)間:2020-06-06 來源: 短文摘抄 點(diǎn)擊:

          

          中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)5年保持了超過10%的經(jīng)濟(jì)增長速度,而通貨膨脹率則保持在3%左右的水平。但是,最近幾個(gè)月以來,通貨膨脹率明顯上升,公眾中已經(jīng)出現(xiàn)了一些不安情緒。應(yīng)該說,中國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個(gè)新的階段,一個(gè)比較微妙的階段。在這個(gè)階段中,我們需要做出調(diào)整,同時(shí)需要準(zhǔn)備應(yīng)付一些不測事件。最近一段時(shí)間以來,中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間,中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家和有關(guān)部門決策者之間的討論涉及了許多問題。本文試圖把這些問題加以總結(jié)、概括,湊成十大問題,以期引起更深入的討論。這十個(gè)問題是:

          

          第一,中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度,是否已經(jīng)從8%~9%上升到了10%-11%?

          第二,中國當(dāng)前的通貨膨脹是孤立的,一次性的,還是普遍的,同時(shí)兼有需求拉動(dòng)和成本推起性質(zhì)的?

          第三,為實(shí)現(xiàn)相對(duì)價(jià)格調(diào)整,通貨膨脹的可容忍度是多少,換言之,在保持物價(jià)基本穩(wěn)定的條件下,調(diào)整相對(duì)價(jià)格的余地有多大?

          第四,中國資本市場是否存在嚴(yán)重泡沫,對(duì)資本市場價(jià)格的大起大落,政府是否應(yīng)該采取放任的不干預(yù)政策?

          第五,中國固定資產(chǎn)投資的增長速度是否過快?

          第六,在通貨膨脹和匯率升值之間,是否存在替代關(guān)系,是否應(yīng)該用容忍通貨膨脹換取匯率的穩(wěn)定?

          第七,在中美利差縮小,人民幣升值幅度給定的條件下,中國是否還有提高利率的余地?

          第八,為維持人民幣匯率穩(wěn)定,中國是否應(yīng)該加快資本自由化的步伐,以便減輕升值壓力?

          第九,中國的資本管制是否依然有效,我們應(yīng)該加強(qiáng)資本跨境流動(dòng)的管理,還是盡快解除資本管制?

          第十,中國流動(dòng)性的根源在哪里?

          

          1. 中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度,是否已經(jīng)從8%-9%上升到了10%-11%?

          

          直到2003年,公認(rèn)的中國潛在經(jīng)濟(jì)增長速度是7~8%。在"十一五"規(guī)劃中,中國政府實(shí)際上有一個(gè)潛在的經(jīng)濟(jì)增長速度目標(biāo),這個(gè)目標(biāo)低于8%。2004年政府還曾提出中國的經(jīng)濟(jì)增長速度應(yīng)該保持在7%左右。

          從2003年以來,中國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了前所未有的勢頭:連續(xù)五年經(jīng)濟(jì)增長速度超過10%,且沒有嚴(yán)重通貨膨脹。人們自然會(huì)問:中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度是否有了明顯提高?我認(rèn)為提高是有,但不相信有大幅度的跳躍,從7~8%跳到10~11%的可能性不大。最近一段時(shí)間,中國經(jīng)濟(jì)增長速度加快,在一定程度是周期變化的結(jié)果。在經(jīng)過長達(dá)6~7年的通貨收縮之后,2003~2004年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)投資推動(dòng)的快速增長是自然的。2005年以后"瓶頸"的消除使2006年得以保持低通脹的高增長。經(jīng)濟(jì)增長既有趨勢的變化也有周期性因素,必須把這兩者加以分離,以確定中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度。如果根據(jù)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長速度是11.5%,就斷言中國潛在經(jīng)濟(jì)增長速度已經(jīng)達(dá)到了10~11%,是不夠慎重的。通貨膨脹不會(huì)隨經(jīng)濟(jì)的高速增長立即出現(xiàn),而會(huì)有一年甚至更長時(shí)間的滯后。如果以當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長速度為基礎(chǔ)確定宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo),其后果很可能是經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步過熱。反通貨膨脹政策不能等通貨膨脹跡象明顯時(shí)再出臺(tái)。更何況,中國當(dāng)前的通貨膨脹率已經(jīng)明顯超過了年初的控制目標(biāo),且有進(jìn)一步上升的危險(xiǎn)。

          

          2. 中國當(dāng)前的通貨膨脹是孤立的,一次性的,還是普遍的,同時(shí)兼有需求拉動(dòng)和成本推起性質(zhì)的?

