分類號(hào)

　 密級(jí)

　U D C

　 中國(guó)地質(zhì)大學(xué)江城學(xué)院

　畢業(yè)論文

　我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革研究

　 2008 年 5 月

　論文外文題目：

　China"s listed companies on the split share structure reform

　 論文主題詞：

　股權(quán)分置改革

　流通股

　非流通股

　 對(duì)價(jià)

　全流通

　 外文主題詞：

　Share reform

　 Tradable

　Non-tradable

　 Market Environment

　 The price

　 Full Circulation

　論文答辯日期：

　答辯委員會(huì)主席：

　 評(píng)閱人：

　 \

　 本科生畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）原創(chuàng)性聲明

　本人以信譽(yù)聲明：所呈交的畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）是在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果，論文中引用他人的文獻(xiàn)、數(shù)據(jù)、圖件、資料均已明確標(biāo)注出，論文中的結(jié)論和結(jié)果為本人獨(dú)立完成，不包含他人成果及為獲得中國(guó)地質(zhì)大學(xué)或其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過(guò)的材料。與我一同工作的同志對(duì)本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說(shuō)明并表示了謝意。

　畢業(yè)論文作者（簽字）：

　簽字日期：

　 年

　 月

　 日

　摘要

　股權(quán)分置是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，開(kāi)始越來(lái)越強(qiáng)烈地影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和融資功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，成為完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大障礙。在股權(quán)分置改革過(guò)程中我們必須考慮到影響股權(quán)分置改革的一些因素，然后要構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，使我國(guó)證券市場(chǎng)充分發(fā)揮投資與融資的作用。

　本文從我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制出發(fā)，研究我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的意義及必然性，探討影響改革的眾多因素，然后去考察改革中各種不同的操作方法，結(jié)合個(gè)別實(shí)證分析各種方案的優(yōu)缺點(diǎn)，最后對(duì)股權(quán)分置改革的后續(xù)發(fā)展做一定的探究。

　 關(guān)鍵詞 ：

　股權(quán)分置改革 流通股 非流通股 對(duì)價(jià)

　全流通

　Abstract Buy shares in China"s economic system transformation developed in the course of the special issue, as China"s capital market is developing rapidly, an increasing strongly influence the stability of the securities market and the expected price discovery function of the lack of corporate governance based on common interests, serious impact on the efficiency of China"s securities market, improve the capital market infrastructure as a major obstacle to the system. In the share reform process, we must consider the impact of share reform to a number of factors, and then to create a stable market environment, and give full play to China"s securities market investment and financing role.

　 In this paper, attention from the country"s social market economy system based on listed companies in China share reform and the significance of inevitability, of the many factors affecting reform, and then to study the reform of the various methods of operation with individual empirical analysis, the final equity Reform at the follow-up development of certain explore.

　Key words :

　Share reform

　 Tradable

　Non-tradable

　 The price

　 Full Circulation

　目

　錄

　引言 ........................................................................ 1 1 股權(quán)分置改革的概念及意義 .................................................. 2 1．1 股權(quán)分置 ........................................................... 2 1．2 股權(quán)分置改革現(xiàn)狀 ................................................... 3 1．3 股權(quán)分置改革的意義 ................................................. 3 2 股權(quán)分置改革需要考慮的因素 ................................................ 4 2．1 非流通股與流通股之間的差異 ......................................... 4 2．2 國(guó)有股按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通 ................................... 4 2．3 市場(chǎng)的既有規(guī)則與照顧市場(chǎng)各方的既有利益相結(jié)合 ....................... 5 2．4 市場(chǎng)的供求狀況 ..................................................... 5 2．5 必須尊重市場(chǎng)規(guī)律 ................................................... 5 3 股權(quán)分置改革操作方法及分析 ................................................ 6 3．1 對(duì)價(jià) ............................................................... 6 3．2 對(duì)價(jià)估算方法 ....................................................... 6 3．3 股權(quán)分置改革方案 ................................................... 8 3．4 企業(yè)在股權(quán)分置改革中方法的選擇 ..................................... 9 3．5 各種方案的實(shí)施對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響實(shí)證分析 ......................... 9 3．6 股權(quán)分置改革方案總結(jié) .............................................. 11 4 股權(quán)分置改革的后續(xù)發(fā)展 ................................................... 11 結(jié)束語(yǔ) ..................................................................... 12 致謝 ....................................................................... 14 參考文獻(xiàn) ................................................................... 15

　引言

　在中國(guó)股票市場(chǎng)上有一種獨(dú)特的制度安排，那就是“股權(quán)分置”。當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中最重要的問(wèn)題就是股權(quán)分置改革。在股權(quán)分置的情況下，非流通股股東有巨大的收益卻沒(méi)有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，而流通股股東有巨大的風(fēng)險(xiǎn)卻只有較小的收益，違背了收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配性原則，從而使上市公司以及整個(gè)資本市場(chǎng)失去了發(fā)展的動(dòng)力。股權(quán)分置改革是要從制度層面上改造中國(guó)股票市場(chǎng)。

　2005年4月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，迄今已經(jīng)取得了股改決定性的勝利。截至 2007 年 4 月20 日，滬深兩市已完成或者進(jìn)入改革程序的上市公司共 1290 家，占應(yīng)股改上市公司的 96%，超過(guò)三分之一的�。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）轄區(qū)內(nèi)公司已經(jīng)全部股改。僅剩 50 余家公司未股改，其中有 13 家公司為股改方案未獲通過(guò)。

　股權(quán)分置試點(diǎn)方案是我國(guó)證券市場(chǎng)制度的一大創(chuàng)舉，具有劃時(shí)代的意義。首先，股權(quán)分置問(wèn)題的解決將促進(jìn)證券市場(chǎng)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，有助于市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展；其次，股權(quán)分置問(wèn)題的解決，可實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制，有利于改善投資環(huán)境，促使證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，利在長(zhǎng)遠(yuǎn)；第三，保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的原則使得改革試點(diǎn)的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國(guó)證券市場(chǎng)擺脫目前困境，避免被邊緣化。

　那么我國(guó)為什么會(huì)出現(xiàn)流通股和非流通股并存的獨(dú)特格局，股改的必要性何在，股改進(jìn)程如何，股改有什么重大意義，改革中有哪些方法，各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)。這些問(wèn)題都值得我們?nèi)ヌ骄俊?/p>

　1 1

　股權(quán)分置改革的概念及意義

　1 1 ．1 1 股權(quán)分置

　1 1 ．1 1 ．1 1 股權(quán)分置的概 念及成因

　股權(quán)分置是指我國(guó) A 股市場(chǎng)的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股份，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題。

