摘要：高杠桿率是我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司典型的財(cái)務(wù)特征。通過(guò)手工收集數(shù)據(jù)，篩選出2009～2016年煤炭行業(yè)的243家滬深上市公司，研究發(fā)現(xiàn)：煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、金融性負(fù)債與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，金融性負(fù)債加劇了企業(yè)的過(guò)度投資行為，與主流財(cái)務(wù)理論相矛盾，可能的解釋是我國(guó)煤炭業(yè)上市公司的債權(quán)人和企業(yè)之間存在明顯的預(yù)算軟約束。文章建議加強(qiáng)環(huán)境建設(shè)，強(qiáng)化負(fù)債的控制功能。
　　關(guān)鍵詞：煤炭行業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；金融負(fù)債；企業(yè)價(jià)值
　　高杠桿率是我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司典型的財(cái)務(wù)特征。2015年煤炭行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為67.7%達(dá)到自1999以來(lái)最高水平；從上市公司而言，2009～2016年，32家上市煤企平均資產(chǎn)負(fù)債率為52.21%，部分煤炭上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下且遠(yuǎn)高于80%，如安源煤業(yè)81.02%、安泰集團(tuán)84.53%、山煤國(guó)際83.42%、新集能源84.44%，遠(yuǎn)超過(guò)70%的警戒線。相機(jī)治理理論認(rèn)為負(fù)債可以通過(guò)債權(quán)人對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督管理降低代理成本，進(jìn)而有效抑制過(guò)度投資。但該結(jié)論大多基于預(yù)算硬約束的前提，我國(guó)煤炭業(yè)上市公司的債權(quán)人和企業(yè)之間呈現(xiàn)出明顯的預(yù)算軟約束，負(fù)債規(guī)模、不同性質(zhì)的負(fù)債對(duì)公司的過(guò)度投資行為是否具有“控制”功能是本文要研究的核心內(nèi)容。

一、我國(guó)煤炭業(yè)上市公司“去杠桿”政策執(zhí)行情況分析

　　資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)杠桿程度的重要指標(biāo)，高杠桿率是我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司典型的財(cái)務(wù)特征之一。如圖1所示，2009～2016年，雖然煤炭上市公司資產(chǎn)負(fù)債率主要集中在40%～60%之間，但資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，資產(chǎn)負(fù)債率在60%～80%區(qū)間公司數(shù)量增幅較大；由于“去杠桿”政策的實(shí)施，這一發(fā)展趨勢(shì)在2016年開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。
　　如圖 2所示，就平均水平而言，煤炭業(yè)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率在2016年達(dá)到最大值接近60%，2010 年最低，2010～2015 年資產(chǎn)負(fù)債率上升明顯，2016年有所下降。通過(guò)對(duì)金融性負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，自2013年開始，企業(yè)金融性負(fù)債所占比重超過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，并且金融性負(fù)債在2015年達(dá)到一個(gè)新高點(diǎn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