          

          兩個(gè)月之前,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍認(rèn)為中國不存在通貨膨脹的問題,CPI上漲很大程度是一次性的,是豬肉和糧食價(jià)格上漲造成的。外國因此將中國的通貨膨脹戲稱為"小豬周期"。我認(rèn)為中國的通貨膨脹實(shí)際上已經(jīng)比較嚴(yán)重,其發(fā)展前景令人擔(dān)心。這種擔(dān)心是否是杞人憂天呢?不一定,理由如下:

          第一,中國經(jīng)濟(jì)增長速度已經(jīng)明顯超過了潛在的經(jīng)濟(jì)增長速度,根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)理論,通貨膨脹的發(fā)生一般都有一段時(shí)間的滯后,而中國高增長低通脹的情形已經(jīng)有幾年了。

          第二,現(xiàn)在不是個(gè)別農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格在上漲,而是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在普遍上漲。不僅是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在上漲,而且農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)的投入價(jià)格也在普遍上漲。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲同耕地面積的減少、世界范圍內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲都不無聯(lián)系。所以很難相信,通過增加生豬存欄數(shù)我們就可以解決當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的問題,F(xiàn)在PPI也開始上漲。所有這些指標(biāo)都告訴我們,必須對(duì)通貨膨脹的長期性、持續(xù)性保持高度警惕。

          第三,更令人憂慮的是,在一般老百姓中已經(jīng)形成了通貨膨脹預(yù)期,對(duì)通貨膨脹上漲的不安情緒正在彌散。即便這種情緒是建立在錯(cuò)誤判斷的基礎(chǔ)上,但通貨膨脹預(yù)期一經(jīng)形成,就難以打掉。而預(yù)期的形成將改變公眾的行為,使通貨膨脹的惡化難于避免。

          第四,近年來工資和薪酬的增長速度明顯高于勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長速度。"通貨膨脹--通貨膨脹預(yù)期--工資和薪酬上漲--通貨膨脹"的惡性循環(huán)正在形成之中,或者已經(jīng)形成。

          第五,中國存在嚴(yán)重的價(jià)格扭曲。所以還需要對(duì)相對(duì)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。相對(duì)價(jià)格的調(diào)整在中國的現(xiàn)實(shí)條件下,必然要增加通貨膨脹的壓力。

          第六,雖然"無論何時(shí)何地通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象"的說法不一定成立,但通貨膨脹同貨幣現(xiàn)象密切相關(guān)則無可否認(rèn)。當(dāng)前中國貨幣供給的增長速度為18%,說明通貨膨脹是有貨幣支撐的。而負(fù)利息率則是推動(dòng)通貨膨脹的動(dòng)力源。

          第七,近兩年股市非;鸨(現(xiàn)在似乎已開始趨冷回調(diào)),房地產(chǎn)市場價(jià)格不斷飆升,中國的財(cái)富效應(yīng)也不可小視。

          第八,全世界出現(xiàn)了明顯的通貨膨脹趨勢,原材料價(jià)格在上漲,石油價(jià)格在上漲,農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在上漲,中國是全球最開放的經(jīng)濟(jì)體之一。全球價(jià)格的普遍上漲不可避免的會(huì)對(duì)中國的物價(jià)上漲造成嚴(yán)重影響。

          中國目前在許多部門仍存在生產(chǎn)能力過剩的現(xiàn)象。中國的凈出口之所以在迅速增長,在相當(dāng)程度上就是因?yàn)榇嬖谶@種生產(chǎn)能力過剩。一個(gè)重要問題是:在存在過剩生產(chǎn)能力的情況下,中國的通貨膨脹是否會(huì)進(jìn)一步惡化?這確實(shí)是一個(gè)困難的問題。但是可以肯定,生產(chǎn)能力過剩并不是不發(fā)生通貨膨脹的充分條件。例如,電視機(jī)的生產(chǎn)過剩,并不能抑制糧食價(jià)格的上升。更何況中國是開放經(jīng)濟(jì),所面對(duì)的是國際大市場。例如,鋼鐵生產(chǎn)過剩只是對(duì)國內(nèi)市場而言,國際市場對(duì)鋼鐵的需求仍然旺盛,鋼鐵價(jià)格并不會(huì)因國內(nèi)需不足而下降。此外,成本推起的通貨膨脹并不會(huì)因生產(chǎn)過剩而受到抑制。上世紀(jì)80年代的"滯脹"就是生產(chǎn)過剩和通貨膨脹并存?傊覀冇谐浞掷碛蓪(duì)中國通貨膨脹的前景表示擔(dān)憂。11月27日中共中央政治局"把防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)"的決定是完全正確的。