　股權(quán)分置問(wèn)題是由于我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期，改革不配套和制度設(shè)計(jì)上的局限所形成的制度性缺陷。股權(quán)分置扭曲了資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，制約了資源配置功能的有效發(fā)揮；在股權(quán)分置的狀態(tài)下，公司股價(jià)難以對(duì)大股東、管理層形成市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束，流通股和非流通股的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制存在持久差異，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；同時(shí)，股票市場(chǎng)存在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和流通股競(jìng)價(jià)交易兩種價(jià)格，資本運(yùn)營(yíng)缺乏市場(chǎng)化操作基礎(chǔ)。股權(quán)分置造成上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理、不規(guī)范，表現(xiàn)為：上市公司股權(quán)被人為地割裂為非流通股和流通股兩部分，非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，并且通常處于控股地位。其結(jié)果是，同股不同權(quán)。使上市公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，容易產(chǎn)生“一股獨(dú)大”、甚至“一股獨(dú)霸”現(xiàn)象。由于持股的成本有巨大差異，造成了非流通股股東和流通股股東二類股東之間的嚴(yán)重不公，使流通股股東特別是中小股東的合法權(quán)益遭受損害。

　作為歷史遺留的制度性缺陷，股權(quán)分置在諸多方面制約中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。而且,這一問(wèn)題隨著新股發(fā)行上市不斷積累，對(duì)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的不利影響也日益突出。

　1 1 ．1 1 ．2 2 股權(quán)分置帶來(lái)的不利影響

�。�1 1 ）扭曲證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。股權(quán)分置格局下,股票定價(jià)除包含公司基本面因素外，還包括三分之二股份暫不上市流通的預(yù)期。三分之二股份不能上市流通，客觀上導(dǎo)致單一上市公司流通股本規(guī)模相對(duì)較小，股市投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)較大和定價(jià)機(jī)制扭曲。

�。�2 2 ）導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ) 。非流通股東與流通股東，大股東與小股東的利益沖突相互交織。非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)，客觀上形成了非流通股東和流通股東的"利益分置"。

�。�3 3 ）不利于深化國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革。國(guó)有股權(quán)不能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)估值，形不成對(duì)企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)部管理和增強(qiáng)資產(chǎn)增值能力的激勵(lì)機(jī)制。

�。�4 4 ）不利于上市公司 并購(gòu) 重組 。以國(guó)有股份為主的非流通股轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)是一個(gè)參與者有限的協(xié)議定價(jià)市場(chǎng)，交易機(jī)制不透明，價(jià)值發(fā)現(xiàn)不充分，嚴(yán)重影響了國(guó)有資產(chǎn)順暢流轉(zhuǎn)和估值水平。制約著資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程和產(chǎn)品創(chuàng)新。不利于形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期。

　1 1 ．2 2 股權(quán)分置改革 現(xiàn)狀

　股權(quán)分置改革是為非流通股可上市交易作出的制度安排。2005 年開(kāi)始的證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革，是中國(guó)證券市場(chǎng)上一項(xiàng)最重要的變革。解決股權(quán)分置問(wèn)題是一個(gè)改革的概念，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞�，真正�?shí)現(xiàn)同股同權(quán)，這是資本市場(chǎng)基本制度建設(shè)的重要內(nèi)容。而且，解決股權(quán)分置問(wèn)題后，可流通的股份不一定就要實(shí)際進(jìn)入流通，它與市場(chǎng)擴(kuò)容沒(méi)有必然聯(lián)系。明確了這一點(diǎn)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下解決股權(quán)分置問(wèn)題。

　截止 2004 年 12 月底，我國(guó)股票市場(chǎng) 1 377 家上市公司擁有總股本數(shù)為 7 149.43 億股，其中已流通股份為 2 255 億股，僅為總股本的 1/3，總股本中另外 2/3 為非流通股。這種對(duì)股票分割性的制度安排如果說(shuō)在中國(guó)股票市場(chǎng)建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的確立，巨量的非流通股已對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行造成巨大的壓力，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，成了完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大障礙。因此，這個(gè)問(wèn)題必須妥善解決。

　經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的理論研究與實(shí)踐探索之后，2005 年 4 月 29 日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，這標(biāo)志著解決我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置問(wèn)題的工作正式啟動(dòng)。

　1 1 ．3 3 股權(quán)分置改革的意義

　作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基本制度的改革，解決股權(quán)分置問(wèn)題在本質(zhì)上是推動(dòng)資本市場(chǎng)的機(jī)制轉(zhuǎn)換，消除非流通股與流通股的流通制度差異，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)上市公司的約束機(jī)制。

�。�1 1 ）

　從宏觀上講 ：股權(quán)分置改革的目標(biāo)是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，完善價(jià)格形成基礎(chǔ)，為其他各項(xiàng)改革的深化和市場(chǎng)創(chuàng)新創(chuàng)造條件，謀求資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

�。�2 2 ）

　從微觀上講 ：股權(quán)分置改革目標(biāo)是完善公司治理結(jié)構(gòu)和資本運(yùn)營(yíng)機(jī)制。解決股權(quán)分置問(wèn)題將改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，有助于鞏

　固全體股東的共同利益基礎(chǔ),促進(jìn)上市公司治理進(jìn)一步完善，減少公司重大事項(xiàng)的決策成本。有利于高成長(zhǎng)性企業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)重組，有利于從整體上提高上市公司的質(zhì)量，增強(qiáng)社會(huì)公眾股東的持股信心。

�。�3 3 ）

　從對(duì)上市公司以及非流通股東現(xiàn)實(shí)意義上講 ：股權(quán)分置改革意義在于:在股權(quán)分置格局下，非流通股東持有的股權(quán)處于靜止或有限流動(dòng)狀態(tài)，股權(quán)價(jià)值只具有賬面意義而非現(xiàn)實(shí)意義。而股改完成后，非流通股份可以上市流通，股權(quán)價(jià)值在實(shí)現(xiàn)自由變現(xiàn)和流動(dòng)的同時(shí)，非流通股東財(cái)富也實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增值。

　2 2

　股權(quán)分置改革需要考慮的因素

　2 2 ．1 1 非流通股與流通股之間的差異

�。�1 1 ）流通股與非流通股之間存在價(jià)值差異。流通股與非流通股的價(jià)值不一樣，原因主要有：①認(rèn)購(gòu)權(quán)。非流通股相比于流通股缺乏一項(xiàng)可供公眾認(rèn)購(gòu)的權(quán)利。由期權(quán)的思想可知，市場(chǎng)中每一項(xiàng)權(quán)利都是有其價(jià)值的。一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于附加的權(quán)利減去義務(wù)，因?yàn)槿鄙僖豁?xiàng)權(quán)利，非流通股的價(jià)值低于流通股。②流通權(quán)。這里的流通權(quán)其實(shí)是繼認(rèn)購(gòu)權(quán)之后的一項(xiàng)權(quán)利，因?yàn)楣善敝挥性谡J(rèn)購(gòu)后才能流通。所以非流通股還缺少了一項(xiàng)流通權(quán)。③控制權(quán)。非流通股往往在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例。因而相比于相對(duì)分散的流通股，其具有對(duì)公司的控制管理權(quán)。這種權(quán)利一定程度上提升了非流通股的價(jià)值。但是要求非流通股參與流通股勢(shì)必要削弱這種控制權(quán)，又造成非流通股價(jià)值的進(jìn)一步降低。

