摘要：對公租房的收益權進行資產(chǎn)證券化，能夠較好地解決了在公租房運營階段的成本回收和運營管理問題�；�于資產(chǎn)證券化的定價原理和方法，在考慮公租房特有屬性的基礎上，選擇和構建符合公租房收益權的資產(chǎn)證券化定價模型和利率路徑模型。通過實際案例以驗證其適用性與有效性，為未來公租房資產(chǎn)證券化定價提供借鑒，為未來同類項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值評價提供參考。
　　Abstract： The asset securitization of the right of income of public rental housing can solve the cost and operation management problems in the operation stage of public rental housing. Pricing principle and method of this article is based on asset securitization，on the basis of considering the specific properties of public rental housing， the asset securitization pricing model and the interest rate path model conforming to the right of public rental income are selected and constructed. The actual case is used to verify the effectiveness of this method， public housing assets securitization pricing to provide reference for the future， for the future similar project assets securitization products to provide the reference value of evaluation.
　　關鍵詞：公租房；收益權；資產(chǎn)證券化；定價
　　Key words： public rental housing；usufruct；asset securitization；list price
　　中圖分類號：D922.287 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）14-0059-03

0 引言

　　2016年12月21日，國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域PPP項目資產(chǎn)證券化工作的通知》，對項目可行資產(chǎn)證券化的條件進行了要求。其中，對已建成并正常運營2年以上，且已建立合理的投資回報機制，產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的項目，可進行資產(chǎn)證券化[1]。這為解決公租房融資難，加快資金流通提供了新的思路。對運營良好，租金收益穩(wěn)定的公租房項目進行收益權的資產(chǎn)證券化，將使得我國公租房建設和發(fā)展實現(xiàn)建設資金的“自我供血”，同時也有利于提高項目資產(chǎn)的流通性，促進基礎設施建設快速發(fā)展，對公租房的運營管理產(chǎn)生積極影響。
　　目前，我國對公租房資產(chǎn)證券化的研究大都集中在公租房建設階段的融資上。王海碩[2]認為資產(chǎn)證券化的運用能夠較好地緩解公租房項目建設的資金壓力。施建剛[3]結合我國特點，在公租房建設階段構建了BT模式與ABS相結合的融資新模式。石振武[4-5]通過基礎設施建設實例分析了多種形式的PPP模式與ABS結合的優(yōu)缺點。Modigliani[6]在考慮提前償付的前提下，利用二叉樹估計模型對產(chǎn)品進行定價，得出二叉樹在資產(chǎn)證券化定價的應用比解析式更為準確。而目前針對公租房收益權資產(chǎn)證券化定價研究較少，現(xiàn)有的基礎設施以及公共建筑的資產(chǎn)證券化定價研究，也很少具體到某一特定基礎設施項目。本文從資產(chǎn)證券化的定價理論和方法出發(fā)，結合公租房的特有屬性，選擇和構建符合實際情況的公租房收益權資產(chǎn)證券化定價模型，對公租房收益權資產(chǎn)證券化進行定價分析。

1 公租房收益權資產(chǎn)證券化定價影響因素

　　由于公租房運營周期長，租金受各方條件制約較大，涉及租住者、政府、民間建設投資等多方利益，加之資產(chǎn)證券化本身受到了市場利率波動提前償付等因素影響。因此在對已運營公租房收益權進行資產(chǎn)證券化定價時，應考慮公租房本身的未來預期收益、債券發(fā)行利率、利率波動率、償還期限、提前償付等因素。
　　1.1 預期收益
　　資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預期收益，是指債權類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預期利息收益或者股權類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預期分紅。針對公租房的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來說，預期收益來源包括租金、物業(yè)費用以及國家補助。
　　1.2 利率
　　利率是整個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的關鍵因素。公租房收益權的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價利率的變動影響因素與一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相似，受到利率期限、市場利率、風險溢價水平因素的影響。
　　1.3 利率波動率
　　利率的波動會對產(chǎn)品價格產(chǎn)生影響，造成早償行為發(fā)生，這就產(chǎn)生了一種內(nèi)含短期期權，利率波動率的浮動大小與期權價值成正比，利率波動越高，內(nèi)含期權越高。
　　1.4 償還期限
　　償還期限是債務人償還所有債務的時間期限。到達償還期限時，債務人必須還清所負本金和利息。在已運營公租房上，償還期限的劃定對價格有以下三個方面影響：①投資者對項目收益回收的時間預期；②同一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相同，長期的債券收益率高于短期債券收益率；③受市場利率變動影響，相較于短期債券價格變動，長期債券價格變動幅度較小。
　　1.5 提前償付
　　提前償付是在償還期限之前，將所有債務和利息還清的行為。它是資產(chǎn)證券化特有的性質(zhì)。提前償付影響著資產(chǎn)證券產(chǎn)品的可預期的現(xiàn)金流的變化，使現(xiàn)金流具有很大的不確定性，并使債券的存續(xù)期縮短，直接影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格確定[7]。

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