          

          3. 為實(shí)現(xiàn)相對(duì)價(jià)格調(diào)整,通貨膨脹的可容忍度是多少?

          

          目前,中國仍存在許多價(jià)格扭曲。對(duì)這些價(jià)格扭曲進(jìn)行調(diào)整,在前兩年不是問題,在現(xiàn)在卻有問題,因?yàn)槲覀円呀?jīng)有了通貨膨脹。即便如此,我們?nèi)詰?yīng)該繼續(xù)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整,因?yàn)槲覀儾幌M吹较愀鄣呢浌褴嚴(yán)^續(xù)在深圳加油,不希望農(nóng)民繼續(xù)承受"谷賤傷農(nóng)"之苦,不希望讓企業(yè)繼續(xù)浪費(fèi)不可再生資源、不受懲罰地污染環(huán)境。相對(duì)價(jià)格調(diào)整不應(yīng)拖延,時(shí)不我待。

          但是,由于物價(jià)下調(diào)的剛性,相對(duì)價(jià)格的調(diào)整必然會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的上升。在這種情況下,我們就必須考慮中國所能容忍的通貨膨脹率到底是多少?過去央行的參考目標(biāo)是3%,現(xiàn)在有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為容忍度是6%,有些人則認(rèn)為更高。通貨膨脹的可容忍度不是純粹理論問題,根據(jù)中國的經(jīng)驗(yàn),我認(rèn)為6%是不可取的,4%已經(jīng)是極限了。通貨膨脹率應(yīng)該保持在4%下。

          如果通貨膨脹率過高,相對(duì)價(jià)格的調(diào)整也就變得沒有意義了。在通貨膨脹環(huán)境下,一種價(jià)格的提高必然引起另一種價(jià)格的提高,各種價(jià)格競相提高,除了使通貨膨脹惡化之外,相對(duì)價(jià)格的調(diào)整根本無法實(shí)現(xiàn),F(xiàn)在,中國單月的年通貨膨脹率已經(jīng)超過6.5%,這就給中央銀行提出了非常明確的方向:必須采取緊縮政策,使通貨膨脹率降下來。另一方面,通貨膨脹的容忍度,又決定了我們對(duì)相對(duì)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整的深度和廣度。我相信,沒人希望重復(fù)上世紀(jì)80年代"價(jià)格闖關(guān)"的錯(cuò)誤。

          

          4. 中國資本市場是否存在嚴(yán)重泡沫,對(duì)資本市場價(jià)格的大起大落是否應(yīng)該采取不干預(yù)政策?

          

          關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的問題似乎沒有進(jìn)一步爭論的必要,結(jié)論應(yīng)該已經(jīng)很清楚。應(yīng)該討論的問題是,政府有無權(quán)利和義務(wù)對(duì)資本市場,特別是股市進(jìn)行干預(yù),F(xiàn)在許多人認(rèn)為政府對(duì)資產(chǎn)價(jià)格不應(yīng)該進(jìn)行干預(yù)。我們可以干預(yù)通貨膨脹,但對(duì)資產(chǎn)價(jià)格僅僅是"關(guān)注"。我以為政府確確實(shí)實(shí)應(yīng)該盡可能避免干預(yù)資本市場,不應(yīng)該貿(mào)然刺破泡沫。但是,在必要的時(shí)候,為了保護(hù)廣大投資者,特別是中小投資者,政府不應(yīng)該自己束縛自己的手腳,"該出手時(shí)就出手"?纯聪愀、看看其他地區(qū)和國家的政府在股市發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)的政策,我們不難找到答案。在前一時(shí)期,盡管在細(xì)節(jié)上有許多可改進(jìn)之處,但政府為穩(wěn)定股市所做努力的大方向是正確的。如果沒有當(dāng)時(shí)的努力,就不會(huì)有當(dāng)前股市較為平和、冷靜的心態(tài)。