�。�2 2 ）流通股與非流通股之間存在價(jià)格差異 。非流通股在形成過(guò)程中是絕對(duì)低價(jià)，而流通股在形成過(guò)程中是絕對(duì)高價(jià)。1996 年至今，流通股股票的發(fā)行價(jià)格平均為 8.0 元左右，而非流通國(guó)有股的折股價(jià)格卻僅為 1.12 元左右。社會(huì)投資者以絕對(duì)高價(jià)認(rèn)購(gòu)流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預(yù)期，否則，社會(huì)投資者是不會(huì)以絕對(duì)高價(jià)認(rèn)購(gòu)的，這樣反過(guò)來(lái)社會(huì)普通投資者以高溢價(jià)投資后又制約了非流通股的市場(chǎng)流通。

　2 2 ．2 2 國(guó)有股按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通

　由于在我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生和發(fā)展的過(guò)程中，一直是以國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則來(lái)制約股份經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)規(guī)則的，而且國(guó)有股一直是按照國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)的，所以在考慮國(guó)有股權(quán)流通問(wèn)題時(shí)，必須按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通，必須充分考慮到歷史的因素，

　從保護(hù)中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實(shí)施方案，否則就會(huì)造成對(duì)流通股股東權(quán)益的侵犯。

　 2 2 ．3 3 市場(chǎng)的既有規(guī)則與照顧市場(chǎng)各方的既有利益相結(jié)合

　由于非流通股流通方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過(guò)程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置�，否則，就會(huì)出現(xiàn)要么方案通不過(guò)，要么市場(chǎng)拒絕接受的局面，其結(jié)果必然導(dǎo)致非流通股的流通被無(wú)限期擱置。比較現(xiàn)實(shí)的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場(chǎng)各方特別是中小投資者的利益，必須嚴(yán)格遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，以尋求一個(gè)既能夠被市場(chǎng)各方接受又易于實(shí)施的平穩(wěn)解決方案。

　2 2 ．4 4 市場(chǎng)的供求狀況

　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止 2004 年 12 月底，我國(guó)股票市場(chǎng) 1 377 家上市公司中非流通股為總股本的 2/3，約有 4 900 億股。國(guó)有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價(jià)辦法進(jìn)入流通，那將需要幾萬(wàn)億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場(chǎng)顯然是難以承受的。而且國(guó)有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，從而成為市場(chǎng)中的最大變數(shù)，并會(huì)在相當(dāng)大的程度上導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場(chǎng)與穩(wěn)定預(yù)期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實(shí)現(xiàn)非流通股流通的機(jī)制轉(zhuǎn)換。

　2 2 ．5 5 必須尊重市場(chǎng)規(guī)律

　尊重市場(chǎng)規(guī)律,有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場(chǎng)的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，各項(xiàng)政策措施綜合配套，以改革促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，以市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進(jìn)行。

　3 3

　股權(quán)分置改革操作方法及分析

　3 3 ．1 1 對(duì)價(jià)

　股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)是非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)換取流通權(quán)。“對(duì)價(jià)”原本是英美合同法上的效力原則，其內(nèi)涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的金錢代價(jià)或得到該種承諾的承諾。

　把這一概念引入股權(quán)分置改革，其基本含義是未來(lái)非流通股轉(zhuǎn)為可流通時(shí)，由于會(huì)導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時(shí)，非流通股股東也要對(duì)這一行為發(fā)生時(shí)將充分保護(hù)流通股股東的利益不受損作出相應(yīng)承諾。顯然，這實(shí)際上是雙向承諾。其目的要是展望中國(guó)股市必然并軌的未來(lái)，尤其保護(hù)中小股東的利益。“對(duì)價(jià)”在股權(quán)分置改革中的內(nèi)涵如下：

�。�1 1 ）對(duì)價(jià)的雙方：流通股股東和非流通股股東。

�。�2 2 ）

　對(duì)價(jià)的標(biāo)的物：非流通股的可流通權(quán)。未來(lái)非流通股要流通，導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，會(huì)給股民造成非流通股可流通的風(fēng)險(xiǎn)或損失，非流通股股東可流通權(quán)的獲得必須要與股民對(duì)價(jià)才能實(shí)現(xiàn)。

�。�3 3 ）

　對(duì)價(jià)的前提：一方為達(dá)其經(jīng)濟(jì)利益的最優(yōu)化對(duì)可能給另一方造成的損失給予一個(gè)承諾來(lái)進(jìn)行保護(hù)。

　在西方規(guī)范的股市中上市公司發(fā)起人股東持有股份的可流通屬性是與生俱來(lái)的，非流通股到時(shí)候就流動(dòng)出來(lái)，并不受與中小股東對(duì)價(jià)的約束。中國(guó)特殊的政策原因，導(dǎo)致上市公司發(fā)起人大股東在其持有的股份轉(zhuǎn)入可流通問(wèn)題上信息披露不充分，對(duì)這一給社會(huì)公眾股東肯定會(huì)造成的風(fēng)險(xiǎn)既沒(méi)披露，更無(wú)防范措施公示。因此，中國(guó)非流通股要獲得流通權(quán)就必須要向流通股股東支付對(duì)價(jià)，通過(guò)贖買或者承諾才能實(shí)現(xiàn)。

　3 3 ．2 2 對(duì)價(jià)估算方法

　估算股權(quán)分置改革背景下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)合理的對(duì)價(jià)水平，可以采用三種方法: (1) 估值回歸法

　目前（2005 年 6 月 20 日）國(guó)內(nèi)整體市場(chǎng)的市盈率在 19.5 左右，如果要求股權(quán)分置改革后，投資者能夠?qū)崿F(xiàn)“無(wú)痛式軟著陸”，使市場(chǎng)整體市盈率落入 12.5-15 區(qū)間內(nèi)，則市場(chǎng)整體的送股比例應(yīng)該在（0.30-0.56）之間，即每 10 股送 3－5.6 股。

　(2) 超額市盈率法

　測(cè)算大盤的合理對(duì)價(jià)。即先估算流通權(quán)價(jià)值，在除以股權(quán)分置改革前市價(jià)，得到應(yīng)該送出的股數(shù)，再同總的流通股相比，即可得到合理的對(duì)價(jià)水平。

　流通權(quán)的總價(jià)值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤(rùn)×流通股股數(shù)流通權(quán)的總價(jià)值所對(duì)應(yīng)的流通股股數(shù)＝流通權(quán)的總價(jià)值／市價(jià)超額市盈率倍數(shù) 近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的 IPO 的市盈率基本穩(wěn)定在 20 左右，而按照前面的估算，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，股權(quán)分置改革后，總體市場(chǎng)的合理市盈率水平應(yīng)該在 12.5-15 倍之間，因此，超額的市盈率倍數(shù)應(yīng)該在 5－7.5 間。