　�。ㄒ唬�“去杠桿”政策微觀效應(yīng)的作用機(jī)理分析
　　如圖3所示，目前去杠桿的主要途徑是債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股有利于企業(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，銀行面臨去杠桿壓力，信貸政策也會(huì)相應(yīng)的進(jìn)行調(diào)整，像煤炭行業(yè)這樣產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重、高杠桿率的企業(yè)很難再取得新的貸款，2016年10月國(guó)務(wù)院明確新一輪的債轉(zhuǎn)股主要是針對(duì)銀行的不良貸款，將債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橛傻谌�方資產(chǎn)管理公司管理的股份形式，債轉(zhuǎn)股后，金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以以派駐董事的方式參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。這樣一來(lái)可以有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，又可以引入社會(huì)資金進(jìn)入企業(yè)，減少股權(quán)集中度有利于優(yōu)化股權(quán)治理結(jié)構(gòu)。金融行業(yè)去杠桿也會(huì)影響信貸政策，像煤炭行業(yè)這樣產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重、負(fù)債率高的企業(yè)很難繼續(xù)從銀行取得貸款，可以說(shuō)“去杠桿”政策對(duì)企業(yè)的金融性負(fù)債影響巨大。
　�。ǘ�）債務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
　　在完美資本市場(chǎng)假設(shè)基礎(chǔ)上，Modigliani和Miller（1958，1963）提出資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。委托代理理論認(rèn)為債權(quán)人和經(jīng)理人的代理沖突可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，權(quán)衡理論認(rèn)為債務(wù)有稅盾效益和債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)兩種影響，過(guò)高的負(fù)債可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資行為從而減損公司市場(chǎng)價(jià)值，因此，存在最優(yōu)債務(wù)杠桿比例。LeLand and Pyle（1977）、Myers and Majluf（1984）、Murillo Campello（2006）等認(rèn)為債務(wù)融資對(duì)公司價(jià)值有著顯著正向影響。
　　以發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的市場(chǎng)環(huán)境為背景得出的關(guān)于債務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究結(jié)論不一定適用于我國(guó)。我國(guó)債權(quán)人和企業(yè)之間呈現(xiàn)出明顯的預(yù)算軟約束，債務(wù)的相機(jī)治理效果明顯大打折扣，在以國(guó)企為主的煤炭行業(yè)尤其明顯。在債務(wù)無(wú)法發(fā)揮預(yù)算約束的情況下，當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層并沒(méi)有合理的利用，管理層擁有的自由現(xiàn)金流越多，往往越傾向于增加在職消費(fèi)或擴(kuò)張商業(yè)帝國(guó)來(lái)提升自身的聲譽(yù)，就會(huì)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度投資行為，過(guò)度投資導(dǎo)致煤炭業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，企業(yè)投資效益的下降直接影響企業(yè)價(jià)值。基于此，本文提出假設(shè)1。
　　假設(shè)1：由于債務(wù)預(yù)算軟約束的存在，煤炭業(yè)債務(wù)杠桿的下降有利于提高企業(yè)價(jià)值。
　�。ㄈ�）負(fù)債的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)投資效率的影響
　　依據(jù)債務(wù)的來(lái)源不同可以將負(fù)債區(qū)分為金融性負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。金融性負(fù)債需要定期償付本息，能夠有效約束經(jīng)理層的過(guò)度投資行為，Jensen（1986）、Hart and Moore（1995）認(rèn)為負(fù)債水平越高，經(jīng)理層受到的硬約束越強(qiáng)，負(fù)債可以有效抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，以金融性負(fù)債為主體的負(fù)債融資可以起到債務(wù)相機(jī)治理功能。上述理論是以西方資本市場(chǎng)完善的法律保護(hù)、明晰的產(chǎn)權(quán)制度和高度的市場(chǎng)化做保障。林毅夫、李志赟（2004）認(rèn)為社會(huì)主義國(guó)家存在嚴(yán)重的預(yù)算軟約束問(wèn)題。在中國(guó)，由于煤炭企業(yè)大部分都是由以前的國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行的特殊關(guān)系導(dǎo)致銀行債務(wù)人的監(jiān)督職能很難發(fā)揮，并且國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)獲得銀行的貸款支持，銀行與企業(yè)的預(yù)算軟約束會(huì)加劇企業(yè)的過(guò)度投資行為�；�于此，本文提出假設(shè)2。
　　假設(shè)2：金融性負(fù)債率的降低，能夠有效提升企業(yè)的投資效率。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

　�。ㄒ唬�樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源
　　本文研究樣本為煤炭行業(yè)上市公司 （2009～2016）。數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及上海、深圳證券交易所網(wǎng)站。1.煤炭行業(yè)上市公司一個(gè)35家，剔除3家ST企業(yè)，研究樣本為上市公司32家，國(guó)有企業(yè)26家，民營(yíng)企業(yè)6家，整體行業(yè)第一大股東占比為絕對(duì)控制類型，股權(quán)集中度高。2.剔除異常數(shù)據(jù)及指標(biāo)缺失公司。所選樣本數(shù)為243個(gè)，其中，2009年28個(gè)，2010年29個(gè)，2011～2013年每年各30個(gè)，2014～2016年每年各32個(gè)，檢驗(yàn)軟件為Excel2003和SPSS21.0。

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