          我們發(fā)展資本市場的初衷,特別是股票市場的初衷,是為了改善資源配置,改善公司治理結(jié)構(gòu),而不是去創(chuàng)造賭場,不是去尋租,不是把股票交易作為財(cái)產(chǎn)再分配的手段。如果大家一心一意的進(jìn)行股票交易,忘掉了真實(shí)經(jīng)濟(jì),如果企業(yè)熱衷于把資金用來投資股票,而不是投資實(shí)業(yè),那中國經(jīng)濟(jì)增長的長期遠(yuǎn)景是非常令人擔(dān)心的。近年來中國資本市場的發(fā)展說明,體制建設(shè)仍然任重而道遠(yuǎn)。

          

          5. 中國固定資產(chǎn)投資的增長速度是否過快?

          

           2005年底,當(dāng)時(shí)國家統(tǒng)計(jì)局的負(fù)責(zé)人稱中國的投資率是48.6%。在最近幾年,中國固定資產(chǎn)投資幅度繼續(xù)明顯高于GDP的增長速度,但投資率的統(tǒng)計(jì)數(shù)卻降低了。中國的投資率到底是多少?我也搞不清楚了,我想至少應(yīng)該是45%。同日本和其他國家的對(duì)比,這個(gè)比率確實(shí)非常高,F(xiàn)在學(xué)術(shù)界出現(xiàn)一種觀點(diǎn):中國現(xiàn)在的投資效率相當(dāng)高。據(jù)有些學(xué)者的計(jì)算,中國的資本-產(chǎn)出率不到2,如果真是這樣,似乎可以得出結(jié)論,中國的投資增長速度并不太高,中國的投資率還有進(jìn)一步提高的余地。這種觀點(diǎn)有一定道理,值得進(jìn)一步討論。但是我個(gè)人對(duì)這種觀點(diǎn)是有懷疑的。中國的投資效率在相當(dāng)程度上是周期性的。經(jīng)驗(yàn)告訴我,當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長速度非?斓臅r(shí)候,所有的效率指標(biāo)都會(huì)提高。經(jīng)濟(jì)增長速度下去之后,所有的效率指標(biāo)馬上就會(huì)變得非常糟糕。所以,不能簡單的得出結(jié)論。更何況中國投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)字很難說十分可靠。但不可否認(rèn)的是,學(xué)術(shù)界對(duì)這個(gè)問題的研究確確實(shí)實(shí)不夠,應(yīng)該繼續(xù)加以研究。

          中國的經(jīng)濟(jì)增長在很大程度上是投資推動(dòng)的。投資推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長有很大不同。它在當(dāng)前創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)過熱,在未來卻會(huì)創(chuàng)造生產(chǎn)過剩。但正如中國社科院汪同三教授所指出的那樣,在過去幾年中,中國通過進(jìn)一步的投資,吸收了前期過度投資所創(chuàng)造的過剩生產(chǎn)能力?梢哉f,我們是通過建立更多的鋼鐵廠(還有出口),來吸收過剩鋼鐵生產(chǎn)能力的。但是這種局面不能長期維持。不久以前,有經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告說,中國將會(huì)出現(xiàn)通貨收縮,因?yàn)橹袊谇耙欢瓮顿Y過多,這種觀點(diǎn)不無道理。投資主導(dǎo)的增長會(huì)產(chǎn)生比較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng),這是我們應(yīng)該注意的。但在當(dāng)前,我覺得投資過熱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱是矛盾的主要方面。當(dāng)然,在一兩年之后,中國面臨通貨收縮的可能性不能排除,關(guān)于這種可能性這里不詳細(xì)討論。

          

          6. 在通貨膨脹和匯率升值之間,是否存在替代關(guān)系,是否應(yīng)該用通貨膨脹換取匯率的穩(wěn)定?