　公司每股稅后利潤(rùn)：將總體市場(chǎng)視為一只股票來(lái)計(jì)算它的每股稅后利潤(rùn)，具體數(shù)值取1997 至股改前一年的均值。

　市價(jià)：取某日整體市場(chǎng)的加權(quán)平均股價(jià)為市價(jià)。

　 (3) 市值法 該方法核心在于假設(shè)股權(quán)分置改革前后市場(chǎng)或者上市公司的總市值不發(fā)生變化。股改前總市值由流通市值和非流通股代表的凈資產(chǎn)價(jià)值組成，股改后的總市值則由總股本和全流通后的股價(jià)乘積得出。

　即股改前總市值為：P0×A1+NA×A2

　P0：股改前股票的市場(chǎng)價(jià)格；A1：流通股份數(shù)；NA：每股凈資產(chǎn)；A2：非流通股份數(shù)股改后總市值：P*×（A1+A2）。

　由于股改前后流通市值不變，因此

　 P*=( P0×A1+NA×A2)/（A1+A2）

　流通股東應(yīng)該獲得的對(duì)價(jià)來(lái)自于非流通股獲得流通后的市值增加部分，即等于：

　 對(duì)價(jià)＝[(P*－NA)×A2]/ P* 在市場(chǎng)總價(jià)值不變的前提下，計(jì)算出來(lái)的市場(chǎng)合理對(duì)價(jià)為每 10 股送 1.8 股。

　綜合上述三種方法的測(cè)算結(jié)果，市值法計(jì)算出來(lái)的合理對(duì)價(jià)偏低，其核心原因在于決定市場(chǎng)總價(jià)值的最重要因素在于其估值水平，估值水平是會(huì)隨著市場(chǎng)基本規(guī)則的變化而變化的，也就是說(shuō)，市值法假設(shè)市場(chǎng)總體估值水平以前是合理而且以后還將繼續(xù)保持在這一水平上是不盡合理的，事實(shí)上股權(quán)分置改革后，市場(chǎng)估值水平會(huì)有所下降，這導(dǎo)致該方法對(duì)對(duì)價(jià)的估算不足，使合理對(duì)價(jià)水平偏低。而估值回歸法法和超額市盈率法由于從一開(kāi)始就注重對(duì)合理估值水平的探究，因而更為合理。

　從估值回歸法和超額市盈率法的計(jì)算來(lái)看，如果市場(chǎng)以后的合理市盈率水平在 12.5-15倍之間波動(dòng)，則市場(chǎng)的整體合理對(duì)價(jià)水平應(yīng)該在 0.22-0.56 之間，即每 10 股應(yīng)該送 2.2 股

�。�5.6 股。如果以 15 倍市盈率為市場(chǎng)的合理市盈率水平，則市場(chǎng)整體的合理對(duì)價(jià)水平應(yīng)該在 0.22-0.30 之間，即每 10 股送 2.2－3 股。

　3 3 ．3 3 股權(quán)分置改革方案

　確定合理的對(duì)價(jià)水平后，就需要選擇合適的方案。2005 年 4 月 29 日通過(guò)的《證監(jiān)會(huì)在關(guān)于股權(quán)分置改革試點(diǎn)問(wèn)題的通知》指出，試點(diǎn)上市公司股東自主決定股權(quán)分置問(wèn)題解決方案。2005 年 8 月 23 日通過(guò)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，股權(quán)分置改革要堅(jiān)持統(tǒng)一組織、實(shí)行分散決策”。這說(shuō)明改革的總體思路是證監(jiān)會(huì)只立規(guī)矩，具體的試點(diǎn)方案由上市公司自己決定。

　從當(dāng)前市場(chǎng)已公布的股改方案來(lái)看,盡管出現(xiàn)了較多樣的對(duì)價(jià)方案,包括送股、派現(xiàn)、權(quán)證、縮股等,但絕大部分公司還是選擇了送股,及送股加派現(xiàn)的方案。

�。�1 1 ）送股方案。①基本特征：對(duì)現(xiàn)有的流通股按照某一比例進(jìn)行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價(jià)格一致，然后非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點(diǎn)：操作簡(jiǎn)便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問(wèn)題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現(xiàn)金流出；也可以減少對(duì)于市場(chǎng)資金量的需求；③缺點(diǎn)：送股比例是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)；送股還會(huì)稀釋流通股股東的權(quán)益；造成市場(chǎng)擴(kuò)容的壓力；非流通股股東的即時(shí)現(xiàn)金收入減少。

�。�2 2 ）縮股方案。①基本特征：是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進(jìn)行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價(jià)格基本一致，非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點(diǎn)：操作簡(jiǎn)便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問(wèn)題，緩解市場(chǎng)資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對(duì)市場(chǎng)的沖擊較��；③缺點(diǎn)：縮股比例不容易計(jì)算；容易引起“國(guó)有資產(chǎn)流失”的爭(zhēng)論。

�。�3 3 ）權(quán)證組合方案。①基本思路：在定價(jià)市場(chǎng)化、均衡市場(chǎng)各方利益的原則下，權(quán)證結(jié)合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對(duì)上市公司的國(guó)有股流通進(jìn)行分批分階段解決；②優(yōu)點(diǎn)：緩解市場(chǎng)資金的壓力，操作性較強(qiáng)；③缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)較大。

　除了這些方案外，專家學(xué)者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購(gòu)方案、開(kāi)辟第二市場(chǎng)、設(shè)立改革基金、股轉(zhuǎn)債等。上市公司可以根據(jù)自己的實(shí)際情況選擇適合自己的改革方案。

　3 3 ．4 4 企業(yè)在股權(quán)分置改革中方法的選擇

　選取首先進(jìn)行試點(diǎn)的第一批和第二批 46 家上市公司和第一批進(jìn)行股改的 40 家上市公司作為樣本，即樣本量為 86，這 86 家上市公司的股權(quán)分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進(jìn)行股權(quán)改革傾向方案的類型。樣本選擇的描述性統(tǒng)計(jì)：在這 86 個(gè)樣本中，采取縮股方案的有 2 家，權(quán)證方式的只有 1 家，而其余 83 家均采取送股方案。在 86家公司中，采取權(quán)證、縮股方式的上市公司分別只占 1.18%、2.36%，而其余超過(guò) 95%的上市公司均采取的是送股方案。這也代表了所有股改企業(yè)中方案選擇的傾向。

　3 3 ．5 5 各種方案的實(shí)施對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響實(shí)證分析

　3 3 ．5 5 ． 1 送股方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響

　選取三一重工和紫江企業(yè)作為樣本進(jìn)行比較分析。(1)從試點(diǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)可以看出，股權(quán)分置改革實(shí)施后對(duì)市盈率都沒(méi)發(fā)生變化，也就是說(shuō)股票定價(jià)的相對(duì)基礎(chǔ)并沒(méi)有改變，這體現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局把股權(quán)分置改革作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整問(wèn)題，而不涉及股票定價(jià)的基礎(chǔ)改變的思路。（2）從其它財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，清華同方的試點(diǎn)方案都減少了其每股收益和每股凈資產(chǎn)，分別減少了 0.065 元和 1.675 元，三一重工的試點(diǎn)方案在每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率上分別減少了 2.001 元和增加了 0.86%，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)未發(fā)生改變。

　3 3 ．5 5 ．2 2 縮股方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響

　在解析縮股方案對(duì)公司的影響時(shí)，我們以吉林敖東的股改方案進(jìn)行分析。鑒于吉林敖東股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對(duì)股市發(fā)展沒(méi)有好處，選擇縮股方案具有兩大優(yōu)點(diǎn)：（1）通過(guò)非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出 40%的權(quán)益，提高了股票的含金量。按照 2004 年年報(bào)數(shù)據(jù)，可知公司每股凈資產(chǎn)有 3.62 元提高到4.29 元，每股盈余也由 0.33 元提高到 0.41 元，市盈率由公告前 l7.72 倍下降到 14.5 倍。公司內(nèi)在價(jià)值得到提高，支撐二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格還有較大的上漲空間，在短期內(nèi)可以保護(hù)原流通股股東利益，在長(zhǎng)期內(nèi)也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對(duì)股市減了壓。非流通股股東單方面縮股 40%，使得總股本也減少了 19%，與送股方式相比，通過(guò)

　縮股實(shí)現(xiàn)全流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊較小，這種創(chuàng)新是對(duì)整個(gè)股權(quán)分置改革的貢獻(xiàn)，如果大部分股改上市藍(lán)籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個(gè)股市。

　3 3 ．5 5 ．3 3 權(quán)證方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響

　寶鋼股份股權(quán)分置改革基本方案是：l0 股獲得 2.2 股及 l 份認(rèn)購(gòu)權(quán)證。寶鋼集團(tuán)持有寶鋼股份共需補(bǔ)償流股股東 8.5294 億股股票和 3.877 億份權(quán)證。權(quán)證存續(xù)期間為 2005 年8 月 18 日到 2006 年 8 月 30 日。共計(jì) 378 天。行權(quán)日為 2006 年 8 月 30 日。到期持有 l 份權(quán)證有權(quán)接 4.50 元買入 l 股寶鋼股票。當(dāng)然權(quán)證持有者可以放棄這種權(quán)利，損失的是購(gòu)買權(quán)證的成本。

　從寶鋼權(quán)證上市交易的實(shí)踐效果來(lái)看，已充分發(fā)揮了二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和挖掘功能。僅上市的前 4 天就給持有者以 4 個(gè)漲停板每份 2.08 元的高回報(bào)。權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)可以表現(xiàn)為：

�。�1 1 ）權(quán)證的杠桿效應(yīng) 。權(quán)證最大的魅力就是杠桿效應(yīng)，其投入的資金和購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼 4.50 元．可能其權(quán)證只需 0.45 元，換股比例 1∶1。買 l 份權(quán)證的收益和買 l 股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其 1/10。也就是他有 l0 倍的杠桿比率，資金放大了 l0 倍，投資者最大的虧損就是期權(quán)金，也就是 0.45元。但漲幅卻會(huì)跟隨正股的走勢(shì)。

�。�2 2 ）套現(xiàn)。持有正股而需要現(xiàn)金的投資者，可沽出正股而買入相關(guān)權(quán)證，繼續(xù)把握股價(jià)上升所帶來(lái)的利潤(rùn)。

�。�3 3 ）

　以小搏大。預(yù)期正股將于短期內(nèi)大升（或大跌）時(shí)，權(quán)證可以將其以小博大的特性發(fā)揮至極致。預(yù)期正股將大升，可買認(rèn)股權(quán)證：預(yù)期跌的，可以買認(rèn)沽權(quán)證；預(yù)期正股先橫盤再突破，可選擇一些期限長(zhǎng)一點(diǎn)的權(quán)證，溢價(jià)低一點(diǎn)。無(wú)論正股升跌，都可以操作，可以說(shuō)權(quán)證是一個(gè)全天候的投資品種。

　3 ．5 5 ．4 4 回購(gòu)方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響 股份回購(gòu)可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。公司通過(guò)回購(gòu)國(guó)有股和適度舉債，將會(huì)大幅度提高企業(yè)價(jià)值，給股東創(chuàng)造更多的財(cái)富。而實(shí)施回購(gòu)行動(dòng)后，在利潤(rùn)總額不變的基礎(chǔ)上，總股本減少，從而凈資產(chǎn)收益率和每股收益上升，這就構(gòu)成了股票價(jià)格上漲的客觀基礎(chǔ)。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中采用回購(gòu)方案的企業(yè)不多，不具有普遍性，在這里暫不做詳細(xì)分析。

　3 3 ．6 6 股權(quán)分置改革方案總結(jié)

　在眾多股權(quán)分置改革方案，是不是目前絕大多數(shù)上市公司采取的股權(quán)分置改革方案最有利于上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高。分析結(jié)果表明送股對(duì)投資者來(lái)說(shuō)雖然簡(jiǎn)明易懂，但是不改變業(yè)績(jī)、不提升上市公司內(nèi)在價(jià)值，不會(huì)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高有促進(jìn)作用。相反，其他幾種種方案都有自己的優(yōu)點(diǎn)。特別是縮股方案和回購(gòu)方案，對(duì)與公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有很大的促進(jìn)作用，權(quán)證方案的實(shí)施也極有可能促進(jìn)股票價(jià)格的提高等等。所以，送股方案并不會(huì)有利于提高公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，也不是最佳方案。故企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的情況，選擇合適的方案。

　4 4

　股權(quán)分置改革的后續(xù)發(fā)展

　股權(quán)分置改革是一項(xiàng)復(fù)雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項(xiàng)改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來(lái)發(fā)展前景以及我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展前景。股權(quán)分置改革作為一項(xiàng)制度性變革，對(duì)證券市場(chǎng)將產(chǎn)生重大的影響，短期內(nèi)對(duì)股市會(huì)造成一定的沖擊，因此需要構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)支持股權(quán)分置改革，盡量降低制度變遷的成本。在股權(quán)分置改革的后續(xù)發(fā)展中就必須要構(gòu)建穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。

�。�1 1 ）管理層要積極采取措施，增加市場(chǎng)需求、緩解擴(kuò)容壓力，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。實(shí)施全流通后，根據(jù)目前非流通股與流通股的比例計(jì)算，市場(chǎng)將出現(xiàn)雙倍的擴(kuò)容壓力。因此首先要增加市場(chǎng)的需求，吸引更多的資金入市，構(gòu)造多元化的投資基金群體，在政策上應(yīng)進(jìn)一步放寬對(duì)社保基金、各類商業(yè)保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的入市限制，引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者。其次要發(fā)展投資品種，對(duì)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場(chǎng)產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實(shí)施之前，應(yīng)暫停新股審批；在“新老劃斷”實(shí)施之后，要嚴(yán)格控制新股上市節(jié)奏。