          

          升值和通脹之間的關(guān)系是復(fù)雜的,匯率和物價(jià)是一個(gè)多變量動(dòng)態(tài)系統(tǒng)中的兩個(gè)變量。理論上說,給定其他變量,我們可以確定升值和通脹之間的關(guān)系。但是,我們不能一般地說,兩者之間存在此消彼長的替代關(guān)系。在某些情況下(其他變量處于某一給定值域的時(shí)候),兩者存在替代性。在另一些情況下(其他變量處于另一給定值域的時(shí)候)則不存在替代性。應(yīng)該具體問題具體分析。在中國當(dāng)前情況下,升值和通脹確實(shí)存在此消彼長的替代關(guān)系。

          理論上說,如果一個(gè)國家存在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差,而匯率升值又缺乏彈性時(shí),必然會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率上升、實(shí)際匯率升值,直至國際收支最終實(shí)現(xiàn)平衡。換言之,在國際收支順差情況下,不升值、或升值不夠往往會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹惡化。但通貨膨脹本身并不一定是由匯率原因造成的。中國當(dāng)前的通貨膨脹同匯率有關(guān),但并非全是匯率之過。即便不存在外部失衡問題,11.5%的經(jīng)濟(jì)增長速度、全球范圍內(nèi)石油、礦產(chǎn)品和糧食價(jià)格的上漲等因素的存在,也足以導(dǎo)致通貨膨脹的出現(xiàn)。升值和通脹之間的關(guān)系也可以在"巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)"【Balassa-Samuelson effect,根據(jù)該理論,一個(gè)經(jīng)濟(jì)快速增長的發(fā)展中國家,(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

          其實(shí)際匯率應(yīng)該不斷上升。該理論是以約翰·霍普金斯大學(xué)已故的貝拉·巴拉薩(Bela Balassa)和諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主保羅·薩繆爾森(Paul Samuelson)的名字命名的,二人分別發(fā)現(xiàn)了這一理論--編者注】的框架下討論。這里不贅述。

          升值肯定有利于抑制通貨膨脹。但是,匯率只是一種價(jià)格,它反映國際收支的平衡狀況。在自由浮動(dòng)和固定匯率下,匯率都無法成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具。目前,中國所實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度,匯率可以人為調(diào)整。但此時(shí)匯率政策主要是一種貿(mào)易政策工具。匯率的變動(dòng)主要取決于貿(mào)易政策目標(biāo)(調(diào)整凈出口增長速度、調(diào)整國際收支不平衡),而不是抑制通貨膨脹的需要。例如,在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期(物價(jià)會(huì)上漲),貿(mào)易順差往往會(huì)減少,甚至?xí)霈F(xiàn)貿(mào)易逆差。在這種情況下,政府不應(yīng)該把匯率升值作為抑制通貨膨脹的工具。正確的政策反應(yīng)應(yīng)該是采取緊縮性財(cái)政、貨幣政策,而升值應(yīng)該是貨幣政策的副產(chǎn)品,讓匯率升值是為了使貨幣政策發(fā)揮作用(但貿(mào)易逆差可能會(huì)惡化)。如果政府擔(dān)心貿(mào)易逆差對(duì)出口產(chǎn)業(yè)造成不利影響,政府可能一方面緊縮貨幣,另一方面允許匯率貶值以避免貿(mào)易逆差的進(jìn)一步增加。在目前情況下,中國的匯率升值以減少貿(mào)易順差的政策目標(biāo)同緊縮性貨幣以抑制通貨膨脹的政策目標(biāo)正好并行不悖。升值的加快不僅有助于實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡,而且可以為貨幣緊縮留出更大空間。既然是"一箭雙雕"、"一石二鳥"又何樂而不為呢?但這里不存在升值替代(或抑制)通脹的問題。

          如果說用升值替代通脹的提法不一定妥當(dāng),用通貨膨脹來代替升值的主張則是大謬不然。后者在付出通貨膨脹惡化的代價(jià)之后,并不能保持中國出口的競爭力。同名義匯率的上升一樣,實(shí)際匯率的上升同樣降低出口競爭力,而擔(dān)心喪失競爭力正是國人害怕升值的主要原因。用通貨膨脹來替代升值完全是一種"賠了夫人又折兵"的政策主張。至于提高工資的主張則屬于要素市場價(jià)格、收入政策和工人權(quán)益保障之類的問題。提高中、低收入階層收入是必要的,但這個(gè)問題不應(yīng)與匯率政策相混淆,不應(yīng)該用提高工資收入來代替名義匯率升值。

          

          7. 在中美利差縮小,人民幣升值幅度給定的條件下,中國是否還有提高利率的余地?