�。�2 2 ）切實(shí)維護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權(quán)分置改革必須站在以人為本、構(gòu)建和諧社會(huì)的高度，切實(shí)維護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，給投資者以必要的、適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。從而非流通股獲得流通權(quán)，流通股股東的利益也得到了一定的保護(hù)，實(shí)現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實(shí)保護(hù)流通股股東權(quán)益的法律法規(guī)，完善社會(huì)公眾股股東對(duì)公司重大事項(xiàng)的表決機(jī)制。二是管理層應(yīng)在調(diào)查摸底、

　適度統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)拙�。三是構(gòu)建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺(tái)，賦予流通股股東提案權(quán)。四是盡快建立和完善證券市場(chǎng)投資者保護(hù)基金，從制度層面上保護(hù)投資者的利益。

　（3 3 ）

　重塑 中國(guó) 股票市場(chǎng)的功能 ：由“融資主導(dǎo)型”向“投資主導(dǎo)型”和“資源配置型”過(guò)渡。在上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴(yán)重受挫的整體形式下，不應(yīng)再過(guò)分強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)的融資功能，而應(yīng)大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績(jī)和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標(biāo)準(zhǔn)，提高上市公司的質(zhì)量，以此提高股票市場(chǎng)的投資價(jià)值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)，強(qiáng)化股票市場(chǎng)的投資功能和資源配置功能，使股票市場(chǎng)成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下配置資源的重要要素市場(chǎng)。

�。�4 4 ）

　解決股權(quán)分置應(yīng)當(dāng)與資本市場(chǎng)的各項(xiàng)基礎(chǔ)性建設(shè)互為依托。以股權(quán)分置改革為契機(jī)，推動(dòng)上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量和盈利水平，保證公司運(yùn)作符合廣大股東的利益，增強(qiáng)投資者的信心。切實(shí)解決控股股東占用上市公司資金問(wèn)題，遏制上市公司違規(guī)對(duì)外擔(dān)保，禁止利用非公允關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。

�。�5 5 ）

　創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動(dòng)《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調(diào)整和完善與積極穩(wěn)妥推進(jìn)股權(quán)分置改革不相適應(yīng)的政策法規(guī)。為資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

�。�6 6 ）

　新聞媒體引導(dǎo)輿論，多做正面引導(dǎo)工作，營(yíng)造有利于推進(jìn)改革的輿論氛圍。

�。�7 7 ）

　控制節(jié)奏打擊違法，依法維護(hù)改革的正常秩序。提高市場(chǎng)透明度，建立有效的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，嚴(yán)厲打擊利用股權(quán)分置改革進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等侵害投資者權(quán)益的違法犯罪行為。

　 結(jié)束語(yǔ)

　如果說(shuō) 2006 年是中國(guó)股市轉(zhuǎn)折之年的話,那么其中標(biāo)志性的轉(zhuǎn)折點(diǎn),就應(yīng)當(dāng)是股權(quán)分置問(wèn)題的著手解決。股權(quán)分置問(wèn)題的解決,實(shí)際上只是解決了流通股與非流通股之間的利益沖突,緩解了流通股股東的弱勢(shì)地位,但中小投資者的弱勢(shì)地位依然是一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí),股權(quán)分置解決之后,還可能帶來(lái)一些新的問(wèn)題,例如全流通市場(chǎng)上,控制的爭(zhēng)奪會(huì)更為激烈,大股東可能會(huì)用更少的資金享有更大的支配力等。即使在股權(quán)分置問(wèn)題解決之后,中國(guó)股

　市依然會(huì)存在大股東與中小股東之間的矛盾和沖突,以及上市公司業(yè)績(jī)不高、監(jiān)管效率低等矛盾。但是,這些問(wèn)題帶來(lái)的負(fù)面影響要小于股權(quán)分置這個(gè)根本性的制度缺陷。隨著股權(quán)分置改革接近尾聲，我們對(duì)股權(quán)分置改革的長(zhǎng)效結(jié)果拭目以待。

　致謝

　本論文是在我的導(dǎo)師符超老師的親切關(guān)懷和悉心指導(dǎo)下完成的。她嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)精神，精益求精的工作作風(fēng)，深深地感染和激勵(lì)著我。從課題的選擇到項(xiàng)目的最終完成，符老師都始終給予我細(xì)心的指導(dǎo)和不懈的支持。

　在此，我還要感謝在一起愉快的度過(guò)大學(xué)四年的 435 室及 438 室各位同學(xué)，正是由于你們的幫助和支持，我才能克服一個(gè)一個(gè)的困難，直至本文的順利完成。特別感謝我的班長(zhǎng)易屬永同學(xué)，他對(duì)本課題做了不少工作，給予我不少的幫助。

　在論文即將完成之際，我的心情無(wú)法平靜，從開(kāi)始進(jìn)入課題到論文的順利完成，有多少可敬的師長(zhǎng)、同學(xué)、朋友給了我無(wú)言的幫助，在這里請(qǐng)接受我誠(chéng)摯的謝意!

　參考文獻(xiàn)

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　[13] 王穎.對(duì)我國(guó)股權(quán)分置改革的思考.財(cái)會(huì)月刊.2006:(8)

　 [14] 深滬證券交易所.股權(quán)分置改革備忘錄.2006 [15] 證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、財(cái)政部、人民銀行、商務(wù)部.關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn).2005 [16] 證監(jiān)會(huì).上市公司股權(quán)分置改革管理辦法.2005 [17] 深滬證券交易所.上市公司股權(quán)分置改革業(yè)務(wù)操作指引.2005

　畢業(yè)論文 寫作流程一覽表

　畢業(yè)論文是教學(xué)科研過(guò)程的一個(gè)環(huán)節(jié)，也是學(xué)業(yè)成績(jī)考核和評(píng)定的一種重要方式。畢業(yè)論文的目的在于總結(jié)學(xué)生在校期間的學(xué)習(xí)成果，培養(yǎng)學(xué)生具有綜合地創(chuàng)造性地運(yùn)用所學(xué)的全部專業(yè)知識(shí)和技能解決較為復(fù)雜問(wèn)題的能力并使他們受到科學(xué)研究的基本訓(xùn)練。

　 畢業(yè)論文的撰寫主要包括幾個(gè)方面的內(nèi)容：

　 1.論文的選題;2.論文寫作框架的確定;3.文獻(xiàn)綜述;4.開(kāi)題報(bào)告; 5.論文的撰寫。

　 一、論文的選題

　選題是論文撰寫成敗的關(guān)鍵。因?yàn)�，選題是畢業(yè)論文撰寫的第一步，它實(shí)際上就是確定“寫什么”的問(wèn)題，亦即確定科學(xué)研究的方向。如果“寫什么”不明確，“怎么寫”就無(wú)從談起。

　 選題首先要符合專業(yè)培養(yǎng)目標(biāo)，要與所學(xué)專業(yè)相關(guān);其次，選題要有理論和現(xiàn)實(shí)意義，使其論文形成后既有理論支撐，同時(shí)要對(duì)現(xiàn)實(shí)有所促進(jìn);再次選題要注意一些有價(jià)值的課題，比如本專業(yè)的研究空白、有爭(zhēng)議的話題，或者從一個(gè)新的角度來(lái)研究本專業(yè)的老話題、與研究領(lǐng)域有關(guān)的當(dāng)前熱點(diǎn)問(wèn)題、新問(wèn)題、親自參與實(shí)踐調(diào)查的課題;第四，選題要結(jié)合考慮資料的利用。能找到比較充分的資料來(lái)源對(duì)于作者寫作論文有重要幫助;最后，選題宜小不宜大。題目范圍太大易導(dǎo)致內(nèi)容空泛，難于駕馭。

　 (一)論文的選題的依據(jù)：1、依據(jù)個(gè)人興趣愛(ài)好;2、依據(jù)個(gè)人知識(shí)結(jié)構(gòu);3、依據(jù)當(dāng)前本專業(yè)的研究熱點(diǎn);4、依據(jù)當(dāng)前國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)

　濟(jì)政治局勢(shì);5、依據(jù)管理學(xué)權(quán)威刊物的近期發(fā)表論文;6、請(qǐng)教他人。

　 (二)畢業(yè)論文的選題原則和要求：

　 1、注重選題的實(shí)用價(jià)值，選擇具有現(xiàn)實(shí)意義的題目。(1)理論聯(lián)系實(shí)際，注重現(xiàn)實(shí)意義;(2)要注重選題的理論價(jià)值。

　 2、勤于思考，刻意求新。(1)從觀點(diǎn)、題目到材料直至論證方法全是新的;(2)以新的材料論證舊的課題，從而提出新的或部分新的觀點(diǎn)、新的看法;(3)以新的角度或新的研究方法重做已有的課題，從而得出全部或部分新觀點(diǎn);(4)對(duì)已有的觀點(diǎn)、材料、研究方法提出質(zhì)疑，雖然沒(méi)有提出自己新的看法，但能夠啟發(fā)人們重新思考問(wèn)題。以上四個(gè)方面并不是對(duì)“新意”的全部概括，但只要能做到其中一點(diǎn)，就可以認(rèn)為文章的選題有了新意。

　 二、論文寫作框架的確定

　論文寫作框架起疏通思路、安排材料、形成結(jié)構(gòu)的作用。一般來(lái)講，學(xué)術(shù)論文框架需要采用遞進(jìn)的邏輯體系，不建議采用并列的邏輯體系，即論文的各個(gè)部分應(yīng)該是層層遞進(jìn)，有一定的邏輯關(guān)系的。如：第一部分是相關(guān)概念和涵義，第二部分是問(wèn)題提出，第三部分是分析問(wèn)題，第四部分是解決問(wèn)題的辦法，第五部分是解決問(wèn)題需要實(shí)現(xiàn)的一些條件和保障措施，第六部分是總結(jié)�？梢愿鶕�(jù)具體情況進(jìn)行刪減和添加。

　 論文框架確定后，應(yīng)交給導(dǎo)師審閱，再與導(dǎo)師仔細(xì)探討行文的思路，聽(tīng)取導(dǎo)師的指導(dǎo)意見(jiàn)，最后確認(rèn)論文寫作內(nèi)容框架，作為開(kāi)題報(bào)告中的內(nèi)容部分。

　三、文獻(xiàn)綜述

　(一)文獻(xiàn)綜述的介紹

　 文獻(xiàn)綜述是在確定了選題后，在對(duì)選題所涉及的研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)進(jìn)行廣泛閱讀和理解的基礎(chǔ)上，對(duì)該研究領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀(包括主要學(xué)術(shù)觀點(diǎn)、前人研究成果和研究水平、爭(zhēng)論焦點(diǎn)、存在的問(wèn)題及可能的原因等)、新水平、新動(dòng)態(tài)、新技術(shù)和新發(fā)現(xiàn)、發(fā)展前景等內(nèi)容進(jìn)行綜合分析、歸納整理和評(píng)論，并提出自己的見(jiàn)解和研究思路而寫成的一種不同于畢業(yè)論文的文體。它要求作者既要對(duì)所查閱資料的主要觀點(diǎn)進(jìn)行綜合整理、陳述，還要根據(jù)自己的理解和認(rèn)識(shí)，對(duì)綜合整理后的文獻(xiàn)進(jìn)行比較專門的、全面的、深入的、系統(tǒng)的論述和相應(yīng)的評(píng)價(jià)，而不僅僅是相關(guān)領(lǐng)域?qū)W術(shù)研究的“堆砌”。

　 (二)文獻(xiàn)來(lái)源

　 論文查閱的資料來(lái)源有：1、電子期刊。包括電子期刊網(wǎng)上的期刊論文、碩士博士的學(xué)位論文以及一些電子書籍。2、紙質(zhì)書籍。如圖書、期刊雜志、報(bào)紙等。

　 (三)文獻(xiàn)綜述的寫作

　 文獻(xiàn)綜述基本由前言(引言)、正文、結(jié)論和參考文獻(xiàn)四大部分組成。

　 1、前言(引言)：簡(jiǎn)要介紹所綜述的課題，研究目的及意義。說(shuō)明有關(guān)概念，規(guī)定綜述范圍，介紹本課題的基本內(nèi)容：包括研究的歷史、現(xiàn)狀、前景和爭(zhēng)論焦點(diǎn)等，使讀者對(duì)全文有一個(gè)概括的了解。

　2、正文：是綜述的主體部分，對(duì)某專業(yè)、學(xué)科在某階段的發(fā)展歷史和當(dāng)前實(shí)際工作水平、成就和展望，以及有關(guān)各種情況都應(yīng)作詳細(xì)敘述，還要把同行對(duì)該方面的不同看法也寫進(jìn)去，進(jìn)行分析研究。此部分要特別注意兩個(gè)問(wèn)題，一是查閱文獻(xiàn)的內(nèi)容要圍繞我們選題需要研究的主題內(nèi)容，以為我們后續(xù)研究提供理論支持和依據(jù)，嚴(yán)禁文獻(xiàn)綜述的內(nèi)容和查閱的資料和論文寫作不相關(guān);二是對(duì)文獻(xiàn)查閱后，不能簡(jiǎn)單羅列，文獻(xiàn)綜述的重點(diǎn)在“綜述述”，應(yīng)該通過(guò)自己的歸納、總結(jié)和整理，進(jìn)行綜合的評(píng)述，不能只“述”不評(píng)，即只對(duì)觀點(diǎn)、數(shù)據(jù)、事實(shí)等作純客觀的分析和介紹，不作評(píng)價(jià)、評(píng)議。