          

          在相當(dāng)一段時(shí)間以來,特別是在2005年匯改前后,央行特別注意所謂的利率平價(jià),我們希望匯率升值的年率為3%,于是我們努力使市場形成這樣一種年率為3%的升值預(yù)期。這樣一種預(yù)期已經(jīng)形成的前提下,我們非常注意保持和美國的利差。使中美之間的利差保持在3%這樣的幅度。央行這樣做的目的是防止套匯套利資金的流入。直到前不久我們?cè)谶@方面還是比較成功的。問題是,利率平價(jià)在中國不一定適用。首先,中國存在資本管制。其次,中國資本市場并不是有效率的資本市場。最后,中國資本市場存在著許多不確定性,對(duì)于外國人來講存在風(fēng)險(xiǎn)過大的問題。即便中美之間不存在3%的利差,3%的升值預(yù)期也并不足以引起大量跨境套利、套匯資金的流入。而跨境資本的流入很可能是為了追逐房地產(chǎn)市場和股票市場上20%、30%,甚至更高的資本利得。真正關(guān)心3%升值預(yù)期的大概主要是中國企業(yè)。而相應(yīng)資金的回流大概主要是為了減少可能的匯率損失(同時(shí)也是為了獲得升值受益)。但這些企業(yè)一般是制造業(yè)企業(yè),進(jìn)行金融投機(jī)的能力和動(dòng)機(jī)應(yīng)該是有限的。過去外資進(jìn)入主要是為了在資產(chǎn)市場套利,所以維持利差作用并不大。但現(xiàn)在中國的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)很高了,對(duì)外資也有很大的風(fēng)險(xiǎn)。至少在目前,為在資產(chǎn)市場獲得資本利得而流入的外資量可能不會(huì)很大,利差也仍然不會(huì)吸引大量外資進(jìn)入。應(yīng)該說,中國仍有一定加息的空間。所以,央行應(yīng)該根據(jù)減少流動(dòng)性過剩的需要提高利率,而不必過多關(guān)注中美之間的利差。

          但是,也應(yīng)該看到,如果中國繼續(xù)升息,而美國進(jìn)一步減息,中美之間的利差肯定會(huì)越來越小。如果這種利差進(jìn)一步減少,升值的預(yù)期進(jìn)一步增加,套匯套利資金的流入確實(shí)有可能急劇增加。到時(shí)候我們就只有三種選擇,一個(gè)是加強(qiáng)資本管制把套匯套利資金擋在國門之外,一個(gè)是讓人民幣升值去吸收過剩的流動(dòng)性,最后一個(gè)是進(jìn)一步加大對(duì)沖力度(如果還有余地的話)。沒有其他更好的辦法。

          

          8. 為維持人民幣匯率穩(wěn)定,中國是否應(yīng)該加快資本自由化的步伐,是否應(yīng)該通過鼓勵(lì)資本流出來減輕升值壓力?

          

          一種觀點(diǎn)認(rèn)為,中國應(yīng)該設(shè)法把過剩的流動(dòng)性引導(dǎo)到國外去,由此減低人民幣升值的壓力。通過引導(dǎo)資本外流為升值減壓同制造通貨膨脹以替代匯率升值"有異曲同工之妙"。為此,我同樣認(rèn)為,不應(yīng)該把放松資本流出作為為升值減壓的手段。因?yàn)檫@里有一個(gè)周期性問題和發(fā)展趨勢問題的區(qū)別。資本項(xiàng)目自由化是長期性的,結(jié)構(gòu)性的,一旦實(shí)施是難以逆轉(zhuǎn)的。而宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策是短期的,是反周期的。宏觀經(jīng)濟(jì)政策要根據(jù)周期的變化而變化,而資本項(xiàng)目的自由化涉及法律、制度、國際慣例、國家信譽(yù)等問題,一旦實(shí)施是不能輕易改變的。如果周期方向發(fā)生變化,需要遏制資本流出,我們又應(yīng)該怎么辦呢?重新加強(qiáng)對(duì)資本流出的