　 3、結(jié)論：結(jié)論是綜述的結(jié)束語(yǔ)。一般包括研究的結(jié)論，本課題研究的意義，存在的分歧，有待解決的問(wèn)題和發(fā)展趨勢(shì)等。

　 4、參考文獻(xiàn)：注明作者所引用的資料，為人們核對(duì)或作進(jìn)一步研究用，這些按引用順序列出。

　 前沿和結(jié)論部分和我的觀點(diǎn)有許多不符合的地方，所以沒(méi)做修改。

　 四、開(kāi)題報(bào)告

　(一)研究的目的和意義

　 研究目的是簡(jiǎn)單敘述論文選題的背景，然后提出論文是為了研究什么，為了得到什么結(jié)果。研究的意義一般從兩個(gè)方面來(lái)描述：一是論文研究對(duì)于當(dāng)前相關(guān)研究的理論有什么貢獻(xiàn)(理論意義、學(xué)術(shù)意義)，二是論文研究對(duì)于當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有什么貢獻(xiàn)(實(shí)踐意義、指導(dǎo)意義)。

　(二)研究的內(nèi)容及目標(biāo)

　 研究?jī)?nèi)容部分即前述的論文框架體系，研究目標(biāo)重點(diǎn)介紹研究什么，擬解決什么關(guān)鍵問(wèn)題。

　 (三)研究方案及可行性分析

　 此部分視具體寫作情況和學(xué)校提供的資源情況而定。

　 (四)研究進(jìn)度計(jì)劃

　 時(shí)間和內(nèi)容按照系里的統(tǒng)一規(guī)定填寫。

　 五、論文的撰寫

　(一)論文構(gòu)成

　 1.論文題目 2. 論文目錄 3.中英文摘要、關(guān)鍵詞 4.論文正文 5.致謝 6.參考文獻(xiàn)

　 (二)論文目錄

　 一般先要確定論文目錄，即論文題目、大標(biāo)題和小標(biāo)題，這使得論文的起草有了初步依據(jù)。然后擬定內(nèi)容提綱，把論文目錄展開(kāi)，加進(jìn)必要材料予以擴(kuò)充，使目錄充實(shí)和具體化。

　 編寫提綱應(yīng)該由簡(jiǎn)入繁，由部分到章節(jié)再到內(nèi)容要點(diǎn)，逐步進(jìn)行擴(kuò)展。首先根據(jù)行文的思路用最粗的輪廓勾勒出文章的幾大塊，也就是主要組成部分，然后在各部分內(nèi)填入相應(yīng)的章節(jié)。具體來(lái)說(shuō)寫論文無(wú)非是提出問(wèn)題、分析問(wèn)題、解決問(wèn)題(或者是理論、實(shí)證、結(jié)論)，可以在先確定邏輯主線的基礎(chǔ)上規(guī)劃出三個(gè)部分，再用相應(yīng)章節(jié)進(jìn)行對(duì)應(yīng)的填充，最后列出每一節(jié)的內(nèi)容要點(diǎn)。需要注意的一是要論點(diǎn)明確、論據(jù)充分;二是要平衡章節(jié)之間的長(zhǎng)短，即

　合理安排各部分的篇幅，盡量長(zhǎng)短相當(dāng)，避免體例結(jié)構(gòu)的不相稱。對(duì)于引入的理論部分要把字?jǐn)?shù)控制在整個(gè)篇幅的四分之一左右。

　 (三)中英文摘要、關(guān)鍵詞

　 1.按照學(xué)校規(guī)定的格式撰寫

　 2.英文忌用軟件翻譯，因?yàn)檎Z(yǔ)法錯(cuò)誤多，專業(yè)詞匯翻譯不夠?qū)�業(yè)

　 3. 關(guān)鍵詞一般三個(gè)以上

　 (四)論文正文

　 論文的正文通常包括緒論、本論、結(jié)論三部分。

　 1、緒論，又稱前言、緒言，是正文的起始部分。這一部分一般可涉及以下內(nèi)容：研究這一課題的目的、意義;提出問(wèn)題，表明作者觀點(diǎn);說(shuō)明作者論證這一課題的方法;概括介紹論述的內(nèi)容或揭示問(wèn)題的結(jié)論;歷史回顧。緒論部分在論文中所占比例通常較小。要寫得簡(jiǎn)明扼要，通常幾百字即可。

　 2、本論是論文的主體部分。在這部分中要綜合運(yùn)用所學(xué)的基本原理、基本理論以及前面說(shuō)收集的相關(guān)資料來(lái)詳細(xì)地闡述論文的研究觀點(diǎn)、成果�？筛鶕�(jù)論題性質(zhì)，用正面立論的或批駁不同看法或解決別人的疑難問(wèn)題的方法，來(lái)論證文中的思想和新的見(jiàn)解。如果是作者自己提出新的、創(chuàng)造性的東西要注意最重要的是言之存理。這一部分要占全文的三分之二。

　 3、結(jié)論是論文的最后部分，這部分的主要內(nèi)容包括作者對(duì)研究的課題得出的答案;作者對(duì)研究的課題提出探討性意見(jiàn);對(duì)未解決的問(wèn)題提出的某種設(shè)想等。它的內(nèi)容與緒論有關(guān)，是一篇論文要旨

　的簡(jiǎn)明扼要的提示。通常這部分可以是圍繞本論所作的結(jié)語(yǔ)，對(duì)本論部分進(jìn)行強(qiáng)調(diào)(但注意不是本論部分的重復(fù))。如果結(jié)論已在緒論或本論部分作了提示，這部分也可以只做文章的收尾。

　 論文的撰寫一方面取決于資料的擁有，另一方面依靠平時(shí)理論素養(yǎng)和寫作能力的積累。撰寫正文前，要對(duì)提綱進(jìn)行再次檢查和修改，使之更加完善。文章起草要在思路明晰的基礎(chǔ)上一氣呵成，切忌斷斷續(xù)續(xù)。起草階段，要先形成初稿。初稿的寫作就是按照提綱形成是構(gòu)思填充內(nèi)容。形成的論文應(yīng)該是論點(diǎn)明確，內(nèi)容充實(shí);敘述上主次分明、詳略得當(dāng);論文各部分條理清晰、層次分明;段落之間的銜接自然、舒展，邏輯性要強(qiáng)。

　 撰寫論文的過(guò)程中，忌大篇幅引用，切忌抄襲他人論文，國(guó)內(nèi)一般認(rèn)為不超過(guò) 200 字就不算抄襲。然而，在考研與就業(yè)壓力的夾縫中，大學(xué)畢業(yè)論文的生存處境日漸尷尬，弄虛作假現(xiàn)象泛濫，論文寫作陷入抄襲的怪圈，畢業(yè)論文寫作只是“網(wǎng)上摘些，書上的借用些，最后整合一下就算大功告成”“ 寫論文惟一的收獲就是...

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