          控制?如果這樣,我們要付出的代價(jià)將是非常高的。

          另外,用"寬出"為升值減壓是否有效,取決于國人對(duì)國外資產(chǎn)的需求。中國A股的市盈率明顯高于H股,從在資產(chǎn)市場上獲利的角度看,應(yīng)該說對(duì)國外資產(chǎn)的需求是比較大的。這就是為什么當(dāng)我們宣布"港股直通車"的消息后,很多人提前跑到香港買股票,從這個(gè)意義上來講,中國存在對(duì)外幣資產(chǎn)的強(qiáng)烈需求。但是從人民幣升值預(yù)期的角度看,中國居民對(duì)持有境外資產(chǎn)的需求可能不大。這兩種力量是相互沖突的?偠灾,如果后一種趨勢占優(yōu)勢,"寬出"政策恐怕不會(huì)太有效的。如果前一種趨勢占優(yōu)勢,則中國投資者將會(huì)面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于"寬出"政策,我覺得要考慮三點(diǎn):

          首先,進(jìn)入到我們所不知道的外國資本市場,風(fēng)險(xiǎn)巨大,必須采取漸進(jìn)方式。不應(yīng)該讓中國投資者,特別是小股民慌慌張張跑到香港去,一下子被套住,F(xiàn)在我們的QDII全部是大幅度虧本,散戶難道就更高明。我們還是先在QDII的范圍內(nèi)把工作做到位為好。

          其次,根據(jù)拉丁美洲的經(jīng)驗(yàn),"寬出"政策往往不能減輕壓力,有時(shí)候反而吸引外資進(jìn)來。道理很簡單,"進(jìn)"是為了"出",如果"出"得非常容易,外資肯定會(huì)進(jìn)來。

          最后,泰國最近的經(jīng)驗(yàn)說明,門一旦打開,關(guān)上是不容易的(涉及法律、國際慣例和信用等問題)。所以必須事先考慮好,一旦做出決定就不要輕易改變。

          我在過去一再強(qiáng)調(diào),中國作為一個(gè)人均收入列世界100名之后的發(fā)展中國家,不應(yīng)該成為世界的第三大資本凈輸出國。但是,"生米已經(jīng)做成熟飯"。同時(shí),中國又擔(dān)心人民幣大幅度升值,會(huì)給出口企業(yè)造成重要沖擊。在這種情況下,在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi),中國難于改變其貿(mào)易結(jié)構(gòu),中國資本流出(通過資本項(xiàng)目或通過外管局和中國投資公司)的增加是不可避免的。中國應(yīng)該統(tǒng)籌兼顧地研究資本外向流動(dòng)戰(zhàn)略。什么類型的資本可以先流出、什么后流出?什么行業(yè)的流出應(yīng)該鼓勵(lì)、什么不應(yīng)該?什么地區(qū)優(yōu)先、什么地區(qū)禁止?是綠地、并購、參股?是債權(quán)、證券還是不動(dòng)產(chǎn)?什么類型的企業(yè)應(yīng)該成為海外投資的主體?所有這些都應(yīng)該有一個(gè)通盤考慮,有一個(gè)長遠(yuǎn)安排。如果資本外流確實(shí)能夠在充分考慮風(fēng)險(xiǎn)的條件下,得到較高的回報(bào)率,那么應(yīng)該制定資本項(xiàng)目自由化的計(jì)劃,允許資本流出,但這種流出不應(yīng)該作為匯率減壓的手段。

          

          9. 中國的資本管制是否依然有效,我們應(yīng)該加強(qiáng)資本跨境流動(dòng)的管理還是盡快解除資本管制?

          

          不少人認(rèn)為管制是沒有效的,但是外管局在其今年7月出版的一份報(bào)告中明確指出:"外匯管制總體上是有效的。"國內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用價(jià)格度量和流量度量所作的規(guī)范研究都發(fā)現(xiàn)中國的資本管制還是有相當(dāng)效率的,既然依然有效,我們就不要輕易放棄。當(dāng)前我們又要控制通貨膨脹,又不想升值,資本管制就成了重要武器,為什么棄置不用呢?

          維持資本管制的更根本理由是:中國的經(jīng)濟(jì)體系仍然十分不完善,金融體制依然脆弱,各種不平衡持續(xù)惡化。在中國,尋租、套利、套匯的機(jī)會(huì)比比皆是。在經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)的同時(shí),中國的財(cái)富再分配過程如火如荼,整個(gè)社會(huì)中充斥著的浮躁心態(tài)。在這種情況下,中國根本經(jīng)不起跨境資本大進(jìn)大出的沖擊。

          我們應(yīng)該根據(jù)我們的法律,根據(jù)中國改革的實(shí)際,根據(jù)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的需要,對(duì)資本的跨境流動(dòng)加強(qiáng)管理。資本管制的解除必須是中國經(jīng)濟(jì)體制改革的最后一步。資本項(xiàng)目自由化是大方向,是中國經(jīng)濟(jì)改革的重要組成部分,但是在中國最終完成經(jīng)濟(jì)改革之前,在市場機(jī)制進(jìn)一步完善之前,人民幣不應(yīng)該實(shí)現(xiàn)自由兌換,我不認(rèn)為五年之內(nèi)我們可以實(shí)現(xiàn)這么一個(gè)目標(biāo)。

          

          10. 中國流動(dòng)性過剩的根源在哪里?

          

          中國流動(dòng)性的過剩來自兩個(gè)方面:貨幣的供給方和需求方。過剩的流動(dòng)性等于貨幣供給減需求。在供給不變的時(shí)候,需求減少也會(huì)產(chǎn)生過剩。資本市場的獲利機(jī)會(huì)和通貨膨脹造成的負(fù)利息率導(dǎo)致貨幣的需求減少,也會(huì)造成流動(dòng)性過剩。即便央行通過對(duì)沖政策把貨幣供給方造成的過剩流動(dòng)性充分吸干,過剩流動(dòng)性依然會(huì)存在。

          1995~1996年的通脹期間,中國實(shí)現(xiàn)了存款利息率和通貨膨脹率掛鉤的政策,從而保證了存款實(shí)際利息率不隨通貨膨脹率的上升而下降。利息率指數(shù)化政策穩(wěn)定了居民對(duì)存款的需求。這項(xiàng)政策對(duì)于當(dāng)時(shí)治理通貨膨脹發(fā)揮了重要作用。這一種經(jīng)驗(yàn)不應(yīng)該輕易忘掉。

          把流動(dòng)性過剩的來源從貨幣供給方和需求方加以區(qū)分,可以使我們更好地認(rèn)識(shí)央行的對(duì)沖政策(提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)售央票)和利率政策的不同作用。對(duì)沖政策可以有效吸收由國際收支不平衡和人民幣匯率穩(wěn)定導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩。而利率政策則可以提高居民對(duì)貨幣(儲(chǔ)蓄存款)的需求,但對(duì)減少來自供給方的流動(dòng)性則效果不大。在西方國家,中央銀行提高利率意味著提高隔夜拆借利率(日本)、聯(lián)邦基金利率(美國)和主融資利率(歐元區(qū)),這些貨幣市場短期拆借利率的提高,增加了金融機(jī)構(gòu)的信貸成本,從而導(dǎo)致貨幣供給的減少和金融市場利率的提高。中國提高利率往往意味著同時(shí)提高存貸款利率,這種利率的提高除宣示貨幣政策方向的變化外,對(duì)于貨幣供給的作用是不太清楚的。但利率的提高對(duì)增加居民的貨幣需求則作用明顯。因而,中央銀行應(yīng)在不同情況下,分別使用提高存款準(zhǔn)備金率、銷售央票和升息這三種不同的貨幣政策工具。當(dāng)然,在利率自由化充分實(shí)現(xiàn)之前,利率政策的使用始終會(huì)存在有效性的問題。

          在2008年,中國應(yīng)能繼續(xù)保持當(dāng)前的增長勢頭。但中國外部環(huán)境可能惡化:美國次債危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大、美國經(jīng)濟(jì)增速度下降、歐洲貿(mào)易保護(hù)主義加劇和石油及其他商品價(jià)格繼續(xù)上漲等等。而中國經(jīng)濟(jì)則可能出現(xiàn)通貨膨脹惡化、資產(chǎn)泡沫崩潰、貿(mào)易順差減少等一些困難。但即便出現(xiàn)最壞的情況,中國也應(yīng)該能夠依靠擴(kuò)張性的財(cái)政政策挽救困局。有關(guān)部門應(yīng)該做好預(yù)案,以便一旦需要,財(cái)政政策就能迅速發(fā)揮作用。因此,我對(duì)2008年中國經(jīng)濟(jì)仍持非常樂觀的態(tài)度。

          

          (作者系中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長)

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